（本文作者为财通证券首席宏观分析师陈星）
核心观点
前期海外股市突然大幅调整，与流动性环境变化有关。随着美联储不断缩表，隔夜逆回购工具规模降至3000亿美元的较低水平，反映出美国金融体系流动性规模在减少。那么，美国目前的流动性环境到底是怎样的？是否会带来危机？
美元流动性是否充足？美元流动性由美联储负债端供给，需求端可分为在岸和离岸实体。货币市场可分为两部分，联邦基金市场主要进行银行间无抵押隔夜借贷交易，回购市场进行银行与非银行机构间的有抵押回购交易。随着缩表的推进，总流动性已减少约五分之一，自2022年6月以来，总资产已减少至7.1万亿美元，共减少19%。美联储资产的减少对应着负债的同步下降，其中银行准备金和隔夜逆回购协议（ON RRP）是缩表操作主要影响的对象。银行流动性依然充足，目前银行准备金占银行总资产的16%左右，当这个比例达到13%时，刚好满足了银行对流动性的需求，这意味着银行准备金仍有7500亿美元的减少空间。 ON RRP相当于吸收了银行缺乏动力吸收的额外流动性，目前已经降至3000亿美元左右，主要被财政部的TGA账户吸收。但在准备金充裕的框架下，美联储很难从总量上提前判断流动性冲击的发生。当SRF等工具的使用出现异常时，意味着货币市场已经出现了压力。
如何观察美元的流动性风险？在减表过程中，对于部分货币市场参与者而言，流动性可能并不那么充裕。在准备金充足框架下，受交易量下滑影响，联邦基金利率几乎没有出现波动。回购市场较为活跃，SOFR近期小幅上行，显示资金需求略显紧俏。不过近期压力主要体现在离岸市场，日本央行宣布加息引发套利交易逆转、股市波动，加之美国非农数据疲软，一度导致离岸美元融资需求压力加大，LIBOR-OIS利差和TED利差跳升，日元兑美元交叉货币互换基差较为负面。
美联储如何应对流动性危机？我们估计，到年底，银行准备金和ON RRP规模将减少4400亿美元。目前ON RRP和银行准备金余额仍有1.1万亿美元的缩减空间。首先，美联储仍在实施缩表，每月减表600亿美元。其次，BTFP计划将在明年3月前到期，美联储提供的额外流动性将逐步收回。第三，财政部TGA预计在第三季度继续通过发债吸收部分流动性，但第四季度将开始回笼，未来对流动性造成一些扰动。第四，一旦美联储开始降息，美日利差将进一步缩小，套利交易将逆转，或将部分美元流动性挤出。2000年以来，流动性冲击已发生过五次，降息、动用贷款工具救市是美联储常用的应对措施。危机前，股市疲软，债市相对平静，大宗商品和美元指数走强；危机后，债市走强，股市普遍下跌，大宗商品价格下跌，美元指数走弱。
报告内容
前期海外股市突然大幅调整，与流动性环境变化有关。随着美联储不断缩表，隔夜逆回购工具规模降至3000亿美元的较低水平，反映出美国金融体系流动性规模在减少。那么，美国目前的流动性环境到底是怎样的？是否会带来危机？
1.美元流动性是否充足？
美元的供需从何而来？美元的供给来自美联储的负债端，而美元的需求来源则可分为国内和国外。在美国，货币市场的主要参与者包括银行、非银行机构（货币市场基金、公司、对冲基金等）和美国政府实体（财政部、联邦住房贷款银行和政府支持的企业）。在美国以外，各国央行、主权财富基金、资产管理公司、保险公司和企业也对美元有需求，他们通过货币互换等方式与美国在岸实体进行交易，获得美元融资。
货币市场可分为联邦基金市场和回购市场。美国货币市场主要可分为联邦基金市场和回购市场。在联邦基金市场中，主要参与者是银行、外国银行在美国的分支机构以及联邦住房贷款银行（FHLB），这些实体之间进行无担保交易，通常是隔夜贷款。在回购市场中，银行与货币市场基金等非银行机构之间进行有担保的回购交易。联邦基金市场与回购市场之间存在联系，一些实体如银行和FHLB可以同时参与两个市场。当回购利率高于联邦基金利率时，如2019年4月至12月之间，银行可以在回购市场放贷，并在联邦基金市场筹集资金，以获得利差。
回购市场交易较为活跃。QE前，银行、外国银行在美分支机构以及联邦住房贷款银行在联邦基金市场积极交易，以满足借贷需求。但在充足准备金框架下，过高的准备金降低了银行间的交易动力，导致联邦基金交易量大幅下降。截至今年二季度，回购市场日均交易量约为联邦基金市场的22倍。
准备金过多削弱利率调控。次贷危机和新冠疫情期间，美联储已将利率降至零，并四次采取量化宽松，注入大量流动性。在此背景下，美国货币市场环境发生重大变化——银行准备金大幅增加，由稀缺变为充裕。在准备金供给过剩的情况下，美国银行对准备金的需求曲线趋于平缓，美联储难以通过少量公开市场操作调控利率，利率偏离了原有的利率走廊。为此，美联储开始缩表，希望实现货币政策正常化。
随着减表进程推进，美联储总资产已缩减约五分之一。美联储在四轮QE之后，资产中持有大量国债和机构MBS，约占总资产的94%。自2022年6月起，美联储开始第二次实施减表，每月被动减持国债和机构MBS，总资产已缩减至7.1万亿美元，共计减持19%。此轮减表进程较上一轮更大，2019年首轮减表，美联储资产端最终缩水约13.7%。
美联储资产的减少对应着负债的同步下降，其中银行准备金和隔夜逆回购协议（ON RRP）是缩表操作主要影响的对象。
银行体系流动性依然充裕。随着资产负债表缩水，银行准备金规模缩水，目前银行准备金规模约为3.4万亿美元，占美联储总负债的47%左右。根据纽约联储的数据，当银行准备金占银行总资产的比例下降到12%-13%左右时，刚好能满足银行的流动性需求，并落到银行准备金需求曲线比较陡峭的位置。目前该比例约为16%，银行总资产规模稳定在20万亿美元左右。那么当准备金规模下降到2.6万亿美元，也就是减少7500亿美元时，准备金需求曲线就会达到临界值。按照目前的下降趋势，粗略估计，该比例最早可能在9月份就可能下降到15.5%，到年底达到13.6%。
非银行体系流动性下降。在银行准备金充裕的背景下，银行吸纳额外准备金的意愿较弱。因此，美联储推出了隔夜逆回购工具（ON RRP），使银行之外更广泛的非银行货币市场参与者（货币市场基金、政府支持的企业和一级交易商）能够从美联储“借钱”并赚取“利息”。ON RRP相当于吸纳了银行缺乏动力吸纳的额外流动性，减缓了银行准备金的扩张。截至8月13日，ON RRP规模已降至约3200亿美元，较2022年底的2.3万亿美元大幅减少。但未来随着ON RRP的缓冲降至零，资产负债表缩减将开始以1:1的比例消耗银行准备金，届时流动性压力或将加大。
ON RRP的余额由TGA账户吸收。约90%的隔夜逆回购工具由货币市场基金使用，其中大部分是投资于政府债券的政府型货币市场基金。货币市场基金不再从美联储“借款”，因为资金配置转向了政府债券。随着降息预期上升，货币市场基金开始配置更多财政部发行的政府债券，TGA账户余额随之上升。目前，ON RRP和银行准备金余额合计3.7万亿美元，在短缺之前仍有1.1万亿美元的削减空间。
量化指标难以预测危机。在准备金充裕的框架下，美联储很难从总量上准确判断流动性冲击的发生，而且量化指标的公布往往存在时间滞后。比如2019年回购市场的流动性冲击，季度企业税缴纳期与月中国债拍卖结算重合，导致准备金余额下降。或因货币市场部分环节出现流动性压力，美联储通过回购操作有效抑制上行压力，同时退出缩表。2021年7月，美联储新增常备回购工具（SRF）作为补充贴现窗口工具的后盾，以便在流动性压力意外出现时控制短期利率。当SRF工具使用异常时，意味着货币市场出现问题。
2.如何观察美元流动性风险？
在准备金充足的环境下，很难从总量上判断流动性是否已经稀缺。比如2019年回购市场震荡中，数量指标看似正常，但在缩表过程中，对部分货币市场参与者来说，流动性可能没那么充裕。因此价格指标更能反映货币市场是否存在资金压力。那么，美国利率调控框架是如何运作的，货币市场的主要资金价格指标有哪些？
EFFR和SOFR均在下限制度内稳定运行。在准备金充裕的环境下，银行吸纳额外准备金的意愿降低，导致其降低存款等融资渠道的利率。结果，非银机构愿意以低利率放贷，最终市场利率低于美联储支付给银行的IORB。因此，美联储在推出ON RRP工具时，也将自己的利率设定在IORB以下。一旦非银机构以低于ON RPP的利率放贷，就更应该“借”给美联储。因此，美联储的利率调控框架将ON RRP利率作为“下限”，由利率走廊过渡到“下限制度”。目前，有效联邦基金利率（EFFR）和有担保隔夜融资利率（SOFR）均在下限制度内稳定运行。
联邦基金利率一直比较稳定。至于联邦基金利率，自从进入准备金充裕的环境以来，有效联邦基金利率几乎没有因为交易量的下降而出现波动。如果EFFR与准备金余额利率IORB之间的利差明显收窄，也就是当EFFR-IORB的负值开始缩小的时候，就意味着银行准备金开始变得不那么充裕了。
回购市场略显承压，近期回购市场利率SOFR略有上行，或表明资金需求略显紧张，部分货币市场参与者的流动性可能已接近稀缺水平，此外市场摩擦可能阻碍流动性在机构间有效配置。
压力主要体现在离岸市场，通过LIBOR-OIS利差和TED利差可观察到离岸美元的需求。LIBOR用于衡量国际市场银行间美元融资利率，而OIS利率则衡量市场对未来美国利率的预期，二者之差衡量国际美元融资的成本。TED利差以3个月国债收益率来表达无风险利率，也用于衡量离岸美元融资的需求。8月2日，LIBOR-OIS利差从7月底的28bp异常跃升至37.7bp；与此同时，TED利差从7月底的9.3bp跃升至19.9bp，均指向国际市场美元融资需求增加。 8月2日美国非农数据的疲软，加之日本央行宣布加息，引发套利交易逆转和股市波动，可能是离岸美元融资需求增加的主要原因。
交叉货币互换基差下跌，美元需求增加。交叉货币互换是一种用于交换两种货币浮动利率与名义本金的衍生品，在合约期初和期末以同一固定汇率互换货币本金，期间兑换各货币本金对应的利息。具体而言，投资者借入美元，贷出日元，与交易对手约定在T期后以固定汇率兑换本金；同时，在合约期内，借入美元的一方还需按期支付“美元存款利率-约定基差”。当美元相对另一种货币紧缩时，基差更为负值。套利交易的逆转导致美元相对日元的需求增加。日元对美元交叉货币互换基差已由8月1日的-26.8bp下滑至-35.1bp，截至8月9日为-27.5bp，仍低于7月均值-23.9bp，美元融资依然紧张。
如何观察美元的流动性？总结来说，观察美联储流动性的关键指标可分为数量指标和价格指标。数量上，一可通过观察美联储持有的国债和MBS规模来判断减持节奏，二是从银行准备金和ON RRP规模来观察当前金融体系的流动性状况，三是看财政部TGA吸纳的流动性多少。价格上，美国货币市场主要关注EFFR和SOFR是否出现异常上涨，离岸市场美元融资是否吃紧，可观察LIBOR-OIS利差和TED利差是否出现跳跃。此外，日元兑美元和欧元兑美元交叉货币互换的基础也是观察离岸美元需求的高频指标。
3.美联储如何应对流动性危机？
到年底总流动性盈余将减少近一半。截至8月，ON RRP剩余约3000亿美元，银行储备仍有约7500亿美元的流动性盈余可供削减，总额约1.1万亿美元，流动性还将继续减少。整体来看，保守估计到年底，以ON RRP和银行储备为主的总流动性将减少约4400亿美元。
首先，美联储仍在缩表。从2024年6月起，FOMC将把美国国债赎回上限从600亿美元降至250亿美元，机构MBS将继续以每月350亿美元的速度缩减。这意味着流动性每月将缩减600亿美元，到年底将总共缩减3000亿美元。
第二，BTFP计划将于明年3月前陆续到期，美联储提供的额外流动性将逐步撤出，年底前将减少约650亿美元。
第三，财政部TGA账户在第三季度会继续通过发债吸收一部分流动性，但第四季度会开始回笼资金，可能会对流动性造成一定的扰动。
第四，一旦美联储开始降息，美日利差将进一步缩小，美元需求可能挤出部分流动性，年底可能撤出730亿美元。
资产端，各类贷款工具逐渐到期。美联储资产端各类贷款工具即将到期，约有1000亿美元贷款工具将在90天到1年内到期，主要是2023年3月为应对硅谷银行风险事件而创建的BTFP工具，该工具发放了一年期贷款，用于补充中小银行的流动性。该计划于今年3月结束，没有发放新的贷款，但还有约1000亿美元贷款未偿还，将在明年3月前耗尽。假设贷款工具均等偿还，到9月余额将减少260亿美元，到今年年底总计减少约650亿美元。
国债发行会吸收流动性。由于财政收支存在时间差，财政部在进行国债拍卖结算时，其一般存款账户往往会吸收市场部分流动性。近期ON RRP规模的下降，主要由于国债发行量增加。此外，美国经济数据疲软强化了市场降息预期，货币市场基金不再将资金“存”在美联储，而是投资于国债。自2023年以来，美国国债月度发行量逐渐增加，TGA余额也随之增加。
预计TGA余额在三季度将有所回升，但在四季度将有所流失。财政部三季度再融资会议显示，预计今年三季度TGA账户余额将继续补充至850亿美元，但四季度TGA余额预计将降至700亿美元，或将损失部分流动性。此外，CBO估计明年全年债券净发行规模将比今年增加2170亿美元，而OMB估计债券发行规模将基本保持不变，这意味着明年TGA账户吸收的流动性可能低于今年。
海外央行加息，离岸美元流动性收紧。此前，随着日元贬值，国际投机者不断进行日元兑美元套利交易。2021年以来，日元兑美元汇率已从今年7月的103.8贬值至157.5，日本银行海外贷款规模从26万亿日元增至41万亿日元。7月底日本央行加息后，日元转为升值，导致套利交易逆转，投机者不得不抛售资产筹措美元，换回日元偿还贷款。即便日本央行维持政策利率不变，但一旦美联储进入降息周期，美日利差收窄也将进一步推动日元升值，离岸美元流动性或将继续收紧。保守估计，套利交易的逆转可能导致9月份流动性消耗约450亿美元，到年底总计约730亿美元。
降息、动用贷款工具救市是美联储常见的应对方式。不过，我们认为美联储有足够的工具和经验应对危机。2000年以来，美联储已经经历了五次流动性冲击，危机发生时，美元流动性需求通常会在短期内激增，既有及时融资的需求，也有增加预防性流动性的需求。流动性供给有限，因为提供流动性的部门通常会囤积流动性以满足潜在的未来支付需求，加剧了融资压力。美联储常见的应对方式包括降息、动用贷款工具或创立新工具向市场注入流动性。比如，在次贷危机、2019年的回购市场冲击以及新冠疫情蔓延之后，美联储都通过降息、创立不同的贷款工具向市场注入流动性。在过去两次流动性冲击中，美联储都没有降息，而是针对流动性环节紧张的问题“对症下药”。例如，在俄乌冲突爆发后，美联储启动了2021年设立的外国和国际货币当局回购工具（FIMA）和常备回购工具（SRF）以缓解局势。银行定期融资计划（BTFP）是在2023年3月硅谷银行危机期间创建的，旨在为银行提供为期一年的贷款缓冲。
危机前，股市、债市弱势，大宗商品和美元走强。股市方面，全球股市往往在流动性冲击发生前一个月下跌，美国三大股指纳斯达克、道琼斯和标普500平均分别下跌2%、1.8%和2.1%，新兴市场也出现下跌，但流动性冲击前一周美股小幅反弹。债市表现相对平静，美债在危机前基本保持稳定，欧债小幅走弱。大宗商品价格在流动性冲击前上涨，危机前一个月原油平均上涨7%左右，黄金、铜、CRB现货指数均上涨。外汇方面，危机前美元指数小幅上涨，人民币和日元均小幅贬值。
危机后，债涨股跌，大宗商品下跌，美元走弱。流动性危机后，股市大幅下跌，危机后一周内快速下跌，美国三大股指、MSCI新兴市场指数和MSCI欧澳远东指数均下跌4%左右，但一个月后出现一定程度的回调。债券市场收益上涨，危机后美债、日债、中债收益率均上涨，其中美债市场最为显著，危机后一天平均上涨0.2%，一个月后平均上涨1.7%。大宗商品受流动性冲击影响最大，危机后整体下跌，尤其是原油，流动性危机后一个月平均下跌17%左右。此外，铜也平均下跌4.7%左右。唯一例外的是黄金，作为避险资产，其价格在危机后上涨，一个月后平均上涨2.2%。外汇市场上，美元指数下跌，日元大幅升值，流动性危机爆发后一周内，日元对美元升值约2.1%。
风险提示：1）美国货币政策紧缩力度超预期。美国通胀再度上升、就业表现强于预期，导致美联储长期维持紧缩货币政策。2）美国经济意外下滑。美国经济下滑幅度超预期，家庭消费和企业投资明显减弱。3）美国货币市场意外遭遇冲击。美国部分金融机构出现资金短缺，导致回购市场流动性冲击再度爆发。