2023 年中国进出口形势及原因分析：贸易总值下降

一、2023年中国进出口形势及原因

2020年至2022年，我国进出口货物贸易总额分别为4.66、6.00和6.25万亿元人民币，货物贸易顺差分别为5240、636.6和8379亿美元。值得一提的是，2020年至2022年三年进出口货物贸易总值创历史新高，2021年和2022年货物贸易顺差也创历史新高。 2020年至2022年，中国以美元计价的出口增长率分别为3.6%、28.0%和6.9%，以美元计价的中国进口增长率分别为-0.6%、29.7%和1.0%。

相比之下，2023年前11个月中国进出口货物贸易总额为5.41万亿美元，同比下降5.6%；进出口贸易顺差7833亿美元，同比下降3.5%；以美元计价的出口同比增长。 GDP和进口同比增速分别为-5.2%和-6.0%。不难看出，2023年我国进出口形势与往年存在较大差距。

我国2023年进出口表现不理想的主要原因包括：

首先，全球经济增长放缓导致中国商品进口需求下降。 2022年以来，发达经济体通胀居高不下，导致发达经济体央行集体大幅加息，推动全球经济周期下行。到目前为止，美联储已加息11次，总计525个基点，欧洲央行已加息10次，总计450个基点，英国央行已加息14次，总计515个基点。随着发达国家央行持续收紧货币政策，根据IMF最新预测，全球经济增速将从2022年的3.5%下降至2023年的3.0%，其中发达经济体经济增速将从2022年的2.6%下降至2023年3.0%。2023年1.5%。全球经济和发达经济体经济增速下滑将减少对中国商品的进口需求，而外需下降自然会影响出口增长。

其次，COVID-19疫情的不对称影响带来的暂时红利正在逐渐消退。 COVID-19疫情期间，由于疫情在中国爆发早于国际疫情，国际疫情爆发时，只有处于全球产业链中游的中国企业复工复产。这在短期内增加了中国的出口对全球进口的影响。据笔者估计，COVID-19疫情的不对称影响使中国出口占全球进口的份额增加了近3个百分点。然而，这种股息是不可持续的。随着COVID-19疫情结束以及其他新兴市场国家企业复工复产，中国的全球出口份额将回落至疫情前的水平。事实上，这个过程在2023年就已经发生了。

第三，在中美贸易战背景下，美国政府有意减少从中国的进口，转而从其他国家进口。一方面，关税的提高将逐渐减少中国对美国的出口。另一方面，美国政府也在特定领域对中国商品实施进口限制。 2023年前11个月，据中国海关统计，中国对美国货物贸易出口4638亿美元，中国自美国货物贸易进口1511亿美元，同比下降13.5%。分别为 % 和 6.6%。值得注意的是，2023年，墨西哥已取代中国成为美国最大的货物贸易伙伴。

第四，三年疫情冲击下，我国居民部门收入和信心受损，企业部门利润和预期受损，减少了​​对外国商品的进口需求。 2023年前三季度，我国社会消费品零售总额同比增长6.8%，固定资产投资同比增长3.1%。其中，房地产投资同比增长-9.1%，均明显低于疫情前平均增速。消费和投资增长疲软自然意味着对国际商品进口的需求下降。

2、2023年人民币汇率走势及原因

2023年以来，人民币兑美元汇率走势大致经历了年初升值、2月、5月一波贬值、7月以来低位盘整、年底小幅升值四个阶段今年的。人民币兑美元汇率中间价从2022年底的6.96贬值至2023年12月29日的7.08，贬值1.7%。

2023年以来，人民币对CFETS一篮子货币汇率指数大致经历了年初上涨、5月贬值、7月底升值、10月底再次贬值四个阶段。 CFETS人民币汇率指数2022年末为98.67，2023年12月29日为97.42，贬值1.3%。

2020年至2022年，人民币兑美元汇率变化分别为升值6.5%、升值2.3%、贬值9.2%。人民币兑CFETS一篮子货币汇率指数变化分别为升值3.8%、升值8.0%、贬值3.7%。 。通过对比不难看出，2023年人民币汇率变化趋势与2022年较为相似，但无论是双边汇率还是有效汇率的贬值幅度均远低于2022年。

2023年人民币兑美元汇率贬值的主要原因包括：

首先，美联储持续加息导致美国长期利率上升，导致中美利差大幅扩大。这将导致短期资本从中国流向美国，最终导致人民币兑美元汇率贬值。例如，2023年10月中旬，美国10年期国债收益率一度高达5.0%左右，与中国10年期国债收益率利差一度扩大至240个基点。

其次，尽管美联储持续加息、收缩资产负债表，但美国经济在2023年将表现出强劲的韧性，带动美国股市在2023年强劲增长，并在年底再创历史新高。相比之下，2023年中国股市的表现却不尽如人意。两国风险资产收益率的差距也会导致短期证券投资从中国流向美国，加剧人民币兑美元贬值的压力。

第三，2023年，我国微观主体（家庭、企业）信心和预期偏弱，避险动机增强，全球配置资产意愿明显增强。这导致中国居民通过合法渠道或地下渠道流出中国的资金大幅增加，从而加剧了人民币兑美元贬值的压力。

三、汇率变化与进出口变化的关系：理论简要回顾

早期开放宏观经济学认为，一国汇率的变化会影响进出口货物的相对价格，从而影响进出口货物的数量。例如，一国货币贬值会降低以本国货币计价的出口价格，增加外国进口需求。同时，也会提高以外币计价的进口产品价格，减少国内进口需求。综上所述，本币贬值有利于改善一国进出口贸易条件。

在此基础上，需要注意两个问题。一是灵活性问题。马歇尔-勒纳条件表明，只有当一国进口需求弹性与出口需求弹性之和大于1时，货币贬值才能改善一国进出口贸易条件。二是时滞问题。 J曲线效应表明，虽然一国出口商品的价格在贬值后下降，但国外对出口商品的需求不会立即增加，该国国内对进口商品的需求也不会立即减少。因此，本币贬值对进出口贸易的影响可能前期表现为恶化，后期才有所改善。

值得指出的是，上述分析是基于汇率完全传导的假设，即汇率变化将100%反映在进出口货物价格中。如果汇率变化仅部分反映在进出口商品价格中，即使考虑到马歇尔-勒纳条件和J曲线效应，也很难观察到汇率与进出口之间的统一关系。

市场化定价行为是导致汇率传导不完全的主要因素。同时，市场结构、不完全替代、非关税壁垒、通货膨胀率等都是导致汇率传导不完全的因素。对中国的实证研究证实了进出口商品价格存在不完全汇率传导现象。此外，一些文献还认为，不同商品类型之间的汇率传导存在显着差异。

除了汇率波动对进出口的影响外，一些文献还研究了汇率波动对进出口的影响。这些文献认为，汇率波动对进出口的影响是不对称的，并且随着时间的推移而变化。

一般来说，本币贬值并不一定会带来进出口贸易条件的改善。其他宏观因素以及诸多行业和企业因素也必须同时考虑。

就我国而言，笔者认为，在研究判断人民币汇率变动对进出口的影响时，至少有以下特征事实：一是人民币有效汇率的影响。对进出口的影响明显高于人民币兑美元汇率对进出口的影响；其次，外需变化对我国出口增长的影响明显高于人民币汇率的影响。汇率变化对中国出口增长的影响；第三，人民币汇率变动对产业内贸易的影响比对产业间贸易的影响复杂得多；第四，人民币汇率变化对中国出口的影响，对在全球市场有发言权的企业的影响与对没有全球话语权的出口企业的影响不同。例如，当人民币兑美元汇率升值时，为应对美元出口收入下降，具有全球定价权的中国出口企业可能会要求提高出口商品的美元价格，这意味着汇率传输顺畅。反过来，不具备全球定价权的中国出口企业可能没有能力要求提高出口商品的美元价格，这意味着汇率传导不完全，这些出口企业要承担部分损失。通过汇率变化。

4、2024年人民币汇率及进出口预测

笔者认为，2024年人民币兑美元汇率有望在波动中温和升值，年底大概率重回6区间。

首先，2024年中国经济的外部环境预计将呈现边际改善。首先，2023年10月习近平主席访美后，中美关系出现边际改善，双边地缘政治冲突的概率有所下降。短期有所下降。其次，目前，美联储本轮货币政策紧缩周期已基本结束。预计美联储将在明年下半年再次降息。货币政策操作方向的改变将导致美国长期利率和美元指数波动下跌。第三，虽然2023年第三季度，中国基于国际收支口径的外商直接投资（FDI）呈现净流出，但由于2023年中央经济工作会议发布了加大稳国内经济增长力度、加大制度性投资的力度，我国对外直接投资（FDI）呈现净流出。作为开放的标志，预计 2024 年 FDI 将再次出现净流入。

其次，2024年中国经济增长预计将明显好于2023年。首先，从月度高频数据来看，本轮中国经济增长的底部将于2023年7月出现。消费增长、出口等指标增速、工业企业利润增速、PPI增速自8月份以来均开始回落。不同程度的改进。虽然少数指标尚未回升（如固定资产投资增速、M1增速等），但从总体趋势来看，经济自发复苏趋势正在加强。其次，2023年10月召开的第一次中央金融工作会议提出了防范和化解当前我国系统性金融风险的一系列举措。未来，地方债、房地产、中小金融机构等领域的金融风险有望显着降低。这将有助于增强微观主体对中国经济金融体系的信心。值得注意的是，本次会议还提到要加强外汇市场管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。这意味着短期内人民币汇率持续大幅贬值的可能性很低。第三，2023年12月中央经济工作会议的召开，向市场释放了2024年中国宏观经济政策可能更加扩张的信号。比如“稳中求进、以进促稳、先立后破”的说法，让笔者认为中国2024年经济增长目标可能定在5%。预计，中国宏观经济政策尤其是实际财政政策可能会明显强于2023年。

就进出口而言，笔者预计2024年我国出口增长可能继续承压，而进口增长可能会出现一定程度的改善。首先，全球高利率导致的经济增长放缓将持续削弱全球需求，而COVID-19疫情后全球产业链和供应链的调整已经开始影响我国对发达国家的出口。第二，随着中美双边关系的改善，我们再次增加了对美国农产品的进口。此外，随着疫情的结束，我国旅游等行业的服务贸易进口也有望逐步恢复。第三，人民币汇率变动对我国进出口贸易影响有限。一方面，即使人民币汇率升值，升值幅度也会更小。另一方面，我国进出口的需求弹性明显高于价格弹性，即内外需求变化的影响明显大于汇率变化的影响。

如果上述预测正确，2024年中国货物贸易顺差可能缩小，服务贸易逆差可能扩大，经常项目顺差可能大幅下降。但同时，随着中国经济增长回升，人民币兑美元汇率由跌转升，中国跨境资本流出压力有望显着改善，这意味着金融账户赤字也将缩小显著地。综上所述，2024年我国国际收支将呈现经常项目顺差收窄、金融项目赤字改善的格局。国际收支总体变化对人民币汇率的影响相对可控。

人民币汇率升值对中国出口产品结构的影响及应对策略

出口

出口增长主要受外需和实际有效汇率的影响。外需的增长促进了中国的出口，而实际有效汇率的上升又会刺激出口，当然，在其他条件不变的情况下，外需是影响中国出口增长最重要的因素。

无论是一般贸易出口还是加工贸易出口，都对实际有效汇率的变化较为敏感，大部分原材料产品的出口与汇率水平呈负相关，部分产品出口价格竞争力不强，对汇率依赖性较强，例如纸张、

棉纱、黑色金属（钢材、粗钢、锰等）、铝材、木制装饰品等。人民币汇率升值会减缓这些初级产品和原材料的出口增速，短期内对经济增长产生负面影响。但长期来看，对我国调整出口产品结构是有利的。毕竟我国并不是资源丰富的国家，这些资源性产品一般都处于高耗能、高污染的行业。资源性产品出口过多，短期内容易加剧国内“煤电油运”紧张局面，长期来看会增加国内环境和资源压力，不利于国内经济的可持续发展。 国家有关部门近期针对部分高耗能、高污染、资源性产品出口过快增长采取了一系列措施，包括相继采取降低或取消部分产品出口退税、停止加工贸易、提高出口暂定关税等措施。这将有利于改善我国出口产品结构，而人民币升值与这些调控措施具有同样的效果。

我国部分原材料行业价格竞争力强，对汇率的敏感度不大，这些行业包括焦炭、纺织面料中的有机棉纤维、有色金属（除铝）等。纺织面料属于劳动密集型产品，绍兴生产的面料出口价格远低于国际同类产品，因为国内激烈的竞争已经把出口价格逼到了底线（竞争来自国内厂商）。一旦人民币升值，为维持同样的人民币价格底线，我国出口产品的美元价格会有所上涨，但由于之前国际竞争优势明显，人民币升值后的价格仍然具有竞争力。因此，单纯的人民币汇率升值不会对这些行业产生明显影响。鉴于焦炭、有色金属属于高污染、高耗能产品，汇率和出口退税的调整不会自动导致这些产品出口的减少，国家应从长远考虑采取其他措施加以控制。

制造业产品出口一般受汇率波动影响较大，原因在于我国制造业出口产品多集中于中低端，竞争优势较弱，竞争方式主要通过价格手段。

总体来看，出口在短期内会受到人民币升值的影响。这说明我国目前的出口产品高度依赖价格优势，在非价格方面缺乏核心竞争力，对改善出口产品结构、提高技术含量、实现出口产业升级提出了迫切要求。人民币升值对我国出口继续增长提出了挑战，也带来了机遇。纵观日本和台湾省的例子，在日元和新台币大幅升值之初，它们也不同程度地受到了负面影响。这种压力最终带来了这两个经济体出口产业升级。

进口

进口需求在理论上受实际有效汇率和需求影响。内需与进口正相关，而实际有效汇率与进口负相关，因为汇率上升会导致进口商品本币价格下降。与出口类似，进口也可以分为两部分——用于国内消费或投资的进口（一般贸易进口）和加工贸易进口。因此，加工贸易生产的这部分内需实际上来自外部。

由于实际有效汇率上升会增加一般贸易进口，但是加工贸易出口放缓会导致加工贸易进口减少，所以人民币汇率升值对进口总量影响不大。

人民币升值对不同行业的进口影响不同。

将有利于我国原材料和能源产品的进口。从不同行业来看，橡胶、原木、纸浆、羊毛、铜矿石、塑料、原油和有色金属等进口对汇率的敏感度较高。虽然这些原材料和能源产品的总需求具有一定的刚性，但人民币汇率升值会降低人民币的进口价格，从而带来进口量的增加。值得注意的是，人民币升值并不一定会导致钢铁进口量的增加，因为国内钢铁产能的不断扩张，已经带来了很强的进口替代效应。剔除经济增长带来的进口增长因素后，我国钢铁进口量与汇率变化关系不大。

集成电路进口量与实际有效汇率变动成反比，原因是集成电路进口更多是为了满足加工贸易出口的需要，人民币升值后，集成电路进口会受到需求（加工贸易出口）下滑的影响而减少。

汇率升值并不一定会导致制造业产品进口量的大幅增加。原因在于这些产品中进口替代效应突出。例如电视机、录音机、汽车等。随着中国经济的增长，国内制造能力不断提高，一些产品的国产化程度越来越高，原来需要进口的商品现在越来越多地在国内生产（尽管这些最终产品的原材料或零部件仍然需要进口）。这种进口替代效应主要体现在，虽然这些产品的进口量随着经济水平的提高而增加，但剔除经济增长因素后的进口量与实际有效汇率总体上升趋势呈负相关。

连平 常冉：美联储加息与人民币汇率之间的相关性

作者：连平 常冉（连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长）

美联储加息通常会对全球经济产生较大扰动，引发部分国家尤其是新兴市场国家的资本撤离和汇率大幅贬值。2022年3月，美联储启动加息，标志着美国开启新一轮的货币政策正常化过程。历次美联储加息对人民币汇率是否产生了负面影响；本次美联储加息将会如何影响人民币汇率；在国际形势多变、国内经济承压的局面下，人民币汇率走势如何：本文将从国际收支角度展开分析讨论。

本轮美联储加息会如何影响人民币汇率

经济增长向好、国际收支顺差、涉外金融管理机制成熟，通常是一国货币坚挺的主要支撑因素。“8·11”汇改后，在多数情况下，美元指数上升对应人民币贬值，美元指数下降对应人民币升值，这与人民币汇率中间价机制的两因素模型有关。两因素模型即“收盘价+一篮子货币汇率变化”，其中，“收盘价”反映了外汇市场供求变化，“一篮子货币汇率变化”则反映了人民币与美元的反向调节力度；在一定程度上受到美元指数变化的影响，使人民币汇率与美元指数具有反向相关性。自2021年10月以来，即便美联储加快Taper（美联储缩小购买债券的规模），加息预期走强，人民币汇率却呈现比美元指数更强的走势，表明此间美元指数对人民币汇率的反向影响减弱。从汇率形成机制来看，当交易因素拉大外汇市场供求不平衡，对“收盘价”的正向作用大于对“一篮子货币汇率变化”的负向力度时，即使美元指数走强，人民币仍可能走出强势行情。而交易因素产生的正向拉升作用，主要来自于向好的经济基本面和国际收支的支撑。经常账户和资本与金融账户变动引起的外汇市场供求关系变化是影响人民币汇率的直接因素。

从经常账户看，本轮美联储加息难以根本改变我国贸易顺差较大的局面

一般认为，美联储加息通过我国经常账户顺差缩减对人民币产生贬值压力，影响途径为“美联储加息—美元流动性紧缩—自美外需拉动减弱—贸易顺差收窄—人民币汇率贬值压力”。过往例证表明，美联储加息周期不一定对应我国贸易顺差的收缩过程，贸易顺差收窄与美联储加息相关性较弱（见图1）。例如，2004年6月至2006年7月，我国处于加入WTO的红利初期，贸易持续高景气，进出口顺差大幅扩张，出口形势未受美联储加息影响。2015年12月至2018年12月，我国贸易顺差收缩明显，虽然时间与美联储加息同步，但主因是国际贸易环境和国内因素影响。其中2016年国内处于供给侧改革和去产能阶段，制约了出口供给能力。到了2017～2018年，在中美贸易战的影响下，我国出口承压，贸易顺差有所下滑。

尽管2022年以来贸易环境发生较大改变，但当前我国货物出口韧性短期内不会消除，疫情影响下服务贸易逆差持续缩小，美联储加息对经常账户顺差格局的影响不大。2022年一季度，受高基数的影响，我国出口同比增速为15.8%。我国是全球唯一拥有全产业链的国家，在全球500多种主要工业品中，我国拥有220多种，位居世界第一。2022年4月16日，上海封控后首度发布工业企业复工复产指引，在666家白名单企业中，汽车产业链配套和集成电路及其上下游企业占比约六成，体现了健全的产业链体系为出口生产起到保障作用。在两年多疫情的影响下，跨境电商等已深入欧美消费群体，据统计，美国线上销售额比疫情前增长超过60%，外贸新模式在一定程度上对冲了供应链对出口造成的压力。2022年是《区域全面经济伙伴关系协定》（Regional Comprehensive Economic Partnership，RCEP）落地生效的第一年，扩大了我国出口的“朋友圈”。一季度，我国出口企业申领RCEP原产地证书和证明约10.9万份，享受关税减让高达2.5亿元。据测算，到2035年，RCEP将对我国的出口增长拉动8个百分点。在全球疫情此起彼伏、国际运输供不应求的情况下，我国服务贸易的逆差持续缩小，主要是受海运服务出口的快速增长和旅行服务进口的大幅下降两个因素的推动。

从资本和金融账户看，中美利差收窄对资本流出和人民币贬值的影响有限

经验表明，美联储加息并不必然带来中美利差收窄，中美利差收窄也不一定导致人民币贬值（见图2）。因10年期国债收益率数据从2015年起公布，故对中美利差与人民币汇率的分析，主要关注2015年12月至2018年12月的加息周期和2022年以来的表现。在2015年美联储加息周期中，中美利差波动震荡，尤其是在2017年下半年美联储密集加息期间，中美利差反而处于150～162bp的高水平，主因是我国出于“去杠杆”和“防风险”的考虑，坚持货币政策“紧平衡”，中美货币政策处于同步收紧期。这说明中美利差是中美货币政策差异的直接体现，观察这一问题不仅需要关注美联储加息的进度和幅度，更需要关注国内货币政策变动带来的利率变动。例证还表明，在中国利率水平高于美国利率水平的情况下，中美利差收窄不一定造成人民币贬值，中美利差扩张也不必然带来人民币升值。2015年12月至2016年6月，中美利差扩大，人民币却小幅走贬，主要原因是境内资本市场动荡，国际资本加快外流。经验也表明，美联储加息周期启动前后，非美货币的贬值压力较大。2021年四季度以来，中美利差和人民币汇率的变化呈现出与以往完全不同的发展态势，中美10年期国债利差由250bp急速收窄，并于2022年4月11日出现自2010年以来的首次倒挂，但人民币汇率在此期间保持偏强走势，由6.8升至6.3。3月中旬，中美利差落入60bp，位于合意区间以下，市场出现贬值担忧，但人民币汇率仍在6.30～6.39区间内波动，并未出现趋势性贬值变化，主因是来自经常账户的顺差对人民币汇率的支撑。

从资本与金融账户角度看，国际资本流动的主要渠道为直接投资、其他投资（主要涉及银行业）、债券市场以及股票市场。在美联储加息影响下，中美利差收窄通过上述渠道影响了国际资本的流进和流出，进而对人民币汇率产生影响。

直接投资和其他投资与美联储加息和中美利差变动关联度不高。“资本与金融”账户的“直接投资”项变动体现了长期性资金的变动，取决于政策环境、市场环境、人文环境和交通环境等，与美联储加息及中美利差收紧引发的短期收益率水平的关联性有限。目前，我国是长期投资资金的避风港之一，国内经济环境稳定、营商环境不断优化，均强化了我国直接投资的“绿洲效应”。我国2021年实际利用外资1734.8亿美元，创历史新高，同比增速达20.2%，2022年第一季度实际使用外资749.3亿美元，同比增速高达67.2%。根据历史数据，“资本与金融”账户的资金净流入主要取决于“其他投资”项是否呈现资金净流入，但“其他投资”项下的资金流动和中外利差变动的相关性较低，且波动性较大，无明显规律性。“其他投资”项资金与涉外企业的汇率预期、银行结售汇、涉外收付款和跨境融资等行为的综合影响有关，资金流动的主体来自于商业银行及其他金融机构。数据表明，这些金融机构的资金行为隐含一定程度的被动性和调节性，在一定程度上起到平衡“资本与金融”账户的作用，受美联储加息和中美利差的影响较为有限。

中美利差收窄使境内债券市场资金面临一定的流出压力，但大幅外流的可能性不大。通常认为，美联储加息影响债券市场的途径为“美联储加息—中美利差收窄—美元资产吸引力上升—外资减持人民币债券—债券市场资金大幅流出—人民币面临贬值压力”。虽然近年来外资持有中国债券不断上升，但外资持有国债占比仍然处于较低水平。据统计，截至2022年3月，外资持有债券约占中国整个债券市场托管总量的3.3%，远低于美国（约28%）、日本（约14%）甚至巴西（约9%）。在外资占比较低的情况下，即便中美利差收窄造成债券市场一定程度的资金流出，对国际收支“资本与金融”账户的资金池也难以形成规模性和实质性的冲击。尤其是2020年以来，中国国债相继被纳入摩根大通新兴市场政府债券指数、彭博巴克莱全球综合指数和富时世界国债指数三大全球主流债券指数，未来，境外机构持有国内债券的趋势大概率将以增长为主，不会因美联储加息和中美利差的变化而产生趋势性逆转。

股票市场发生大规模资本外逃的概率不大。通常认为，美联储加息影响股票市场的途径为“美联储加息—中美利差收窄—外资风险偏好降低—外资低配国内股权—证券市场资本外逃—人民币面临贬值压力”。

历史数据显示，美联储加息和中美利差收窄并不一定会引发A股市场低迷和人民币汇率贬值。2004～2006年美联储加息周期中诞生的A股牛市行情，以及2015～2018年加息周期中A股市场的整体低迷走势主要都是国内经济和金融因素所致，和美联储加息的关联度较低。人民币汇率2004～2006年的升值行情和2015～2018年的“N”型波动性贬值，主要是由经济基本面、贸易景气度和货币政策的差异导致的。

股票市场的外资流动主要受中美资产价格和风险预期的影响，对中美利差的变化并不敏感。研究发现，短期影响证券市场外资流动的直接因素是中国ETF波动率指数（VXFXI）和美国恐慌波动率指数（VIX）的差异，而代表美联储加息预期的两年期美债收益率对北上资金的综合影响并不显著。例如，2015年一季度，我国VXFXI月均值快速上升40%，同期美国VIX指数仅上升了2%，由于中美股市风险状况发生了重要变化，导致人民币汇率有所承压。倘若美联储加息动作并未引起资本市场恐慌情绪，则相应的我国证券市场出现资本大幅净流出的可能性也不大。美国当前通胀高企、经济恢复尚不牢固，美联储加息并不会以资本市场动荡作为货币正常化的代价。

目前，国内资本市场的外资占比相对较低，外资流动对股市影响相对较小。截至2021年末，境外机构和个人持有境内股票3.94万亿元，虽连续三年增持，但外资在我国股市中的占比保持在约5%的水平，相比日本（约32%）、韩国（约40%）等发达国家和重要发展中国家仍处于较低水平，因此外资流出对国内股市难以产生根本性的负面影响。A股目前仍具备估值优势，国内资本市场对于外资仍有一定的吸引力。当前A股整体估值处于近10年的中位数附近，相比全球其他股票市场而言，是中长期资金配置的洼地。俄乌冲突爆发后，欧洲经济可能面临衰退，海外资本从分散风险、投资组合的角度出发，仍会关注国内资本市场。因此，美联储加息和中美利差收窄难以造成股票市场的资本大幅外逃，进而对人民币汇率的贬值冲击有限。

综上，本轮美联储加息通过影响经常账户和资本与金融账户的外汇市场供求变动，对人民币汇率产生一定影响，但不会主导人民币汇率的未来走势。

2022年人民币存在阶段性贬值的压力

未来人民币汇率的走势将受到来自内外部因素和汇率管理机制的多重影响，存在阶段性贬值压力。

在俄乌冲突和国内疫情冲击的影响下，经济基本面和国际收支顺差对人民币的支撑作用可能走弱

多重挑战加大了经济目标的实现难度，经济增长面临压力。2022年第一季度GDP同比增速4.8%，较2021年第四季度回升了0.8个百分点，虽与预期目标较为接近，但结构性问题突出，GDP主要以基建和制造业投资拉动，疫情封控制约生产、消费孱弱内需乏力、地产下行未见起色。考虑到本轮奥密克戎多点暴发已延续近两个月，波及长三角和珠三角地区的制造及出口，当前对4月份及第二季度的宏观经济难言乐观，实现2022年GDP增速5.5%的目标难度进一步增大，叠加内外部风险加剧，国内疫情封控严格、工业生产制约严重、俄乌冲突外溢波及、输入型通胀严峻、海外货币政策紧缩，国内经济面临不小的下行压力。

贸易顺差规模可能逐渐下降，对人民币汇率的支撑有所弱化。上文虽已论证美联储加息对经常账户顺差格局的影响不大，但未来出口在高基数、需求减弱和供给替代影响下可能逐步回落，大概率会出现贸易顺差缩水。随着海外开启与病毒共存的防疫模式，俄乌冲突引发通胀高企和贸易金融阻断，欧洲经济可能面临衰退，美国耐用品消费回落，海外需求拉动将逐渐下滑。越南、泰国、菲律宾等国家近2～3个月的PMI均处于扩张期并持续上行，同期越南承接了大量出口订单，3月进出口创新高。在当前我国受制于疫情生产受阻、但东南亚经济体生产修复良好的情况下，我国出口份额可能面临一定程度的挤占和替代。加之地缘冲突助推石油和天然气等国际大宗商品价格居高难下，能源及农产品需求对进口金额仍有支撑，则我国贸易顺差规模可能收缩，经常账户结汇需求对人民币汇率的支撑作用随之减弱。

人民币资产前期体现的类避险属性回归，资本流出压力可能阶段性上升。 因资本与金融账户的开放程度和发达国家市场存在差距，故人民币资产不完全具备传统避险资产属性。前文提出美联储加息引发资本大幅持续外逃的概率不高，但不排除资本流动对人民币汇率的阶段性影响。3月以来，因俄乌冲突、美联储加息、中美经贸关系的多因素叠加，海外投资者避险情绪有所释放，导致了资本与金融账户阶段性的资金波动。3月10日，美国证监会将5家中概股公司列入《外国公司问责法》暂定清单，外资避险情绪上升。3月14日俄罗斯被调出新兴市场指数，因我国仍与俄罗斯保持贸易往来，进一步引发外资对“脱钩”的担忧，导致证券市场资金流出。北上资金3月上旬净流出645亿元，与1～2月207亿元的净流入呈显著对比，期间A股下跌10%左右，人民币汇率由6.30贬至6.37。但在3月16日国务院金融委会议释放稳定信号后，外资出现回流，3月下旬北向资金逆转，净流入238亿元，人民币汇率回升至6.35。进入4月，美联储加息50个基点的预期走强，美元指数冲破100，对资本市场情绪也产生联动效应，北上资金净流出12.02亿元，人民币汇率一年期NDF录得6.4805，高于即期汇率，显示离岸市场对人民币汇率的贬值预期走强。若后续美联储采取激进加息和缩表，加之俄乌冲突和美国制裁等外部冲击，则不排除对我国资本市场的跨境资金流动形成一定程度的压力，进而人民币汇率面临阶段性贬值压力。

在美联储加息、美元强势和地缘政治危机的综合影响下，人民币汇率将阶段性承压

欧洲经济增长面临压力，美元整体走势可能偏强。美元指数是一系列货币的汇率加权指数，欧元在美元指数中占比最高，为57.6%，欧元与美元系负相关货币，欧元的涨跌通常对应着美元的跌涨。当前俄乌冲突影响下，欧洲经济将受其拖累。近日，巴克莱银行和欧洲央行分别下调了美国和欧洲的经济增长预测，其中美国GDP增速下调0.3个百分点，欧洲GDP增速下调0.5个百分点。同时，欧美货币政策“一放一收”的节奏差在2022年基本成定局，欧元会因此而偏弱，从而将为美元指数带来支撑。4月中旬，美元指数站上101关口，为2020年3月以来首次。当来自经济基本面的支撑推升美元相对偏强时，人民币汇率可能面临一定的回调压力。

地缘冲突和中美经贸的走势具有不确定性，可能对人民币汇率形成牵制。俄乌局势紧张，未来走向仍不明朗，目前我国仍与俄乌两国保持贸易往来，西方对俄制裁“大棒”可能波及我国出口或拉大金融风险敞口，人民币可能因此承受贬值压力。2018～2019年间，当中美经贸磋商形势改善时，人民币汇率以走强为主；当中美在经贸关系发展不乐观时，人民币汇率往往震荡趋贬。虽然现阶段中美经贸关系相比贸易战期间有所缓和，但在地缘政治、科技限制、金融贸易制裁等因素的影响下，不排除来自美国的各项政治及经济措施会对人民币汇率产生短期负面冲击。

美联储加息及缩表的节奏存在不确定性，可能会带来人民币汇率阶段性的贬值压力。在当前美国通胀持续爆表和就业修复良好的情况下，后续美联储大概率会采取多次加息50个基点和提前缩表的激进行动，但若因大幅提高利率致使美国经济复苏承压，则加息步伐可能随之放缓。在整个美联储加息周期中，加息和缩表的进程相伴、频率不定，届时不排除人民币汇率在“强加息和紧缩表”的时期内面临较大阶段性贬值压力。不过，前两年国内积累了较为充裕的美元流动性，可以在一定程度上对冲和缓解人民币汇率的异常波动。

我国审慎的涉外金融管理机制有助于压降汇率单边预期、维持汇率基本稳定

2004～2009年和2015～2016年间，我国经受住了资本大幅流入和流出的双重考验，外汇和资本流动审慎管理机制日渐成熟。下一阶段，方向性和审慎性外汇管理工具的适时引入有利于增强人民币汇率弹性，压降和控制单边汇率的预期。近期，外汇管理部门首次提出“偏离程度与纠偏力量成正比”，即出现人民币汇率异常波动、汇率升贬值过程中出现较大的外汇供需缺口或较强的单边升贬值预期时，有关方面在必要时会适时“干预”，以避免人民币过度升值引发的出口竞争力下降和人民币过度贬值引发的结售汇挤兑。自“8·11”汇改以来，央行四次调整外汇风险准备金率，两次调整外汇存款准备金率。2021年两次上调外汇存款准备金率，其政策信号释放意义大于对人民币汇率的实际影响，向单边押注人民币升值的参与者释放清晰的政策信号，表明当局会保持人民币汇率双向浮动、区间内基本稳定。同时，商业银行的外汇调节手段也会适时加强运用，以调整其境外的外汇存款和贷款，压降人民币汇率的单边预期，缓解人民币可能出现的阶段性贬值压力。

综上，美联储加息周期下人民币出现大幅贬值的可能性不大。未来一段时间，人民币汇率走势仍会“以我为主”，同时发挥宏观经济和国际收支自动稳定器的作用，内外部多重因素影响下人民币可能面临阶段性贬值压力，预计全年在6.2～6.8区间内双向波动，弹性加大，整体上保持基本稳定。

作者单位：植信投资研究院

文章刊发于《银行家》杂志2022年第5期「宏观经济」栏目

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人民币加速升值的影响有哪些

2020年6月以来，人民币走出一波强势期，截至2021年5月25日，离岸人民币兑美元升破6.4关口，创2018年6月中旬来高位至6.3961；在岸人民币兑美元创2018年6月中旬来高位至6.4016，人民币持续升值也引发近日监管层的密集表态和市场的广泛关注。接下来我们将解答后续人民币是否还有升值空间？人民币加速升值下的影响又有哪些？

监管层对人民币汇率问题频繁发声

近期监管部门频繁对人民币汇率问题发表评论 ，释放人民币汇率市场化和人民币双向波动信号。人民币从2020 年6月起走出一波强势期，虽然受美元指数与美债收益率上行的影响，人民币汇率在2021年2月-3月出现贬值，但随后重回升值通道，截至5月25日，离岸人民币兑美元升破6.4关口。

人民币整体上保持强势也引发监管部门表态：5月21日金稳委表示进一步推动利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定；5 月23日央行副行长刘国强强调未来人民币汇率的走势，将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态。人民币汇率市场化进程中，双向波动加大是必然的，当前监管部门的密集发声也是提前为市场打一剂预防针。

回顾1994年以来在的汇率改革， 我国逐步形成了以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，汇率市场化水平不断提高，市场在汇率形成中发挥了决定性作用。

我国的人民币汇率制度大致可分为三个阶段：1、1981年-1993年的汇率双轨期；2、1994年-2005年的汇率并轨期；3、2005年7月至今的汇率市场改革期。

“8•11汇改”以后，人民币弹性不断增强。在提出“8•11 汇改”后的 8月11日-13日，美元兑人民币汇率中间价由6.12贬至6.40，贬值幅度达4.6%，而该指标在2005年“7•21 汇改”至2015 年“8•11 汇改”期间变动幅度多在0.2%以下。2015年10月至今，美元兑人民币中间价环比变动率显著扩大。据央行《2021年第一季度中国货币政策执行报告》披露，2021年一季度人民币对美元汇率年化波动率为3.9%。

我国外汇市场自主平衡，人民币汇率由市场决定。未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，央行对人民币汇率波动的容忍度有所增加，这意味着人民币在当前升值趋势下将具有更宽的空间。央行在《2021 年一季度货币政策执行报告》中明确提出需要关注输入性通胀风险和潜在的美债收益率上升风险，我们认为人民币的持续升值一方面能够缓解输入性通胀影响，另一方面也为后续潜在的美债收益率上行风险留出安全边际。

人民币持续升值 如何影响进出口？

进口 ： 缓解大宗商品价格上涨和进口企业成本压力

目前我国进口金额的增长主要来自海外大宗商品价格上涨的推动 ，人民币持续升值下进口企业面临的成本压力以及大宗商品价格上涨导致的输入性通胀压力或有所减弱 。

选取大豆、铁矿砂及其精矿、原油和未锻造的铜及铜材作为我国大宗商品进口的代表，分别测算其单价贡献率、数量贡献率和混合贡献率，我们发现大宗商品对我国进口的拉动主要来自其单价，以2021年4月为例，上述4类大宗商品对我国当月进口金额的单价贡献率分别为72%、94%、100.4%和 74%。后续若人民币继续保持强劲走势，则大宗商品的单价预计会增势减缓，甚至出现下降，进而减弱大宗商品价格上涨导致的输入性通胀以及我国进口企业的成本压力。

出口：短看外需，长看结构

短期来看，海外疫情反复叠加欧美外需修复，全球供给能力修复受挫料将持续拉动我国出口，或抵消部分货币升值带来的影响。

理论上来讲，当一国货币升值后，以本国货币标价的出口商品就会相对来说更贵，进而对出口造成一定冲击。但现实情况显然更为复杂，考虑到我国自 2020年二季度以来产能逐步修复，而海外疫情的反复对全球供给能力又产生负面影响，全球对我国出口的需求快速增长。因此，2020年以来人民币的强势并未导致我国出口金额的下滑。考虑到当前印度、巴西等地仍然受疫情影响，欧美外需仍然逐步修复，预计下半年我国的出口继续保持强劲，人民币升值对出口产生的压力并不大。

长期来看，我国贸易结构也在不断调整，出口对劳动密集型产品的依赖下降， 因此人民币升值对出口的影响也有所减弱。

对比 2015 年和 2019 年两年我国部分出口商品占当期出口金额的比重，我们发现服装及衣着附件的比重大幅下降，从2015年的7.44%降至2019 年6.06%，而集成电路、自动数据处理设备及其部件的比重则从2015年的2.95%和4.15%攀升至2019年的4.06%和6.62%。随着劳动密集型产品出口比重的下调，我国出口对于人民币升值的敏感性或有所减弱，因此从长期来看人民币的升值态势对出口的影响或有限。

结论

人民币仍具备升值空间，美元兑人民币汇率向下或触及6.2。 结合我国强劲出口、美国实际利率走低以及美联储整体偏鸽态度等因素，我们认为人民币汇率仍具备升值空间，美元兑人民币汇率向下或触及6.2。

根据我们对人民币升值预期下我国进出口产业的推测，我们认为：1、人民币升值或缓解输入性通胀压力，进而降低进口企业成本；2、短期内强劲的外需叠加全球供给能力尚未修复，对我国出口形成的支撑或减弱人民币升值所带来的负面影响；3、长期来看，我国贸易结构的转型使得出口产品对于人民币升值的敏感度有所减弱。因此，从进出口角度来看，人民币升值遇到的阻碍有限。

随着中国自身经济实力的增强、人民币国际化以及金融市场持续开放，人民币资产配置价值将有所提升。股票市场方面，北向资金流入规模呈逐步扩大趋势，2019年2月北向流入资金合计规模持续超300亿元，2020年2月以来更持续超过700亿美元；债券市场方面，当前中美利差维持在一定水平，叠加疫情等避险需求，外资增持国债规模也持续上升。

未来人民币的弹性将有所增加，双向波动或成为常态。在人民币汇率市场化的大背景之下，长期来看人民币双向波动特征将会更加显著，当前监管的密集发声或是提前为市场打一剂预防针。此外，央行对人民币汇率波动的容忍度增加，人民币在当前升值趋势下将具有更宽的空间，人民币持续升值或在一定程度上缓解输入性通胀压力，并为后续潜在的美债收益率上行提供安全边际。