人民币汇率双向波动依然是主基调不具备长期贬值基础

今日，离岸人民币兑美元汇率自去年11月以来首次跌破7.2关口。 同时，中国人民银行授权中国外汇交易中心发布公告，6月26日人民币对美元汇率中间价报7.2056，下跌261个基点； 在岸人民币兑美元汇率跌破7.23。

短期来看，人民币汇率贬值会对人们的钱包造成一定影响； 但中长期来看，人民币汇率双向波动仍是主基调。 中国经济基本面决定人民币汇率不具备长期贬值基础。

人民币汇率贬值影响A股

人民币汇率贬值通常会影响以人民币计价的资产的价格，如股票、房地产、各类人民币金融产品等，对股市的影响尤为明显。 今日A股延续节前下跌走势，三大股指收跌均超1%，市场成交额回落至1万亿元以下，下跌个股数量近4200只。

去年10月底，人民币兑美元汇率经历了一波快速升值。 离岸人民币汇率从当时的7.37升至今年1月中旬的6.69。 相应地，上证指数从去年10月31日的7.37上涨至6.69。 从1月底的2885点升至3310点； 但今年4月中旬，人民币汇率对美元开始贬值，上证指数也从4月中旬的3400点跌至目前3150点左右的水平。 从某种意义上说，人民币汇率的涨跌影响着A股市场的走势。 同样，基金产品净值的波动也会受到人民币汇率走势的影响。

大成基金副总经理、首席经济学家姚玉东指出，“人民币初期贬值会造成外资波动。根据历史数据，人民币升值期间北方资金日均净流入”。人民币为17亿元，贬值阶段均值不足4亿元，但考虑到中国人民银行一直高度重视人民币汇率稳定，最初对人民币产生了恐慌。贬值应该很快缓解，不会出现跨市场风险，从国际经验来看，日元贬值并没有拖累日经指数，一些东南亚新兴国家的股市也没有出现这种情况。由于美元回归，趋势下降。”

人民币汇率下跌的原因是什么？

人民币汇率贬值对各类人民币资产产生了一定影响。 尤其是人民币汇率突破7后，资本市场紧张的神经再次被唤起。 那么，本轮人民币贬值的原因是什么？ 未来贬值空间有多大？

光大银行金融市场部宏观研究员周茂华认为，近期人民币兑美元汇率下跌，主要与我国经济短期波动以及市场对宽松预期有关。货币政策。 与此同时，近期美联储官员的鹰派立场引发了市场对美联储的情绪。 7月再次加息和美元走强的预期不断升温，这些因素都扰乱了人民币汇率的短期走势。

周茂华指出，人民币汇率跌破关键点位主要有三个原因：

一是市场对国内政策宽松的预期。 为了应对经济下行压力，近期央行降息后，市场预期未来会有相应的财政等政策，甚至还有货币政策进一步宽松的预期。

二是美元走强的预期。 美联储释放鹰派信号，市场对7月加息预期增强，这意味着美国金融环境或将再次收紧，对美国银行业危机和经济衰退的担忧或将重燃，市场风险偏好有所下降。承压，这在一定程度上有助于推动美元的避险需求，或引发市场对美元走强的预期。

三是市场波动较大。 目前海外通胀、政策和经济前景存在较大不确定性，导致全球市场出现较大波动，这也会对人民币汇率产生一定影响。

但从中长期来看，人民币继续贬值的空间并不大。 中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜指出，“总体来看，我国外汇市场有望保持相对稳定运行”。 潘功胜表示，“2023年以来，对中国经济增长的预测普遍上修。中国金融周期相对稳定。原因是中国长期坚持稳健的货币政策，不搞竞争性货币政策。”零利率或量化宽松政策为中国经济和金融市场运行提供了适宜的环境，国际货币基金组织、世界银行等国际组织纷纷上调对中国经济增长的预期。 ”

潘功胜认为，人民币资产具有竞争力的实际利率为我国贸易和投资伙伴持有的人民币提供了良好的保值能力。 他指出，中国实际利率在1.7%左右，相当于大幅加息后的美国实际利率，明显高于德国、日本等发达经济体。 “多年来，我们在应对外部冲击方面积累了大量经验。 外汇市场宏观审慎政策工具也更加丰富。 我们有信心、有条件、有能力维护外汇市场稳定运行。”

投资者如何应对人民币贬值？

短期来看，人民币贬值确实会对人民币资产产生一定影响。 那么，普通投资者如何保值呢？

对此，杭州相关股份制银行理财经理建议，在人民币贬值的情况下，普通投资者可以考虑多元化投资，比如适度配置一些黄金和外币理财。 以黄金为例。 黄金作为贵金属的重要组成部分，具有自身的避险属性，可以在全球范围内流通。 需求量也是非常巨大的。 具有极高的“投资属性”和“保值功能”，还可以在一定程度上发挥作用。 对冲人民币贬值的影响。

刚刚过去的端午节期间，实物黄金价格整体下跌，但投资者购买黄金的热情依然很高。 菜百珠宝投资金条专柜一位工作人员告诉记者，不少顾客看好黄金的保值增值属性。 “与前两年相比，今年金价较高，但前来购买的客户也较多。尤其是近期存款利率下调，很多客户都会选择投资黄金。客户来了几乎每天都去买金条。” 该工作人员表示，“黄金适合长期投资，不建议客户短期买卖。”

此外，合理规划债务也能在一定程度上缓解人民币贬值的影响。 一般来说，人民币贬值会增加投资者的债务负担。 如果个人财务允许，投资者可以调整债务结构，减轻债务负担。 例如，您可以尝试将高利率债务转换为低利率债务，或者将长期债务转换为短期债务。

美国最热门的25个印刷细分市场，你知道吗？

对于有野心的老板来说，怎样才能做到尽可能大呢？ 这不仅取决于努力，还取决于选择。

因为同样的企业从事印刷，但选择的细分市场不同，做大的机会就会有很大不同。 哪个下游行业对印刷的需求最大？ 老板会重点关注哪个细分市场最有可能做大？ 不幸的是，中国还没有可靠的数据。

中国没有也没关系，美国人已经研究过了。 接下来我们借用美国的报告来谈谈印刷细分市场。

美国 25 个最热门的印刷领域

接下来我要讲的这篇报道来自美国印刷专业媒体《Printing Impressions》。 直译是“2019-20年25个最热门的印刷市场”。

事实上，这个名字与标题并不相符。 大约是对印刷需求最大的25个行业。 由于只涉及美国的情况，所以我自己加了一个定语。

《印刷印象》认为，对于美国印刷业来说，2019年将开启重要窗口期，2020年预计基本稳定，2021年发展窗口基本关闭。

即将到来的窗口期，哪些行业对印刷的需求最大？

据《印刷印象》预测，2019年印刷需求潜力最大的是“包装食品”行业，预计将达到194亿美元。 按目前汇率计算，约为1314亿元人民币。

位居第二的是“医疗制药”行业，印刷需求潜力为178亿美元，约占其销售额的0.3%。 其次是“出版（不含报纸）”行业，印刷需求潜力为120亿美元，占其销售额的16.3%。

出版业不包括报纸，主要是图书和期刊。 美国书刊印刷市场规模约为813亿元人民币，看起来比我们大不了多少。

2019年美国最热门的25个印刷市场（单位：亿美元）

排名第四的“健康服务”行业印刷需求潜力达111亿美元。 这个行业具体包括哪些内容并不容易理解； “饮料”行业排名第五，印刷需求潜力为108亿美元，占其销售额的2.1%。

“银行保险”行业和“房地产”行业也是印刷业的主要客户，需求潜力分别为107亿美元和105亿美元，排名第六和第七。

其次是“电讯”行业，印刷需求潜力为104亿美元，占其销售额的0.7%，排名第八。

从排名第九的行业开始，印刷需求潜力已降至不足100亿美元。

其中，密切相关的“餐饮”行业和“旅游酒店”行业印刷需求潜力分别为98亿美元和86亿美元，排名第九和第十。

“汽车”行业和“娱乐”行业印刷需求潜力基本相同，分别为76亿美元和75亿美元，排名第11和第12位。

“家居装饰”行业和“个人护理”行业排名第13和第14位，印刷需求潜力分别为74亿美元和72亿美元。

“折扣零售”行业和“时尚”行业的销量差异很大，但印刷需求潜力基本相同，分别为69亿美元和65亿美元，排名第15和第16位。

“安全防护”行业和“货运物流”行业排名第17和第18位，印刷需求潜力分别为51亿美元和43亿美元。 由此看来，虽然快递物流包装在中国很受欢迎，但在美国排名并不高。

“投资/经纪”行业、“休闲活动”行业、“游戏”行业和“电脑产品”分别排名第19至22位。 印刷需求潜力在30亿美元至40亿美元、39亿美元之间。 、37亿美元、33亿美元、32亿美元。

“高等教育”行业潜在印刷需求22亿美元，排名第23位； “社交活动”行业潜在印刷需求17亿美元，排名第24位。

在25个最受欢迎的细分市场中排名最后的是：“联邦和州政府”级政府采购，金额为14亿美元，约合人民币95亿元。 这不是太少了吗？

美国10大印刷品买家

2019年，美国潜在印刷需求最大的25个行业预计销售额为37.82万亿美元，印刷潜在需求总额为1930亿美元。

根据《印刷印象》给出的数据，这25个行业为印刷圈贡献了大部分市场需求。 此外，其他行业印刷的潜在需求总额仅为106亿美元。

也就是说：2019年，美国印刷市场的潜在规模约为2306亿美元，约合人民币13793亿元，仍然比我们大，但也大不了多少。

除了25个热门市场的需求规模外，老板们还发现了什么？ 需要注意的一点是：印刷需求在各个行业的销售额中所占的比例并不大。 25个行业中，只有6个行业占比超过1%。

其中，“出版”行业遥遥领先，占16.3%。 “饮料”行业紧随其后，为 2.1%； “休闲活动”行业、“个人护理”行业、“包装食品”行业分别为1.7%、1.5%、1.4%； 而“时尚”行业正好是1%。

将25个行业加起来，印刷的潜在需求占销售额的比例略高于0.5%。 是不是没有想象中的那么高？

如果《印刷印象》的“印刷需求/销量”比率数据可靠，可以作为估算国内各行业印刷需求的参考。 有兴趣的老板不妨尝试一下。

当然，从事印刷，仅仅知道哪个细分市场更大是不够的。 想要真正抓住机遇做大做强，还需要了解哪个市场有印刷大买家。

对此，《印刷印象》也发布了一份报告：《2019年100家最大印刷买家预测》。

100家公司太多了，无法一一列举。 下面就跟各位老板分享一下前10名的公司，看看谁是美国最大的印刷买家。

2019年，美国最大的印刷买家是：美国邮政局（USPS），预计印刷需求为14.11亿美元，约合人民币96亿元。 《印印象》将其归类为物流行业。

其次是休闲娱乐行业的华特迪士尼公司，预计印刷需求为11.62亿美元，约合人民币79亿元。

2019年美国10大印刷买家（单位：亿美元）

排名第三的是来自电信行业的“AT&T+时代华纳”，预计打印需求为11.6亿美元，也约为79亿元人民币。 2018年，前者以超过850亿美元完成对后者的收购。

排名第四的是饮料行业巨头百事可乐，预计打印需求为11.58亿美元，约合人民币78亿元。

排名第五的强生公司和排名第八的辉瑞公司都来自制药行业。 他们预计印刷需求分别为10.29亿美元和10.05亿美元，折合人民币约70亿元和68亿元。

知名的宝洁公司和苹果公司排名第六和第七，预计打印需求分别为10.20亿美元和10.16亿美元，约合人民币69亿元。

排名第九的梅雷迪思公司和排名第十的Advance Publishing Company都来自出版业。 预计印刷需求分别为9.78亿美元和9亿美元，约合人民币66亿元和61亿元人民币。

2019年，美国十大印刷买家的印刷需求合计预计为108.39亿美元，约合人民币734亿元。 各位老板，你们觉得这个数字是大还是小呢？

印卡时拥有良好的状态很重要

简单看一下就可以发现，美国前十大印刷买家确实来自25个最受欢迎的印刷细分市场。

前十大印刷买家预计印刷需求占销售额的1.25%，略高于前25个细分市场。 其中，来自出版业的Advance Publishing Company和Meredith Company比率最高，分别为12.68%和11.89%； 其次是美国邮政服务 (USPS)，占 2.24%； 辉瑞、迪士尼、百事可乐收盘最高，分别为1.89%、1.83、1.78%； 宝洁和强生分别为1.43%和1.31%； “AT&T+时代华纳”为0.59%，而苹果仅为0.39%。

之所以存在这么大的差异，是由不同企业的产品特点决定的。

从美国思考到中国，如果我们也开发25个最受欢迎的印刷细分市场，那与美国会有多大不同？

首先，肯定是有区别的。 例如，在美国排名第21位的“赌博”行业中的赌博，在该国根本就不合法。 又如，美国仍有大量的直邮票据业务，带动了“银行保险”、“电信”行业的印刷需求。 但在国内，此类业务却大幅萎缩。

但总体来看，中美印刷细分市场的相似度应该还是很高的。 例如，包装食品也应该是我国印刷需求的主要行业。 该行业对纸张和纸板、塑料、金属等各类印刷品提供了广泛的需求。又如，饮料行业也带动了国内对罐头、标签、纸盒等印刷品的需求。 出版业印刷支出的比重也在20%左右。

那么，我们能不能像美国一样对印刷买家排名前十呢？ 准确排名是非常困难的，但还是可以做出猜测的。 例如，以国家邮政局为主的邮政系统，对印刷品的需求就不容小觑。 再比如，伊利、蒙牛、康师傅、红牛等食品饮料巨头对印刷品的需求量在数十亿量级。

当然，如果将中国烟草总公司视为一个大集团，将所有中烟公司视为其子公司，那么它可能是中国最大的印刷买家，每年的印刷需求预计在300亿至400亿元之间。

对于“有野心”的老板来说，一旦与这些大买家建立了可靠的合作关系，做大做强就不再遥远。

例如，目前A股印刷行业上市公司中，以金嘉、东风、永吉等为代表的七八家烟包公司与中烟在各省都有深度合作。 奥瑞金背后是红牛中国，吉虹背后是伊利，贤钢背后是联合利华； 支持东港的是银行系统的业务，支持环球印刷的是医药行业的业务。 ，支持盛通的是出版业的生意。

比较特别的是宇通，其主要得到美国十大打印买家之一的苹果公司的支持。

不难发现，美国前十大印刷买家基本都是跨国公司。 他们的印刷需求并不局限于美国，而是分布在世界各地，许多国家的印刷厂都可以从中受益。 中国印刷厂可能受益更多，因为苹果、宝洁、百事可乐等都在中国拥有庞大的生产业务。 迪士尼的大量印刷品也外包给中国。

笔者认为：无论是印刷还是很多其他业务，抢占好位置、选择合适的细分市场、与大买家结成联盟，都是一个很好的发展策略。

问题是：每个人都知道如何与大买家打交道，但做起来并不容易。 因为你不仅要喜欢别人，还要有能力让别人喜欢你。 正确的？

结尾

人民币汇率重新弹起来 811汇改以来稳汇率政策或松动

人民币汇率或重新弹起来

美元兑在岸人民币即期汇率走势

经历最近一波加速升值后，人民币兑美元汇率迎来明显调整。12日，人民币兑美元中间价下调280基点至6.5277，结束连续十一日上涨；在岸、离岸人民币兑美元即期汇率亦随之走软，双双逼近6.55关口。

市场人士指出，过去两周人民币走出凌厉的升值行情，迅速突破6.60、6.50大关，连续上涨之下人民币升值显现“羊群效应”。在此背景下，央行调降购汇准备金至零等措施，在一定程度上传递出不希望人民币持续单边升值的信号，人民币迅猛上行的势头受到遏制。随着后续外汇供求力量趋于平衡，未来人民币汇率或将以双边波动为主。

人民币明显回调

继最近两周的上涨后，本周伊始人民币汇率出现明显回调。11日，人民币兑美元汇率一路走低，在岸即期汇价16：30收报6.5239，较前收盘价大幅下跌622基点，单日贬值近1%，创2015年8月13日以来的最大单日跌幅，夜盘23：30收报6.5260，较前夜盘收盘价下跌370基点；离岸人民币兑美元即期汇率收报6.5390，较前收盘价下跌360个基点或0.55%。

12日，人民币兑美元中间价调贬280个基点，报6.5277元，单日调降幅度创今年2月20日以来最大，并终结十一日连升；人民币兑美元即期汇率随之偏弱震荡，在岸人民币盘中逼近6.55关口，跌幅一度超过250基点，离岸人民币盘中跌破6.55关口至6.5514，最大跌幅超过120基点；但受午后美元指数下跌影响，人民币汇率跌幅明显收窄，截至北京时间12日16：30，在岸人民币即期汇率报6.5350，跌111基点，离岸人民币即期汇率报6.5420，跌31基点。

在业内人士看来，央行调整部分外汇管理政策，或是引发近两日人民币回调的导火索。央行近日连续下发两道通知，将远期购汇的外汇风险准备金率从20%调降为0，并取消了境外人民币业务参加行在境内代理行存放的存款准备金，这降低了企业远期购汇的成本，也有利于离岸市场的人民币流动性趋于稳定。

不少机构认为，2015年8月汇改后，央行决定征收外汇风险准备金，意在抑制远期售汇行为对人民币贬值压力的放大作用。今年以来人民币汇率持续升值，尤其最近两周涨势迅猛，市场升值预期自我强化，导致人民币汇率逐渐滑出政策“合意区间”，并引发监管对汇率偏强从而抑制出口的担忧。在此背景下，上述外汇管理新规的出台，在一定程度上传递出央行不希望人民币持续单边升值的信号，有助于维护人民币汇率的稳定运行。#p#分页标题#e#

调控政策出现变化

“种种迹象表明，近期央行的态度已出现微妙变化，转向‘抑升值’。”业内人士表示，结合上述外汇管理政策开始松动，以及“逆周期因子”开始过滤非理性升值预期，或表明“8.11”汇改以来的维稳汇率的调控政策出现松动。

近两周时间，人民币升值旋风再度席卷了外汇市场。8月28日至9月8日，境内人民币兑美元汇率“十日八涨”，轻松地突破6.6、6.5关口，盘中触及6.4350，创下2015年12月10日以来的新高，其累计升值幅度高达2028基点，区间涨幅高达3.04%；人民币对一篮子货币也延续升值态势，9月8日CFETS人民币汇率指数报95.16，连涨三周，创1月6日以来新高。

“总体来看，最近两周人民币涨幅有点大，期间美元指数贬值1.32%，而人民币兑美元即期汇率涨幅超过3%，是美元指数跌幅的两倍多。”市场人士认为，从人民币兑美元和一篮子货币的双升值来看，美元走弱已不足以解释近期人民币的强势，更多可能是来自预期的持续改善乃至逆转，尤其市场加快结汇和套息交易进一步加剧了短期的上涨，在“羊群效应”驱动下可能存在“超调”成分。

兴业研究指出，央行放开购汇准备金，可能表明有意放缓人民币连续升值的步伐，防止人民币升值预期形成“羊群效应”。一方面，近期人民币大幅升值显著拖累出口——以美元计价，8月季调后我国出口同比下滑4.7个百分点到4%；另一方面，人民币持续大幅升值可能会使人民币升值预期自我强化，形成“羊群效应”，不利于人民币汇率双向波动。除放开购汇准备金外，近两日实际中间价均往贬值的方向偏离模型拟合中间价，或意味着“逆周期因子”开始“逆”人民币升值预期，以防止人民币升值方向市场超调。

双边波动是主基调

分析人士认为，在央行希望人民币汇率双边波动的政策背景下，人民币汇率不会出现持续的单边升值或单边贬值。目前来看，人民币兑美元汇率经过超调后，短期回落的可能性较大，未来走势在很大程度上则仍将取决于美元指数，后续大概率呈现双边波动的格局。

天风证券认为，一些短期因素会使得人民币的继续升值放缓。一是如果8月外占超预期反弹，企业结汇上升，本已不宽裕的银行间流动性会变得更加紧张，最近央行把购汇风险准备金从20%到0%，也是不希望升值过快；二是市场或许低估了美元的潜在支撑，美元跌势短期会有所缓和，随着美元指数稳定在90-92之间，欧元兑美元的汇率在1.2上下稳定，人民币兑美元也会逐渐回升到6.5以上。

中信建投同时表示，尽管短期市场对于欧洲央行打压欧元的信号置之不理，美元指数可能在一段时间内仍将维持弱势，但目前市场对美联储货币收紧的预期过低，而欧洲央行在可预见的时间内，离升息仍然相当遥远，在当前美元已接近三年来低点的背景下，如果未来不发生大的政治风险，不排除未来美元指数反弹的可能性。而人民币汇率在当前正反馈带来的升值动力减弱后，未来仍将根据美元指数走势的变化，呈现出双边波动的格局。#p#分页标题#e#

“展望未来，我们认为人民币兑美元汇率有可能在6.4-6.6，美元指数很有可能在90-92区间波动，波动时间可能较长。”国泰君安(21.210,0.00,0.00%)证券指出，从基本面趋势来看，人民币尚不具备持续升值的基本面，主要原因是中美的货币政策尚不具备同步性的条件。从市场角度来看，虽然一边倒贬值预期被打破，但当前人民币存在“超调”。从政策角度来看，最近人民币升值，中间价的贡献升值几乎没有，与此同时，央行又放松外汇交易风险准备金，降低远期购回成本，一定程度表明人民币大幅升值更多是市场的过度反应。

综合机构观点，在经历今年以来的快速上涨后，人民币贬值预期已基本消退，升值预期明显强化，年内人民币对美元或仍有升值空间，不过在近期的迅猛升值过后，人民币短期可能继续回落，直至外汇供求重新趋于平衡。从更长的区间来看，人民币汇率尚不存在持续升值的基础，双边波动趋势将更明显。

连平 常冉：美联储加息与人民币汇率之间的相关性

作者：连平 常冉（连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长）

美联储加息通常会对全球经济产生较大扰动，引发部分国家尤其是新兴市场国家的资本撤离和汇率大幅贬值。2022年3月，美联储启动加息，标志着美国开启新一轮的货币政策正常化过程。历次美联储加息对人民币汇率是否产生了负面影响；本次美联储加息将会如何影响人民币汇率；在国际形势多变、国内经济承压的局面下，人民币汇率走势如何：本文将从国际收支角度展开分析讨论。

本轮美联储加息会如何影响人民币汇率

经济增长向好、国际收支顺差、涉外金融管理机制成熟，通常是一国货币坚挺的主要支撑因素。“8·11”汇改后，在多数情况下，美元指数上升对应人民币贬值，美元指数下降对应人民币升值，这与人民币汇率中间价机制的两因素模型有关。两因素模型即“收盘价+一篮子货币汇率变化”，其中，“收盘价”反映了外汇市场供求变化，“一篮子货币汇率变化”则反映了人民币与美元的反向调节力度；在一定程度上受到美元指数变化的影响，使人民币汇率与美元指数具有反向相关性。自2021年10月以来，即便美联储加快Taper（美联储缩小购买债券的规模），加息预期走强，人民币汇率却呈现比美元指数更强的走势，表明此间美元指数对人民币汇率的反向影响减弱。从汇率形成机制来看，当交易因素拉大外汇市场供求不平衡，对“收盘价”的正向作用大于对“一篮子货币汇率变化”的负向力度时，即使美元指数走强，人民币仍可能走出强势行情。而交易因素产生的正向拉升作用，主要来自于向好的经济基本面和国际收支的支撑。经常账户和资本与金融账户变动引起的外汇市场供求关系变化是影响人民币汇率的直接因素。

从经常账户看，本轮美联储加息难以根本改变我国贸易顺差较大的局面

一般认为，美联储加息通过我国经常账户顺差缩减对人民币产生贬值压力，影响途径为“美联储加息—美元流动性紧缩—自美外需拉动减弱—贸易顺差收窄—人民币汇率贬值压力”。过往例证表明，美联储加息周期不一定对应我国贸易顺差的收缩过程，贸易顺差收窄与美联储加息相关性较弱（见图1）。例如，2004年6月至2006年7月，我国处于加入WTO的红利初期，贸易持续高景气，进出口顺差大幅扩张，出口形势未受美联储加息影响。2015年12月至2018年12月，我国贸易顺差收缩明显，虽然时间与美联储加息同步，但主因是国际贸易环境和国内因素影响。其中2016年国内处于供给侧改革和去产能阶段，制约了出口供给能力。到了2017～2018年，在中美贸易战的影响下，我国出口承压，贸易顺差有所下滑。

尽管2022年以来贸易环境发生较大改变，但当前我国货物出口韧性短期内不会消除，疫情影响下服务贸易逆差持续缩小，美联储加息对经常账户顺差格局的影响不大。2022年一季度，受高基数的影响，我国出口同比增速为15.8%。我国是全球唯一拥有全产业链的国家，在全球500多种主要工业品中，我国拥有220多种，位居世界第一。2022年4月16日，上海封控后首度发布工业企业复工复产指引，在666家白名单企业中，汽车产业链配套和集成电路及其上下游企业占比约六成，体现了健全的产业链体系为出口生产起到保障作用。在两年多疫情的影响下，跨境电商等已深入欧美消费群体，据统计，美国线上销售额比疫情前增长超过60%，外贸新模式在一定程度上对冲了供应链对出口造成的压力。2022年是《区域全面经济伙伴关系协定》（Regional Comprehensive Economic Partnership，RCEP）落地生效的第一年，扩大了我国出口的“朋友圈”。一季度，我国出口企业申领RCEP原产地证书和证明约10.9万份，享受关税减让高达2.5亿元。据测算，到2035年，RCEP将对我国的出口增长拉动8个百分点。在全球疫情此起彼伏、国际运输供不应求的情况下，我国服务贸易的逆差持续缩小，主要是受海运服务出口的快速增长和旅行服务进口的大幅下降两个因素的推动。

从资本和金融账户看，中美利差收窄对资本流出和人民币贬值的影响有限

经验表明，美联储加息并不必然带来中美利差收窄，中美利差收窄也不一定导致人民币贬值（见图2）。因10年期国债收益率数据从2015年起公布，故对中美利差与人民币汇率的分析，主要关注2015年12月至2018年12月的加息周期和2022年以来的表现。在2015年美联储加息周期中，中美利差波动震荡，尤其是在2017年下半年美联储密集加息期间，中美利差反而处于150～162bp的高水平，主因是我国出于“去杠杆”和“防风险”的考虑，坚持货币政策“紧平衡”，中美货币政策处于同步收紧期。这说明中美利差是中美货币政策差异的直接体现，观察这一问题不仅需要关注美联储加息的进度和幅度，更需要关注国内货币政策变动带来的利率变动。例证还表明，在中国利率水平高于美国利率水平的情况下，中美利差收窄不一定造成人民币贬值，中美利差扩张也不必然带来人民币升值。2015年12月至2016年6月，中美利差扩大，人民币却小幅走贬，主要原因是境内资本市场动荡，国际资本加快外流。经验也表明，美联储加息周期启动前后，非美货币的贬值压力较大。2021年四季度以来，中美利差和人民币汇率的变化呈现出与以往完全不同的发展态势，中美10年期国债利差由250bp急速收窄，并于2022年4月11日出现自2010年以来的首次倒挂，但人民币汇率在此期间保持偏强走势，由6.8升至6.3。3月中旬，中美利差落入60bp，位于合意区间以下，市场出现贬值担忧，但人民币汇率仍在6.30～6.39区间内波动，并未出现趋势性贬值变化，主因是来自经常账户的顺差对人民币汇率的支撑。

从资本与金融账户角度看，国际资本流动的主要渠道为直接投资、其他投资（主要涉及银行业）、债券市场以及股票市场。在美联储加息影响下，中美利差收窄通过上述渠道影响了国际资本的流进和流出，进而对人民币汇率产生影响。

直接投资和其他投资与美联储加息和中美利差变动关联度不高。“资本与金融”账户的“直接投资”项变动体现了长期性资金的变动，取决于政策环境、市场环境、人文环境和交通环境等，与美联储加息及中美利差收紧引发的短期收益率水平的关联性有限。目前，我国是长期投资资金的避风港之一，国内经济环境稳定、营商环境不断优化，均强化了我国直接投资的“绿洲效应”。我国2021年实际利用外资1734.8亿美元，创历史新高，同比增速达20.2%，2022年第一季度实际使用外资749.3亿美元，同比增速高达67.2%。根据历史数据，“资本与金融”账户的资金净流入主要取决于“其他投资”项是否呈现资金净流入，但“其他投资”项下的资金流动和中外利差变动的相关性较低，且波动性较大，无明显规律性。“其他投资”项资金与涉外企业的汇率预期、银行结售汇、涉外收付款和跨境融资等行为的综合影响有关，资金流动的主体来自于商业银行及其他金融机构。数据表明，这些金融机构的资金行为隐含一定程度的被动性和调节性，在一定程度上起到平衡“资本与金融”账户的作用，受美联储加息和中美利差的影响较为有限。

中美利差收窄使境内债券市场资金面临一定的流出压力，但大幅外流的可能性不大。通常认为，美联储加息影响债券市场的途径为“美联储加息—中美利差收窄—美元资产吸引力上升—外资减持人民币债券—债券市场资金大幅流出—人民币面临贬值压力”。虽然近年来外资持有中国债券不断上升，但外资持有国债占比仍然处于较低水平。据统计，截至2022年3月，外资持有债券约占中国整个债券市场托管总量的3.3%，远低于美国（约28%）、日本（约14%）甚至巴西（约9%）。在外资占比较低的情况下，即便中美利差收窄造成债券市场一定程度的资金流出，对国际收支“资本与金融”账户的资金池也难以形成规模性和实质性的冲击。尤其是2020年以来，中国国债相继被纳入摩根大通新兴市场政府债券指数、彭博巴克莱全球综合指数和富时世界国债指数三大全球主流债券指数，未来，境外机构持有国内债券的趋势大概率将以增长为主，不会因美联储加息和中美利差的变化而产生趋势性逆转。

股票市场发生大规模资本外逃的概率不大。通常认为，美联储加息影响股票市场的途径为“美联储加息—中美利差收窄—外资风险偏好降低—外资低配国内股权—证券市场资本外逃—人民币面临贬值压力”。

历史数据显示，美联储加息和中美利差收窄并不一定会引发A股市场低迷和人民币汇率贬值。2004～2006年美联储加息周期中诞生的A股牛市行情，以及2015～2018年加息周期中A股市场的整体低迷走势主要都是国内经济和金融因素所致，和美联储加息的关联度较低。人民币汇率2004～2006年的升值行情和2015～2018年的“N”型波动性贬值，主要是由经济基本面、贸易景气度和货币政策的差异导致的。

股票市场的外资流动主要受中美资产价格和风险预期的影响，对中美利差的变化并不敏感。研究发现，短期影响证券市场外资流动的直接因素是中国ETF波动率指数（VXFXI）和美国恐慌波动率指数（VIX）的差异，而代表美联储加息预期的两年期美债收益率对北上资金的综合影响并不显著。例如，2015年一季度，我国VXFXI月均值快速上升40%，同期美国VIX指数仅上升了2%，由于中美股市风险状况发生了重要变化，导致人民币汇率有所承压。倘若美联储加息动作并未引起资本市场恐慌情绪，则相应的我国证券市场出现资本大幅净流出的可能性也不大。美国当前通胀高企、经济恢复尚不牢固，美联储加息并不会以资本市场动荡作为货币正常化的代价。

目前，国内资本市场的外资占比相对较低，外资流动对股市影响相对较小。截至2021年末，境外机构和个人持有境内股票3.94万亿元，虽连续三年增持，但外资在我国股市中的占比保持在约5%的水平，相比日本（约32%）、韩国（约40%）等发达国家和重要发展中国家仍处于较低水平，因此外资流出对国内股市难以产生根本性的负面影响。A股目前仍具备估值优势，国内资本市场对于外资仍有一定的吸引力。当前A股整体估值处于近10年的中位数附近，相比全球其他股票市场而言，是中长期资金配置的洼地。俄乌冲突爆发后，欧洲经济可能面临衰退，海外资本从分散风险、投资组合的角度出发，仍会关注国内资本市场。因此，美联储加息和中美利差收窄难以造成股票市场的资本大幅外逃，进而对人民币汇率的贬值冲击有限。

综上，本轮美联储加息通过影响经常账户和资本与金融账户的外汇市场供求变动，对人民币汇率产生一定影响，但不会主导人民币汇率的未来走势。

2022年人民币存在阶段性贬值的压力

未来人民币汇率的走势将受到来自内外部因素和汇率管理机制的多重影响，存在阶段性贬值压力。

在俄乌冲突和国内疫情冲击的影响下，经济基本面和国际收支顺差对人民币的支撑作用可能走弱

多重挑战加大了经济目标的实现难度，经济增长面临压力。2022年第一季度GDP同比增速4.8%，较2021年第四季度回升了0.8个百分点，虽与预期目标较为接近，但结构性问题突出，GDP主要以基建和制造业投资拉动，疫情封控制约生产、消费孱弱内需乏力、地产下行未见起色。考虑到本轮奥密克戎多点暴发已延续近两个月，波及长三角和珠三角地区的制造及出口，当前对4月份及第二季度的宏观经济难言乐观，实现2022年GDP增速5.5%的目标难度进一步增大，叠加内外部风险加剧，国内疫情封控严格、工业生产制约严重、俄乌冲突外溢波及、输入型通胀严峻、海外货币政策紧缩，国内经济面临不小的下行压力。

贸易顺差规模可能逐渐下降，对人民币汇率的支撑有所弱化。上文虽已论证美联储加息对经常账户顺差格局的影响不大，但未来出口在高基数、需求减弱和供给替代影响下可能逐步回落，大概率会出现贸易顺差缩水。随着海外开启与病毒共存的防疫模式，俄乌冲突引发通胀高企和贸易金融阻断，欧洲经济可能面临衰退，美国耐用品消费回落，海外需求拉动将逐渐下滑。越南、泰国、菲律宾等国家近2～3个月的PMI均处于扩张期并持续上行，同期越南承接了大量出口订单，3月进出口创新高。在当前我国受制于疫情生产受阻、但东南亚经济体生产修复良好的情况下，我国出口份额可能面临一定程度的挤占和替代。加之地缘冲突助推石油和天然气等国际大宗商品价格居高难下，能源及农产品需求对进口金额仍有支撑，则我国贸易顺差规模可能收缩，经常账户结汇需求对人民币汇率的支撑作用随之减弱。

人民币资产前期体现的类避险属性回归，资本流出压力可能阶段性上升。 因资本与金融账户的开放程度和发达国家市场存在差距，故人民币资产不完全具备传统避险资产属性。前文提出美联储加息引发资本大幅持续外逃的概率不高，但不排除资本流动对人民币汇率的阶段性影响。3月以来，因俄乌冲突、美联储加息、中美经贸关系的多因素叠加，海外投资者避险情绪有所释放，导致了资本与金融账户阶段性的资金波动。3月10日，美国证监会将5家中概股公司列入《外国公司问责法》暂定清单，外资避险情绪上升。3月14日俄罗斯被调出新兴市场指数，因我国仍与俄罗斯保持贸易往来，进一步引发外资对“脱钩”的担忧，导致证券市场资金流出。北上资金3月上旬净流出645亿元，与1～2月207亿元的净流入呈显著对比，期间A股下跌10%左右，人民币汇率由6.30贬至6.37。但在3月16日国务院金融委会议释放稳定信号后，外资出现回流，3月下旬北向资金逆转，净流入238亿元，人民币汇率回升至6.35。进入4月，美联储加息50个基点的预期走强，美元指数冲破100，对资本市场情绪也产生联动效应，北上资金净流出12.02亿元，人民币汇率一年期NDF录得6.4805，高于即期汇率，显示离岸市场对人民币汇率的贬值预期走强。若后续美联储采取激进加息和缩表，加之俄乌冲突和美国制裁等外部冲击，则不排除对我国资本市场的跨境资金流动形成一定程度的压力，进而人民币汇率面临阶段性贬值压力。

在美联储加息、美元强势和地缘政治危机的综合影响下，人民币汇率将阶段性承压

欧洲经济增长面临压力，美元整体走势可能偏强。美元指数是一系列货币的汇率加权指数，欧元在美元指数中占比最高，为57.6%，欧元与美元系负相关货币，欧元的涨跌通常对应着美元的跌涨。当前俄乌冲突影响下，欧洲经济将受其拖累。近日，巴克莱银行和欧洲央行分别下调了美国和欧洲的经济增长预测，其中美国GDP增速下调0.3个百分点，欧洲GDP增速下调0.5个百分点。同时，欧美货币政策“一放一收”的节奏差在2022年基本成定局，欧元会因此而偏弱，从而将为美元指数带来支撑。4月中旬，美元指数站上101关口，为2020年3月以来首次。当来自经济基本面的支撑推升美元相对偏强时，人民币汇率可能面临一定的回调压力。

地缘冲突和中美经贸的走势具有不确定性，可能对人民币汇率形成牵制。俄乌局势紧张，未来走向仍不明朗，目前我国仍与俄乌两国保持贸易往来，西方对俄制裁“大棒”可能波及我国出口或拉大金融风险敞口，人民币可能因此承受贬值压力。2018～2019年间，当中美经贸磋商形势改善时，人民币汇率以走强为主；当中美在经贸关系发展不乐观时，人民币汇率往往震荡趋贬。虽然现阶段中美经贸关系相比贸易战期间有所缓和，但在地缘政治、科技限制、金融贸易制裁等因素的影响下，不排除来自美国的各项政治及经济措施会对人民币汇率产生短期负面冲击。

美联储加息及缩表的节奏存在不确定性，可能会带来人民币汇率阶段性的贬值压力。在当前美国通胀持续爆表和就业修复良好的情况下，后续美联储大概率会采取多次加息50个基点和提前缩表的激进行动，但若因大幅提高利率致使美国经济复苏承压，则加息步伐可能随之放缓。在整个美联储加息周期中，加息和缩表的进程相伴、频率不定，届时不排除人民币汇率在“强加息和紧缩表”的时期内面临较大阶段性贬值压力。不过，前两年国内积累了较为充裕的美元流动性，可以在一定程度上对冲和缓解人民币汇率的异常波动。

我国审慎的涉外金融管理机制有助于压降汇率单边预期、维持汇率基本稳定

2004～2009年和2015～2016年间，我国经受住了资本大幅流入和流出的双重考验，外汇和资本流动审慎管理机制日渐成熟。下一阶段，方向性和审慎性外汇管理工具的适时引入有利于增强人民币汇率弹性，压降和控制单边汇率的预期。近期，外汇管理部门首次提出“偏离程度与纠偏力量成正比”，即出现人民币汇率异常波动、汇率升贬值过程中出现较大的外汇供需缺口或较强的单边升贬值预期时，有关方面在必要时会适时“干预”，以避免人民币过度升值引发的出口竞争力下降和人民币过度贬值引发的结售汇挤兑。自“8·11”汇改以来，央行四次调整外汇风险准备金率，两次调整外汇存款准备金率。2021年两次上调外汇存款准备金率，其政策信号释放意义大于对人民币汇率的实际影响，向单边押注人民币升值的参与者释放清晰的政策信号，表明当局会保持人民币汇率双向浮动、区间内基本稳定。同时，商业银行的外汇调节手段也会适时加强运用，以调整其境外的外汇存款和贷款，压降人民币汇率的单边预期，缓解人民币可能出现的阶段性贬值压力。

综上，美联储加息周期下人民币出现大幅贬值的可能性不大。未来一段时间，人民币汇率走势仍会“以我为主”，同时发挥宏观经济和国际收支自动稳定器的作用，内外部多重因素影响下人民币可能面临阶段性贬值压力，预计全年在6.2～6.8区间内双向波动，弹性加大，整体上保持基本稳定。

作者单位：植信投资研究院

文章刊发于《银行家》杂志2022年第5期「宏观经济」栏目

——————

连平：房企下半年应重点关注哪些“变量”？

连平：当务之急是加大政策力度

连平：4.29政治局会议释放重磅积极信号

连平：今年房地产融资环境能改善吗？

连平：稳增长需要房地产政策积极有为

连平：灰犀牛可能正向世界经济走来

连平：积极举措有效扩大内需

连平：经济乍暖还寒，花开尚待时日

连平：基建投资上行能否有效对冲地产投资下行

合作、版权请联系华老师：13641705556