连平 常冉：美联储加息与人民币汇率之间的相关性

作者：连平 常冉（连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长）

美联储加息通常会对全球经济产生较大扰动，引发部分国家尤其是新兴市场国家的资本撤离和汇率大幅贬值。2022年3月，美联储启动加息，标志着美国开启新一轮的货币政策正常化过程。历次美联储加息对人民币汇率是否产生了负面影响；本次美联储加息将会如何影响人民币汇率；在国际形势多变、国内经济承压的局面下，人民币汇率走势如何：本文将从国际收支角度展开分析讨论。

本轮美联储加息会如何影响人民币汇率

经济增长向好、国际收支顺差、涉外金融管理机制成熟，通常是一国货币坚挺的主要支撑因素。“8·11”汇改后，在多数情况下，美元指数上升对应人民币贬值，美元指数下降对应人民币升值，这与人民币汇率中间价机制的两因素模型有关。两因素模型即“收盘价+一篮子货币汇率变化”，其中，“收盘价”反映了外汇市场供求变化，“一篮子货币汇率变化”则反映了人民币与美元的反向调节力度；在一定程度上受到美元指数变化的影响，使人民币汇率与美元指数具有反向相关性。自2021年10月以来，即便美联储加快Taper（美联储缩小购买债券的规模），加息预期走强，人民币汇率却呈现比美元指数更强的走势，表明此间美元指数对人民币汇率的反向影响减弱。从汇率形成机制来看，当交易因素拉大外汇市场供求不平衡，对“收盘价”的正向作用大于对“一篮子货币汇率变化”的负向力度时，即使美元指数走强，人民币仍可能走出强势行情。而交易因素产生的正向拉升作用，主要来自于向好的经济基本面和国际收支的支撑。经常账户和资本与金融账户变动引起的外汇市场供求关系变化是影响人民币汇率的直接因素。

从经常账户看，本轮美联储加息难以根本改变我国贸易顺差较大的局面

一般认为，美联储加息通过我国经常账户顺差缩减对人民币产生贬值压力，影响途径为“美联储加息—美元流动性紧缩—自美外需拉动减弱—贸易顺差收窄—人民币汇率贬值压力”。过往例证表明，美联储加息周期不一定对应我国贸易顺差的收缩过程，贸易顺差收窄与美联储加息相关性较弱（见图1）。例如，2004年6月至2006年7月，我国处于加入WTO的红利初期，贸易持续高景气，进出口顺差大幅扩张，出口形势未受美联储加息影响。2015年12月至2018年12月，我国贸易顺差收缩明显，虽然时间与美联储加息同步，但主因是国际贸易环境和国内因素影响。其中2016年国内处于供给侧改革和去产能阶段，制约了出口供给能力。到了2017～2018年，在中美贸易战的影响下，我国出口承压，贸易顺差有所下滑。

尽管2022年以来贸易环境发生较大改变，但当前我国货物出口韧性短期内不会消除，疫情影响下服务贸易逆差持续缩小，美联储加息对经常账户顺差格局的影响不大。2022年一季度，受高基数的影响，我国出口同比增速为15.8%。我国是全球唯一拥有全产业链的国家，在全球500多种主要工业品中，我国拥有220多种，位居世界第一。2022年4月16日，上海封控后首度发布工业企业复工复产指引，在666家白名单企业中，汽车产业链配套和集成电路及其上下游企业占比约六成，体现了健全的产业链体系为出口生产起到保障作用。在两年多疫情的影响下，跨境电商等已深入欧美消费群体，据统计，美国线上销售额比疫情前增长超过60%，外贸新模式在一定程度上对冲了供应链对出口造成的压力。2022年是《区域全面经济伙伴关系协定》（Regional Comprehensive Economic Partnership，RCEP）落地生效的第一年，扩大了我国出口的“朋友圈”。一季度，我国出口企业申领RCEP原产地证书和证明约10.9万份，享受关税减让高达2.5亿元。据测算，到2035年，RCEP将对我国的出口增长拉动8个百分点。在全球疫情此起彼伏、国际运输供不应求的情况下，我国服务贸易的逆差持续缩小，主要是受海运服务出口的快速增长和旅行服务进口的大幅下降两个因素的推动。

从资本和金融账户看，中美利差收窄对资本流出和人民币贬值的影响有限

经验表明，美联储加息并不必然带来中美利差收窄，中美利差收窄也不一定导致人民币贬值（见图2）。因10年期国债收益率数据从2015年起公布，故对中美利差与人民币汇率的分析，主要关注2015年12月至2018年12月的加息周期和2022年以来的表现。在2015年美联储加息周期中，中美利差波动震荡，尤其是在2017年下半年美联储密集加息期间，中美利差反而处于150～162bp的高水平，主因是我国出于“去杠杆”和“防风险”的考虑，坚持货币政策“紧平衡”，中美货币政策处于同步收紧期。这说明中美利差是中美货币政策差异的直接体现，观察这一问题不仅需要关注美联储加息的进度和幅度，更需要关注国内货币政策变动带来的利率变动。例证还表明，在中国利率水平高于美国利率水平的情况下，中美利差收窄不一定造成人民币贬值，中美利差扩张也不必然带来人民币升值。2015年12月至2016年6月，中美利差扩大，人民币却小幅走贬，主要原因是境内资本市场动荡，国际资本加快外流。经验也表明，美联储加息周期启动前后，非美货币的贬值压力较大。2021年四季度以来，中美利差和人民币汇率的变化呈现出与以往完全不同的发展态势，中美10年期国债利差由250bp急速收窄，并于2022年4月11日出现自2010年以来的首次倒挂，但人民币汇率在此期间保持偏强走势，由6.8升至6.3。3月中旬，中美利差落入60bp，位于合意区间以下，市场出现贬值担忧，但人民币汇率仍在6.30～6.39区间内波动，并未出现趋势性贬值变化，主因是来自经常账户的顺差对人民币汇率的支撑。

从资本与金融账户角度看，国际资本流动的主要渠道为直接投资、其他投资（主要涉及银行业）、债券市场以及股票市场。在美联储加息影响下，中美利差收窄通过上述渠道影响了国际资本的流进和流出，进而对人民币汇率产生影响。

直接投资和其他投资与美联储加息和中美利差变动关联度不高。“资本与金融”账户的“直接投资”项变动体现了长期性资金的变动，取决于政策环境、市场环境、人文环境和交通环境等，与美联储加息及中美利差收紧引发的短期收益率水平的关联性有限。目前，我国是长期投资资金的避风港之一，国内经济环境稳定、营商环境不断优化，均强化了我国直接投资的“绿洲效应”。我国2021年实际利用外资1734.8亿美元，创历史新高，同比增速达20.2%，2022年第一季度实际使用外资749.3亿美元，同比增速高达67.2%。根据历史数据，“资本与金融”账户的资金净流入主要取决于“其他投资”项是否呈现资金净流入，但“其他投资”项下的资金流动和中外利差变动的相关性较低，且波动性较大，无明显规律性。“其他投资”项资金与涉外企业的汇率预期、银行结售汇、涉外收付款和跨境融资等行为的综合影响有关，资金流动的主体来自于商业银行及其他金融机构。数据表明，这些金融机构的资金行为隐含一定程度的被动性和调节性，在一定程度上起到平衡“资本与金融”账户的作用，受美联储加息和中美利差的影响较为有限。

中美利差收窄使境内债券市场资金面临一定的流出压力，但大幅外流的可能性不大。通常认为，美联储加息影响债券市场的途径为“美联储加息—中美利差收窄—美元资产吸引力上升—外资减持人民币债券—债券市场资金大幅流出—人民币面临贬值压力”。虽然近年来外资持有中国债券不断上升，但外资持有国债占比仍然处于较低水平。据统计，截至2022年3月，外资持有债券约占中国整个债券市场托管总量的3.3%，远低于美国（约28%）、日本（约14%）甚至巴西（约9%）。在外资占比较低的情况下，即便中美利差收窄造成债券市场一定程度的资金流出，对国际收支“资本与金融”账户的资金池也难以形成规模性和实质性的冲击。尤其是2020年以来，中国国债相继被纳入摩根大通新兴市场政府债券指数、彭博巴克莱全球综合指数和富时世界国债指数三大全球主流债券指数，未来，境外机构持有国内债券的趋势大概率将以增长为主，不会因美联储加息和中美利差的变化而产生趋势性逆转。

股票市场发生大规模资本外逃的概率不大。通常认为，美联储加息影响股票市场的途径为“美联储加息—中美利差收窄—外资风险偏好降低—外资低配国内股权—证券市场资本外逃—人民币面临贬值压力”。

历史数据显示，美联储加息和中美利差收窄并不一定会引发A股市场低迷和人民币汇率贬值。2004～2006年美联储加息周期中诞生的A股牛市行情，以及2015～2018年加息周期中A股市场的整体低迷走势主要都是国内经济和金融因素所致，和美联储加息的关联度较低。人民币汇率2004～2006年的升值行情和2015～2018年的“N”型波动性贬值，主要是由经济基本面、贸易景气度和货币政策的差异导致的。

股票市场的外资流动主要受中美资产价格和风险预期的影响，对中美利差的变化并不敏感。研究发现，短期影响证券市场外资流动的直接因素是中国ETF波动率指数（VXFXI）和美国恐慌波动率指数（VIX）的差异，而代表美联储加息预期的两年期美债收益率对北上资金的综合影响并不显著。例如，2015年一季度，我国VXFXI月均值快速上升40%，同期美国VIX指数仅上升了2%，由于中美股市风险状况发生了重要变化，导致人民币汇率有所承压。倘若美联储加息动作并未引起资本市场恐慌情绪，则相应的我国证券市场出现资本大幅净流出的可能性也不大。美国当前通胀高企、经济恢复尚不牢固，美联储加息并不会以资本市场动荡作为货币正常化的代价。

目前，国内资本市场的外资占比相对较低，外资流动对股市影响相对较小。截至2021年末，境外机构和个人持有境内股票3.94万亿元，虽连续三年增持，但外资在我国股市中的占比保持在约5%的水平，相比日本（约32%）、韩国（约40%）等发达国家和重要发展中国家仍处于较低水平，因此外资流出对国内股市难以产生根本性的负面影响。A股目前仍具备估值优势，国内资本市场对于外资仍有一定的吸引力。当前A股整体估值处于近10年的中位数附近，相比全球其他股票市场而言，是中长期资金配置的洼地。俄乌冲突爆发后，欧洲经济可能面临衰退，海外资本从分散风险、投资组合的角度出发，仍会关注国内资本市场。因此，美联储加息和中美利差收窄难以造成股票市场的资本大幅外逃，进而对人民币汇率的贬值冲击有限。

综上，本轮美联储加息通过影响经常账户和资本与金融账户的外汇市场供求变动，对人民币汇率产生一定影响，但不会主导人民币汇率的未来走势。

2022年人民币存在阶段性贬值的压力

未来人民币汇率的走势将受到来自内外部因素和汇率管理机制的多重影响，存在阶段性贬值压力。

在俄乌冲突和国内疫情冲击的影响下，经济基本面和国际收支顺差对人民币的支撑作用可能走弱

多重挑战加大了经济目标的实现难度，经济增长面临压力。2022年第一季度GDP同比增速4.8%，较2021年第四季度回升了0.8个百分点，虽与预期目标较为接近，但结构性问题突出，GDP主要以基建和制造业投资拉动，疫情封控制约生产、消费孱弱内需乏力、地产下行未见起色。考虑到本轮奥密克戎多点暴发已延续近两个月，波及长三角和珠三角地区的制造及出口，当前对4月份及第二季度的宏观经济难言乐观，实现2022年GDP增速5.5%的目标难度进一步增大，叠加内外部风险加剧，国内疫情封控严格、工业生产制约严重、俄乌冲突外溢波及、输入型通胀严峻、海外货币政策紧缩，国内经济面临不小的下行压力。

贸易顺差规模可能逐渐下降，对人民币汇率的支撑有所弱化。上文虽已论证美联储加息对经常账户顺差格局的影响不大，但未来出口在高基数、需求减弱和供给替代影响下可能逐步回落，大概率会出现贸易顺差缩水。随着海外开启与病毒共存的防疫模式，俄乌冲突引发通胀高企和贸易金融阻断，欧洲经济可能面临衰退，美国耐用品消费回落，海外需求拉动将逐渐下滑。越南、泰国、菲律宾等国家近2～3个月的PMI均处于扩张期并持续上行，同期越南承接了大量出口订单，3月进出口创新高。在当前我国受制于疫情生产受阻、但东南亚经济体生产修复良好的情况下，我国出口份额可能面临一定程度的挤占和替代。加之地缘冲突助推石油和天然气等国际大宗商品价格居高难下，能源及农产品需求对进口金额仍有支撑，则我国贸易顺差规模可能收缩，经常账户结汇需求对人民币汇率的支撑作用随之减弱。

人民币资产前期体现的类避险属性回归，资本流出压力可能阶段性上升。 因资本与金融账户的开放程度和发达国家市场存在差距，故人民币资产不完全具备传统避险资产属性。前文提出美联储加息引发资本大幅持续外逃的概率不高，但不排除资本流动对人民币汇率的阶段性影响。3月以来，因俄乌冲突、美联储加息、中美经贸关系的多因素叠加，海外投资者避险情绪有所释放，导致了资本与金融账户阶段性的资金波动。3月10日，美国证监会将5家中概股公司列入《外国公司问责法》暂定清单，外资避险情绪上升。3月14日俄罗斯被调出新兴市场指数，因我国仍与俄罗斯保持贸易往来，进一步引发外资对“脱钩”的担忧，导致证券市场资金流出。北上资金3月上旬净流出645亿元，与1～2月207亿元的净流入呈显著对比，期间A股下跌10%左右，人民币汇率由6.30贬至6.37。但在3月16日国务院金融委会议释放稳定信号后，外资出现回流，3月下旬北向资金逆转，净流入238亿元，人民币汇率回升至6.35。进入4月，美联储加息50个基点的预期走强，美元指数冲破100，对资本市场情绪也产生联动效应，北上资金净流出12.02亿元，人民币汇率一年期NDF录得6.4805，高于即期汇率，显示离岸市场对人民币汇率的贬值预期走强。若后续美联储采取激进加息和缩表，加之俄乌冲突和美国制裁等外部冲击，则不排除对我国资本市场的跨境资金流动形成一定程度的压力，进而人民币汇率面临阶段性贬值压力。

在美联储加息、美元强势和地缘政治危机的综合影响下，人民币汇率将阶段性承压

欧洲经济增长面临压力，美元整体走势可能偏强。美元指数是一系列货币的汇率加权指数，欧元在美元指数中占比最高，为57.6%，欧元与美元系负相关货币，欧元的涨跌通常对应着美元的跌涨。当前俄乌冲突影响下，欧洲经济将受其拖累。近日，巴克莱银行和欧洲央行分别下调了美国和欧洲的经济增长预测，其中美国GDP增速下调0.3个百分点，欧洲GDP增速下调0.5个百分点。同时，欧美货币政策“一放一收”的节奏差在2022年基本成定局，欧元会因此而偏弱，从而将为美元指数带来支撑。4月中旬，美元指数站上101关口，为2020年3月以来首次。当来自经济基本面的支撑推升美元相对偏强时，人民币汇率可能面临一定的回调压力。

地缘冲突和中美经贸的走势具有不确定性，可能对人民币汇率形成牵制。俄乌局势紧张，未来走向仍不明朗，目前我国仍与俄乌两国保持贸易往来，西方对俄制裁“大棒”可能波及我国出口或拉大金融风险敞口，人民币可能因此承受贬值压力。2018～2019年间，当中美经贸磋商形势改善时，人民币汇率以走强为主；当中美在经贸关系发展不乐观时，人民币汇率往往震荡趋贬。虽然现阶段中美经贸关系相比贸易战期间有所缓和，但在地缘政治、科技限制、金融贸易制裁等因素的影响下，不排除来自美国的各项政治及经济措施会对人民币汇率产生短期负面冲击。

美联储加息及缩表的节奏存在不确定性，可能会带来人民币汇率阶段性的贬值压力。在当前美国通胀持续爆表和就业修复良好的情况下，后续美联储大概率会采取多次加息50个基点和提前缩表的激进行动，但若因大幅提高利率致使美国经济复苏承压，则加息步伐可能随之放缓。在整个美联储加息周期中，加息和缩表的进程相伴、频率不定，届时不排除人民币汇率在“强加息和紧缩表”的时期内面临较大阶段性贬值压力。不过，前两年国内积累了较为充裕的美元流动性，可以在一定程度上对冲和缓解人民币汇率的异常波动。

我国审慎的涉外金融管理机制有助于压降汇率单边预期、维持汇率基本稳定

2004～2009年和2015～2016年间，我国经受住了资本大幅流入和流出的双重考验，外汇和资本流动审慎管理机制日渐成熟。下一阶段，方向性和审慎性外汇管理工具的适时引入有利于增强人民币汇率弹性，压降和控制单边汇率的预期。近期，外汇管理部门首次提出“偏离程度与纠偏力量成正比”，即出现人民币汇率异常波动、汇率升贬值过程中出现较大的外汇供需缺口或较强的单边升贬值预期时，有关方面在必要时会适时“干预”，以避免人民币过度升值引发的出口竞争力下降和人民币过度贬值引发的结售汇挤兑。自“8·11”汇改以来，央行四次调整外汇风险准备金率，两次调整外汇存款准备金率。2021年两次上调外汇存款准备金率，其政策信号释放意义大于对人民币汇率的实际影响，向单边押注人民币升值的参与者释放清晰的政策信号，表明当局会保持人民币汇率双向浮动、区间内基本稳定。同时，商业银行的外汇调节手段也会适时加强运用，以调整其境外的外汇存款和贷款，压降人民币汇率的单边预期，缓解人民币可能出现的阶段性贬值压力。

综上，美联储加息周期下人民币出现大幅贬值的可能性不大。未来一段时间，人民币汇率走势仍会“以我为主”，同时发挥宏观经济和国际收支自动稳定器的作用，内外部多重因素影响下人民币可能面临阶段性贬值压力，预计全年在6.2～6.8区间内双向波动，弹性加大，整体上保持基本稳定。

作者单位：植信投资研究院

文章刊发于《银行家》杂志2022年第5期「宏观经济」栏目

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2023年展望：对人民币的信心

文/《清华金融评论》资深编辑孙世选

回首极不寻常的2022年，美联储持续强势加息导致的强势美元引发人民币兑美元汇率明显走低。但相比日元、欧元与英镑等其他非美主要货币，人民币汇率跌幅较低，呈现强势货币特征。本文对2023年人民币汇率做出展望。

2022年岁末的12月30日，中国人民银行、外汇局宣布，决定自2023年1月3日起，延长银行间外汇市场交易时间至次日3:00，覆盖亚洲、欧洲和北美市场更多交易时段。

同日，中国外汇交易中心调整了CFETS人民币汇率指数和SDR货币篮子人民币汇率指数货币篮子权重，美元、欧元、日元的权重均有所下调。

2022年，另一件涉及人民币的重要事件是，中国人民银行在6月末加入了国际清算银行（BIS）人民币流动性安排。此外，2022年人民币在国际货币基金组织特别提款权（SDR）货币篮子中的权重升至12.28%。

以上这些举动均有助于推动人民币国际化。

2022年人民币汇率走势

回首极不寻常的2022年，美联储持续强势加息导致的强势美元引发人民币兑美元汇率明显走低。但相比日元、欧元与英镑等其他非美主要货币，人民币汇率跌幅较低，呈现强势货币特征。

2022年人民币汇率双向波动幅度明显加大。2022年初，受外贸高景气度延续，人民币汇率延续了2021年的强劲走势。此后，受3月起美联储开启加息周期、美元指数走高影响，第二、三季度人民币汇率快速回落，8月中旬之后人民币兑美元汇率出现较快下跌，9月人民币兑美元汇率破“7”。11月初人民币兑美元汇率达到触及1美元兑人民币7.3275元的2022年年内低点。临近年末，人民币汇率企稳回升，人民币在短时间收复了“7”整数关口。2022年最后一个交易日，银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币6.9646元。2022年全年，人民币对美元汇率中间价累计贬值5889基点，贬值幅度超9.23%，创下了自2015年“8·11汇改”以来人民币中间价的最大贬值幅度。

进入2023年，2023年第一个星期，人民币汇率延续强势。当周人民币兑美元汇率升破6.90元，离岸人民币升值约1%，并且创下一个月来最长连涨记录。自2022年10月下旬以来人民币兑美元汇率累计上升约7%。

中国人民银行党委书记、银保监会主席郭树清日前在接受专访时表示，2022年底以来，人民币汇率大幅度反弹，境外资本流入持续增长，充分反映了国际金融市场坚定看好我国经济发展，对物价等经济基本面充满信心。

郭树清指出，中国经济基础条件、要素条件、潜在增长率，在世界主要经济体当中差不多是最好的。无论从劳动力的素质，还是资本的流量，基础设施投资这些规模，资本形成每年占全世界将近1/3，长期平均是26%以上，你想有哪个国家能做到。

信心来自何处？

除了对中国经济基础条件的信心之外，信心来自我国疫情封控的优化以及近期出台的一系列政策等，也来自对推动人民币国际化的信心。

我国因时因势优化调整防控措施。2022年11月11日，国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施。2022年11月11日，国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施。2022年12月26日，国家卫健委发布《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》，自2023年1月8日起，新型冠状病毒感染从“乙类甲管”回归“乙类乙管”。

2022年11月，监管部门先后向房地产业射出“三支箭”.其中“第一支箭”为“金融16条”，在个人房贷、保交楼、房企融资、长租房等方面予以支持，“第二支箭”为民企债券融资支持工具，“第三支箭”为在房地产股权融资方面进行调整优化。2021年伊始，中国人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。

国家外汇管理局统计数据显示，截至2022年12月末，我国外汇储备规模为31277亿美元，较11月末上升102亿美元，升幅为0.33%。2022年全年，我国外汇储备规模始终保持在3万亿美元以上。我国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有改变，有利于外汇储备规模保持总体稳定。

近日召开的2023年中国人民银行工作会议提出，2023年要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，有序推进人民币国际化。

郭树清日前在接受专访时表示，2023年人民币汇率将在合理均衡水平上保持基本稳定。中长期看，人民币汇率会保持双向波动，但总体上将持续走强。

人民币对美元汇率跌破7.2关口，何时才能重回“7”以下？

21世纪经济报道见习记者张欣北京报道

6月26日，央行授权中国外汇交易中心公布，银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价报7.2056元，较前值调贬261个基点，创2022年11月10日以来最低。

自5月17日离岸人民币对美元汇率破“7”以来，人民币持续走弱，目前，离岸人民币和在岸人民币对美元汇率贬至7.2左右。Wind数据显示，截至6月26日13点45分，美元兑人民币汇率报7.2179元，最高达7.2199元；美元兑离岸人民币汇率报7.2213元，一度最高达7.2244元。

多位分析人士认为，人民币对美元汇率跌破7.2主要是美元走强及经济恢复弱于预期导致，只有这两大因素发生逆转，人民币对美元汇率才会止跌反弹。

值得注意的是，从近期监管表态及多家机构分析报告来看，央行对于汇率贬值也有一定容忍度，一旦出台相关政策，也可能触发人民币汇率转入升值的拐点。

多重因素叠加导致贬值

关于本轮人民币汇率贬值，多位机构报告及分析人士表示是综合内外部因素导致，但在货币宽松程度是否为主因上产生了分歧。

6月26日，中证鹏元评级分析称，近日人民币汇率贬值由多因素引起。第一，二季度以来，国内经济修复速度放缓，央行开启降息和降准；第二，美联储虽然跳过6月暂停加息，但预计美联储今年仍有1—2次加息预期，美元指数近期走强；第三，供求变化，美元需求有所增加。今年1—5月，银行累计结汇9322亿美元，累计售汇9387亿美元，逆差65亿美元。美元需求增加的背后原因或与前段时间美国债务违约及地缘政治等有关。

6月26日，银河证券研报称，一方面，尽管美联储已经暂时停止加息，但由于下半年美国通胀将进入粘性区间，美元指数再度反弹至 104 左右，同时国内经济复苏不及预期，利率开始调降。但对比去年，全球地缘政治风险没有根本性变化，而美元指数很难再回114 的高位。另一方面，国内已经走出疫情，虽然经济复苏预期降低，但政策组合已陆续出台，内生性复苏也确实需要一定时间。因此即便近期有诸多因素推动人民币汇率超调，但本轮汇率很难再继续突破。

“美元走势毫无疑问是对人民币汇率最关键的影响因素。”6月25日，财通证券发布报告亦称，去年和今年美元指数区间均值高达 103，本就带来贬值压力。不过，这轮人民币汇率的变化和美元之间略有脱节，离岸人民币汇率贬值幅度远超美元上涨对应的被动贬值。从全球主要货币汇率来看，中国并不算最为突出。土耳其里拉、俄罗斯卢布、马来西亚林吉特和日元贬值幅度均超中国。

不过财通证券研报提到，不能将人民币汇率的“超调”简单归结为经济增长态势的疲弱，尽管我国经济景气程度相较美国有所下滑，但事实上，日本、俄罗斯等国相较美国而言，并没有呈现出明显的经济景气度走弱迹象。此外，考虑到我国较低的物价增速，通胀的相对变化也似乎并不能解释汇率的调整。

“货币宽松程度，才是贬值主因。”财通证券强调，本轮全球汇率变化，归根结底取决于各个经济体货币政策的宽松程度。汇率贬值幅度较高的经济体均保持了较为宽松的货币政策取向，如日本、俄罗斯和马来西亚在全球仍在普遍加息的背景下，今年年内政策利率均未跟随调整，而我国更是刚刚宣布“降息”10BP。套利资金对人民币汇率贬值幅度扩大，或许发挥了作用。

但中国外汇投资研究院副院长赵庆明持有不同看法，他认为，货币宽松只能是原因之一，主要原因是前述其他机构报告中提到的内外因素叠加。其中外部因素是指美元反弹，内部因素是指经济疲弱，例如经济基本面发展不及预期。

何时才能重回“7”以下？

中国外汇投资研究院副院长赵庆明告诉21世纪经济报道记者，只有前述内外部条件发生逆转，人民币对美元汇率才会止跌反弹，目前来看，很难看到基本面改善的拐点，因此人民币汇率结束贬值还很难。

“人民币汇率的拐点可能在第三季度出现（稳经济政策+美联储加息临近结束），低点的位置有赖于央行是否会出手干预。”东吴证券研报指出，综合基本面和情绪面的判断，人民币震荡偏弱的行情仍将持续一段时间，汇率拐点仍需等待。10BP“降息”的效果可能有限，而政策出台越缓，很可能意味着后续降准、降息的压力和幅度会越大，汇率潜在调整的压力也会越大。此外，恐慌情绪的释放往往也是汇率见底的重要标志。

财通证券认为，鉴于我国宽松的货币政策取向短期难以调整，后续人民币汇率的变化将取决于两方面因素：一是美元走势，二是我国央行对于汇率继续贬值的态度。

“如果美元走势逆转或央行政策出手，或是触发人民币汇率转入升值的拐点。”财通证券研报分析认为，由于俄乌冲突近期出现显著变化，全球市场避险情绪升温，短期美元或仍维持强势震荡格局，但美国本轮加息周期毕竟已经处于“强弩之末”。或许也正是出于对美国货币政策紧缩周期行将结束的判断，本轮人民币汇率贬值事实上央行政策反应不大。一方面，这说明了央行或许对人民币汇率的前景依然看好，在美联储加息周期行将结束，我国经济增长或将触底反弹的背景下，人民币汇率中长期来看易升难贬；另一方面，这也意味着我国央行的政策空间较足，一旦汇率变动超出预估，仍有充分的工具予以应对。

中证鹏元评级表示，这是五年来，人民币汇率第4次破7，前几次人民币汇率回到“7”下方的时间最短3个月左右，最长6个月左右。短期来看，要关注关键点位的变化，例如去年的7.3高点是关键点位，能够看出央行对汇率贬值的容忍度。中证鹏元评级认为，随着后续相关货币政策有望出台，经济内生动能增强，经济基本面恢复向好。此外，美联储降息预期加码，下半年汇率有望升值，人民币汇率将维持双向波动的均衡水平。

央行副行长兼国家外汇管理局局长潘功胜在今年6月初的陆家嘴论坛上表示：“向前看，中国经济运行总体保持稳中上行的态势，而一些市场机构则预测美国经济可能面临温和衰退。同时，随着美联储加息周期接近尾声，美元走强较难持续，外溢影响有望减弱。总体看，我国外汇市场有望保持较为平稳的运行状态。”

对于如何稳定汇率，潘功胜表示：“多年来，我们在应对外部冲击中积累了不少经验，外汇市场宏观审慎政策工具也更加丰富。我们有信心、有条件、有能力维护外汇市场的稳定运行。”

为什么这次降息后人民币不再走强？

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【华泰宏观】为什么这次降息后人民币不再走强？

华泰证券宏观研究

8月10日以来，美元指数震荡上行2.4%、逼近110，离岸人民币（CNH）兑美元汇率累积贬值2%。值得注意的是，本次人民币贬值速度在8月22日LPR下调后有所加快，由此，市场关于利差对汇率影响的关注度再次升温。我们认为，人民币本次贬值主要原因是美元加速升值，其次叠加市场对中国增长预期下调，利差可能仍不是最主要考量。然而，由于美元进入冲高筑顶阶段，短期人民币汇率可能承压，但兑一篮字货币贬值空间不大。

摘要

首先，本次人民币兑美元汇率贬值，更多受美元走强带动

——不同于今年4月那一轮人民币贬值，当时更多的关注在中国内需本身。今年4月18日-5月16日之间，人民币兑美元贬值6.3%、兑一篮子货币的CFETS指数贬值4.3%（图表1）——期间美元指数走强3.4%。但本次人民币贬值期间，美元相对升值幅度更大，人民币兑一篮子货币汇率指数微跌0.5%。与这一现象相呼应的是，回顾今年4月间人民币贬值窗口期，市场更大的担忧是中国在疫情扰动下内需增长大幅减速，而期间对中国外需环境的预期变化不如本轮显著（参见《推演海外衰退风险及其宏观影响》，2022/8/9，以及《全球隐性库存周期与消失的外贸订单》，2022/8/23）。

然而，有意思的是，本轮人民币贬值在8月22日5年期以上LPR下调15个基点后反而加速，而5月20日LPR下调后人民币止跌——两次走势形成鲜明对比（图表2）。今年5年期以上LPR有过三次下调，1月、5月和8月。但今年1月和5月LPR下调后，人民币汇率均走强而非走弱、和我们一贯以来的“利差是次要变量”的观点较契合。具体看，今年1月、5月LPR下调后的两个交易日内，人民币兑美元汇率分别升值0.2%、1.1%。然而，这次LPR下调后的两个交易日内，人民币兑美元贬值0.6%，兑一篮子汇率微涨0.1%。

那么，是否利差成了汇率的最主要驱动因素？

除了上述美元走势的不同之处之外，分析汇率和资产价格的表现，我们认为，美元走势的映射效应之外，本国基本面走势仍然是汇率最主要的驱动因素（图表3）。

·首先，看债市表现，增长预期在上两次5年期以上LPR下调后企稳，但本次降息后增长预期反而加速下调，显示本次LPR宽松力度不及预期。仅从货币政策预期的角度看，1月和5月的LPR下调是基本符合、甚至超出市场预期的——彼时国债收益率曲线趋于陡峭化，期限利差走阔或基本持平，长端利率下降较少（图表4）；但本次LPR下调后的利率曲线变化表明，市场预期的宽松幅度比央行实际操作实现的降息幅度更大：国债收益率曲线在降息宣布后扁平化，长端利率下降更多，期限利差收窄。回顾本次的宏观背景，断贷风波后地产市场基本面与地产供应链现金流加速恶化，15个基点的LPR下调在彼时市场预期区间的低端（参见《5年期以上LPR降幅略低于预期中值》，2022/8/22）。同时，图表5显示，市场对增长的预期加速下调，尤其对2022下半年的预期7月之后下调0.7个百分点，处于历史较快水平。

·与市场表现相印证的是，本次虽然名义利率下降，但相应的真实利率快速上升、总体金融条件仍在进一步收紧。降息未能成为“稳增长组合拳”的一部分，这一点和5月降息的背景也不尽相同。图表6显示，与5年期以上LPR相对应的名义房贷利率下行，但由于房价、以及对房价隐含预期下行更快，购房的真实利率仍在快速上升。此外，从社融增长的边际走势分析，就降息幅度而言，可能不足以逆转市场预期和融资需求——7月社融环比增长（折年率）从14.3%下行至8.8%，其中地产相关融资——包括房贷、信托、非标、地方政府平台债等等，全面下行（参见《地产拖累+周期走弱=社融拐点确认》，2022/8/12）。当然，与开篇想呼应的是，贸易相关的外币贷款存量也快速下行。

人民币汇率前景如何？

由于美元进入冲高筑顶阶段，短期人民币汇率可能承压，但兑一篮子货币贬值空间不大。正如我们在前天的报告《美元去哪了？|海外衰退风险系列之三》所述，美元流动性可能在9月后加速收紧，美元在今年4季度到明年一季度间进入“震荡筑顶”过程。所以，人民币兑美元汇率可能短期承压。但是，从贸易条件角度分析，人民币汇率贬值压力并不高于欧元、日元、英镑等其他主要货币（图表7），贸易顺差也支撑人民币长期竞争力相对损失不及欧日的判断（参见《中国贸易顺差逆势上升的成因与启示》，2022/8/7），所以，人民币兑一篮子货币贬值压力不大。

那么，人民币短期波动是否会成为货币政策的掣肘？

我们认为，人民币兑美元汇率波动可以视作货币政策调节的一个重要组成部分，尤其是在降息空间减小的背景下。从金融条件的角度分析，汇率贬值和降息均有利于金融条件宽松，支撑内需增长。所以，只要人民币兑一篮子汇率的波动控制在合理范围内，人民币汇率弹性上升本身不应成为货币政策操作的主要制约，反而应该视为逆周期“工具箱”里的一个有效工具。诚然，如果人民币汇率过大波动引起资本流动异常，尤其是短期资本快速流出，那么，央行也可能进行市场干预。

最后，值得一提的是，人民币汇率走势也提醒我们，在外需下行压力加剧的宏观背景下，稳增长力度需进一步加码加速，才能够有效稳预期，防止再次出现股、债、汇共振走弱局面。当前亟需更多重塑市场信心的宏观刺激政策，同时经济基本面自身增长动能的恢复也相当关键。为保证国内经济合理增长，对地产去杠杆的政策托底、以及影响服务消费的疫情防控政策都需更为有效，为扭转地产周期下探和相关风险累积争取时间（参见《保交楼纾困基金：托底应与时间赛跑》，2022/8/29）。货币政策应更着眼于金融系统稳定性，而中美利差不应成为政策考量的主要因素。

风险提示：稳增长政策效果不及预期，外需超预期下滑。

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十万日元等于多少人民币 汇率换算？截至2021年8月13日，1日元（JPY）约等于0.061人民币（CNY），也就是说，十万日元约等于6100元人民币（CNY）。

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需要注意的是，汇率是一个动态的概念，随时都可能发生变化。因此，如果您需要进行实际的货币兑换操作，建议您及时关注最新的汇率信息，以便做出更准确的决策。

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