人民币汇率运行在合理均衡水平区间，双向波动特征明显

连平 交通银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛主席

一、人民币汇率在合理均衡区间运行

近年来，人民币对美元汇率逐步增强弹性，双向浮动特征明显，人民币汇率告别单边走势。人民币对美元汇率由2017年1月的6.95左右升至2018年3月末的6.28，升值幅度达10.66%。2018年4月以来，受美元指数反弹影响，人民币对美元汇率快速贬值，人民币对美元汇率由4月2日的6.27贬值至8月16日的6.89，贬值幅度达8.96%。人民币对美元汇率虽然双向波动幅度较大，但总体上中间价仍维持在[6.0-7.0]区间，与我国宏观经济和跨境资本流动基本面相符。 2016年以来，国际货币基金组织的评估报告认为“人民币汇率与中国经济基本面总体相符”。同时，人民币对一篮子货币汇率基本稳定。2017年末，中国外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数为94.85，全年上涨0.02%。人民币对美元汇率的阶段性双向浮动和弹性显著增强，有助于分化市场预期，发挥浮动汇率自动稳定器作用。

当前，外汇市场供求基本实现平衡。在人民币汇率周期性双向波动、预期分化的环境下，企业和个人涉外交易行为逐步由单边向多元化转变，跨境收支和结售汇更多按照实际需要安排。我国跨境资金流动状况明显改善，外汇市场供求趋于基本平衡。2017年，银行结售汇逆差1116亿美元，同比收窄67%；涉外收支逆差1245亿美元，同比收窄59%。 国际收支非储备性金融账户由2016年的4161亿美元逆差转为2017年的1486亿美元顺差。2017年下半年以来，我国外汇储备余额基本保持在3.1万亿美元左右。2018年以来，我国外汇市场供需继续呈现自主平衡态势，上半年银行结售汇顺差138亿美元，涉外收支逆差121亿美元，同比减少86%。综合考虑即期、远期结售汇和期权等影响因素，我国外汇供求正在向均衡状态靠拢，处于基本平衡状态。

当前人民币汇率在6-7区间运行，有基本面因素支撑。近年来，我国经济增长总体平稳，季度波动通常不超过0.1%，全年增速在6.7-6.9%区间运行。就业形势良好，2018年4-6月，全国城镇调查失业率连续三个月在5%以下。2017年以后，国际收支呈现双顺差，2018年以来，经常项目顺差明显减少，但资本项目情况总体稳定，国际收支仍然呈现顺差格局。尤其值得注意的是，中长期资本流动呈现净流入趋势。 私人对外直接投资增速明显放缓，2017年较2016年下降逾三分之一。在进一步开放政策的推动下，外商直接投资保持较快增长，2018年1-6月累计同比增长4.1%。宏观经济总体稳定、国际收支总体平衡，为人民币汇率提供了合理的均衡水平区间。从当前宏观经济和国际收支总体平稳的趋势延续来看，可以认为人民币汇率继续在合理的均衡区间运行。2015年以来，人民币汇率基本在这个区间内波动，其状态有点类似于当时欧洲货币汇率机制所谓的“蛇在管中”的状态。

鉴于人民币汇率的基本面支撑和当局的审慎管理，2018年以来人民币贬值幅度保持在可控范围内，对美元贬值幅度不足6%，明显小于主要新兴市场国家。新兴市场国家中，阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、南非兰特等均贬值超过14%。

人民币合理均衡汇率的区间不会一成不变，随着宏观经济总体运行和国际收支状况的变化，区间也会随之变化，即存在一定幅度的上下移动的可能。如果宏观经济下行压力较大、国际收支存在逆差压力，人民币合理均衡水平的区间就可能下移；反之亦然。因此，不能用静态的思维来看待人民币汇率合理均衡水平的区间。

2.美元指数仍处于上行周期

如果说近年来人民币汇率的波动区间很大程度上受限于合理均衡汇率水平区间的话，那么，美元汇率的变化则是人民币汇率在区间内波动方向和幅度的决定性因素。

2015年四季度后，美联储启动加息，并逐步缩减量化宽松规模，加息前受预期美元走强，欧元、日元、人民币等发展中国家货币贬值压力较大。2017年特朗普上台后，对美元走强表示不满，加之2017年欧盟经济表现优于美国，美元走弱。但2018年特朗普的减税、基建等经济新政策推动美国经济反弹，而欧洲、日本经济增长缓慢，美元获得进一步走强的动力。

美国名义GDP占世界名义GDP比重的变化是决定美元指数走势的最关键因素。欧元是美元指数中最大的货币，占比57.6%，日元和英镑分别占13.6%和11.9%。因此，美元与这些货币的汇率主导着美元指数的走势。历史经验表明，美国名义GDP占世界名义GDP比重的变化与美元指数的走势高度相关。这是因为，当美国经济增长较快时，美国投资回报率提高，利率水平上升，就会引起全球各国资本流向美国寻求更高的回报，美元指数就会上升；反之，美元指数就会下跌。 国际收支状况变化、短期利率波动、市场避险情绪转变等都有可能导致美元汇率出现短期波动，甚至阶段性偏离上述基本面，但从长期来看，美元指数会回归到这个基本面。

在美国经济强劲复苏的情况下，欧洲、日本等经济相对疲弱，美元指数今年内或升至100附近。今年以来，美国经济持续稳步复苏，一季度美国GDP初值同比增长2.3%，二季度进一步增至4.1%，为2014年三季度以来最好水平，也是2008年金融危机以来第三高。同时，通胀水平持续走高，6月份CPI同比上涨2.9%，为2012年2月以来最大涨幅；5、6月份失业率分别为3.8%和4%，接近历史低位。相比之下，欧元区和日本经济相对疲弱。 一季度，欧元区实际GDP环比增长0.4%，比上季回落0.3个百分点，日本一季度GDP同比下降0.6%。美国经济向好趋势短期和中期或难改变，欧元区经济基本面虽稳定，但英国脱欧、意大利等国财政放松带来不利影响，日本经济受制于结构性改革难以快速见效、内需不足，短期内难有起色。国际货币基金组织最新发布的7月份《世界经济展望》报告预测，美国2018年和2019年经济增速分别为2.9%和2.7%；欧元区经济增速预计将从2017年的2.4%降至2018年的2.2%，2019年将进一步降至1.9%； 预计2018年、2019年日本经济增长分别为1%、0.9%。美国经济相对其他经济体更快的增长，将导致美国名义GDP占全球名义GDP的比重上升，进而推高美元指数。按照二者的历史关系，在不考虑其他因素影响的情况下，下半年美元指数仍有可能突破100。

美联储加息维持现有节奏，而欧元区和日本维持相对宽松的货币政策，也将为美元指数带来上行动能。尽管特朗普对进一步加息表示不满，但在经济增长强劲、失业率下降、通胀上升的背景下，美联储将继续以现有节奏实施加息。美联储主席鲍威尔近日表示，尽管美国通胀率近期已接近2%的目标，但没有明显迹象表明通胀率将加速，超过2%可能造成经济过热。这表明美联储采取的渐进式加息措施已取得成效，如果美国家庭收入和就业继续强劲增长，美联储进一步渐进式加息可能是合适的。 相比之下，欧洲央行6月政策利率会议决议声明显示，欧洲央行维持主要再融资利率在0.0%、隔夜贷款利率在0.25%、隔夜存款利率在-0.40%不变，并将维持利率不变至少到2019年夏季。由于日本通胀率仍远低于2%目标，日本央行短期内大幅收紧货币政策的可能性不大。美国、欧元区和日本货币政策的分化为美元指数上行提供了支撑。

美国挑起的国际贸易摩擦导致全球市场恐慌情绪上升，美元仍可能是避险货币的首选。当全球第一和第二大经济体爆发大规模贸易战时，全球其他国家也会受到不同程度的冲击。有分析认为，中美贸易战规模一旦扩大，将导致全球4610亿美元的货物贸易受到影响，市场恐慌情绪上升，资金可能流入美元、日元、瑞郎等避险货币。虽然美国经济也受到大规模贸易战的冲击，但避险情绪的上升将推高美元指数。

今年以来，随着融资增速明显放缓、经济下行压力显现、信用违约增多、中美贸易摩擦可能进一步升级等，国内货币政策逐步向宽松调整，定向降准、加大公开市场投资力度、利用MLF资金定向扩大信贷投放等举措相继出台。近日，国务院常务会议就如何更好发挥财政金融政策作用、支持扩大内需、促进实体经济发展作出部署。这标志着宏观政策重心由去年以来的紧调控转向松调控，稳健宽松的货币政策格局已经确立，流动性水平合理充裕，市场利率水平趋于下行。目前，我国10年期国债收益率在3.5%左右，美国10年期国债收益率已达2.9%以上。 二者之差已由年初的约1.4个百分点收窄至约0.6个百分点，中美利差收窄或将对人民币汇率造成进一步压力。

但总体看，中国经济基本面良好，宏观调控稳健，政策工具充裕，外汇储备充足，人民币继续大幅贬值的可能性很小，但在合理均衡水平区间双向波动的可能性较大。

三、人民币汇率形成机制市场化趋势没有改变

虽然近年来人民币对美元汇率逐渐增强弹性，但与其他SDR篮子货币相比，人民币汇率波动幅度仍然较小，约为美元、欧元、日元、英镑等货币波动幅度的三分之一。2018年上半年，主要发达经济体货币对美元下跌2.7%，新兴市场货币指数EMCI下跌7.3%。同期，人民币对美元汇率中间价小幅下跌1.2%，人民币名义有效汇率（CFETS）小幅上涨0.7%。

汇率波动是市场化的主要特征。作为我国改革开放的重要目标，推进人民币国际化、资本和金融项目可兑换必然要求增强人民币汇率弹性，只有经过长期的双向波动，市场才能接受人民币能涨能跌、能上能下的想法。当然这需要不断的政策培育和企业、市场的逐步适应。未来的改革需以完善有管理的浮动汇率机制为重点，在条件成熟时可适度扩大汇率波动区间。从本轮人民币汇率波动来看，人民币贬值幅度远大于美元指数的变化，表明人民币汇率与美元指数的相关性明显减弱。从保持人民币汇率基本稳定的总体看，考虑到我国经济平稳增长、国际收支平衡、财政金融状况良好、国际储备充裕，现行人民币汇率形成机制、篮子货币结构和收盘价不宜轻易调整。 从汇率市场化的长期趋势看，收盘价比重可以逐步提高，篮子货币比重可以逐步降低，逆周期因子的作用可以随着市场的变化而逐渐减弱。

外汇供求关系变化是影响汇率变动的基本因素，人民币汇率市场化程度的提高要以国际收支基本平衡为基础。2017年至2018年一季度，人民币对美元汇率稳中走高，除了美元指数持续走低、中国经济数据表现超预期外，外汇和资本流动宏观微观审慎监管的持续加强起到了关键作用。2017年下半年以来，外汇市场供求趋于平衡，主要原因是监管政策趋紧下购汇率持续低位运行；市场主体结汇意愿有所回升，但仍处于较低水平。单纯将购汇率抑制在低位难以实现市场供求真正的平衡，即使短期内实现，中长期也难以维持。 只有适度调节购汇率，推动结汇率稳步上升，才能实现市场外汇供求基本平衡。2018年上半年结汇率为66%，比2017年同期上升了3个百分点，说明市场主体结汇意愿有所回升。未来不仅需要完善宏观经济和政策，创造有利的实施条件，还需要在企业结汇方面采取有针对性的措施。形成有效的市场供求调节机制，是未来汇率市场化改革不可或缺的重要任务。

2014年以后，随着中国经济转型下行压力明显、美联储加息以及美元持续升值，市场在不同阶段持续存在人民币贬值预期。在市场非理性预期和行为驱动下，市场的贬值压力将进一步加大。特别是在经济下行压力较大、金融风险明显加大、外部环境明显恶化的情况下，股市、汇市容易形成联动效应，从而进一步加大人民币贬值压力。市场单边贬值预期的形成，有非理性的因素，也有理性的因素，在当前的内外部条件下，完全消除单边贬值预期不现实，稀释这种预期的选项包括：增加汇率灵活性，一定程度上释放单边贬值压力；逐步改善内外部条件，从根本上缓解贬值预期的动因； 并通过合理、有说服力的引导影响市场预期。

四、坚持和完善有管理的浮动汇率制度

汇率制度与汇率政策一直是金融领域争议最大的话题。事实证明，很难找到一种适合所有国家的一定汇率制度，也没有一种汇率制度适合一国不同时期的不同需要，更没有一种汇率制度只有优点而没有缺点。汇率同其他金融市场变量一样，容易出现超调，而且似乎超调也是一种常态。汇率是一个非常典型的牵动有利益国家神经的国际变量，特别是主要国家的汇率。往往相关国家的利益会对一国的汇率政策乃至汇率制度造成一定的压力。因此，汇率制度与政策的选择需要通盘考虑、综合权衡。未来我国应继续在汇率基础稳定、资本流动均衡和货币政策独立性三方面寻找到利大于弊的格局。

现行“收盘价+篮子货币汇率+逆周期调节因子”的中间价形成机制符合当前实际情况，有利于保持汇率稳定，抑制市场非理性行为。长期来看，人民币汇率形成机制改革也应坚定不移地坚持市场化方向，不断增强市场力量在人民币汇率形成机制中的积极作用。政策调整和干预主要应在特定时期内发挥抑制追涨杀跌、投机套利等非理性、不规范行为的作用，积极引导市场，防止汇率长期大幅偏离经济基本面。目前，常态化市场干预已基本退出，汇率市场化程度大幅提高。考虑到外部不确定性大幅增加，影响外汇市场的因素复杂且难以预测，未来不排除采取各种形式的政策调整和干预。 政策干预应努力驾驭市场力量，将市场基础因素有机结合起来，促进人民币汇率在双向波动、弹性增强中保持基本稳定，特别是要运用结构性、相对间接性的工具，通过调节供求、成本、预期等有效影响汇率变化。

广义上，货币当局和外汇管理部门通过多种方式调控汇率，包括调节供求（包括离岸市场）、调整汇率机制、增加或减少交易成本、直接参与交易、影响和引导预期等。狭义上，所谓干预，主要指直接参与外汇市场交易。目前当局主要通过平衡离岸市场外汇需求、增加交易成本、调整汇率形成机制、引导市场预期等方式。在外汇形成机制方面，逆周期因子参数调整、收盘价及货币篮子构成、汇率波动等方面均存在调整空间。

一段时间以来，当局已经退出了正常的市场干预，今后直接参与外汇交易并不可取。当然，在必要的情况下，比如汇率超调引发市场恐慌时，动用外汇储备进行适当干预也是合理的。当然，动用外汇储备干预市场必然导致外汇储备相应减少，这会给市场造成当局干预能力减弱的印象，从而引发对汇率进一步贬值的担忧。因此，一般情况下，不宜轻易动用外汇储备干预市场交易。一定规模、稳定的外汇储备才是汇率稳定的“压舱石”。

当局的调控干预应当理性看待，关键是看调控干预的目的是什么。如果调控干预是为了逆势而为，获取某种竞争优势，比如积极推动本币贬值，以扩大国内出口，那么这种干预往往是国际社会所不能接受的，甚至会引起相关国家的强烈反对。但如果调控干预是为了稳定市场，使国际经济在较好的市场环境下运行，这种调控干预就无可厚非。国际货币基金组织认为，当汇率持续大幅波动，带来强烈的负面效应时，当局可以也应该进行干预。因为一国货币汇率波动过大，特别是重要国家的汇率，不仅影响国内经济，也是对国际经济的扰乱，作为货币当局，有责任保持市场平稳运行。

基本面对汇率的影响往往从中长期的角度来看待。虽然基本面因素在一定时期内不支持一国货币贬值，但市场一系列不利因素的叠加，仍有可能导致该国货币汇率在短期内大幅下跌，甚至严重超调，从而对该国经济产生较大的负面影响。此时当局有必要对汇率进行调整和干预。当前，外部不确定性因素明显增多，中美贸易摩擦加剧，发达国家货币政策不断分化，外汇市场顺周期行为和“羊群效应”明显，人民币汇率短期内波动较大，市场非理性预期上升。当局采取措施调整汇率机制和市场供求，增加投机性交易成本十分必要。 这些举措表明当局对于外汇市场波动的容忍底线，向市场清晰表达了政策导向。

在观察人民币贬值时，我们可能需要更加关注其联动效应和负面效应。如果汇率大幅贬值和资本流出相互促进、相互强化，导致国内资产价格大幅下跌，将对经济产生显著的负面影响。我国在2015-2016年也经历了类似的过程，此时宏观管理必须采取强有力的措施进行调控和干预。目前，在汇率大幅波动的情况下，跨境资本流动基本稳定，没有发生太大变化；资本市场有所波动，但幅度较2015-2016年时期有所减小。在此状态下，货币贬值对国际收支的负面影响和对经济运行的压力相对有限；而经常账户下的正面效应将逐渐显现。

当前及今后一个时期并不是人民币汇率实现完全自由浮动的最佳时机。未来五到十年，外部挑战和严峻环境依然存在，内部动力转换和结构转型处于关键阶段，我国需要保持相关经济领域政策和管理的主动性、可控性，汇率政策无疑是其中的重要一环。尤其需要注意的是，一系列相关配套基础和条件尚未形成、还不完善。利率市场化正处于关键阶段，完成还需要一定的时间，汇率市场化与利率市场化通常是协同推进的；资本和金融项目可兑换重点项目仍受到一定管制，在复杂的国际环境下还需加强审慎管理；在现实市场需求未充分释放的情况下，何谈汇率完全自由浮动； 外汇市场有待进一步开放，市场参与者结构不够多元通常容易形成汇率的单边走势；当前汇率中间点波动幅度仍较小，快速实现完全自由浮动显然步伐过大等。未来我国应继续坚持以市场供求为基础、参考篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度，坚持市场化改革方向，逐步扩大汇率弹性，并协调推进其他相关改革开放举措，最终实现汇率完全自由浮动的目标。

（交通银行金融研究中心首席金融分析师鄂永建、高级研究员孙长华对本文亦有贡献）

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连平 常冉：美联储加息与人民币汇率之间的相关性

作者：连平 常冉（连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长）

美联储加息通常会对全球经济产生较大扰动，引发部分国家尤其是新兴市场国家的资本撤离和汇率大幅贬值。2022年3月，美联储启动加息，标志着美国开启新一轮的货币政策正常化过程。历次美联储加息对人民币汇率是否产生了负面影响；本次美联储加息将会如何影响人民币汇率；在国际形势多变、国内经济承压的局面下，人民币汇率走势如何：本文将从国际收支角度展开分析讨论。

本轮美联储加息会如何影响人民币汇率

经济增长向好、国际收支顺差、涉外金融管理机制成熟，通常是一国货币坚挺的主要支撑因素。“8·11”汇改后，在多数情况下，美元指数上升对应人民币贬值，美元指数下降对应人民币升值，这与人民币汇率中间价机制的两因素模型有关。两因素模型即“收盘价+一篮子货币汇率变化”，其中，“收盘价”反映了外汇市场供求变化，“一篮子货币汇率变化”则反映了人民币与美元的反向调节力度；在一定程度上受到美元指数变化的影响，使人民币汇率与美元指数具有反向相关性。自2021年10月以来，即便美联储加快Taper（美联储缩小购买债券的规模），加息预期走强，人民币汇率却呈现比美元指数更强的走势，表明此间美元指数对人民币汇率的反向影响减弱。从汇率形成机制来看，当交易因素拉大外汇市场供求不平衡，对“收盘价”的正向作用大于对“一篮子货币汇率变化”的负向力度时，即使美元指数走强，人民币仍可能走出强势行情。而交易因素产生的正向拉升作用，主要来自于向好的经济基本面和国际收支的支撑。经常账户和资本与金融账户变动引起的外汇市场供求关系变化是影响人民币汇率的直接因素。

从经常账户看，本轮美联储加息难以根本改变我国贸易顺差较大的局面

一般认为，美联储加息通过我国经常账户顺差缩减对人民币产生贬值压力，影响途径为“美联储加息—美元流动性紧缩—自美外需拉动减弱—贸易顺差收窄—人民币汇率贬值压力”。过往例证表明，美联储加息周期不一定对应我国贸易顺差的收缩过程，贸易顺差收窄与美联储加息相关性较弱（见图1）。例如，2004年6月至2006年7月，我国处于加入WTO的红利初期，贸易持续高景气，进出口顺差大幅扩张，出口形势未受美联储加息影响。2015年12月至2018年12月，我国贸易顺差收缩明显，虽然时间与美联储加息同步，但主因是国际贸易环境和国内因素影响。其中2016年国内处于供给侧改革和去产能阶段，制约了出口供给能力。到了2017～2018年，在中美贸易战的影响下，我国出口承压，贸易顺差有所下滑。

尽管2022年以来贸易环境发生较大改变，但当前我国货物出口韧性短期内不会消除，疫情影响下服务贸易逆差持续缩小，美联储加息对经常账户顺差格局的影响不大。2022年一季度，受高基数的影响，我国出口同比增速为15.8%。我国是全球唯一拥有全产业链的国家，在全球500多种主要工业品中，我国拥有220多种，位居世界第一。2022年4月16日，上海封控后首度发布工业企业复工复产指引，在666家白名单企业中，汽车产业链配套和集成电路及其上下游企业占比约六成，体现了健全的产业链体系为出口生产起到保障作用。在两年多疫情的影响下，跨境电商等已深入欧美消费群体，据统计，美国线上销售额比疫情前增长超过60%，外贸新模式在一定程度上对冲了供应链对出口造成的压力。2022年是《区域全面经济伙伴关系协定》（Regional Comprehensive Economic Partnership，RCEP）落地生效的第一年，扩大了我国出口的“朋友圈”。一季度，我国出口企业申领RCEP原产地证书和证明约10.9万份，享受关税减让高达2.5亿元。据测算，到2035年，RCEP将对我国的出口增长拉动8个百分点。在全球疫情此起彼伏、国际运输供不应求的情况下，我国服务贸易的逆差持续缩小，主要是受海运服务出口的快速增长和旅行服务进口的大幅下降两个因素的推动。

从资本和金融账户看，中美利差收窄对资本流出和人民币贬值的影响有限

经验表明，美联储加息并不必然带来中美利差收窄，中美利差收窄也不一定导致人民币贬值（见图2）。因10年期国债收益率数据从2015年起公布，故对中美利差与人民币汇率的分析，主要关注2015年12月至2018年12月的加息周期和2022年以来的表现。在2015年美联储加息周期中，中美利差波动震荡，尤其是在2017年下半年美联储密集加息期间，中美利差反而处于150～162bp的高水平，主因是我国出于“去杠杆”和“防风险”的考虑，坚持货币政策“紧平衡”，中美货币政策处于同步收紧期。这说明中美利差是中美货币政策差异的直接体现，观察这一问题不仅需要关注美联储加息的进度和幅度，更需要关注国内货币政策变动带来的利率变动。例证还表明，在中国利率水平高于美国利率水平的情况下，中美利差收窄不一定造成人民币贬值，中美利差扩张也不必然带来人民币升值。2015年12月至2016年6月，中美利差扩大，人民币却小幅走贬，主要原因是境内资本市场动荡，国际资本加快外流。经验也表明，美联储加息周期启动前后，非美货币的贬值压力较大。2021年四季度以来，中美利差和人民币汇率的变化呈现出与以往完全不同的发展态势，中美10年期国债利差由250bp急速收窄，并于2022年4月11日出现自2010年以来的首次倒挂，但人民币汇率在此期间保持偏强走势，由6.8升至6.3。3月中旬，中美利差落入60bp，位于合意区间以下，市场出现贬值担忧，但人民币汇率仍在6.30～6.39区间内波动，并未出现趋势性贬值变化，主因是来自经常账户的顺差对人民币汇率的支撑。

从资本与金融账户角度看，国际资本流动的主要渠道为直接投资、其他投资（主要涉及银行业）、债券市场以及股票市场。在美联储加息影响下，中美利差收窄通过上述渠道影响了国际资本的流进和流出，进而对人民币汇率产生影响。

直接投资和其他投资与美联储加息和中美利差变动关联度不高。“资本与金融”账户的“直接投资”项变动体现了长期性资金的变动，取决于政策环境、市场环境、人文环境和交通环境等，与美联储加息及中美利差收紧引发的短期收益率水平的关联性有限。目前，我国是长期投资资金的避风港之一，国内经济环境稳定、营商环境不断优化，均强化了我国直接投资的“绿洲效应”。我国2021年实际利用外资1734.8亿美元，创历史新高，同比增速达20.2%，2022年第一季度实际使用外资749.3亿美元，同比增速高达67.2%。根据历史数据，“资本与金融”账户的资金净流入主要取决于“其他投资”项是否呈现资金净流入，但“其他投资”项下的资金流动和中外利差变动的相关性较低，且波动性较大，无明显规律性。“其他投资”项资金与涉外企业的汇率预期、银行结售汇、涉外收付款和跨境融资等行为的综合影响有关，资金流动的主体来自于商业银行及其他金融机构。数据表明，这些金融机构的资金行为隐含一定程度的被动性和调节性，在一定程度上起到平衡“资本与金融”账户的作用，受美联储加息和中美利差的影响较为有限。

中美利差收窄使境内债券市场资金面临一定的流出压力，但大幅外流的可能性不大。通常认为，美联储加息影响债券市场的途径为“美联储加息—中美利差收窄—美元资产吸引力上升—外资减持人民币债券—债券市场资金大幅流出—人民币面临贬值压力”。虽然近年来外资持有中国债券不断上升，但外资持有国债占比仍然处于较低水平。据统计，截至2022年3月，外资持有债券约占中国整个债券市场托管总量的3.3%，远低于美国（约28%）、日本（约14%）甚至巴西（约9%）。在外资占比较低的情况下，即便中美利差收窄造成债券市场一定程度的资金流出，对国际收支“资本与金融”账户的资金池也难以形成规模性和实质性的冲击。尤其是2020年以来，中国国债相继被纳入摩根大通新兴市场政府债券指数、彭博巴克莱全球综合指数和富时世界国债指数三大全球主流债券指数，未来，境外机构持有国内债券的趋势大概率将以增长为主，不会因美联储加息和中美利差的变化而产生趋势性逆转。

股票市场发生大规模资本外逃的概率不大。通常认为，美联储加息影响股票市场的途径为“美联储加息—中美利差收窄—外资风险偏好降低—外资低配国内股权—证券市场资本外逃—人民币面临贬值压力”。

历史数据显示，美联储加息和中美利差收窄并不一定会引发A股市场低迷和人民币汇率贬值。2004～2006年美联储加息周期中诞生的A股牛市行情，以及2015～2018年加息周期中A股市场的整体低迷走势主要都是国内经济和金融因素所致，和美联储加息的关联度较低。人民币汇率2004～2006年的升值行情和2015～2018年的“N”型波动性贬值，主要是由经济基本面、贸易景气度和货币政策的差异导致的。

股票市场的外资流动主要受中美资产价格和风险预期的影响，对中美利差的变化并不敏感。研究发现，短期影响证券市场外资流动的直接因素是中国ETF波动率指数（VXFXI）和美国恐慌波动率指数（VIX）的差异，而代表美联储加息预期的两年期美债收益率对北上资金的综合影响并不显著。例如，2015年一季度，我国VXFXI月均值快速上升40%，同期美国VIX指数仅上升了2%，由于中美股市风险状况发生了重要变化，导致人民币汇率有所承压。倘若美联储加息动作并未引起资本市场恐慌情绪，则相应的我国证券市场出现资本大幅净流出的可能性也不大。美国当前通胀高企、经济恢复尚不牢固，美联储加息并不会以资本市场动荡作为货币正常化的代价。

目前，国内资本市场的外资占比相对较低，外资流动对股市影响相对较小。截至2021年末，境外机构和个人持有境内股票3.94万亿元，虽连续三年增持，但外资在我国股市中的占比保持在约5%的水平，相比日本（约32%）、韩国（约40%）等发达国家和重要发展中国家仍处于较低水平，因此外资流出对国内股市难以产生根本性的负面影响。A股目前仍具备估值优势，国内资本市场对于外资仍有一定的吸引力。当前A股整体估值处于近10年的中位数附近，相比全球其他股票市场而言，是中长期资金配置的洼地。俄乌冲突爆发后，欧洲经济可能面临衰退，海外资本从分散风险、投资组合的角度出发，仍会关注国内资本市场。因此，美联储加息和中美利差收窄难以造成股票市场的资本大幅外逃，进而对人民币汇率的贬值冲击有限。

综上，本轮美联储加息通过影响经常账户和资本与金融账户的外汇市场供求变动，对人民币汇率产生一定影响，但不会主导人民币汇率的未来走势。

2022年人民币存在阶段性贬值的压力

未来人民币汇率的走势将受到来自内外部因素和汇率管理机制的多重影响，存在阶段性贬值压力。

在俄乌冲突和国内疫情冲击的影响下，经济基本面和国际收支顺差对人民币的支撑作用可能走弱

多重挑战加大了经济目标的实现难度，经济增长面临压力。2022年第一季度GDP同比增速4.8%，较2021年第四季度回升了0.8个百分点，虽与预期目标较为接近，但结构性问题突出，GDP主要以基建和制造业投资拉动，疫情封控制约生产、消费孱弱内需乏力、地产下行未见起色。考虑到本轮奥密克戎多点暴发已延续近两个月，波及长三角和珠三角地区的制造及出口，当前对4月份及第二季度的宏观经济难言乐观，实现2022年GDP增速5.5%的目标难度进一步增大，叠加内外部风险加剧，国内疫情封控严格、工业生产制约严重、俄乌冲突外溢波及、输入型通胀严峻、海外货币政策紧缩，国内经济面临不小的下行压力。

贸易顺差规模可能逐渐下降，对人民币汇率的支撑有所弱化。上文虽已论证美联储加息对经常账户顺差格局的影响不大，但未来出口在高基数、需求减弱和供给替代影响下可能逐步回落，大概率会出现贸易顺差缩水。随着海外开启与病毒共存的防疫模式，俄乌冲突引发通胀高企和贸易金融阻断，欧洲经济可能面临衰退，美国耐用品消费回落，海外需求拉动将逐渐下滑。越南、泰国、菲律宾等国家近2～3个月的PMI均处于扩张期并持续上行，同期越南承接了大量出口订单，3月进出口创新高。在当前我国受制于疫情生产受阻、但东南亚经济体生产修复良好的情况下，我国出口份额可能面临一定程度的挤占和替代。加之地缘冲突助推石油和天然气等国际大宗商品价格居高难下，能源及农产品需求对进口金额仍有支撑，则我国贸易顺差规模可能收缩，经常账户结汇需求对人民币汇率的支撑作用随之减弱。

人民币资产前期体现的类避险属性回归，资本流出压力可能阶段性上升。 因资本与金融账户的开放程度和发达国家市场存在差距，故人民币资产不完全具备传统避险资产属性。前文提出美联储加息引发资本大幅持续外逃的概率不高，但不排除资本流动对人民币汇率的阶段性影响。3月以来，因俄乌冲突、美联储加息、中美经贸关系的多因素叠加，海外投资者避险情绪有所释放，导致了资本与金融账户阶段性的资金波动。3月10日，美国证监会将5家中概股公司列入《外国公司问责法》暂定清单，外资避险情绪上升。3月14日俄罗斯被调出新兴市场指数，因我国仍与俄罗斯保持贸易往来，进一步引发外资对“脱钩”的担忧，导致证券市场资金流出。北上资金3月上旬净流出645亿元，与1～2月207亿元的净流入呈显著对比，期间A股下跌10%左右，人民币汇率由6.30贬至6.37。但在3月16日国务院金融委会议释放稳定信号后，外资出现回流，3月下旬北向资金逆转，净流入238亿元，人民币汇率回升至6.35。进入4月，美联储加息50个基点的预期走强，美元指数冲破100，对资本市场情绪也产生联动效应，北上资金净流出12.02亿元，人民币汇率一年期NDF录得6.4805，高于即期汇率，显示离岸市场对人民币汇率的贬值预期走强。若后续美联储采取激进加息和缩表，加之俄乌冲突和美国制裁等外部冲击，则不排除对我国资本市场的跨境资金流动形成一定程度的压力，进而人民币汇率面临阶段性贬值压力。

在美联储加息、美元强势和地缘政治危机的综合影响下，人民币汇率将阶段性承压

欧洲经济增长面临压力，美元整体走势可能偏强。美元指数是一系列货币的汇率加权指数，欧元在美元指数中占比最高，为57.6%，欧元与美元系负相关货币，欧元的涨跌通常对应着美元的跌涨。当前俄乌冲突影响下，欧洲经济将受其拖累。近日，巴克莱银行和欧洲央行分别下调了美国和欧洲的经济增长预测，其中美国GDP增速下调0.3个百分点，欧洲GDP增速下调0.5个百分点。同时，欧美货币政策“一放一收”的节奏差在2022年基本成定局，欧元会因此而偏弱，从而将为美元指数带来支撑。4月中旬，美元指数站上101关口，为2020年3月以来首次。当来自经济基本面的支撑推升美元相对偏强时，人民币汇率可能面临一定的回调压力。

地缘冲突和中美经贸的走势具有不确定性，可能对人民币汇率形成牵制。俄乌局势紧张，未来走向仍不明朗，目前我国仍与俄乌两国保持贸易往来，西方对俄制裁“大棒”可能波及我国出口或拉大金融风险敞口，人民币可能因此承受贬值压力。2018～2019年间，当中美经贸磋商形势改善时，人民币汇率以走强为主；当中美在经贸关系发展不乐观时，人民币汇率往往震荡趋贬。虽然现阶段中美经贸关系相比贸易战期间有所缓和，但在地缘政治、科技限制、金融贸易制裁等因素的影响下，不排除来自美国的各项政治及经济措施会对人民币汇率产生短期负面冲击。

美联储加息及缩表的节奏存在不确定性，可能会带来人民币汇率阶段性的贬值压力。在当前美国通胀持续爆表和就业修复良好的情况下，后续美联储大概率会采取多次加息50个基点和提前缩表的激进行动，但若因大幅提高利率致使美国经济复苏承压，则加息步伐可能随之放缓。在整个美联储加息周期中，加息和缩表的进程相伴、频率不定，届时不排除人民币汇率在“强加息和紧缩表”的时期内面临较大阶段性贬值压力。不过，前两年国内积累了较为充裕的美元流动性，可以在一定程度上对冲和缓解人民币汇率的异常波动。

我国审慎的涉外金融管理机制有助于压降汇率单边预期、维持汇率基本稳定

2004～2009年和2015～2016年间，我国经受住了资本大幅流入和流出的双重考验，外汇和资本流动审慎管理机制日渐成熟。下一阶段，方向性和审慎性外汇管理工具的适时引入有利于增强人民币汇率弹性，压降和控制单边汇率的预期。近期，外汇管理部门首次提出“偏离程度与纠偏力量成正比”，即出现人民币汇率异常波动、汇率升贬值过程中出现较大的外汇供需缺口或较强的单边升贬值预期时，有关方面在必要时会适时“干预”，以避免人民币过度升值引发的出口竞争力下降和人民币过度贬值引发的结售汇挤兑。自“8·11”汇改以来，央行四次调整外汇风险准备金率，两次调整外汇存款准备金率。2021年两次上调外汇存款准备金率，其政策信号释放意义大于对人民币汇率的实际影响，向单边押注人民币升值的参与者释放清晰的政策信号，表明当局会保持人民币汇率双向浮动、区间内基本稳定。同时，商业银行的外汇调节手段也会适时加强运用，以调整其境外的外汇存款和贷款，压降人民币汇率的单边预期，缓解人民币可能出现的阶段性贬值压力。

综上，美联储加息周期下人民币出现大幅贬值的可能性不大。未来一段时间，人民币汇率走势仍会“以我为主”，同时发挥宏观经济和国际收支自动稳定器的作用，内外部多重因素影响下人民币可能面临阶段性贬值压力，预计全年在6.2～6.8区间内双向波动，弹性加大，整体上保持基本稳定。

作者单位：植信投资研究院

文章刊发于《银行家》杂志2022年第5期「宏观经济」栏目

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人民币汇率反弹 后市有望稳中有升

新华社北京7月12日电 《中国证券报》12日刊发文章《人民币汇率反弹 后市有望稳中有升》。文章称，近日，人民币汇率走势有所反弹。Wind数据显示，7月11日盘中，在岸、离岸人民币对美元汇率均收复7.20元关口。截至16时30分，在岸、离岸人民币对美元汇率分别上涨逾300基点、200基点。

专家表示，在多空因素交织的背景下，短期内人民币汇率可能承压。下半年，我国经济基本面趋稳是人民币汇率维持基本稳定的基础，人民币汇率或将稳中有升。

（资料图，新华社发）

（小标题）释放稳汇率信号

7月以来，人民币汇率反弹明显。Wind数据显示，截至7月10日，7月以来，在岸人民币对美元汇率涨0.4%，离岸人民币对美元汇率涨0.53%。

人民币汇率走势反弹，在中间价也有体现。外汇交易中心数据显示，7月11日，银行间外汇市场人民币对美元汇率中间价报7.1886元，较前值调升40个基点。7月7日以来，人民币对美元汇率中间价已连续三个交易日调升，累计调升168个基点。

在岸和离岸市场上人民币汇率也有不错表现。截至7月11日16时30分，离岸人民币对美元汇率报7.2046元，较前收盘价涨246基点，盘中最高报7.1949元。在岸人民币对美元汇率16时30分收盘价报7.1985元，较前收盘价涨346基点，盘中最高报7.1934元。

对人民币汇率走势反弹，中金公司外汇专家李刘阳分析，一方面，美国非农就业数据不及预期，带动美元指数走低；另一方面，各家银行纷纷调降美元存款利率，释放稳汇率信号。

Wind数据显示，截至7月10日，7月以来美元指数跌1.38%。截至7月11日16时30分，美元指数报101.74。

（小标题）下半年将逐步企稳

展望7月人民币汇率走势，李刘阳表示，这一方面取决于稳汇率政策能否有效纠偏市场顺周期性，另一方面取决于稳经济政策的出台能否扭转当前市场预期。他认为，随着稳汇率政策逐步加码，顺周期和单边行为或将得到一定程度的遏制，有利于汇率边际企稳。经济预期一旦扭转，将带动汇率快速回升。

中信证券首席经济学家明明表示，汇率的核心在于基本面。若市场对经济的预期转暖，将带来直接投资账户和证券投资账户的修复。此外，如果随着美国经济逐步承压、美联储紧缩预期放缓，美元指数走弱，人民银行应对外汇大幅波动的政策工具储备丰富，人民币汇率有望逐步企稳甚至重回升值通道。

展望下半年汇率走势，植信投资首席经济学家兼研究院院长连平认为，在多空因素交织背景下，短期内人民币汇率可能承压，四季度有望逐步企稳。

“美联储仍有加息可能，或推高美元指数；中美货币政策分化或导致中美利差倒挂加剧，增加资本账户的资金流出压力。”连平说，下半年我国经济基本面趋稳是人民币汇率维持基本稳定的基础；国际收支整体将呈一定规模顺差，人民币国际化步伐加快有助于增加国际市场人民币需求。

平安证券首席经济学家钟正生认为，年底美元指数或开始下跌，中国宏观政策加码带动经济复苏预期向好，有望促使人民币汇率稳中有升。（完）