新加坡外汇交易

新加坡外汇市场是随着亚洲美元市场的发展而发展起来的。它是全球第四大外汇市场，

日平均交易量仅次与东京。新加坡外汇市场的主要参与者是外汇银行、外汇经纪人、商业客

户和新加坡金融管理局。新加坡外汇市场上，银行间的交易都通过经纪人进行，但外汇经纪

人只获准作为银行的代理进行外汇交易，不能以本身的账户直接与非银行客户进行交易。新

加坡的银行与境外银行的外汇交易一般直接进行。新加坡金融管理局的作为监督和管理外汇

银行、干预外汇市场而参加。

新加坡外汇市场属于无形市场，通常上午8点开市交易，下午3点收市。

新加坡外汇市场是在70年代初亚洲美元市场成立后，才成为国际外汇市场。

新加坡地处欧亚非三洲交通要道，时区优越，上午可与香港、东京、悉尼进行交易，

下午可与伦敦、苏黎世、法兰克福等欧洲市场进行交易，中午还可同中东的巴林、晚上同纽

约进行交易。根据交易需要，一天24小时都同世界各地区进行外汇买卖。新加坡外汇市场

除了保持现代化通讯网络外，还直接同纽约的CHIPS系统和欧洲的SWIFT（环球银行金融

电信协会）系统连接，货币结算十分方便。

新加坡外汇市场的参加者由经营外汇业务的本国银行、经批准可经营外汇业务的外国

银行和外汇经纪商组成。其中外资银行的资产、存放款业务和净收益都远远超过本国银行。

新加坡外汇市场是一个无形市场，大部分交易由外汇经纪人办理，并通过他们把新加

坡和世界各金融中心联系起来。交易以美元为主，约占交易总额的85%左右。大部分交易都

是即期交易，掉期交易及远期交易合计占交易总额的1/3。汇率均以美元报价，非美元货币

间的汇率通过套算求得。

国土面积仅有城市大小、GDP仅相当于日本1/40的新加坡，却借助投资者青睐新兴市场资产的东风，即将

取代日本成为亚洲最大的外汇交易中心。

根据新加坡和日本两国央行发布的数据显示，4月份新加坡外汇现货市场，2天后交割的日交易量平均为651

亿美元，仅次于东京的661亿美元。但新加坡的增长速度却明显快于东京，国际清算银行的调查显示，两年前新

加坡的平均日成交量仅为425亿美元，而当时东京就已经达到530亿美元。

作为世界经济增长最快的主要经济体，中国和印度正源源不断吸引着寻求更高回报的投资者，以及日本的基

金。但是两国在外汇交易方面的严格管制，使得大部分交易不得不在海外的金融中心完成。

近5年以来，亚洲货币的成交量也成倍增长。国际清算银行发布的数据显示，2001年至2004年人民币的成

交量增长超过5倍，印度尼西亚卢比也增长了283％。而同期全球总的外汇交易仅增长了36％。

渣打银行驻新加坡的外汇策略分析师CallumHenderson称，目前外汇交易市场中发展最快的部门在亚洲，而

其中大部分交易在这里完成。该机构2/3的利润来自这一领域。“亚洲货币成交量的增长前景看来依然非常好。”

除了交易量快速增长的前景外，新加坡的地理位置也得天独厚。新加坡坐落在东南亚地区，人口构成的多元

化也帮助利用了这一地理优势。说英语的华裔、印度裔、马来西亚裔和印度尼西亚裔的员工，具有本地文化和多

种语言技能能够很好地应对整个地区的业务。

瑞士皮克蒂特与塞银行（bankPictet&Cie）将其亚洲固定收益投资部门设在了新加坡，该部门目前管理价值

280亿美元的债券。部门主管RajeevDeMello认为，“日本处在亚洲的边缘，所以并不能够很好地覆盖其他市场。”

“新加坡拥有一个人才蓄水池，在这里能找到来自各个地方的人。”

同时新加坡对待外来移民的政策也具有吸引力，包括住房质量和为子女选择国际学校在内的各种福利。

新加坡对基金经理们也同样具有吸引力，为了通过发展金融行业来刺激经济增长，新加坡出台了对冲基金的

税收优惠政策。管理超过50亿新加坡元（32亿美元）的基金的管理费收入可以免税。

因此落户新加坡的基金也越来越多，新加坡金融管理局的数据显示，该国对冲基金的数量在去年增长了51％

至109家，资产总额同比增长了2倍，超过100亿美元。

在新加坡有望成为亚洲最大的外汇交易中心的同时，东京并不会就此失色。在过去的16年经历了3次经济

衰退的日本，正值经济蓬勃发展的时期，同时也将引领东京的外汇交易增长。

尽管如此，新加坡依然能够吸引更多的投资者前往。因为它的金融条例不像日本那样繁琐。毕马威

（KPMGLLP）的公司调查年报显示，日本的企业所得税率为40.7％，是全亚洲最高的，超过新加坡20％的税率

的两倍。

新加坡金融管理局主管货币政策的副董事经理王宗智（OngChongTee）说，“基金经理们已经肯定了新加坡

处在亚洲中心的地理优势，透明的税制和清晰的监管制度也是非常重要的因素。”因此“所有世界顶级的私人银

行都已经在这里派驻人手”。

新加坡交易所(SGX)近日宣布它已做好中国人民币计价证券的上市、报价、交易、清算和结算的准备工作。

这一举措提升了热衷参与人民币国际化和中国强健经济的发行者和投资人的机会。新交所增加的人民币证券

交易补充了人民币离岸债券业务，该业务已经在交易所上市。新加坡交易所也是世界上第一个提供人民币场外外

汇远期结算的交易所。

在新交所上市人民币证券业务的发行人还可以选择提供双重货币交易，给予他们的投资者人民币或新元证券

交易的灵活性。

新加坡交易所的首席执行官MagnusBocker表示，”新加坡交易所作为亚洲的门户，致力于成为有人民币融

资需求的发行人以及渴望参与中国发展历程的投资者的选择。新交所人民币证券的上市和交易还将拓展新加坡作

为人民币离岸交易中心的地位。”

新加坡交易所：准备开展人民币计价证券交易

新加坡交易所(SingaporeExchangeLtd.)周五(7月6日)表示，准备对人民币计价证券进行报价、交易、

清算和结算，以期利用离岸人民币市场快速增长之势。

新加坡和伦敦等金融中心试图从人民币汇率自由化中受益。汇率自由化促使海外人民币债券市场快速成长，

目前香港主导该市场。许多企业对于开展以人民币计价的股权交易也越来越感兴趣。

新加坡交易所首席执行官(CEO)MagnusBocker在一份声明中说道：”人民币计价证券在新加坡交易所上市

和交易，也将扩大新加坡作为境外人民币中心的地位。”

离岸人民币债券已经在新加坡交易所交易，该交易所还提供人民币远期合约场外市场交易的清算。该交易所

目前还支持澳元、港元和美元等其他货币的交易。

新加坡取代东京成亚洲最大外汇市场

新加坡取代日本东京成为亚洲地区最繁忙的外汇交易市场，原因是该地区新兴市场经济的增长促使外汇交易商

将更多高级员工转移至新加坡。新加坡外汇交易市场委员会的数据显示本市场 4 月份日均交易量增长至3142 亿

美元，而东京外汇交易市场委员会的数据则显示同期日均交易量为 2779 亿美元。新加坡海峡时报指数自2006 年

3 月31 日以来上涨了28%，日经平均指数则下跌41%。花旗集团驻新加坡亚洲区外汇与本土市场策略部负责人佩

雷特-格林(Patrick Perret-Green)表示：“新加坡具备众多地方资产，其环境更适宜各银行发展亚洲业务。亚

洲外汇交易的增长某种程度上是该地区GDP 与贸易持续强劲增长的自然反应。”

包括新加坡元、马来西亚林吉特和印度尼西亚卢比在内的多个亚洲国家的货币兑美元汇率接近多年高点，追

踪日元以外十种主要亚洲国家货币的彭博-摩根大通亚元指数(Asia Dollar Index)22 日上涨至119.77，创出1997

年8 月以来的最高位。

调查详细数据显示，外汇现货、未结算远期和外汇掉期交易额为 3142 亿美元，去年10 月为2784 亿美元，总体

成交金额增长32%；而包括外汇掉期和期权在内的日内衍生品交易额为 472 亿美元，高出去年10 月水平20%。

而东京外汇交易市场委员会的数据则显示，日本4 月日均外汇成交额为2779 亿美元。

新加坡海峡时报指数自2006 年3 月31 日以来上涨了28%，日经225 指数则下跌41%。另外，包括坡元、马

来西亚林吉特和印尼盾在内的多个亚洲国家的货币兑美元汇率接近多年高点。

追踪日元以外十种主要亚洲国家货币的彭博-摩根大通亚元指数(Asia Dollar Index)22 日上涨至119.77，

创出1997 年8 月以来的最高位。

新加坡2011 年1 季度GDP 相比去年同期增长9.3%，2010 年全年经济猛增14.5%。花旗集团(Citigroup)驻新

加坡亚洲区外汇与本土市场策略部负责人Patrick Perret-Green 表示：”新加坡具备众多地方资产，其环境更适

宜各银行发展亚洲业务。亚洲外汇交易的增长某种程度上是该地区 GDP 与贸易持续强劲增长的自然反应。”

名句赏析！！！！！

不限

主题

不限抒情四季山水天气人物人生生活节日动物植物食物

山有木兮木有枝，心悦君兮君不知。____佚名《越人歌》

人生若只如初见，何事秋风悲画扇。____纳兰性德《木兰词·拟古决绝词柬友》

十年生死两茫茫，不思量，自难忘。____苏轼《江城子·乙卯正月二十日夜记梦》

只愿君心似我心，定不负相思意。____李之仪《卜算子·我住长江头》

玲珑骰子安红豆，入骨相思知不知。____温庭筠《南歌子词二首 / 新添声杨柳枝词》

曾经沧海难为水，除却巫山不是云。____元稹《离思五首·其四》

愿得一心人，白头不相离。____卓文君《白头吟》

去年今日此门中，人面桃花相映红。____崔护《题都城南庄》

平生不会相思，才会相思，便害相思。____徐再思《折桂令·春情》

入我相思门，知我相思苦。____李白《三五七言 / 秋风词》

山无陵，江水为竭。冬雷震震，夏雨雪。天地合，乃敢与君绝。____佚名《上邪》

人生自是有情痴，此恨不关风与月。____欧阳修《玉楼春·尊前拟把归期说》

一往情深深几许？深山夕照深秋雨。____纳兰性德《蝶恋花·出塞》

两情若是久长时，又岂在朝朝暮暮。____秦观《鹊桥仙·纤云弄巧》

执子之手，与子偕老。____佚名《击鼓》

花自飘零水自流。一种相思，两处闲愁。____李清照《一剪梅·红藕香残玉簟秋》

问世间，情为何物，直教生死相许？____元好问《摸鱼儿·雁丘词 / 迈陂塘》

一日不见兮，思之如狂。____司马相如《凤求凰 / 琴歌》

人生如逆旅，我亦是行人。____苏轼《临江仙·送钱穆父》

世间无限丹青手，一片伤心画不成。____高蟾《金陵晚望》

林花谢了春红，太匆匆。无奈朝来寒雨，晚来风。____李煜《相见欢·林花谢了春红》

独立寒秋，湘江北去，橘子洲头。____****《沁园春·长沙》

身无彩凤双飞翼，心有灵犀一点通。____李商隐《无题·昨夜星辰昨夜风》

滚滚长江东逝水，浪花淘尽英雄。____杨慎《临江仙·滚滚长江东逝水》

怕相思，已相思，轮到相思没处辞，眉间露一丝。____俞彦《长相思·折花枝》

此情可待成追忆？只是当时已惘然。____李商隐《锦瑟》

思悠悠，恨悠悠，恨到归时方始休。____白居易《长相思·汴水流》

取次花丛懒回顾，半缘修道半缘君。____元稹《离思五首·其四》

若是前生未有缘，待重结、来生愿。____乐婉《卜算子·答施》

雨打梨花深闭门，忘了青春，误了青春。____唐寅《一剪梅·雨打梨花深闭门》

少年不识愁滋味，爱上层楼。爱上层楼。为赋新词强说愁。____辛弃疾《丑奴儿·书博山道

中壁》

自在飞花轻似梦，无边丝雨细如愁。____秦观《浣溪沙·漠漠轻寒上小楼》

近水楼台先得月，向阳花木易为春。____苏麟《断句》

一骑红尘妃子笑，无人知是荔枝来。____杜牧《过华清宫绝句三首》

抽刀断水水更流，举杯消愁愁更愁。____李白《宣州谢脁楼饯别校书叔云 / 陪侍御叔华登

楼歌》

疏影横斜水清浅，暗香浮动月黄昏。____林逋《山园小梅·其一》

人面不知何处去，桃花依旧笑春风。____崔护《题都城南庄》

时光只解催人老，不信多情，长恨离亭，泪滴春衫酒易醒。____晏殊《采桑子·时光只解催

人老》

一生大笑能几回，斗酒相逢须醉倒。____岑参《凉州馆中与诸判官夜集》

天涯地角有穷时，只有相思无尽处。____晏殊《玉楼春·春恨》

问君能有几多愁？恰似一江春水向东流。____李煜《虞美人·春花秋月何时了》

似此星辰非昨夜，为谁风露立中宵。____黄景仁《绮怀》

菩提本无树，明镜亦非台。____惠能《菩提偈》

溪云初起日沉阁，山雨欲来风满楼。____许浑《咸阳城东楼 / 咸阳城西楼晚眺 / 西门》

春风得意马蹄疾，一日看尽长安花。____孟郊《登科后》

枯藤老树昏鸦，小桥流水人家，古道西风瘦马。____马致远《天净沙·秋思》

空山新雨后，天气晚来秋。____王维《山居秋暝》

人到情多情转薄，而今真个悔多情。____纳兰性德《山花子·风絮飘残已化萍》

同是天涯沦落人，相逢何必曾相识！____马致远《杂剧·江州司马青衫泪》

浮云一别后，流水十年间。____韦应物《淮上喜会梁川故人 / 淮上喜会梁州故人》

名句赏析！！！！！

不限

主题不限抒情四季山水天气人物人生生活节日动物植物食物

山有木兮木有枝，心悦君兮君不知。____佚名《越人歌》

人生若只如初见，何事秋风悲画扇。____纳兰性德《木兰词·拟古决绝词柬友》

十年生死两茫茫，不思量，自难忘。____苏轼《江城子·乙卯正月二十日夜记梦》

只愿君心似我心，定不负相思意。____李之仪《卜算子·我住长江头》

玲珑骰子安红豆，入骨相思知不知。____温庭筠《南歌子词二首 / 新添声杨柳枝词》

曾经沧海难为水，除却巫山不是云。____元稹《离思五首·其四》

愿得一心人，白头不相离。____卓文君《白头吟》

去年今日此门中，人面桃花相映红。____崔护《题都城南庄》

平生不会相思，才会相思，便害相思。____徐再思《折桂令·春情》

入我相思门，知我相思苦。____李白《三五七言 / 秋风词》

山无陵，江水为竭。冬雷震震，夏雨雪。天地合，乃敢与君绝。____佚名《上邪》

人生自是有情痴，此恨不关风与月。____欧阳修《玉楼春·尊前拟把归期说》

一往情深深几许？深山夕照深秋雨。____纳兰性德《蝶恋花·出塞》

两情若是久长时，又岂在朝朝暮暮。____秦观《鹊桥仙·纤云弄巧》

执子之手，与子偕老。____佚名《击鼓》

花自飘零水自流。一种相思，两处闲愁。____李清照《一剪梅·红藕香残玉簟秋》

问世间，情为何物，直教生死相许？____元好问《摸鱼儿·雁丘词 / 迈陂塘》

一日不见兮，思之如狂。____司马相如《凤求凰 / 琴歌》

人生如逆旅，我亦是行人。____苏轼《临江仙·送钱穆父》

世间无限丹青手，一片伤心画不成。____高蟾《金陵晚望》

林花谢了春红，太匆匆。无奈朝来寒雨，晚来风。____李煜《相见欢·林花谢了春红》

独立寒秋，湘江北去，橘子洲头。____****《沁园春·长沙》

身无彩凤双飞翼，心有灵犀一点通。____李商隐《无题·昨夜星辰昨夜风》

滚滚长江东逝水，浪花淘尽英雄。____杨慎《临江仙·滚滚长江东逝水》

怕相思，已相思，轮到相思没处辞，眉间露一丝。____俞彦《长相思·折花枝》

此情可待成追忆？只是当时已惘然。____李商隐《锦瑟》

思悠悠，恨悠悠，恨到归时方始休。____白居易《长相思·汴水流》

取次花丛懒回顾，半缘修道半缘君。____元稹《离思五首·其四》

若是前生未有缘，待重结、来生愿。____乐婉《卜算子·答施》

雨打梨花深闭门，忘了青春，误了青春。____唐寅《一剪梅·雨打梨花深闭门》

少年不识愁滋味，爱上层楼。爱上层楼。为赋新词强说愁。____辛弃疾《丑奴儿·书博山道

中壁》

自在飞花轻似梦，无边丝雨细如愁。____秦观《浣溪沙·漠漠轻寒上小楼》

近水楼台先得月，向阳花木易为春。____苏麟《断句》

一骑红尘妃子笑，无人知是荔枝来。____杜牧《过华清宫绝句三首》

抽刀断水水更流，举杯消愁愁更愁。____李白《宣州谢脁楼饯别校书叔云 / 陪侍御叔华登

楼歌》

疏影横斜水清浅，暗香浮动月黄昏。____林逋《山园小梅·其一》

人面不知何处去，桃花依旧笑春风。____崔护《题都城南庄》

时光只解催人老，不信多情，长恨离亭，泪滴春衫酒易醒。____晏殊《采桑子·时光只解催

人老》

一生大笑能几回，斗酒相逢须醉倒。____岑参《凉州馆中与诸判官夜集》

天涯地角有穷时，只有相思无尽处。____晏殊《玉楼春·春恨》

问君能有几多愁？恰似一江春水向东流。____李煜《虞美人·春花秋月何时了》

似此星辰非昨夜，为谁风露立中宵。____黄景仁《绮怀》

菩提本无树，明镜亦非台。____惠能《菩提偈》

溪云初起日沉阁，山雨欲来风满楼。____许浑《咸阳城东楼 / 咸阳城西楼晚眺 / 西门》

春风得意马蹄疾，一日看尽长安花。____孟郊《登科后》

枯藤老树昏鸦，小桥流水人家，古道西风瘦马。____马致远《天净沙·秋思》

空山新雨后，天气晚来秋。____王维《山居秋暝》

人到情多情转薄，而今真个悔多情。____纳兰性德《山花子·风絮飘残已化萍》

同是天涯沦落人，相逢何必曾相识！____马致远《杂剧·江州司马青衫泪》

浮云一别后，流水十年间。____韦应物《淮上喜会梁川故人 / 淮上喜会梁州故人》

论诗三十首·其四

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朝代：金朝

人民币兑美元中间价报7.1196 调贬4个基点

中国经济网北京6月21日讯 来自中国外汇交易中心的数据显示，今日人民币兑美元汇率中间价报7.1196，较前一交易日调贬4个基点。前一交易日，人民币兑美元中间价报7.1192。

中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2024年6月21日银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币7.1196元，1欧元对人民币7.6623元，100日元对人民币4.5182元，1港元对人民币0.91232元，1英镑对人民币9.0624元，1澳大利亚元对人民币4.7761元，1新西兰元对人民币4.3995元，1新加坡元对人民币5.2794元，1瑞士法郎对人民币8.0161元，1加拿大元对人民币5.2418元，人民币1元对1.1297澳门元，人民币1元对0.66207马来西亚林吉特，人民币1元对12.1308俄罗斯卢布，人民币1元对2.5163南非兰特，人民币1元对193.02韩元，人民币1元对0.51366阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.52463沙特里亚尔，人民币1元对52.0393匈牙利福林，人民币1元对0.56749波兰兹罗提，人民币1元对0.9773丹麦克朗，人民币1元对1.4664瑞典克朗，人民币1元对1.4745挪威克朗，人民币1元对4.59046土耳其里拉，人民币1元对2.5789墨西哥比索，人民币1元对5.1100泰铢。

风雨三十年：我国外汇市场发展与汇率市场化改革

二、外汇市场发展：欣欣向荣

经过多年的发展，在岸人民币外汇市场的产品丰富度、参与者差异化、市场活跃度都有长足进步。

外汇市场交易品种方面，2005年8月、2006年4月、2007年8月和2011年4月先后开通人民币远期、人民币外汇掉期、人民币货币掉期和人民币欧式期权等衍生产品。2011年12月，国家外汇管理局推出人民币对外币的看涨和看跌风险逆转期权组合业务，允许银行同时买入和卖出相同币种、相同期限、等额合约本金的人民币对外币欧式期权组合，帮助期权购买者将潜在最大损失封顶。2014年6月国家外汇管理局允许银行为客户办理卖出期权业务，自此代客汇率避险业务进入快车道。2018年2月国家外汇管理局允许远期差额交割，即宣告境内人民币NDF（无本金交割远期）市场成立。2022年5月，国家外汇管理局新增美式和亚式两个期权品种，进一步丰富了汇率风险管理衍生品种类。考虑到实需交易原则，目前境内还没有建立外汇期货交易市场。

外汇市场参与者方面，除政府监管机构、行业协会、境内银行和财务公司以外，券商等非银金融机构（国泰君安证券、嘉实基金、中信证券、华泰证券、招商证券、中信建投证券、东方证券等），非银金融企业（华为等）以及境外银行和类央行机构、国际组织等也已加入银行间外汇市场。目前外资增持人民币资产的主要通道——CIBM（直接进入银行间债券市场）、QFII&RQFII、“沪深港通”和“债券通”——均可直接或间接利用境内外市场进行汇率套保。银行间外汇市场采取会员准入制。截至2024年5月底，银行间外汇即期、外汇远期、外汇掉期、货币掉期和外汇期权会员分别有770家、291家、287家、231家和167家。

外汇市场成交量方面，根据国家外汇管理局的统计，银行间外汇市场总成交额自2015年的1.5万亿美元/月增长到2024年前4个月的3.1万亿美元/月，成交额翻了一番。其中，即期成交额维持在8千亿美元/月到1万亿美元/月，掉期成交额从2015年的7千亿美元/月增长到2024年前4个月的2.0万亿美元/月，远期和期权成交额在2021年政策当局反复强调和宣贯“汇率风险中性”理念后出现显著增长。

离岸人民币市场衍生品种类更加丰富。除在岸衍生品以外，离岸市场还可交易人民币期货、无本金交割期权（NDO）、无本金交割掉期（NDS）、可交易的人民币指数等。离岸市场上最先出现的衍生品品种为人民币NDF（无本金交割远期），1996年新加坡、中国香港地区等已形成区域性人民币NDF市场。2002年到2009年间离岸人民币NDF日均成交量最高达到100亿美元，离岸NDF市场成交价格曾经对境内美元兑人民币汇率的定价起到一定影响。离岸市场还具备在岸市场未开放的衍生品种——人民币期货。早在2006年8月，芝加哥商品交易所（CME）便率先推出了以在岸人民币为标的，人民币兑美元、欧元和日元的期货合约；2012年9月港交所推出人民币期货交易；2013年2月芝加哥商品交易所正式开始交易可交割的离岸人民币期货；2014年10月，新加坡证交所也正式推出人民币期货合约。外汇期货因为其场内、标准化合约的特征，受到中小企业和个人投资者的青睐。

三、强大的货币：未来可期

金融强国建设需要拥有强大的货币、强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管、强大的金融人才队伍。人民币汇率作为联通国内外、本外币的关键金融要素，在金融强国建设中占有重要地位。

未来我国外汇市场高质量发展可以从如下方面展开。

（一）稳步提高人民币汇率市场化程度

在多轮汇率制度改革的推动下，人民币汇率弹性不断提升，距离“自由浮动”越来越近。为最终实现人民币汇率自由浮动，可考虑采取以下措施：

一是使前日收盘价在中间价定价机制中占据更大比重，扩大日内成交价相较中间价的波动区间，最终达到取消中间价的目标。

二是逆周期工具更多采用价格型工具（例如外汇存款准备金率等）以调节汇率预期。降低外汇逆周期调节工具使用频率，仅在国际收支出现较严重失衡并可能形成跨市场风险时使用。

三是有序放松实需交易原则。对于境内企业而言，汇兑和衍生品套保始终遵循实需交易原则，但有时因为交易者过于同质而强化了人民币汇率的单边预期，影响境内外汇市场深度。未来可采取先即期后衍生品、先试点后全国推广的方式，适时、有序地放松实需交易原则。

（二）拓展境内外汇市场深度广度

深度方面，一是在境内发展人民币期货、场内期权和可交易的人民币指数等产品。二是考虑到“一带一路”贸易和投融资需求，适时推出“一带一路”沿线货币的ETF产品，并允许全额和差额交割。三是尝试建立个人投资者参与外汇市场投资的通道。目前通过商业银行，个人投资者可以进行无杠杆的即期外汇买卖。未来对于高净值、拥有丰富投资经验的个人投资者，其投资范围可适时放宽到外汇期货、外汇期权等衍生品。

其中，人民币外汇期货作为境内外汇市场中唯一“缺位”的主流外汇衍生品，未来有望在时机成熟时推出。第一，外汇期货流动性好、交易成本更低，既有利于提高人民币汇率定价效率，又有助于满足众多中小企业的汇率避险需求。第二，期货市场主要采用中央对手方清算制度（Central Counterparties，CCPs），交易对手风险更可控。第三，推出人民币汇率期货对于逐步放松实需原则，进一步深化汇率市场，推进金融对外开放、提高人民币国际地位都有重要的意义。未来，可通过“三步走”战略构建并不断完善境内人民币外汇期货市场。首先以外币的交叉汇率期货为突破口，初步建立境内外汇期货市场；其次在自由贸易区、自由贸易港等试验区率先试点人民币相对主流国际币种的外汇期货，并在时机成熟时适时推出人民币兑周边经济体货币的期货；最后放开人民币外汇期货交易，并着力打造人民币汇率指数期货产品。

广度方面，目前境内银行间外汇市场参与者以银行类金融机构和企业财务公司为主，兼有境外政府类机构和金融机构，参与者的同质性相对较高。未来可增加境内实体企业、非银金融机构、海外非银金融机构和企业、境内外高净值个人投资者等直接参与外汇市场交易。引进差异化的参与者有助于提高银行间外汇市场的综合服务能力。举例来说，商业银行主要提供固收和信贷类产品代客FICC业务，券商侧重于提供股权类配套的代客FICC业务。

（三）助力离岸人民币市场健康发展

一方面，调动银行等金融机构在人民币国际化上的积极性和灵活度，鼓励银行、保险和证券公司在离岸参股或设立分支机构，帮助境内企业在跨境贸易和投融资中更多使用人民币进行跨境支付结算，推动人民币在离在岸的循环；此外为金融机构开展离岸金融业务提供便利化，包括逐渐扩大境内银行对离岸分支机构的人民币融资额度，鼓励金融机构学习并借鉴海外金融同业的先进经验等。

另一方面，挖掘人民币国际化的应用场景，例如与更多经济体签署官方货币互换协议，在基础设施等优势领域的对外投融资中更多使用人民币支付结算，与“一带一路”经济体探讨大宗商品贸易人民币计价的可行性方案，以自贸区金融和跨境园区金融为载体、创设人民币跨境使用的新场景等。此外要进一步完善跨境人民币支付系统（CIPS）及多边央行数字货币桥（m-CBDC Bridge），提高人民币跨境支付、结算和清算的效率和便利度。

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谢亚轩：40年人民币汇率改革之路的回顾与思考

第三阶段，1994年至2005年7月。

1994年1月1日，中国人民银行取消过去长期实行的汇率双轨制，实现汇率并轨，开始公布人民币兑美元等货币的参考汇率，并将人民币兑美元的日内波动幅度限制在±0.3%以内。与之配套的还包括银行间外汇市场和结售汇制度的建立等一系列制度安排。1994年汇率并轨改革是十四届三中全会确立的全面深化以市场经济为导向的社会主义市场经济体系改革的一个组成部分，是当年金融体制改革的一个组成部分，核心目的还是发挥市场在资源配置中的基础性作用，金融改革为实体经济发展服务。央行合并此前官方汇率5.8与调剂中心汇率8.6，将人民币的参考汇率确定在8.68的水平。站在历史的角度看，尽管双轨制带来黑市套利等一系列问题，但外汇调剂市场起到了价格发现的作用，为此后的汇率市场化改革打下基础。1994年汇改在当年就取得明显的效果，进出口扭转上年逆差的局面，实现顺差53.9亿美元；吸引外商直接投资规模扩大到337亿美元，同比上升22.5%；此后3年，即1995年至1997年，经常账户加直接投资顺差与GDP之比分别为4.8%、5.3%和8.2%；外汇储备余额由1993年末的212亿美元上升到1997年末的1050亿美元，4年增加838亿美元。这些为中国成功应对1998年亚洲金融危机的冲击以及2001年成功加入世界贸易组织提供了有力的支持。

1997年至2001年可以说是一个危机应对时期。1997年从泰国肇始的亚洲金融危机让人民币汇率首次面临巨大的外部冲击、汇率贬值和国际资本外流的压力。中国宣布人民币汇率不贬值，将兑美元的水平确定在8.27，并辅之以严格的资本流动管理和积极的财政刺激政策。1997年至2001年，人民币兑美元汇率水平一直稳定在8.27，对于稳定预期，防止资本恐慌性外流起到积极作用。但由于美元指数在此期间由低位的90升至2010年中高位时的121，上升34%。因此，人民币的名义和实际有效汇率在此期间分别上升26.3%和13.1%，从而加剧了国内的通货紧缩压力。

2001至2005年形势转变背后的国际因素。2001年底，中国经过长期谈判后加入世界贸易组织，为此后通过出口实现工业化和经济的赶超创造了条件。从2001年开始，美联储为应对“9·11”恐袭和科网泡沫破灭带来的经济下行压力持续降息，实行宽松的货币政策。受其影响，美元指数从2001年中高位的121开始回落，至2005年初降至81左右，4年时间回落33%。美元的回落和美联储的宽松货币政策推动国际资本向包括中国在内的新兴经济体流入。中国经常账户加直接投资顺差与GDP之比从2000年的4.8%上升到2005年的9.8%。在此期间尽管人民币兑美元汇率稳定在8.27，但人民币的名义和实际有效汇率下降17.5%和19.5%，基本回到1994年汇改时的水平。这时候，人民币的贬值预期逐步消退，升值预期开始上升，来自日本和美国等国际社会要求人民币升值和重估的声音越来越强。

思考之三：汇率调整与经济结构调整

1994年的汇率改革纠正了此前存在的人民币汇率高估问题，有助于中国通过发展外向型经济实现全面的工业化和经济的赶超。2005年以来提升汇率弹性的改革希望通过汇率的灵活调整促进经济结构的转型。中国金融四十人论坛高级研究员张斌博士的一个研究认为，2010年以后，中国的需求结构已逐步转向以教育、医疗、通讯、科研、金融、公共管理和社会组织等人力资源密集型服务的需求。但其供给却不仅受限于技术和人力资本，也受制于过度的政府管制，短期难以提高。这方面的表现之一是“出国旅游热”、“出国留学热”甚至“出国就医热”。央行行长周小川曾以“中医”来比喻对中国经济结构失衡的纠正，言其温和渐进，讲君臣佐使究的配伍。在这个中医药方中，人民币汇率是其中重要的一味“药材”。与劳动力价格和出口退税等财税政策这些其他“药材”相比，汇率具有可加可减的灵活性、渐进性和可控性等特征，也许更能满足当前供给侧结构改革的需要。

第四阶段，2005年7月至2015年8月。

2005年7月21日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，事实上放弃了1998年危机后盯住美元的做法。人民币兑美元汇率进行一次性重估，由8.2765上调2%到8.11，并作为第二天的中间价。每日人民币汇率的中间价由“参考上日银行间市场加权平均价确定”修改为“参考上日收盘价确定”，日内波动幅度仍为±0.3%。

人民币兑美元汇率渐进升值。从2005年汇改开始到2014年初，人民币兑美元汇率由8.11升至6.04，累计升值25.5%；而人民币的名义和实际有效汇率从2005年低点到2015年7月高点时，分别累计升值47.7%和57%。在此期间，为应对2008年全球金融危机，人民币汇率在2008年6月至2010年6月期间重新盯住美元，汇率在6.82至6.86之间窄幅波动。2010年6月，中国人民银行宣布“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，人民币汇率重新回到渐进升值的轨道。

央行常态式干预外汇市场，外汇储备不断积累。为给经济结构调整创造足够的时间，避免人民币汇率快速大幅升值，2005年至2014年近9年时间里，央行常态式干预外汇市场，买入外汇，投放人民币，同时通过提高法定存款准备金率以实现对冲。中国的外汇储备余额从2005年的8188亿美元增加到2014年6月高点时的3.99万亿。

国际收支失衡的局面逐步得到纠正。与人民币汇率升值相伴随，中国经常账户顺差与GDP之比整体呈现回落的趋势，从2007年最高时的占比10.1%回落到2013年的占比1.5%，国际收支基本实现自主平衡。

央行促进人民币汇率双向波动的尝试。为提升人民币汇率的波动性，改变单边的升值预期，央行分别于2007年5月，2012年4月和2014年3月，三次扩大即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度，由±0.3%扩大到±0.5%，再由±0.5%扩大到±1%乃至±2%。

思考之四：开放条件下，汇率弹性提升的重要性显著上升。

尽管大规模和外生的国际资本流动可能对一国的经济和金融稳定产生冲击，但一般而言，放松外汇管制，实现国际资本的自由流动有利于福利水平的提升，因而可以视为中国中长期改革的一个方向。“不可能三角”理论强调了资本自由流动需要一个浮动的汇率搭配，才能保证货币政策有效性不受影响。国际货币基金2016年《全球经济展望》认为，过去数年新兴经济体的经验表明，有弹性的汇率的确能够减少国际资本外流的冲击。2013年以来，包括中国在内的新兴经济体出现了有史以来最严重的国际资本外流，比较而言，巴西和俄罗斯等汇率弹性更高的经济体，其国际资本外流的规模相对较小。从中国的经验看，1997年亚洲金融危机期间，中国同样出现了明显的国际资本外流压力，为维护固定汇率的稳定，我们当时只能采取严格的外汇管制措施加以应对。2005年到2015年，人民币的渐进升值事实上加剧了投机性的国际资本流入。2015年汇改后中国出现前所未有的国际资本外流，这可以视为人民币汇率这个价格调整不能快速起效的结果，也从反面证明进一步提升人民币汇率弹性的重要意义。此外，加强汇率政策与货币政策的协调是一个更为重大和深刻的话题，篇幅所限，在此不做展开。

第五阶段，2015年8月至今。

2015年8月11日，中国人民银行对人民币汇率中间价报价机制进行改革，中间价报价参考上日银行间外汇市场收盘价。并且将当日人民币汇率中间价调整为6.2298，较上日的6.1162贬值1.9%。2015年12月，外汇交易中心发布人民币汇率指数，央行强调要加大参考一篮子货币的力度，以保持人民币对一篮子货币汇率的基本稳定。此后，为应对外汇市场中存在的顺周期行为，避免市场出现恐慌，央行于2017年2月和2018年8月两次在中间价报价中引入逆周期因子，并对国际资本流动加强了宏观审慎管理。

2015年汇改是此前汇率市场化改革的一个延续，是十八届三中全会关于稳步推进利率和汇率市场化改革以及加快实现人民币资本项目可兑换要求的一个贯彻落实。

关于2015年汇改后中国的汇率制度，官方的表述是：“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、实行有管理的浮动汇率制度”。这个表述很好概括了当前影响人民币汇率的三个因素：外汇市场供求状况、篮子货币汇率和逆周期宏观审慎管理。

人民币能贬能升，实现双向波动。人民币兑美元汇率从2015年8月时的6.2097一路贬值到2017年初的6.9557，贬值幅度达12%。其间，人民币汇率虽在2016年2月至4月等为数不多的几个时段内出现过小幅的回升，但均不持续，也未改变市场预期。但从2017年5月至今，人民币汇率基本实现了双向波动。

央行退出外汇市场的常态式干预。如果我们以央行外汇占款的变化为观察指标来衡量央行常态式干预外汇市场的程度可以发现，过去仅在2012年和2014年有过数月外汇占款余额的变动接近于0，央行在多数时候，特别是2015年8月汇改之后需要干预外汇市场以稳定人民币汇率，外汇占款余额下降单月曾超过7000亿。但从2017年5月至今，外汇占款余额的月均变动为-148亿人民币。如果剔除2018年9月、10月和11月3个月之外，外汇占款余额的月均变动仅为-30亿人民币。表明央行在过去的两年中已基本退出外汇市场的常态式干预。

思考之五：从全球视角审视中国的汇率改革。

从全球视角来审视中国的汇率改革，我们应该清楚的认识到，发达国家货币政策的外溢效应显著影响人民币汇率改革的进程和效果。事后看，1994年汇率并轨时，恰好是美元指数由弱转强，从80升至2002年120高位的起点。如果不是因为94年汇率并轨时的一次性调整，那么人民币在此后的7年中跟随美元持续走强很可能对国内经济造成更为严重的通缩效应。美元指数从2002年开始回落，人民币从2005年开启汇率浮动的安排，兑美元开始逐步升值，避免跟随美元对其他货币贬值的幅度过大，影响中国的结构改革。更值得强调的是2015年汇改面临的是“二十年一遇的强美元”。从1970年代开始编制以来，美元指数共出现过三轮强势周期。第一轮是从1980年至1988年，美元指数由低位的85.5历时5年上升到高位时的158.5，升幅高达85%，在此期间拉美爆发债务危机。第二轮是从1997年至2005年，美元指数由低点的90.9历时4年半上升到2001年中的120.9，升幅达33%。在此期间，亚洲爆发金融危机并蔓延至俄罗斯、巴西和阿根廷，对当时的人民币汇率和相关改革也产生了显著的影响。当前这第三轮强美元周期最早始于2011年8月，起步阶段的点位为78.0，目前为止的高点出现在5年之后2016年12月的103.3，升幅达32.4%。强美元至少从两个方面对人民币汇率产生直接的影响：一方面，从参考篮子货币汇率的角度看，美元强，人民币弱；另外一方面，从外汇市场供求的角度看，美元强，国际资本外流压力增加，外汇市场供求压力增大也会带来人民币走弱。鉴于上一次美元持续快速走强出现在二十年前的90年代中期，当时中国的汇率市场化程度和市场开放程度都还处于起步阶段，因而本轮强美元应该说是40年来人民币汇率改革中遇到的最大外部冲击之一。

图2：90年代后期人民币在广义美元指数中占比仅7%

人民币升值影响分析及资产表现预测

人民币升值对经济和资产价格的总体影响

从过去七轮人民币升值的历史来看，人民币升值周期需要满足一个条件：货币紧缩或风险溢价下降（体现为经济政策不确定性下降）。从宏观角度看，人民币升值将通过两个渠道拖累经济：出口和货币状况。人民币升值期间主要资产类别的整体表现：（1）利好商品。 (2)利空中国利率债。 (3)对A股未必利好。 （4）有利于新兴市场股票市场，但未必跑赢发达市场股票市场。 （5）在滞胀和防范金融风险推动人民币升值期间，港股表现良好，往往跑赢A股。 （6）2019年之前的升值对黄金有利，但2019年之后则变坏。

人民币升值也分为不同阶段——根据货币和信贷的划分

人民币升值时期按照货币信用划分，从而总结了各阶段主要资产类别的运行规律。总体而言，风险资产和黄金在“银紧银松”阶段表现最佳，在信贷拐点后获得动力。腐烂，利率债券开始表现。 （一）人民币汇率：信贷紧缩后升值速度放缓。 （2）大宗商品：“紧银贷”时期表现最好，但“紧银贷”时期上涨动力减弱。 （3）我国利率债券：剔除两次经济过热异常时期和“钱荒”的影响，“银信紧缩”后，利率上行动力明显减弱。 （4）A股：人民币升值时期，A股的主要涨幅集中在“紧货币、宽松信贷”时期。 “紧币紧贷”时期表现明显疲软。原因在于，如果没有大量增量资金进入股市，“货币紧+信贷紧+人民币升值”期间，利润上升难以抵消估值下降。 （5）新兴市场： “银紧、信贷”时期表现最佳、跑赢发达市场 进入“银紧、信贷”时期后，表现明显恶化，开始跑输发达市场。国内收紧总体流动性对港股估值的影响并不比A股大，在“货币紧张、信贷紧张”时期，港股往往能跑赢A股。 (7)黄金：与大宗商品类似，黄金上涨。 “紧银贷”时期动能减弱。

未来展望：人民币升值放缓，中资利率债配置增加

预计人民币升值将持续到2021年第二季度，但升值速度将放缓：（1）货币宽松的实质性拐点可能要到2021年第二季度才会逐渐明朗。 （2）拜登上任后不会改变对华强硬立场，经济政策不确定性指数难以继续下降。 （3）在全球疫情错位的情况下，出口份额的恢复可能难以持续。 （4）“紧货币、紧信贷”时期的人民币升值幅度不及“宽货币、宽松信贷”和“紧货币、宽松信贷”时期的升值幅度。

大宗商品：2021年上半年仍有上涨脉搏，但预计未来6个月大宗商品收益率将低于2020年下半年“银紧、信松”时期。中国利率债：未来至少会开始季度市场行情。从历史上看，人民币升值对整个债券市场是利空的，但如果伴随着信用拐点，就会伴随着做多利率的机会。黄金：持续震荡。信贷拐点出现后，黄金收益率并不如“紧银、松信贷”阶段。 A股：人民币升值时期，A股主要涨幅集中在“紧货币、宽松信贷”时期。 “紧币紧贷”时期表现明显疲软。预计A股未来收益率将弱于2020年下半年。 新兴市场：进入“银紧、信贷紧”期后，增速预计放缓，发达市场市场将重新占据上风。港股：2020年跑输A股，2021年上半年或跑赢A股。

风险提示：全球疫情超预期；疫苗的效果不如预期

文本

一、人民币升值对经济和资产价格的总体影响

1.1 升值周期的共同点：货币紧缩或风险溢价下降

2005年“7.21”汇改后，人民币不再单纯盯住美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后，人民币汇率变得更加灵活，迄今为止，人民币兑美元已经历了7轮升值周期。从过去七轮人民币升值的历史来看，人民币升值周期需要满足货币紧缩或风险溢价降低（体现为经济政策不确定性降低）的条件之一。

货币紧缩的宏观背景可分为三类：（一）复苏期。 2006-2007H1和2020年5月至今的两个周期是非常明显的经济复苏带动的货币紧缩周期。 (2)滞胀期。尽管实际经济增速放缓，但通胀却快速上升，货币政策收紧控制通胀，如2007H2-2008H1、2010H2-2011年。 （三）加强金融风险防范时期。尽管2013年和2017年经济和通胀不足以收紧货币，但货币政策开始转向风险防范，金融去杠杆导致货币政策收紧。

当货币宽松时，如果风险溢价下降，人民币仍有升值空间。过去七轮人民币升值周期中有五轮是在货币紧缩背景下升值。不过，在少数情况下，货币宽松也会导致人民币升值，比如2018年12月-2019年4月和2019年9月-2020年1月，3月Shibor利率分别变化-31BP和16BP。总体来看，货币政策是宽松的。但在这两个时期，中国经济政策不确定性指数均从高位回落，人民币风险溢价下降，人民币在两个时期均升值约4%。

根据以上划分，可以总结出不同时期人民币升值的两种规律：（1）货币紧缩期（10.9%）>货币宽松期（4.4%）。 （2）货币紧缩程度与人民币升值幅度没有直接关系。货币紧缩的原因更为重要，名义经济增长改善（包括复苏期和滞胀期）驱动（12.2%）>金融风险防范（8.4%）。

1.2 人民币延迟升值影响经济

人民币升值确实让一些外债比例高、原材料进口依赖度高的企业受益。但从宏观角度看，人民币升值会滞后并拖累经济，主要通过两个渠道：

（一）人民币升值不利于出口。人民币升值不仅增加了出口企业的汇兑损失，也降低了出口企业的竞争力。经过过去几轮人民币升值，出口出现见顶回落的情况，领先期约为2-3个季度。例如，2010年至2013年，人民币连续四年升值，期间出口增长重心持续下移。

（二）人民币升值导致货币条件收紧，进而拖累经济。一些国外央行通过构建MCI（货币状况指数）来量化广泛流动性的紧张程度。其中之一是汇率。汇率升值将导致货币条件收紧。货币状况指数领先经济约1-3个季度，最终将拖累经济。

1.3 人民币升值期间主要资产类别整体表现：利好大宗商品，利空债市，但不一定利好A股

人民币升值总体上有利于大宗商品。人民币和大宗商品都可能受到经济基本面和货币政策等因素的影响。人民币升值周期需要满足货币紧缩或风险溢价降低的条件之一。货币紧缩的背景主要分为：复苏期、滞胀期和金融风险防范强化期。大宗商品在复苏期和滞胀期表现良好（CRB指数平均上涨34%）。过去两轮金融风险防范驱动的货币紧缩期间，信贷创造受到抑制，房地产景气度无法大幅上升，需求仅趋于稳定，大宗商品表现也不如复苏期和滞胀期。货币宽松期间，风险溢价下降带动人民币升值也会导致大宗商品价格上涨。这不仅是因为经济政策不确定性下降带动风险偏好回升，也常常引发经济企稳预期。 2019年初全球资产普遍上涨。就是这样。总体来看，人民币升值与CRB指数上涨呈正相关。大宗商品的影响按照人民币升值驱动力排序：名义经济增长改善>经济政策不确定性减少>金融风险防范。

人民币升值对利率债券是负面影响，负面影响程度与人民币升值幅度基本呈正相关。过去七轮人民币升值周期中，十年期国债收益率有所上升，平均上升54BP，但幅度会有所不同。在货币紧缩和名义增长改善期间，人民币升值幅度更大。理论上，人民币升值幅度越大，利率上升幅度就越大。事实上，除了2013年以外，基本上都遵循着这个模式。

人民币升值未必对A股有利。首先，更关键的是分析人民币升值的驱动因素是否有利于股市：（1）滞胀时期，企业利润无法进一步上升，估值会快速下跌。 （2）金融风险防范驱动人民币升值，股市缺乏增量资金流入，利率大幅上升，估值承压。 （三）经济复苏带动人民币升值，企业利润改善。虽然宏观流动性因经济好转而趋紧，但股市流动性尚可。 （四）货币宽松加上风险溢价下降推动人民币升值。此时风险偏好改善，并伴随经济企稳预期，对A股有利。其次，在人民币升值中后期，升值预期与上证指数的相关性更加密切。以2011年为例，虽然人民币全年都在升值，但4月份之后，升值预期转为下行，A股也呈现单边走势。虚弱的。

人民币升值总体上有利于新兴市场股票市场，但可能不会跑赢发达市场股票市场。在过去七轮人民币升值周期中，MSCI新兴市场指数均实现正回报，平均回报率为24.4%。主要原因是人民币升值期间，美元指数不会太强，海外资金会加大对新兴市场的配置。不过，美元指数成分中并没有人民币。美元指数和人民币并不完全是同一枚硬币的两面。 2010年至2013年，人民币单边升值，美元指数呈现震荡走势，导致新兴市场表现不及发达市场。

港股在人民币升值期间表现良好，在滞胀和防范金融风险的推动下，人民币升值期间往往跑赢A股。港股在人民币升值期间普遍能取得两位数的涨幅。过去七轮人民币升值期间，恒生指数涨幅中位数为19.1%，高于A股（5.5%）。在滞胀和金融风险防范驱动的人民币升值时期，主要原因是这两个时期A股缺乏增量资金，经济基本面只是稳定，无法消化利率快速上升对估值的压力。港股估值主要取决于海外市场，港股相对占优势。

人民币升值对黄金的影响：2019年是分水岭之年。 2019年之前，金价的主要推动力是通胀，黄金与大宗商品的大趋势基本一致。如前所述，人民币升值总体上对大宗商品有利。同样，人民币升值也利好黄金。然而，2019年之后，金价的主要驱动力变成了名义利率。人民币升值期间，金价表现一般。在2019-2020年全球央行降息浪潮中，美联储给出了YCC预期。金价在2020年8月创下历史新高，但当时大宗商品价格仅恢复至疫情前水平。 11月份以来，人民币持续升值，大宗商品价格大幅上涨。然而，黄金仅小幅波动。原因在于前期名义利率的下降已经透支了金价上涨的空间。大宗商品的飙升引发了利率中心的小幅上调，这可以让黄金继续波动。

2、人民币升值也分不同阶段——根据货币和信贷的划分

以上主要总结了近七轮人民币升值过程中主要资产的整体表现。但事实上，每一轮人民币升值也可以按照货币和信用划分为不同的阶段。我们分别使用 3M Shibor 和 12 个月信用脉冲作为货币和信用脉冲。可以利用信用代理指数对人民币升值周期进行相应划分，从而总结各阶段主要类别资产的运行规律。

（1）人民币汇率：“紧货币、紧信贷”时期，人​​民币升值幅度不及“宽货币、宽松信贷”和“紧货币、宽松信贷”时期。

（2）大宗商品：“银紧贷松”时期表现最佳，平均涨幅9.6%，中位涨幅11.6%。 “银紧贷紧”时期，上涨动力减弱，平均涨幅、涨幅中位数为11.6%。 8.1%和5.9%。原因在于“银紧+信贷紧+人民币升值”时期，广义流动性明显收紧。经济虽然不会立即下行，但已经进入复苏后期。

（3）我国利率债：从整个样本来看，在“银信紧”的形势下，利率债表现依然不佳。但如果排除2006年5月至2007年5月经济过热和2013年“钱荒”的影响，经过两个异常时期，进入“紧银贷”时期后，利率上行势头已明显减弱。被削弱了。

（4）A股：人民币升值期间，A股主要涨幅集中在“货币紧、信贷松”时期。在“紧货币、紧信贷”时期，表现明显疲软。上证综合指数的中位收益率为-5.4%。如果剔除2006年5月至2007年5月经济过热时期，A股平均收益率仅为-11.6%。原因在于，如果没有大量增量资金进入股市，在“银紧+信贷紧+人民币升值”时期，很难通过利润上升来抵消估值的下降。

（5）新兴市场：在“货币紧、信贷松”时期表现最佳，优于发达市场。进入“紧钱、紧信贷”时期后，它们的业绩明显恶化，开始跑输发达市场。

（6）港股：“紧银贷”时期表现不如“紧银贷”时期。但由于国内广泛流动性收紧，对港股估值的影响并不如A股那么大。 “银紧贷”时期港股表现较好。 “时期往往可以跑赢A股。

（7）黄金：与大宗商品类似，黄金在“银紧贷松”时期表现最好，平均涨幅和中值涨幅在19%左右。 “银紧贷紧”时期，上行动力减弱。

此外，如果我们观察信贷拐点后六个月主要资产类别的平均收益率和中位收益率，人民币、大宗商品、A股、新兴市场、港股和黄金的表现均弱于“紧缩时期”。货币、信贷宽松”时期，但中国利率债表现有所改善，十年期国债收益率平均下降4个BP。信贷拐点往往伴随着利率下行，无论是阶段性还是趋势性。

3、未来展望：人民币升值放缓，中资利率债配置增加

3.1 人民币升值预计将持续至2021年第二季度，但升值速度将放缓

人民币贬值的条件是货币宽松或EPU上升：（1）货币宽松的实质性拐点可能要到2021年二季度才会逐渐明朗。 2020年12月以来，央行续贷MLF创历史新高，资金状况有所改善。三个月Shibor利率从3.1%回落至2.7%左右，狭窄的流动性边际略有松动。不过，此轮政策强调“不急转直下”。 “预计不会太快转向大幅宽松。一般来说，一季度是数据真空期和春节扰动期，流动性往往出现季节性宽松。2021年一季度经济同比数据极有可能是超低基数下非常好，再加上错月春节的影响，2021Q1数据会释放出一些令人迷惑的信号，虽然我们根据PMI构建的先行指标显示经济环比可能会确认。一季度出现拐点，但在政策“不急转”的背景下，货币宽松的实质性拐点可能还需要等待二季度数据继续检验经济健康状况。 2）如果拜登上任后对华保持强硬态度，EPU指数将很难继续下跌。