乐森悦：12月2小非农，现货黄金白银操作建议及行情分析

消息面解析：

金价11月录得两年半以来最大月度跌幅，而投资者在本月美国升息前调整头寸，使得金价回升。周一的数据显示，在截至11月24日当周，对冲基金和货币经理将纽约商交所(COMEX)黄金净空头头寸提高至历史高位。

现货黄金技术分析：

日线图上看，布林带缩口在逐渐慢慢放平，区间压缩。目前上下轨区间1057-1100，中轨和下轨区间1057-1078.而日线宏观指标macd低位金叉开启，灵动指标快速勾头向上修复，短时间价格偏向反弹走势。更多即时行情分析及下单点位请关注笔者乐森悦威信w.a.n.y.3.7.5知晓;关注中轨压力1078一下阻力。

4小时图上看，布林带三轨放平区间震荡，但是4小时macd金叉放量，灵动指标再次勾头向上，所以4小时震荡偏强，日内逢低做多为主，本周是非农超级周，今天有EIA库存，周五还有非农，乐森悦分析团队已经做好了精密的布局，想赚钱翻仓的加乐森悦为好友，乐森悦带你获利。

现货黄金操作建议：

1、1064-1063做多，止损5个点，目标1070-1074;

2、1078-1079做空，止损5个点，目标1072-1068;

3、每日行情分析及时操作策略关注笔者乐森悦威信w.a.n.y.3.7.5;

现货白银技术分析：

日线图上看，昨日白银收取了一根十字星，短周期MA5与MA10拟合运行，其附图MACD与0轴下方交金叉向上运行，红色动能柱放量，指标中性偏强;更多即时行情分析及下单点位请关注笔者乐森悦威信w.a.n.y.3.7.5知晓;

4小时线，银价在昨晚时间一波上行上方后，在触及布林带上轨后直接承压下行，布林带三轨继续持平的技术走势，MACD指标金叉走势，那么在晚间，银价在布林带上轨还是存在压力位，触及继续进空，本周是非农超级周，今天有EIA库存，周五还有非农，乐森悦分析团队已经做好了精密的布局，想赚钱翻仓的加乐森悦为好友，乐森悦带你获利。

现货白银早间操作思路：(天通银、新华银、粤贵银、白银T+D、大圆银泰关注薇信w.a.n.y.3.7.5均可参考)

1、上方2950附近做空，止损30个点目标2900.

2、下方触及2860附近做多，目标2940，止损位30个点;

3、每日行情分析及时操作策略关注笔者乐森悦威信w.a.n.y.3.7.5;

美联储缩表进行时，美国流动性环境现状及危机分析

（本文作者为财通证券首席宏观分析师陈星）

核心观点

前期海外股市突然大幅调整，与流动性环境变化有关。随着美联储不断缩表，隔夜逆回购工具规模降至3000亿美元的较低水平，反映出美国金融体系流动性规模在减少。那么，美国目前的流动性环境到底是怎样的？是否会带来危机？

美元流动性是否充足？美元流动性由美联储负债端供给，需求端可分为在岸和离岸实体。货币市场可分为两部分，联邦基金市场主要进行银行间无抵押隔夜借贷交易，回购市场进行银行与非银行机构间的有抵押回购交易。随着缩表的推进，总流动性已减少约五分之一，自2022年6月以来，总资产已减少至7.1万亿美元，共减少19%。美联储资产的减少对应着负债的同步下降，其中银行准备金和隔夜逆回购协议（ON RRP）是缩表操作主要影响的对象。银行流动性依然充足，目前银行准备金占银行总资产的16%左右，当这个比例达到13%时，刚好满足了银行对流动性的需求，这意味着银行准备金仍有7500亿美元的减少空间。 ON RRP相当于吸收了银行缺乏动力吸收的额外流动性，目前已经降至3000亿美元左右，主要被财政部的TGA账户吸收。但在准备金充裕的框架下，美联储很难从总量上提前判断流动性冲击的发生。当SRF等工具的使用出现异常时，意味着货币市场已经出现了压力。

如何观察美元的流动性风险？在减表过程中，对于部分货币市场参与者而言，流动性可能并不那么充裕。在准备金充足框架下，受交易量下滑影响，联邦基金利率几乎没有出现波动。回购市场较为活跃，SOFR近期小幅上行，显示资金需求略显紧俏。不过近期压力主要体现在离岸市场，日本央行宣布加息引发套利交易逆转、股市波动，加之美国非农数据疲软，一度导致离岸美元融资需求压力加大，LIBOR-OIS利差和TED利差跳升，日元兑美元交叉货币互换基差较为负面。

美联储如何应对流动性危机？我们估计，到年底，银行准备金和ON RRP规模将减少4400亿美元。目前ON RRP和银行准备金余额仍有1.1万亿美元的缩减空间。首先，美联储仍在实施缩表，每月减表600亿美元。其次，BTFP计划将在明年3月前到期，美联储提供的额外流动性将逐步收回。第三，财政部TGA预计在第三季度继续通过发债吸收部分流动性，但第四季度将开始回笼，未来对流动性造成一些扰动。第四，一旦美联储开始降息，美日利差将进一步缩小，套利交易将逆转，或将部分美元流动性挤出。2000年以来，流动性冲击已发生过五次，降息、动用贷款工具救市是美联储常用的应对措施。危机前，股市疲软，债市相对平静，大宗商品和美元指数走强；危机后，债市走强，股市普遍下跌，大宗商品价格下跌，美元指数走弱。

报告内容

前期海外股市突然大幅调整，与流动性环境变化有关。随着美联储不断缩表，隔夜逆回购工具规模降至3000亿美元的较低水平，反映出美国金融体系流动性规模在减少。那么，美国目前的流动性环境到底是怎样的？是否会带来危机？

1.美元流动性是否充足？

美元的供需从何而来？美元的供给来自美联储的负债端，而美元的需求来源则可分为国内和国外。在美国，货币市场的主要参与者包括银行、非银行机构（货币市场基金、公司、对冲基金等）和美国政府实体（财政部、联邦住房贷款银行和政府支持的企业）。在美国以外，各国央行、主权财富基金、资产管理公司、保险公司和企业也对美元有需求，他们通过货币互换等方式与美国在岸实体进行交易，获得美元融资。

货币市场可分为联邦基金市场和回购市场。美国货币市场主要可分为联邦基金市场和回购市场。在联邦基金市场中，主要参与者是银行、外国银行在美国的分支机构以及联邦住房贷款银行（FHLB），这些实体之间进行无担保交易，通常是隔夜贷款。在回购市场中，银行与货币市场基金等非银行机构之间进行有担保的回购交易。联邦基金市场与回购市场之间存在联系，一些实体如银行和FHLB可以同时参与两个市场。当回购利率高于联邦基金利率时，如2019年4月至12月之间，银行可以在回购市场放贷，并在联邦基金市场筹集资金，以获得利差。

回购市场交易较为活跃。QE前，银行、外国银行在美分支机构以及联邦住房贷款银行在联邦基金市场积极交易，以满足借贷需求。但在充足准备金框架下，过高的准备金降低了银行间的交易动力，导致联邦基金交易量大幅下降。截至今年二季度，回购市场日均交易量约为联邦基金市场的22倍。

准备金过多削弱利率调控。次贷危机和新冠疫情期间，美联储已将利率降至零，并四次采取量化宽松，注入大量流动性。在此背景下，美国货币市场环境发生重大变化——银行准备金大幅增加，由稀缺变为充裕。在准备金供给过剩的情况下，美国银行对准备金的需求曲线趋于平缓，美联储难以通过少量公开市场操作调控利率，利率偏离了原有的利率走廊。为此，美联储开始缩表，希望实现货币政策正常化。

随着减表进程推进，美联储总资产已缩减约五分之一。美联储在四轮QE之后，资产中持有大量国债和机构MBS，约占总资产的94%。自2022年6月起，美联储开始第二次实施减表，每月被动减持国债和机构MBS，总资产已缩减至7.1万亿美元，共计减持19%。此轮减表进程较上一轮更大，2019年首轮减表，美联储资产端最终缩水约13.7%。

美联储资产的减少对应着负债的同步下降，其中银行准备金和隔夜逆回购协议（ON RRP）是缩表操作主要影响的对象。

银行体系流动性依然充裕。随着资产负债表缩水，银行准备金规模缩水，目前银行准备金规模约为3.4万亿美元，占美联储总负债的47%左右。根据纽约联储的数据，当银行准备金占银行总资产的比例下降到12%-13%左右时，刚好能满足银行的流动性需求，并落到银行准备金需求曲线比较陡峭的位置。目前该比例约为16%，银行总资产规模稳定在20万亿美元左右。那么当准备金规模下降到2.6万亿美元，也就是减少7500亿美元时，准备金需求曲线就会达到临界值。按照目前的下降趋势，粗略估计，该比例最早可能在9月份就可能下降到15.5%，到年底达到13.6%。

非银行体系流动性下降。在银行准备金充裕的背景下，银行吸纳额外准备金的意愿较弱。因此，美联储推出了隔夜逆回购工具（ON RRP），使银行之外更广泛的非银行货币市场参与者（货币市场基金、政府支持的企业和一级交易商）能够从美联储“借钱”并赚取“利息”。ON RRP相当于吸纳了银行缺乏动力吸纳的额外流动性，减缓了银行准备金的扩张。截至8月13日，ON RRP规模已降至约3200亿美元，较2022年底的2.3万亿美元大幅减少。但未来随着ON RRP的缓冲降至零，资产负债表缩减将开始以1:1的比例消耗银行准备金，届时流动性压力或将加大。

ON RRP的余额由TGA账户吸收。约90%的隔夜逆回购工具由货币市场基金使用，其中大部分是投资于政府债券的政府型货币市场基金。货币市场基金不再从美联储“借款”，因为资金配置转向了政府债券。随着降息预期上升，货币市场基金开始配置更多财政部发行的政府债券，TGA账户余额随之上升。目前，ON RRP和银行准备金余额合计3.7万亿美元，在短缺之前仍有1.1万亿美元的削减空间。

量化指标难以预测危机。在准备金充裕的框架下，美联储很难从总量上准确判断流动性冲击的发生，而且量化指标的公布往往存在时间滞后。比如2019年回购市场的流动性冲击，季度企业税缴纳期与月中国债拍卖结算重合，导致准备金余额下降。或因货币市场部分环节出现流动性压力，美联储通过回购操作有效抑制上行压力，同时退出缩表。2021年7月，美联储新增常备回购工具（SRF）作为补充贴现窗口工具的后盾，以便在流动性压力意外出现时控制短期利率。当SRF工具使用异常时，意味着货币市场出现问题。

2.如何观察美元流动性风险？

在准备金充足的环境下，很难从总量上判断流动性是否已经稀缺。比如2019年回购市场震荡中，数量指标看似正常，但在缩表过程中，对部分货币市场参与者来说，流动性可能没那么充裕。因此价格指标更能反映货币市场是否存在资金压力。那么，美国利率调控框架是如何运作的，货币市场的主要资金价格指标有哪些？

EFFR和SOFR均在下限制度内稳定运行。在准备金充裕的环境下，银行吸纳额外准备金的意愿降低，导致其降低存款等融资渠道的利率。结果，非银机构愿意以低利率放贷，最终市场利率低于美联储支付给银行的IORB。因此，美联储在推出ON RRP工具时，也将自己的利率设定在IORB以下。一旦非银机构以低于ON RPP的利率放贷，就更应该“借”给美联储。因此，美联储的利率调控框架将ON RRP利率作为“下限”，由利率走廊过渡到“下限制度”。目前，有效联邦基金利率（EFFR）和有担保隔夜融资利率（SOFR）均在下限制度内稳定运行。

联邦基金利率一直比较稳定。至于联邦基金利率，自从进入准备金充裕的环境以来，有效联邦基金利率几乎没有因为交易量的下降而出现波动。如果EFFR与准备金余额利率IORB之间的利差明显收窄，也就是当EFFR-IORB的负值开始缩小的时候，就意味着银行准备金开始变得不那么充裕了。

回购市场略显承压，近期回购市场利率SOFR略有上行，或表明资金需求略显紧张，部分货币市场参与者的流动性可能已接近稀缺水平，此外市场摩擦可能阻碍流动性在机构间有效配置。

压力主要体现在离岸市场，通过LIBOR-OIS利差和TED利差可观察到离岸美元的需求。LIBOR用于衡量国际市场银行间美元融资利率，而OIS利率则衡量市场对未来美国利率的预期，二者之差衡量国际美元融资的成本。TED利差以3个月国债收益率来表达无风险利率，也用于衡量离岸美元融资的需求。8月2日，LIBOR-OIS利差从7月底的28bp异常跃升至37.7bp；与此同时，TED利差从7月底的9.3bp跃升至19.9bp，均指向国际市场美元融资需求增加。 8月2日美国非农数据的疲软，加之日本央行宣布加息，引发套利交易逆转和股市波动，可能是离岸美元融资需求增加的主要原因。

交叉货币互换基差下跌，美元需求增加。交叉货币互换是一种用于交换两种货币浮动利率与名义本金的衍生品，在合约期初和期末以同一固定汇率互换货币本金，期间兑换各货币本金对应的利息。具体而言，投资者借入美元，贷出日​​元，与交易对手约定在T期后以固定汇率兑换本金；同时，在合约期内，借入美元的一方还需按期支付“美元存款利率-约定基差”。当美元相对另一种货币紧缩时，基差更为负值。套利交易的逆转导致美元相对日元的需求增加。日元对美元交叉货币互换基差已由8月1日的-26.8bp下滑至-35.1bp，截至8月9日为-27.5bp，仍低于7月均值-23.9bp，美元融资依然紧张。

如何观察美元的流动性？总结来说，观察美联储流动性的关键指标可分为数量指标和价格指标。数量上，一可通过观察美联储持有的国债和MBS规模来判断减持节奏，二是从银行准备金和ON RRP规模来观察当前金融体系的流动性状况，三是看财政部TGA吸纳的流动性多少。价格上，美国货币市场主要关注EFFR和SOFR是否出现异常上涨，离岸市场美元融资是否吃紧，可观察LIBOR-OIS利差和TED利差是否出现跳跃。此外，日元兑美元和欧元兑美元交叉货币互换的基础也是观察离岸美元需求的高频指标。

3.美联储如何应对流动性危机？

到年底总流动性盈余将减少近一半。截至8月，ON RRP剩余约3000亿美元，银行储备仍有约7500亿美元的流动性盈余可供削减，总额约1.1万亿美元，流动性还将继续减少。整体来看，保守估计到年底，以ON RRP和银行储备为主的总流动性将减少约4400亿美元。

首先，美联储仍在缩表。从2024年6月起，FOMC将把美国国债赎回上限从600亿美元降至250亿美元，机构MBS将继续以每月350亿美元的速度缩减。这意味着流动性每月将缩减600亿美元，到年底将总共缩减3000亿美元。

第二，BTFP计划将于明年3月前陆续到期，美联储提供的额外流动性将逐步撤出，年底前将减少约650亿美元。

第三，财政部TGA账户在第三季度会继续通过发债吸收一部分流动性，但第四季度会开始回笼资金，可能会对流动性造成一定的扰动。

第四，一旦美联储开始降息，美日利差将进一步缩小，美元需求可能挤出部分流动性，年底可能撤出730亿美元。

资产端，各类贷款工具逐渐到期。美联储资产端各类贷款工具即将到期，约有1000亿美元贷款工具将在90天到1年内到期，主要是2023年3月为应对硅谷银行风险事件而创建的BTFP工具，该工具发放了一年期贷款，用于补充中小银行的流动性。该计划于今年3月结束，没有发放新的贷款，但还有约1000亿美元贷款未偿还，将在明年3月前耗尽。假设贷款工具均等偿还，到9月余额将减少260亿美元，到今年年底总计减少约650亿美元。

国债发行会吸收流动性。由于财政收支存在时间差，财政部在进行国债拍卖结算时，其一般存款账户往往会吸收市场部分流动性。近期ON RRP规模的下降，主要由于国债发行量增加。此外，美国经济数据疲软强化了市场降息预期，货币市场基金不再将资金“存”在美联储，而是投资于国债。自2023年以来，美国国债月度发行量逐渐增加，TGA余额也随之增加。

预计TGA余额在三季度将有所回升，但在四季度将有所流失。财政部三季度再融资会议显示，预计今年三季度TGA账户余额将继续补充至850亿美元，但四季度TGA余额预计将降至700亿美元，或将损失部分流动性。此外，CBO估计明年全年债券净发行规模将比今年增加2170亿美元，而OMB估计债券发行规模将基本保持不变，这意味着明年TGA账户吸收的流动性可能低于今年。

海外央行加息，离岸美元流动性收紧。此前，随着日元贬值，国际投机者不断进行日元兑美元套利交易。2021年以来，日元兑美元汇率已从今年7月的103.8贬值至157.5，日本银行海外贷款规模从26万亿日元增至41万亿日元。7月底日本央行加息后，日元转为升值，导致套利交易逆转，投机者不得不抛售资产筹措美元，换回日元偿还贷款。即便日本央行维持政策利率不变，但一旦美联储进入降息周期，美日利差收窄也将进一步推动日元升值，离岸美元流动性或将继续收紧。保守估计，套利交易的逆转可能导致9月份流动性消耗约450亿美元，到年底总计约730亿美元。

降息、动用贷款工具救市是美联储常见的应对方式。不过，我们认为美联储有足够的工具和经验应对危机。2000年以来，美联储已经经历了五次流动性冲击，危机发生时，美元流动性需求通常会在短期内激增，既有及时融资的需求，也有增加预防性流动性的需求。流动性供给有限，因为提供流动性的部门通常会囤积流动性以满足潜在的未来支付需求，加剧了融资压力。美联储常见的应对方式包括降息、动用贷款工具或创立新工具向市场注入流动性。比如，在次贷危机、2019年的回购市场冲击以及新冠疫情蔓延之后，美联储都通过降息、创立不同的贷款工具向市场注入流动性。在过去两次流动性冲击中，美联储都没有降息，而是针对流动性环节紧张的问题“对症下药”。例如，在俄乌冲突爆发后，美联储启动了2021年设立的外国和国际货币当局回购工具（FIMA）和常备回购工具（SRF）以缓解局势。银行定期融资计划（BTFP）是在2023年3月硅谷银行危机期间创建的，旨在为银行提供为期一年的贷款缓冲。

危机前，股市、债市弱势，大宗商品和美元走强。股市方面，全球股市往往在流动性冲击发生前一个月下跌，美国三大股指纳斯达克、道琼斯和标普500平均分别下跌2%、1.8%和2.1%，新兴市场也出现下跌，但流动性冲击前一周美股小幅反弹。债市表现相对平静，美债在危机前基本保持稳定，欧债小幅走弱。大宗商品价格在流动性冲击前上涨，危机前一个月原油平均上涨7%左右，黄金、铜、CRB现货指数均上涨。外汇方面，危机前美元指数小幅上涨，人民币和日元均小幅贬值。

危机后，债涨股跌，大宗商品下跌，美元走弱。流动性危机后，股市大幅下跌，危机后一周内快速下跌，美国三大股指、MSCI新兴市场指数和MSCI欧澳远东指数均下跌4%左右，但一个月后出现一定程度的回调。债券市场收益上涨，危机后美债、日债、中债收益率均上涨，其中美债市场最为显著，危机后一天平均上涨0.2%，一个月后平均上涨1.7%。大宗商品受流动性冲击影响最大，危机后整体下跌，尤其是原油，流动性危机后一个月平均下跌17%左右。此外，铜也平均下跌4.7%左右。唯一例外的是黄金，作为避险资产，其价格在危机后上涨，一个月后平均上涨2.2%。外汇市场上，美元指数下跌，日元大幅升值，流动性危机爆发后一周内，日元对美元升值约2.1%。

风险提示：1）美国货币政策紧缩力度超预期。美国通胀再度上升、就业表现强于预期，导致美联储长期维持紧缩货币政策。2）美国经济意外下滑。美国经济下滑幅度超预期，家庭消费和企业投资明显减弱。3）美国货币市场意外遭遇冲击。美国部分金融机构出现资金短缺，导致回购市场流动性冲击再度爆发。

8 月 19 日午盘人民币汇率突然上涨，原因竟是美元指数回落与日元汇率走强

作者：陈志

责任编辑：周艳艳

8月19日下午，人民币汇率突然开启新一轮上涨趋势。

截至8月19日19时，在岸人民币兑美元汇率、离岸人民币兑美元汇率分别在7.1425、7.1400附近，离岸人民币兑美元汇率一度收复7.13整数关口，日最高涨幅一度突破300个基点。

业内人士表示，午后人民币汇率突然上涨，主要受美元指数快速下跌影响。8月19日午后，美元指数突然由102.35跌至102.06附近，盘中险些跌破102的整数关口，引发海外量化投资基金追涨人民币汇率。

值得注意的是，美元指数突然下跌的主要原因之一是日元汇率再度走强，8月19日午后，日元兑美元突然由147.37反弹至145.55附近，盘中涨幅逾1.37%。

“从某种程度上来说，日元套利交易资金的最新流入，再度影响了全球外汇市场。”香港一位外汇交易员表示。

他坦言，日元汇率大幅上涨与对冲基金2021年以来首次对日元净看涨密切相关。

美国商品期货交易委员会(CFTC)公布的最新数据显示，截至8月13日当周，对冲基金持有86手日元净看涨合约，价值约700万美元，这是近3年来对冲基金首次对日元汇率净看涨。

这意味着，8月13日当周，对冲基金迅速平仓了约2万日元看跌合约。

“这显然对参与日元套利交易的资金构成了强大的威慑力。”港行外汇交易员表示，日本投资者一方面借入低息日元，兑换成美元，投资海外高收益债券，赚取可观的利率收益，另一方面希望日元汇率进一步下跌，以便外币资金兑换成更多日元，提高日元套利交易的整体收益。

如今，随着对冲基金平掉日元空头仓位，导致日元汇率上升，越来越多的日本投资者担心日元套利交易会因日元持续升值而遭受更大的汇兑损失，纷纷在8月19日争相平掉日元套利交易，导致大量日元资金回流日本，带动日元需求上升，日元汇率继续走高，同时间接导致美元指数下跌。

“这使得人民币成为本轮日元套利交易清算潮的一大受益者。”前述港行外汇交易员对记者表示。当前外汇市场再次经历着日元套利交易清算潮涌-日元升值-美元贬值-非美货币汇率升值的循环。

一位香港私募基金经理认为，8月19日下午交易中人民币汇率突然上升约300个基点，也与7月份外资大举增持境内债券呈现较高的正相关性。

近日，中国外汇交易中心发布7月份银行间债券市场境外业务运行情况显示，境外机构投资者买入债券10924亿元（以人民币计），卖出债券8641亿元，净买入2283亿元。

“这意味着，在国际地缘政治风险不断升级、全球金融市场波动加剧的背景下，全球资本对中国债券的避险属性愈发看好，配置人民币资产的需求不断增加，为人民币汇率升值提供更有力的支撑。”上述香港私募基金经理表示。

在他看来，7月份外资增持债券2283亿元人民币，也彻底扭转了部分境外投资机构对中国资本市场资金流出的“一边倒”看法。此前，受A股市场下跌、北上资金撤离的影响，他们认为中国资本市场资金流出压力加大，并据此加大了对离岸人民币空头仓位的押注。如今，当他们意识到7月份外资增持境内债券的资金量远超北上资金流出A股的资金量时，便迅速平仓离岸人民币空头仓位，使得8月19日离岸人民币汇率略强于在岸人民币汇率，有效提振了人民币市场的买盘情绪。

“更为重要的是，随着美联储降息临近，越来越多的海外宏观对冲基金和资管机构认为中美货币政策宽松趋同性增强，有助于人民币汇率稳步升值，这是8月19日午后人民币汇率突然飙升的一大推动力。”前述港行外汇交易员指出。尽管目前华尔街投资机构认为美联储9月降息50个基点的可能性在降低，但对美联储今年降息三次（每次25个基点）的预期仍然较高，这进一步增加了中美货币政策宽松趋同性，有助于中美倒挂利差由目前的-170个基点进一步缩小至-150个基点左右，无形中为人民币汇率稳步升值提供了更强劲的支撑。

他透露，8月19日早盘，一些宏观对冲基金和资管机构早早增持离岸人民币多头仓位，原因是他们预计美联储主席鲍威尔将在本周杰克逊霍尔全球央行年会期间释放“更为明确的鸽派降息信号”，此举将给予非美货币更强劲的上涨动能。

Evercore ISI副总裁Krishna Guha发布最新报告指出，在杰克逊霍尔全球央行年会期间，鲍威尔将为未来的货币宽松政策定下基调，在降息方面将倾向于“主动”而非“被动”。

多位业内人士指出，美联储一旦释放更为鸽派的降息信号，或将为人民币汇率持续稳健升值提供两大支撑。一是美元指数下跌将进一步提高人民币汇率估值。二是美元资产收益率下降，或将导致日元套利交易的资金持续“离场”，加剧美元指数下跌，扩大人民币汇率升值空间。

中金公司外汇专家李刘洋指出，预计未来人民币汇率仍将保持较高的弹性，总体走势可能趋于波动，但人民币汇率仍将在合理均衡水平上保持基本稳定。

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这是外国投资者有史以来最大的美国股票购买交易

数据显示，2018年以来，全球主要美债持有者已减持美债至少1.5万亿美元。 并且连续多月出现净卖出。 巧合的是，最近事情发生了变化。

美国东部时间3月15日美国财政部发布的国际资本流动报告TIC显示，过去12个月，外国投资者购买美国股票的数量创历史新高。 而连续第九个月买入，过去12个月又有3750亿美元流入美股，是有史以来外国投资者购买美国股票的最大金额。 显然，这是美联储大规模印钞刺激推动的一幕，但这背后却隐藏着华尔街巨大的泡沫风险。

与此同时，在债券方面，外国投资者1月份出售了490亿美元的美国债券，为去年4月份以来的最高水平。 此时，中国持有的美债发生了变化。

彭博社援引最新TIC数据显示，中国连续第三个月购买美国国债。 1月份中国持有的美国国债增加229亿美元，至1.095万亿美元，为2019年10月以来的最高水平。1月份的229亿美元是2017年8月以来最大的月度购买量。

从下图我们可以进一步看到，1月份日本持有的美债也发生了变化，增加了254亿美元的美债。

值得注意的是，截至3月16日，美国联邦债务总额已达28.05万亿美元。 占美国GDP的130%，是二战以来的最高水平。

按整数计算，美国公共债务为每个美国人（男性、女性、儿童）84,934 美元，或每个纳税人 223,893 美元。 换句话说，大多数美国人间接承担了美国经济的债务风险。 然而，尴尬的是，美国经济却沉迷于债务经济而无法自拔。

另一个变化是，2020年以来，美国财政部不断提出将考虑发行50年期和100年期美国国债的计划。 高盛资产管理全球固定收益投资组合联席主管迈克·斯韦尔近日指出，基于当前的借贷成本，美国财政部应该发行1000年期国债。 这一切都表明美国将向世界借更多的债务。 尽管上述计划或想法尚未被采纳，但它们都表明美国经济可能会向世界借入更多债务。 从这个角度来看，决定美国债务经济模式能否持续的主动权几乎完全掌握在全球主要买家手中。

对此，美国经济研究所罗伯特·赖特认为，美国许多金融财政政策制定者无视美国高额国债，甚至产生“我们（美国）欠我们自己”等想法，甚至认为我们（美国））总是可以印钞票来支付。 然而，当美国国债面临一波减持或无人接手时，美国经济可能会陷入美联储自行印钞的流动性困境。

全球最大对冲基金桥水基金创始人戴利奥表示，随着美国国债持续扩大，公共债务部分目前已超过GDP，结果可能是对美国财政失去信心。 这反过来可能引发市场反弹并给（美国）经济带来严重破坏。 与此同时，随着金融状况的改善和通胀压力迫使美联储重新考虑其刺激措施，美国国债市场将迎来新一轮的低迷。 如果美国债券的最新抛售加速，这种转变将对不断飙升的美元资产、空白支票公司和加密货币构成威胁。

另一个新的转折是，福克斯商业频道主持人斯图尔特·瓦尼指出，美国从未拖欠债务。 如果我们这样做了，谁会再借钱给我们（美国）？ 不仅如此，白宫相关人士几周前表示，美国偿还债务的诚信是神圣不可侵犯的，我们维持美元作为世界储备货币的承诺也是神圣不可侵犯的。

这进一步佐证了BWC中文网头条研究团队独家提出的美国债务经济主动权掌握在全球大买家手中的观点。 同时，读者也不用担心美国经济是否会拖欠美国国债。 因为任何时候，美国经济要想维持美元作为全球储备货币的地位，就需要对美元的信用底线负责。 因此，它没有权利也不敢放弃任何债务。

美国财经网站Zerohedge分析认为，最终全球对美国国债的持有量有所增加，但近年来的去美元化趋势仍在持续。 无独有偶，事情的另一面，美国媒体三周前分析报道称，如果美债风险加大或出现违约，主要大买家也可能出清美债。 此外，美国媒体还提到，由于一些收购黄金储备的数据没有向国际货币基金组织或世界黄金协会报告，数千吨黄金可能已抵达中国市场。 尽管美联储在全​​球管理着大量黄金，但也不敢阻止这种变化。 （超过）

5月外汇储备环比回升 资本跨境流动平稳态势难撼动

5月人民币汇率波动加大，却无碍中国外汇储备持续平稳波动。

6月7日，国家外汇管理局公布最新数据显示，截至2022年5月底，中国外汇储备余额为31277.8亿美元，较4月末增加80.6亿美元。

国家外汇管理局副局长王春英表示，在国际金融市场，受主要国家货币政策及预期、全球经济增长前景、地缘政治局势等因素影响，美元指数小幅下跌，主要国家金融资产价格涨跌互现。外汇储备以美元为计价货币，非美元货币折算成美元后金额增加，加之资产价格变化等因素的综合作用，令当月外汇储备规模上升。

一位华尔街大型宏观经济型对冲基金经理向记者表示，这也再次印证了金融市场不成文的规律——只要美元汇率回调，当月中国外汇储备规模大概率回升。究其原因，美元贬值导致非美货币资产在折算成美元后的金额明显增加，带动外汇储备回升。

通联数据Datayes显示，5月美元指数回落约1.2%，令欧元兑美元汇率上涨1.8%，英镑与日元出现一定程度反弹，令当月中国外汇储备里非美资产折算美元后的金额明显增加。

中国外汇投资研究院副院长赵庆明认为，汇率折算对5月外汇储备规模回升的贡献度，超过100亿美元。

值得注意的是，5月外汇储备回升，也打破外汇市场对5月人民币汇率下跌引发资本流出的猜测。

此前，不少海外投机资本认为5月人民币一度快速下跌，或导致中国资本流出压力骤增。但5月外汇储备回升无疑凸显中国资本跨境流动不受汇率影响而持续保持平稳均衡态势。

这给人民币汇率带来新的企稳动能。

在5月外汇储备数据公布后，境内在岸市场人民币兑美元汇率迅速从日内低点6.6750回升，截至7日19时徘徊在6.6681附近。

上述华尔街大型宏观经济型对冲基金经理向记者透露，考虑到全球市场开始预期美联储加息步伐放缓令美元指数趋于回落，未来汇率折算依然会对中国外汇储备平稳波动带来正向贡献，但需要密切关注的是，欧洲央行加入升息阵营或令欧美金融资产价格波动日益剧烈，中国外汇储备需提前做好分散配置与风险对冲，力保外汇储备持续平稳波动。

王春英表示，当前外部环境依然复杂严峻，全球经济面临的风险挑战增多，国际金融市场仍存在较大不确定性。但中国高效统筹疫情防控和经济社会发展，经济长期向好的基本面没有改变，将支持外汇储备规模保持总体稳定。

截至2022年5月底，中国外汇储备余额为31277.8亿美元，较4月末增加80.6亿美元。新华社

5月外汇储备超预期探因

记者了解到，5月外汇储备数据其实高于市场预期的31200亿美元。究其原因，是不少海外投资机构高估了美债资产价格波动对中国外汇储备规模变化的影响力。

具体而言，由于美联储持续大幅加息预期升温令10年期美债收益率徘徊在3%左右，这些海外投资机构一度认为持有逾万亿美元美债的中国外汇储备或因美债价格下跌而遭遇一定程度的估值损失。

但事实上，5月下旬10年期美债收益率一度跌至2.75%（美债价格上涨），有效带动中国外汇储备的美债资产估值回升。

“更重要的是，面对美联储持续大幅加息所带来的美债价格回落压力，越来越多国家外汇储备管理部门已对美债持仓做了套期保值与风险对冲，仅留下极少数的风险敞口，令美债价格下跌对外汇储备规模波动的影响力明显下降。”一位华尔街大型资管机构资产配置部主管向记者分析说。

在他看来，5月中国外汇储备高于市场预期的另一个原因，是美元贬值令非美资产估值明显回升。尤其是5月美元指数下跌1.2%令欧元上涨约1.8%，令持有不少欧元资产的中国外汇储备受益匪浅。

“目前，全球金融市场正密切关注欧洲央行即将加息是否令欧元汇率更上一层楼，这无疑将给中国外汇储备里的欧元资产估值（换成美元后的金额）带来更高的上涨空间。”这位华尔街大型资管机构资产配置部主管指出。

一位受托管理多国外汇储备的欧洲大型资管机构亚太区首席代表向记者透露，考虑到欧美央行纷纷加息导致欧美股市资产波动加大，越来越多国家外汇储备管理部门正在减持欧美股票等风险资产，转而投向跨周期的PE/基建类另类资产，以及兼顾高收益与较高信用评级的欧美机构企业债。可以预见的是，即便未来欧美股市波动加大，也未必对各国外汇储备规模平稳波动构成较大冲击。

彰显资本跨境流动平稳态势稳固

值得注意的是，5月中国外汇储备环比回升，也打破此前部分海外投机资本对人民币汇率下跌引发资本流出的猜测。

一位香港银行外汇交易员向记者透露，5月中国外汇储备环比回升，表明中国无需投放储备资产满足资本换汇出境需要，也令不少打算炒作资本流出而沽空人民币套利的海外投机资本算盘落空。

他指出，6月以来人民币汇率持续宽幅波动，一方面是受到美元指数涨跌影响，另一方面是部分海外投机资本押注5月人民币汇率下跌导致资本流出压力加大，打算豪赌外汇储备回落而再度沽空人民币套利。

据悉，这些海外投资机构的沽空手法，主要是按周借入离岸人民币头寸抛售沽空，若5月外汇储备环比回落则加大沽空力度谋求更高回报。

但是，5月外汇储备数据环比回升令他们“大失所望”。在相关数据出台后，境内在岸人民币汇率迅速从日内低点6.6750回升，表明部分海外投机资本已铩羽而归。

“其实，不少数据已显示5月人民币汇率下跌并未引发资本流出压力。”一位国内私募基金宏观经济学家直言。

通联数据Datayes显示，5月北向资金净买入额达到约168亿元人民币，加之海外大型投资机构纷纷重返人民币债券市场，以及5月复工复产令外贸景气度回升与企业外币货款收取额增加，足以抵消南向资金增加等资本流出因素，确保中国资本跨境流动持续保持平稳均衡态势。

这位国内私募基金宏观经济学家向记者透露，随着5月外汇储备环比回升，越来越多海外投资机构已意识到中国资本跨境流动已摆脱疫情冲击等短期因素扰动，有望恢复到贸易项与资本项双双顺差的发展态势。

上述香港银行外汇交易员指出，当前中国外汇储备规模涨跌对人民币汇率波动的影响力已日益减弱。究其原因，一是越来越多海外投资机构认为中国外汇储备规模变化，主要反映其投资组合资产估值的变化，与中国跨境资本流动没有直接关系；二是中国经济稳健增长基本面牢固与外贸景气度恢复，令他们坚信中国跨境资本流动仍将持续延续均衡态势，足以应对复杂国际形势所带来的一系列冲击；三是在疫情冲击依旧、地缘政治风险升级等因素冲击下，众多全球投资机构仍然看好中国资产的避险效应，持续增持人民币资产仍是大势所趋，这些因素都令近期人民币汇率有望在6.5-6.7之间保持平稳双向波动态势。