2014年下半年人民币汇率变动影响因素的基础分析

摘要：本文在总结解释人民币汇率变动主要影响因素的基础上，对2014年下半年人民币汇率走势进行大胆分析。

关键词：人民币汇率； 趋势; 影响因素

汇率是开放经济国家的重要经济变量之一，对经济发展有着广泛而深远的影响。 在人民币国际化背景下，影响汇率的因素变得更加复杂多样，汇率走势分析也更加实用。 因此，笔者想在探讨影响人民币汇率变动因素的基础上，对2014年下半年的走势进行简要分析。

一、人民币汇率变动的主要影响因素

（一）国内经济增速放缓，外需企稳

（二）美国经济回暖，QE缩减预期成为现实

（三）欧债危机缓解，经济逐步复苏。

2013年，欧元汇率始终小幅波动盘整。 最后，在去年二季度末，人民币小幅升值后呈现出持续波动上升的走势，并在去年底呈现出强劲的升值趋势。 随着欧元区经济缓慢复苏，欧元区经济景气指数开始大幅上升。 国际投资者对欧元和欧盟解体的担忧越来越少，欧元再次进入升值通道。 除欧洲大陆外，去年英国经济表现也亮眼，提振了人们对经济复苏的信心。 总之，欧元区、英国等经济体的经济复苏极大提振了人们信心，加速了我国外资回流，引发人民币汇率波动，导致人民币贬值。

（四）日本安倍经济刺激政策持续影响

鉴于美联储、欧洲央行等重要国际经济机构推出无限刺激措施，日本央行也在2012年实施了极端量化宽松政策。此后汇市普遍看空日元贬值，导致日元大幅贬值。 但日元贬值在一定程度上有效刺激了日本的出口，有效提高了日本国内企业的效率，进一步促进了国内投资和消费带动日本经济复苏。 日元贬值刺激了国内贸易的发展，也对其贸易竞争国产生了诸多不利影响，造成国际出口市场的恶性竞争。 也导致我国出口大幅下滑。 我国出口的下降加剧了人们经济的下滑。 预计资金将进一步外逃，引发人民币汇率波动。

（五）我国经济增长乏力，引发金融市场波动

金融危机后，世界新兴经济体成为全球经济增长新动力，为世界经济复苏作出重要贡献。 受对新兴市场经济体的乐观情绪和对发达经济体利率下降的担忧影响，大量资金涌入新兴经济体以寻求更高的回报。 但2013年以来，新兴国家经济增长遭遇挫折，我国尤其如此。 新兴市场经济形势迅速逆转。 越来越多的人担心新兴经济体经济增长放缓、资本大规模流出新兴经济体资本市场。 我国也是如此，结果汇率开始波动，人民币贬值。

2、2014年下半年人民币汇率走势分析

综合上述影响因素分析，笔者认为，2014年下半年人民币兑美元汇率及有效汇率将保持基本稳定，适时可能出现小幅下跌。

（一）人民币兑美元汇率小幅贬值，波动次数增多。

自年初美国开始缩减QE规模以来，美元呈现强劲复苏态势。 在我国现行的汇率机制下，人民币基本上以美元为主要参考。 兑美元汇率将会小幅贬值，但幅度不会太大，只会小幅波动。 。 2014年，随着我国改革全面有效推进，资本项目管制将进一步放开。 加之人民币国际化进程的推进和汇率机制的逐步完善，人民币兑美元的灵活性或将进一步增强，单位时间内的汇率波动次数将会有所增加。增加。

（二）人民币有效汇率指数高位波动但将小幅回落

（三）人民币核心汇率指数将根据需要进行小幅波动调整。

三大利空因素压力下，美元可能很快就会反转！

本周，随着避险情绪持续升温，美元实现三连涨。 但美元最好的日子可能已经屈指可数了。 虽然本周美元依然坚挺，但美元很难继续坚挺。 在三大利空因素的打压下，美元或将很快出现逆转。

美国经济增长前景黯淡

上周公布的数据显示，美国5月制造业采购经理人指数(PMI)为50.6，创2009年9月以来新低。5月服务业PMI指数也跌至50.9，远低于市场预期的53.6。 创2016年2月以来新低。该数据将市场对美国经济的担忧推向小高潮。 随着美国经济增长优势的消失，美元的强势将很快结束。

随着2019年全球经济增长周期开始转向更高水平，美国与全球其他经济体之间的差距将缩小。 同时，美元与其他货币的差距也将缩小，2019年下半年全球周期性背景的改善将对美元见顶进程起到决定性作用。

预计受益最大的货币是加元、挪威克朗、瑞典克朗和巴西雷亚尔。 此外，英镑/美元也有上涨潜力。 那些希望欧元/美元飙升的人可能会失望，因为欧元的周期性风险敞口最低，并且仍然面临负利率的压力。

债券市场亮起红色警报

上周美国经济数据表现不佳也被视为美债收益率曲线倒挂的触发因素。 隔夜3个月期和10年期美国国债收益率利差再次大幅下跌，跌破-13个基点。 收益率曲线倒挂程度达到2007年7月以来的最高水平，这是美联储最看重的一次衰退。 指数。

随着美国国债收益率曲线倒挂，对美国经济衰退的担忧加剧，最终可能导致美元走弱。 目前市场普遍对美国经济增长持悲观态度。 尽管美联储在此前声明中表示无意降息，但市场对此仍抱有较高预期。 如果美国国债收益率曲线倒挂继续加剧，可能会迫使美联储降息，最终导致美元走弱。

技术面出现看跌信号

技术面上，随着上周四美元触及近两年高位，看空信号明显，而在多个信号叠加下，美元未来走势更加悲观。

美元指数在上周四触及的近两年高点处形成看跌的pin-bar形态（pin-bar），并同时触及上升楔形形态的上边界，这意味着美元可能已经见顶，并且它随时可能发生。 在看跌的 pin bar 形态中，pin bar 的尾部向上，形成非常清晰的上影线，表明价格在上涨过程中遇到更大的阻力。 当这种情况发生在市场高点并伴有其他看跌迹象时，通常是非常强烈的看跌信号。

值得注意的是，pin bar 形态的高点与 2019 年高点的顶部和 2016 年高点的 61.8% 回撤位处于同一水平。 2016 年高点是图表上的关键反转点和阻力位，价格有更高的反转趋势。 此外，RSI动量指标与价格背离，显示出价格反转的迹象。 将 RSI 设置为 6 后，我确实看到价格和指标之间存在背离。 季节性因素也会对美元产生影响，美元通常在六月和七月表现较差。 美元指数可能会先跌至97关口附近，随后测试96.48，低于2018年低点的趋势线。

人民币汇率预期的影响因素分析：人民币贬值预期是否已经形成?

2.NDF与即期汇率的历史经验与未来走势

从预期指标与人民币即期汇率两者的历史变化看，预期指标的变化往往领先于人民币汇率即期价格的变化。比如：自2014年5月开始，人民币贬值预期已经开始抬头，但人民币即期汇率仍然与预期指标走出了相反的方向，直至2014年11月之后，人民币即期汇率才与预期指标同向。

预期指标与人民币即期汇率方向通常保持一致，但也有不一致的情况，如2018年6月开始的一轮人民币快速贬值过程中，1年期NDF汇率隐含的贬值预期始终较低、相对可控。这也是其时决策层尽量让市场决定人民币汇率的原因之一。

当前，1年期无本金交割远期汇率与离岸即期汇率之差持续保持低位，因此，未来即便人民币汇率再次走弱，也不能轻易判断人民币汇率将持续贬值，而需结合反映人民币汇率预期的更长期数据，比如银行结售汇数据以及国际收支情况进行相互印证。

二、反映汇率预期的微观指标2：银行结售汇

1.银行结售汇指标的获取

除前述1年期NDF汇率外，另一重要汇率预期参考指标是银行结售汇数据。其中，能够反映人民币汇率预期的数据主要是即远期结售汇当月签约额度和即期结售汇当月发生额。

在银行结售汇数据中，代客结售汇数据又可以分为远期结售汇和即期结售汇。代客远期结售汇最能直接反映市场的预期变化。

远期结售汇当月签约额能够反映预期的逻辑是，若企业认为未来人民币将大幅贬值，则会在当月与银行签订远期售汇合约，以锁定未来更低的购汇价格。如果认为未来人民币将大幅升值，则会在当月与银行签订远期结汇合约，以锁定更有利的结汇价格。

更重要的是，虽然理论上企业和个人都可以与银行进行远期结售汇操作，但在我国只有企业才能与银行进行此操作，因此，银行代客远期结售汇能够较为明确地反映企业的预期变化。

代客即期结售汇数据既包括企业的即期交易数据，也包括个人的即期交易，还包括远期结售汇的当月履约额以及外汇期权的当月行权额。因此，在代客即期结售汇数据中，刨去衍生品的履约额，挑出即期结售汇当月发生额这一数据也能够反映人民币预期。

这些数据不是外汇局直接公布的，而是需要用其公布的即期结售汇额度减去当月远期结售汇履约额来算出即期结售汇当月发生额。具体公式为：

远期结售汇当月履约额=上月末远期结售汇累计未到期额+本月远期结售汇签约额-本月末远期结售汇累计未到期额

即期结售汇当月发生额=即期结售汇额-远期结售汇当月履约额

2.代客远期结汇额缓慢回升印证人民币汇率企稳回升

在2015年“8.11”汇改以来人民币汇率大幅贬值的2015-2016年间，银行代客远期结汇签约额始终处于低位，维持在50～80亿美元之间，但在2017年美元指数开始持续下跌的阶段里，远期结汇额度大幅上升，由之前的50～80亿美元区间上升至100～150亿美元区间，同比和环比涨幅分别高达257%和58%，2017年9月甚至超过了200亿美元的水平。

2018年6月份以来，人民币持续快速贬值，银行代客远期结汇签约额迅速下降，从2018年5月282亿美元的最高值持续回落至10月份92亿美元的低位，但这也较2015年8月汇改后的最低值22亿美元高出许多，两个时期并不能同日而语。

自2018年11月开始，与人民币汇率企稳相一致，银行代客结汇签约额企稳回升，并始终稳定在150亿美元的水平，显示企业汇率预期总体稳定。

如果远期结汇增加反映人民币升值预期，则远期售汇签约额增加反映汇率贬值预期，这与实际数据正好相符。

2015年8月汇改当月，银行代客远期售汇签约额达到历史天量的近800亿美元，至2016年全年月度平均额也维持在150亿美元以上。2017年美元指数持续下行后，银行代客远期售汇签约额持续下降，直至2017年4月52亿美元的低位，之后在逆周期因子出台后人民币汇率持续上升的背景下，始终维持在50亿美元的规模水平。

自2017年9月开始，银行代客远期售汇签约值快速上升至280亿美元的水平，直至2018年7月356亿美元的规模。此后又迅速回落，维持在50～100亿美元区间，期间尽管人民币贬值仍在持续，但银行代客远期售汇额的持续回落说明人民币缺乏持续贬值预期。据外汇局发布的最新数据，银行代客售汇额持续维持在50亿美元以下，印证了当前人民币汇率相对稳定的走势。

三、从央行参与外汇市场看汇率市场的供需

从宏观角度看，影响人民币汇率的因素主要有央行的政策工具、央行影响人民币汇率市场的定价机制、国际收支等方面。

1.外汇储备工具

央行直接动用外汇储备在即期市场上买入人民币，卖出美元，其缺点有二，一是外汇储备耗用难以持续;二是给外部释放强烈干预信号，缺乏隐蔽性。

2.离岸央票工具

通过离岸央票的发行，央行可以暂时限制离岸人民币池子的水位，属于收紧人民币供给的政策工具。在推出离岸央票之前，调控离岸人民币汇率市场的方式是通过中资行在港机构开展远期购汇、外汇掉期等，而通过离岸市场央票发行，央行可以直接面向离岸市场参与者，从数量和价格两方面对汇率过度波动加以引导。

从历史经验来看，离岸市场资金价格大多数时候保持平稳，但是在人民币快速贬值时期，离岸市场资金价格可能快速上涨，如2016年1月、2017年1月以及2017年6月，上涨幅度在40%～70%不等，涨幅是平时的二三十倍，大大增加了空头的做空成本。

前两个时期，反映人民币贬值的预期指标(1年期无本金交割远期汇率-离岸即期汇率)也达到了400个基点的水平；但2017年6月人民币贬值预期已持续回落，此时离岸市场资金价格为何仍快速上涨呢?这主要是因为当时美元对人民币的价格仍处在高位，为配合当时逆周期因子推出的目的，需要提高离岸资金价格以引导美元对人民币价格走向。

综上，离岸市场的资金价格是调控离岸汇率的中介信号指标，而新推出的离岸央票则能更加透明合理地调控好离岸资金价格。

3.外汇掉期工具

通过该工具，央行当期在外汇市场上以人民币购入美元，并在未来一段时间后卖出美元，在这段时间内，央行得到了美元头寸，在不必动用外汇储备的条件下对外汇市场进行干预。

比如2018年8月，在人民币对美元汇率快速贬值的过程中，央行不再采取传统的干预方式，而是改为通过较低调的外汇掉期交易，通过远期市场预期引导来避免人民币汇率的持续下跌。

四、近期人民币汇率走势以及未来预期管理

5月以来，随着外部不确定因素的增加，美元对人民币双边汇率突破近三个月来6.7左右的均衡水平而快速走高。目前，离岸美元兑人民币双边汇率涨至6.95附近，是否破“7”再次成为焦点。

在人民币快速贬值之际，央行连续两次在香港发行400亿离岸央票，进一步收紧了离岸人民币的流动性，同时，通过逆周期因子等中间价定价方式，进一步延缓人民币对美元的贬值速度，有效地缓解了人民币的贬值压力。

近期人民币的贬值预期是否已经形成?笔者认为，人民币的贬值预期主要由企业和居民等经济主体在外汇市场的供求状况而定。如果外汇市场供求状况并未失衡，近期的人民币快速贬值或许仅是中美贸易关系趋紧过程中的插曲，除非发生如2015-2016年外汇市场供求状况失衡的情况，否则，很难得出人民币贬值预期形成的结论。

值得一提的是，虽然人民币贬值预期主要靠外汇市场供求决定，但也要谨防人民币对美元汇率破“7”后形成对外汇市场供求的负反馈影响。如何才能做到在不影响人民币汇率贬值预期的情况下理性破“7”?这可能需要更长时间的投资者教育、外汇市场的健全以及广谱利率价格体系的完善。

交易心得丨影响期货价格变动的因素和注意事项，新手必读！（0512）

1八种影响期货价格变动的因素

1、供求关系。期货交易是市场经济的产物，因此，它的价格变化受市场供求关系的影响。当供大于求时，期货价格下跌；反之，期货价格就上升。

2、经济周期。在期货市场上，价格变动还受经济周期的影响，在经济周期的各个阶段，都会出现随之波动的价格上涨和下降现象。

3、政府政策。各国政府制定的某些政策和措施会对期货市场价格带来不同程度的影响。

4、政治因素。期货市场对政治气候的变化非常敏感，各种政治性事件的发生常常对价格造成不同程度的影响。

5、社会因素。社会因素指公众的观念、社会心理趋势、传播媒介的资讯影响。

6、季节性因素。许多期货商品，尤其是农产品有明显的季节性，价格亦随季节变化而波动。

7、心理因素。所谓心理因素，就是交易者对市场的信心程度，人称“人气”。如对某商品看好时，即使无任何利好因素，该商品价格也会上涨；而当看空时，无任何利空消息，价格也会下跌。又如一些大投机商品们还经常利用人们的心理因素，散布某些消息，并人为地进行投机性的大量抛售或补进，谋取投机利润。

8、金融货币变动因素。在世界经济发展过程，各国的通货膨胀，货币汇价以及利率的上下波动，已成为经济生活中的普遍现象，这对期货市场带来了日益明显的影响。

2期货价格的分析方法

在当今世界各国期货市场中，分析期货价格的方法主要分为基本因素分析法和技术图表分析法两大流派，两者之间相互独立。基本因素分析法较注重中长线分析，较适合于掌握现货行情的大现货商和消息灵通的投资者使用；而技术图表分析法是以价格的动态和规律性为主要对象，结合对价、量、时间之间的关係的分析，以帮助投资者判断行情并选择投资机会,对于中长线、短线分析尤其是掌握入市时机更为有效，对于小投资者更为适合。不过两种分析方法可以相互借鉴，关键是投资者选择合适自己特点的方法。

1、基本因素分析法

基本因素分析法是从商品的实际供求和需求对商品价格的影响这一角度来进行分析的方法。这种分析方法注重国家的有关政治、经济、金融政策、法律、法规的实施及商品的生产量、消费量、进口量和出口量等因素对商品供求状况直接或间接的影响程度。

商品价格的波动主要是受市场供应和需求等基本因素的影响，即任何减少供应或增加消费的经济因素，将导致价格上涨的变化；反之，任何增加供应或减少商品消费的因素，将导致库存增加、价格下跌。然而，随着现代经济的发展，一些非供求因素也对期货价格的变化起到越来越大的作用，这就使提投资市场变得更加复杂，更加难以预料。

2、技术图表分析法

技术图表分析作为投资分析的一种方式，它的依据是基于三个假设，即：

（1）价格反映市场一切；

（2）价位循一定方向推进；

（3）历史是会重演的。

根据第一个假设，技术分析时并不需要关注价位为何变动，只关心价位怎样变动。第二个假设是借用牛顿力学第一定律“在没有任何外力影响下，物体会遵循一定方向恆速前进”，价位就有如有形物体一样，也是会沿着一定方向前进，直到受到外来因素的影响。 历史会重演则反映了市场参与者的心理反应。

3期货交易的十大注意事项

1、充分了解交易品种的交易制度

期货市场的保证金制度、强行平仓制度、限仓制度、每日无负债结算制度等都是与证券市场不同的，充分了解期货市场的交易制度对了解期货市场风险来源及如何控制有非常大的帮助。

2、严格进行资金管理

一般而言，未获利的隔夜持仓要控制在资金的30%以下。对于初入期市者来说，研判行情的涨跌应该放在第二位，资金管理是第一关。它考验的是投资者思维及操作上的严谨，随意操作，单量时大时小是期货失败的一个重要原因。现实中，并非期货高手就比新手判断得更准确，他们只是在资金管理、操作技巧上比新手更有经验。还有的投资者更是拿股票操作的方法做期货，满仓进行交易，在期货市场这样操作的结果是只要一次失误就可能血本无归。所以期货市场投资还是应该坚持资金管理的原则，切勿孤注一掷。

3、方向不对时要及时止损

股民炒股票炒成“股东”是常有的事，主要是认为股市风险小，再跌也不会亏完。期市里就不存在这种侥幸，但有些投资者感觉自己的仓位轻，或者有了些赢利，就不能严格按照自己的指令或者就干脆没有想过止损，这都是期货中的大忌。

4、不怕错就怕拖

有些投资者总怕一止损就是最高点或最低点，抱着再守一守的想法，但期货市场的变化可能是瞬息万变的，如果万一是个极端行情，不止损就可能会遭到灭顶之灾，而止损却最少还可以让自己有继续交易的机会。总之做期货要当断则断，这也是止损观念中的一部分。

5、把握抛空机会

期货交易是可做多头也可做空头的“双程路”。一般交易者受股票、房地产投资的传统思维限制，初接触期货买卖时，往往对先买后卖易于接受，而对先卖后买则难于理解，因此对做多较有兴趣，对抛空总觉得有点不踏实，从而错过了不少赚钱的机会。

6、谨防赢钱害怕，亏钱胆大

这是初入市者最常犯的错误，人在赢利时，往往害怕利润再吐回去，就急急忙忙获利离场，结果后面一大段都没赚到。亏钱时老抱有幻想，总认为自己能熬出头，可能前面几次都熬回来，但有一次没熬回来，那就要离开期货市场了。

7、不要降格为赌徒

抱着赌大小的心理投入期货市场，容易陷入盲目性，从而无视支配行情涨跌背后的资金供求、市场心理、宏观变化、图表信号、大户手法等等基本因素，行情分析靠乱猜，投资方向凭灵感，是所谓的盲人骑瞎马。

8、将投资战略和投资战术相结合

投资战略的涵义实际上是相当广泛的，从不同层面或不同角度去解读，则有着不同的选项。但总的来说，由于投资战略带有全局性、长远性和根本性的色彩，这决定了它是一种凌驾于所有交易战术之上的，处于支配地位的纲领性工具。投资战略管理的主要内容包括中长期趋势的分析预测、所投资品种市场竞争结构评估、市场风险追踪分析(特别是政策风险)、风险控制与风险对冲、交易资金管理、投资策略与方式的调整等。在这里需强调的是，投资战略管理是一个动态过程，战略的调整与品种市场走势及其风险演变有关。它与基本分析方法也密切相关。交易战术是对投资战略的具体展开，它与技术分析联系得更加紧密，是交易者在市场行情“随机演变”过程中所选择的个性化交易策略。

9、合约要及时换月

习惯上，期货交易者都是挑选买卖最活跃的月份交易。而随时间的推移，远期月份，都会变成近期月份直至交割月份，因此到了交割月份，由于时日无多，活动空间减少，加上保证金加倍甚至全额交割，所以一般交易者都不会把合约拖到交割月份。

10、避免做不活跃合约

同一商品有的期货合约交投比较活跃，有的则显得清淡。所谓活跃，就是买卖者较多，成交量大，不论什么时候都容易有买卖对手，可以把手头上的合约顺利出脱；相反，清淡的合约买卖比较少，成交量稀疏，有时想卖出没有对手承接，打算买入又没有人出货，价格要么死水一潭，要么大步空跳。

以上总总，都是每个初入期货市场的投资者必备的知识，希望能够帮助到朋友们。

来源：网络 华闻期货(hwqh_wqq)：整理发布

连平 常冉：美联储加息与人民币汇率之间的相关性

作者：连平 常冉（连平 植信投资首席经济学家兼研究院院长、中国首席经济学家论坛理事长）

美联储加息通常会对全球经济产生较大扰动，引发部分国家尤其是新兴市场国家的资本撤离和汇率大幅贬值。2022年3月，美联储启动加息，标志着美国开启新一轮的货币政策正常化过程。历次美联储加息对人民币汇率是否产生了负面影响；本次美联储加息将会如何影响人民币汇率；在国际形势多变、国内经济承压的局面下，人民币汇率走势如何：本文将从国际收支角度展开分析讨论。

本轮美联储加息会如何影响人民币汇率

经济增长向好、国际收支顺差、涉外金融管理机制成熟，通常是一国货币坚挺的主要支撑因素。“8·11”汇改后，在多数情况下，美元指数上升对应人民币贬值，美元指数下降对应人民币升值，这与人民币汇率中间价机制的两因素模型有关。两因素模型即“收盘价+一篮子货币汇率变化”，其中，“收盘价”反映了外汇市场供求变化，“一篮子货币汇率变化”则反映了人民币与美元的反向调节力度；在一定程度上受到美元指数变化的影响，使人民币汇率与美元指数具有反向相关性。自2021年10月以来，即便美联储加快Taper（美联储缩小购买债券的规模），加息预期走强，人民币汇率却呈现比美元指数更强的走势，表明此间美元指数对人民币汇率的反向影响减弱。从汇率形成机制来看，当交易因素拉大外汇市场供求不平衡，对“收盘价”的正向作用大于对“一篮子货币汇率变化”的负向力度时，即使美元指数走强，人民币仍可能走出强势行情。而交易因素产生的正向拉升作用，主要来自于向好的经济基本面和国际收支的支撑。经常账户和资本与金融账户变动引起的外汇市场供求关系变化是影响人民币汇率的直接因素。

从经常账户看，本轮美联储加息难以根本改变我国贸易顺差较大的局面

一般认为，美联储加息通过我国经常账户顺差缩减对人民币产生贬值压力，影响途径为“美联储加息—美元流动性紧缩—自美外需拉动减弱—贸易顺差收窄—人民币汇率贬值压力”。过往例证表明，美联储加息周期不一定对应我国贸易顺差的收缩过程，贸易顺差收窄与美联储加息相关性较弱（见图1）。例如，2004年6月至2006年7月，我国处于加入WTO的红利初期，贸易持续高景气，进出口顺差大幅扩张，出口形势未受美联储加息影响。2015年12月至2018年12月，我国贸易顺差收缩明显，虽然时间与美联储加息同步，但主因是国际贸易环境和国内因素影响。其中2016年国内处于供给侧改革和去产能阶段，制约了出口供给能力。到了2017～2018年，在中美贸易战的影响下，我国出口承压，贸易顺差有所下滑。

尽管2022年以来贸易环境发生较大改变，但当前我国货物出口韧性短期内不会消除，疫情影响下服务贸易逆差持续缩小，美联储加息对经常账户顺差格局的影响不大。2022年一季度，受高基数的影响，我国出口同比增速为15.8%。我国是全球唯一拥有全产业链的国家，在全球500多种主要工业品中，我国拥有220多种，位居世界第一。2022年4月16日，上海封控后首度发布工业企业复工复产指引，在666家白名单企业中，汽车产业链配套和集成电路及其上下游企业占比约六成，体现了健全的产业链体系为出口生产起到保障作用。在两年多疫情的影响下，跨境电商等已深入欧美消费群体，据统计，美国线上销售额比疫情前增长超过60%，外贸新模式在一定程度上对冲了供应链对出口造成的压力。2022年是《区域全面经济伙伴关系协定》（Regional Comprehensive Economic Partnership，RCEP）落地生效的第一年，扩大了我国出口的“朋友圈”。一季度，我国出口企业申领RCEP原产地证书和证明约10.9万份，享受关税减让高达2.5亿元。据测算，到2035年，RCEP将对我国的出口增长拉动8个百分点。在全球疫情此起彼伏、国际运输供不应求的情况下，我国服务贸易的逆差持续缩小，主要是受海运服务出口的快速增长和旅行服务进口的大幅下降两个因素的推动。

从资本和金融账户看，中美利差收窄对资本流出和人民币贬值的影响有限

经验表明，美联储加息并不必然带来中美利差收窄，中美利差收窄也不一定导致人民币贬值（见图2）。因10年期国债收益率数据从2015年起公布，故对中美利差与人民币汇率的分析，主要关注2015年12月至2018年12月的加息周期和2022年以来的表现。在2015年美联储加息周期中，中美利差波动震荡，尤其是在2017年下半年美联储密集加息期间，中美利差反而处于150～162bp的高水平，主因是我国出于“去杠杆”和“防风险”的考虑，坚持货币政策“紧平衡”，中美货币政策处于同步收紧期。这说明中美利差是中美货币政策差异的直接体现，观察这一问题不仅需要关注美联储加息的进度和幅度，更需要关注国内货币政策变动带来的利率变动。例证还表明，在中国利率水平高于美国利率水平的情况下，中美利差收窄不一定造成人民币贬值，中美利差扩张也不必然带来人民币升值。2015年12月至2016年6月，中美利差扩大，人民币却小幅走贬，主要原因是境内资本市场动荡，国际资本加快外流。经验也表明，美联储加息周期启动前后，非美货币的贬值压力较大。2021年四季度以来，中美利差和人民币汇率的变化呈现出与以往完全不同的发展态势，中美10年期国债利差由250bp急速收窄，并于2022年4月11日出现自2010年以来的首次倒挂，但人民币汇率在此期间保持偏强走势，由6.8升至6.3。3月中旬，中美利差落入60bp，位于合意区间以下，市场出现贬值担忧，但人民币汇率仍在6.30～6.39区间内波动，并未出现趋势性贬值变化，主因是来自经常账户的顺差对人民币汇率的支撑。

从资本与金融账户角度看，国际资本流动的主要渠道为直接投资、其他投资（主要涉及银行业）、债券市场以及股票市场。在美联储加息影响下，中美利差收窄通过上述渠道影响了国际资本的流进和流出，进而对人民币汇率产生影响。

直接投资和其他投资与美联储加息和中美利差变动关联度不高。“资本与金融”账户的“直接投资”项变动体现了长期性资金的变动，取决于政策环境、市场环境、人文环境和交通环境等，与美联储加息及中美利差收紧引发的短期收益率水平的关联性有限。目前，我国是长期投资资金的避风港之一，国内经济环境稳定、营商环境不断优化，均强化了我国直接投资的“绿洲效应”。我国2021年实际利用外资1734.8亿美元，创历史新高，同比增速达20.2%，2022年第一季度实际使用外资749.3亿美元，同比增速高达67.2%。根据历史数据，“资本与金融”账户的资金净流入主要取决于“其他投资”项是否呈现资金净流入，但“其他投资”项下的资金流动和中外利差变动的相关性较低，且波动性较大，无明显规律性。“其他投资”项资金与涉外企业的汇率预期、银行结售汇、涉外收付款和跨境融资等行为的综合影响有关，资金流动的主体来自于商业银行及其他金融机构。数据表明，这些金融机构的资金行为隐含一定程度的被动性和调节性，在一定程度上起到平衡“资本与金融”账户的作用，受美联储加息和中美利差的影响较为有限。

中美利差收窄使境内债券市场资金面临一定的流出压力，但大幅外流的可能性不大。通常认为，美联储加息影响债券市场的途径为“美联储加息—中美利差收窄—美元资产吸引力上升—外资减持人民币债券—债券市场资金大幅流出—人民币面临贬值压力”。虽然近年来外资持有中国债券不断上升，但外资持有国债占比仍然处于较低水平。据统计，截至2022年3月，外资持有债券约占中国整个债券市场托管总量的3.3%，远低于美国（约28%）、日本（约14%）甚至巴西（约9%）。在外资占比较低的情况下，即便中美利差收窄造成债券市场一定程度的资金流出，对国际收支“资本与金融”账户的资金池也难以形成规模性和实质性的冲击。尤其是2020年以来，中国国债相继被纳入摩根大通新兴市场政府债券指数、彭博巴克莱全球综合指数和富时世界国债指数三大全球主流债券指数，未来，境外机构持有国内债券的趋势大概率将以增长为主，不会因美联储加息和中美利差的变化而产生趋势性逆转。

股票市场发生大规模资本外逃的概率不大。通常认为，美联储加息影响股票市场的途径为“美联储加息—中美利差收窄—外资风险偏好降低—外资低配国内股权—证券市场资本外逃—人民币面临贬值压力”。

历史数据显示，美联储加息和中美利差收窄并不一定会引发A股市场低迷和人民币汇率贬值。2004～2006年美联储加息周期中诞生的A股牛市行情，以及2015～2018年加息周期中A股市场的整体低迷走势主要都是国内经济和金融因素所致，和美联储加息的关联度较低。人民币汇率2004～2006年的升值行情和2015～2018年的“N”型波动性贬值，主要是由经济基本面、贸易景气度和货币政策的差异导致的。

股票市场的外资流动主要受中美资产价格和风险预期的影响，对中美利差的变化并不敏感。研究发现，短期影响证券市场外资流动的直接因素是中国ETF波动率指数（VXFXI）和美国恐慌波动率指数（VIX）的差异，而代表美联储加息预期的两年期美债收益率对北上资金的综合影响并不显著。例如，2015年一季度，我国VXFXI月均值快速上升40%，同期美国VIX指数仅上升了2%，由于中美股市风险状况发生了重要变化，导致人民币汇率有所承压。倘若美联储加息动作并未引起资本市场恐慌情绪，则相应的我国证券市场出现资本大幅净流出的可能性也不大。美国当前通胀高企、经济恢复尚不牢固，美联储加息并不会以资本市场动荡作为货币正常化的代价。

目前，国内资本市场的外资占比相对较低，外资流动对股市影响相对较小。截至2021年末，境外机构和个人持有境内股票3.94万亿元，虽连续三年增持，但外资在我国股市中的占比保持在约5%的水平，相比日本（约32%）、韩国（约40%）等发达国家和重要发展中国家仍处于较低水平，因此外资流出对国内股市难以产生根本性的负面影响。A股目前仍具备估值优势，国内资本市场对于外资仍有一定的吸引力。当前A股整体估值处于近10年的中位数附近，相比全球其他股票市场而言，是中长期资金配置的洼地。俄乌冲突爆发后，欧洲经济可能面临衰退，海外资本从分散风险、投资组合的角度出发，仍会关注国内资本市场。因此，美联储加息和中美利差收窄难以造成股票市场的资本大幅外逃，进而对人民币汇率的贬值冲击有限。

综上，本轮美联储加息通过影响经常账户和资本与金融账户的外汇市场供求变动，对人民币汇率产生一定影响，但不会主导人民币汇率的未来走势。

2022年人民币存在阶段性贬值的压力

未来人民币汇率的走势将受到来自内外部因素和汇率管理机制的多重影响，存在阶段性贬值压力。

在俄乌冲突和国内疫情冲击的影响下，经济基本面和国际收支顺差对人民币的支撑作用可能走弱

多重挑战加大了经济目标的实现难度，经济增长面临压力。2022年第一季度GDP同比增速4.8%，较2021年第四季度回升了0.8个百分点，虽与预期目标较为接近，但结构性问题突出，GDP主要以基建和制造业投资拉动，疫情封控制约生产、消费孱弱内需乏力、地产下行未见起色。考虑到本轮奥密克戎多点暴发已延续近两个月，波及长三角和珠三角地区的制造及出口，当前对4月份及第二季度的宏观经济难言乐观，实现2022年GDP增速5.5%的目标难度进一步增大，叠加内外部风险加剧，国内疫情封控严格、工业生产制约严重、俄乌冲突外溢波及、输入型通胀严峻、海外货币政策紧缩，国内经济面临不小的下行压力。

贸易顺差规模可能逐渐下降，对人民币汇率的支撑有所弱化。上文虽已论证美联储加息对经常账户顺差格局的影响不大，但未来出口在高基数、需求减弱和供给替代影响下可能逐步回落，大概率会出现贸易顺差缩水。随着海外开启与病毒共存的防疫模式，俄乌冲突引发通胀高企和贸易金融阻断，欧洲经济可能面临衰退，美国耐用品消费回落，海外需求拉动将逐渐下滑。越南、泰国、菲律宾等国家近2～3个月的PMI均处于扩张期并持续上行，同期越南承接了大量出口订单，3月进出口创新高。在当前我国受制于疫情生产受阻、但东南亚经济体生产修复良好的情况下，我国出口份额可能面临一定程度的挤占和替代。加之地缘冲突助推石油和天然气等国际大宗商品价格居高难下，能源及农产品需求对进口金额仍有支撑，则我国贸易顺差规模可能收缩，经常账户结汇需求对人民币汇率的支撑作用随之减弱。

人民币资产前期体现的类避险属性回归，资本流出压力可能阶段性上升。 因资本与金融账户的开放程度和发达国家市场存在差距，故人民币资产不完全具备传统避险资产属性。前文提出美联储加息引发资本大幅持续外逃的概率不高，但不排除资本流动对人民币汇率的阶段性影响。3月以来，因俄乌冲突、美联储加息、中美经贸关系的多因素叠加，海外投资者避险情绪有所释放，导致了资本与金融账户阶段性的资金波动。3月10日，美国证监会将5家中概股公司列入《外国公司问责法》暂定清单，外资避险情绪上升。3月14日俄罗斯被调出新兴市场指数，因我国仍与俄罗斯保持贸易往来，进一步引发外资对“脱钩”的担忧，导致证券市场资金流出。北上资金3月上旬净流出645亿元，与1～2月207亿元的净流入呈显著对比，期间A股下跌10%左右，人民币汇率由6.30贬至6.37。但在3月16日国务院金融委会议释放稳定信号后，外资出现回流，3月下旬北向资金逆转，净流入238亿元，人民币汇率回升至6.35。进入4月，美联储加息50个基点的预期走强，美元指数冲破100，对资本市场情绪也产生联动效应，北上资金净流出12.02亿元，人民币汇率一年期NDF录得6.4805，高于即期汇率，显示离岸市场对人民币汇率的贬值预期走强。若后续美联储采取激进加息和缩表，加之俄乌冲突和美国制裁等外部冲击，则不排除对我国资本市场的跨境资金流动形成一定程度的压力，进而人民币汇率面临阶段性贬值压力。

在美联储加息、美元强势和地缘政治危机的综合影响下，人民币汇率将阶段性承压

欧洲经济增长面临压力，美元整体走势可能偏强。美元指数是一系列货币的汇率加权指数，欧元在美元指数中占比最高，为57.6%，欧元与美元系负相关货币，欧元的涨跌通常对应着美元的跌涨。当前俄乌冲突影响下，欧洲经济将受其拖累。近日，巴克莱银行和欧洲央行分别下调了美国和欧洲的经济增长预测，其中美国GDP增速下调0.3个百分点，欧洲GDP增速下调0.5个百分点。同时，欧美货币政策“一放一收”的节奏差在2022年基本成定局，欧元会因此而偏弱，从而将为美元指数带来支撑。4月中旬，美元指数站上101关口，为2020年3月以来首次。当来自经济基本面的支撑推升美元相对偏强时，人民币汇率可能面临一定的回调压力。

地缘冲突和中美经贸的走势具有不确定性，可能对人民币汇率形成牵制。俄乌局势紧张，未来走向仍不明朗，目前我国仍与俄乌两国保持贸易往来，西方对俄制裁“大棒”可能波及我国出口或拉大金融风险敞口，人民币可能因此承受贬值压力。2018～2019年间，当中美经贸磋商形势改善时，人民币汇率以走强为主；当中美在经贸关系发展不乐观时，人民币汇率往往震荡趋贬。虽然现阶段中美经贸关系相比贸易战期间有所缓和，但在地缘政治、科技限制、金融贸易制裁等因素的影响下，不排除来自美国的各项政治及经济措施会对人民币汇率产生短期负面冲击。

美联储加息及缩表的节奏存在不确定性，可能会带来人民币汇率阶段性的贬值压力。在当前美国通胀持续爆表和就业修复良好的情况下，后续美联储大概率会采取多次加息50个基点和提前缩表的激进行动，但若因大幅提高利率致使美国经济复苏承压，则加息步伐可能随之放缓。在整个美联储加息周期中，加息和缩表的进程相伴、频率不定，届时不排除人民币汇率在“强加息和紧缩表”的时期内面临较大阶段性贬值压力。不过，前两年国内积累了较为充裕的美元流动性，可以在一定程度上对冲和缓解人民币汇率的异常波动。

我国审慎的涉外金融管理机制有助于压降汇率单边预期、维持汇率基本稳定

2004～2009年和2015～2016年间，我国经受住了资本大幅流入和流出的双重考验，外汇和资本流动审慎管理机制日渐成熟。下一阶段，方向性和审慎性外汇管理工具的适时引入有利于增强人民币汇率弹性，压降和控制单边汇率的预期。近期，外汇管理部门首次提出“偏离程度与纠偏力量成正比”，即出现人民币汇率异常波动、汇率升贬值过程中出现较大的外汇供需缺口或较强的单边升贬值预期时，有关方面在必要时会适时“干预”，以避免人民币过度升值引发的出口竞争力下降和人民币过度贬值引发的结售汇挤兑。自“8·11”汇改以来，央行四次调整外汇风险准备金率，两次调整外汇存款准备金率。2021年两次上调外汇存款准备金率，其政策信号释放意义大于对人民币汇率的实际影响，向单边押注人民币升值的参与者释放清晰的政策信号，表明当局会保持人民币汇率双向浮动、区间内基本稳定。同时，商业银行的外汇调节手段也会适时加强运用，以调整其境外的外汇存款和贷款，压降人民币汇率的单边预期，缓解人民币可能出现的阶段性贬值压力。

综上，美联储加息周期下人民币出现大幅贬值的可能性不大。未来一段时间，人民币汇率走势仍会“以我为主”，同时发挥宏观经济和国际收支自动稳定器的作用，内外部多重因素影响下人民币可能面临阶段性贬值压力，预计全年在6.2～6.8区间内双向波动，弹性加大，整体上保持基本稳定。

作者单位：植信投资研究院

文章刊发于《银行家》杂志2022年第5期「宏观经济」栏目

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