美国政府债务上限将于7月底到期，美债利率或反弹

文/新浪财经意见领袖专栏作家朱建芳

核心思想

美国政府债务上限将于7月底到期。 我们预计，美国国会短期内通过“暂停/提高债务上限”的概率较低，后续协议可能在9月底至10月初达成。 预计9-10月之前美元流动性环境将保持宽松。 Taper预计，随着协议达成，美国债券利率可能会反弹。 如果在悲观情景下政府在技术上违约，我们需要警惕全球避险情绪和波动性加剧。

概括

▌美国政府债务上限即将到期，对市场的扰动不容忽视。 2019年8月2日，美国国会同意暂停美国政府债务上限约束两年，并将于2021年7月31日到期。本次债务上限到期的特殊性在于，国会通过“暂停”的概率短期内“提高债务上限”的可能性较低，两党在财政支出和债务上限上的博弈可能会持续到10月，从而引发市场对美国政府违约风险的担忧。 担心。 在本报告中，我们分析了美国债务上限的最新状况和未来前景，并根据历史情况推断其可能引发的潜在影响。

▌现状：短期内“暂停/提高债务上限”的概率较低。 美国政府债务上限暂停期将于7月31日结束，新的债务上限将于8月1日确定。节奏上，众议院计划于8月1日开始休会。如果债务上限问题7月底还没有缓解，8月休会也没有中断，立法进程还得等到9月才能继续。 如果不延长/提高债务上限，美国财政部将无法发行债务。 不过，本轮债务上限到期的特殊性在于，美国财政部在过渡期内仍有部分现金可供使用，可以缓冲债券发行受限带来的财政支出违约风险。 据 CBO 估计，截至 10 月份，美国财政部可通过“特别措施”和 TGA 账户余额动用约 8,290 亿美元。 因此，短期内政府面临违约的风险较低，但这也意味着美国国会短期内达成暂停/提高债务上限协议的可能性较低。 未来两个月双方博弈的加剧也增加了市场的不确定性。

▌展望：债务上限协议有望在10月左右达成。 从历史上看，两方之间的博弈最终都会尽力避免政府违约的发生。 根据美国两党政策中心的预测，“X日期”（政府违约日期）最早可能出现在10月初，中性预测也在11月之前。 因此，美国两党在此之前达成协议的可能性最大。 理论上，达成协议有两种方式：一是两党达成协议并在参议院获得60票。 由于民主党很难从共和党那里获得额外的10票，因此这种情况的概率较低； 其次，民主党通过“预算调整”，只需要民主党内部51票，但与新财年相比的可能性很大。 该财务计划已生效，预计最早将于9月底或10月初通过。

▌影响：警惕美国技术性违约带来的全球避险情绪。 美国历史上因债务上限到期引发的危机基本都是尾部风险，发生的概率极小。 一旦爆发债务危机，对市场的影响将是巨大的。 1979年和2011年两次债务上限到期引发债务危机，全球金融市场剧烈波动。 主要表现是股市大幅下跌，美元指数走弱； 债券、黄金等避险资产大幅上涨。 基准情景下，美国短期内通过“暂停/提高债务上限”的概率较低，因此美国财政TGA账户余额将持续下降，流动性环境可期9月至10月之前保持宽松。 在此期间，短期融资利率和美国债券利率可能保持在较低水平。 9月、10月后，随着达成协议的预期更加明确，TGA账户将再次反弹，美债利率下行压力将明显缓解。 同时，随着缩减预期的落实，美债利率可能出现反弹，流动性敏感类别资产将面临调整。 悲观情景下，美国两党持续竞争可能会推迟债务上限调整，引发政府技术性违约，并对市场产生重大影响。

▌风险因素：美国疫情屡次导致财政支出增加，两党重新形成财政刺激共识。

文本

美国政府债务上限即将到期，对市场的扰动不容忽视。 2019年8月2日，美国国会同意暂停美国政府债务上限约束两年，并将于2021年7月31日到期。本次债务上限到期的特殊性在于，预计国会短期内通过“暂停/提高债务上限”的可能性较低，两党在财政支出和债务上限上的博弈可能会持续到10月，从而引发市场对美国政府违约的预期。 风险担忧。 在本报告中，我们分析了美国债务上限的最新状况和未来前景，并根据历史情况推断其可能引发的潜在影响。

▌ 美国政府债务上限是多少？

美国政府债务上限于1917年设立，是美国财政部可以公开发行的债务最高数额，对美国联邦政府债务形成硬约束。 一旦美国政府债务触及债务上限，而国会又不通过暂停/提高债务上限的法案，政府支出将直接受到影响。 政府将不可避免地推迟/暂停支付部分或全部账单，甚至引发主权债券本息违约。

美国债务上限是指美国国会授权美国政府向公众或其他联邦机构发行公共债务的最高数额。 它最初成立于1917年，旨在提高美国政府融资程序的灵活性。 1939年，国会为不同类型的债务设定了上限。 纳入总体债务上限。 如今，几乎所有联邦债务都受到债务上限的控制，债务上限是控制政府债务规模的硬约束，也是两党博弈的常用工具。 美国政府可以发行债务来获取资金来支付社会保障和医疗保险福利、军人工资、国库债务利息、退税和其他法定付款。

从历史上看，美国政府大幅违约的概率极低，但因两党政治博弈而导致政府关门、技术性债务违约的情况并不少见。

1）美国政府债务严重违约：

美国政府历史上曾发生过一次小规模债券违约事件。 未及时支付1979年5月3日至10日到期的短期国债利息，构成重大违约。 由于国会几乎在最后一刻才达成协议、短时间内需要大量美国国债以及处理文书工作的技术问题，国会未能如期提高债务上限。 在此期间，美国短期国债收益率上涨约30bp，信用利差也相应扩大。

2）美国债务上限危机（技术性违约）：

虽然其他年份没有发生实质性违约，但由于涉及各方治理利益，提高债务上限的谈判变得曲折且充满不确定性，给市场带来较大波动。 典型案例包括1995年、2011年、2013年发生的三起较为严重的债务上限危机（技术性政府违约）。债务上限危机的发生往往伴随着各方政治利益的争夺。 最终的结果通常是双方妥协——提高债务上限或暂时取消上限。 其影响包括政府关门、评级下调、债务违约等。

▌现状：短期内“暂停/提高债务上限”概率较低

2019年8月2日，美国国会同意暂停美国政府债务上限限制两年，并将于2021年7月31日到期。美国国会同意暂停2019年美国政府债务上限限制，以及相关两党预算《2019年法案》（Bipartisan Budget Act of 2019）于2019年8月2日正式生效，有效期至2021年7月31日。到期后，债务上限将恢复约束力。 新的债务上限规模将于8月1日确定，数额为暂停债务上限前设立的22.0万亿美元与暂停债务上限期间累计新增负债之和。 美国财政部最新数据显示，截至7月26日美国政府债券发行总额为28.5万亿美元。

节奏上，众议院计划从8月1日起休会，如果7月底债务上限问题得不到缓解，8月休会不被打断，立法进程就得等到9月才能继续。 如果不延长/提高债务上限，美国财政部将无法发行债务。 不过，本轮债务上限到期的特殊性在于，美国财政部在过渡期内仍有部分现金可供使用，可以缓冲债券发行受限带来的财政支出违约风险。

据 CBO 估计，截至 10 月份，美国财政部可通过“特别措施”和 TGA 账户余额动用约 8,290 亿美元。 因此，短期政府面临的违约风险较低，但这也意味着短期内美国国会达成暂停/提高债务上限协议的可能性较小，两党之间的博弈很可能会持续下去。持续到十月，即下一财年的开始。

1）非常措施：一旦8月1日起恢复债务上限，财政部可能会宣布“暂停发债期”，在此期间将实施非常措施。 特别措施的目的是在达到债务上限之前减少现有债务的增长并增加流通借贷空间，从而允许财政部在接近债务上限时仍然可以再次向公众借款。 从历史操作方式来看，财政部过去曾采取特别措施，包括暂停出售非流通债券、推迟拍卖流通债券或缩小拍卖规模、暂时扣押将要发行的现金收入等。转移至各种政府信托基金。 从财政部此次可操作的具体对象来看，财政部可暂停三大类投资：联邦雇员储蓄计划政府证券投资基金（G基金）、外汇稳定基金（ESF）和外汇稳定基金（ESF）。公务员退休和残疾基金（CSRDF）。 基金获得资金； 其他可能的资金转移操作包括暂停投资或提前赎回邮政服务退休人员健康福利基金（PSRHBF）、发行联邦融资银行自己的债券（不计入债务上限），然后与CSRDF整合。通过置换国债总共可以动员大约3790亿美元的资金。

2）财政部普通账户（TGA账户）：财政部在纽约联储设有普通账户（TGA），用于处理日常收支事宜。 该账户的余额是国库的现金余额。 目前，财政部预计，到7月31日债务上限到期时，TGA存款余额将降至4500亿美元，与疫情前水平相比仍处于历史高位。 一旦7月31日之后债务上限不上调或暂停期不延长，财政部将动用TGA存款余额来满足各项财政支出，从而为政府提供缓冲时间来处理债务上限问题，直到财政部余额耗尽，到达“X日期”（预计违约日期）。 预计财政部还将采取相应行动削减支出，延缓TGA存款净流出，并延长政府解决问题的时间。

▌展望：债务上限协议有望在10月左右达成

从历史上看，双方的博弈最终都会尽力避免政府违约的发生，因此预计最晚达成协议的时间不会晚于“政府违约日期”。 根据美国两党政策中心的预测，“X日期”（政府违约日期）最早可能出现在10月初，中性预测也在11月之前。 因此，美国两党在此之前达成协议的可能性最大。

理论上，达成协议有两种方式：一是两党达成协议并在参议院获得60票。 由于民主党很难从共和党那里获得额外的10票，因此这种情况的概率较低； 其次，民主党通过“预算调整”通过，只需要民主党内部51票，但与新财年相比的可能性很大。 该财务计划已生效，预计最早将于 10 月获得通过。

场景一：按照正常程序，双方达成协议

民主党可以选择按照正常立法程序推动债务上限修改，但这一安排意味着新法案需要在参议院获得60票以上才能通过，谈判难度加大。 到目前为止，民主党拒绝允许共和党对提高债务上限施加任何条件。 除了提高债务上限外，民主党还可以考虑效仿共和党2019年采取的选项，再次暂停债务上限。 民主党尚未明确拒绝与共和党就暂停债务上限的条件进行谈判。 因此，民主党可以提出一项只包含暂停债务上限的法案； 它还可以将暂停债务上限捆绑到与债务上限无关的其他法案中。 与共和党就同一法案的不同内容进行谈判将产生与就债务上限单独投票类似的效果。

情景 2：民主党利用预算调节来约束财政计划

民主党可以将提高债务上限纳入通过“预算调节”通过的财政法案中。 在“预算协调”下，债务上限的提高只能根据“简单多数”规则与其他法案内容一起通过，而无需共和党的合作。 在这一方案下，除了民主党届时能够团结起来达到“简单多数”的风险外，另一个重要的风险来自立法进程的节奏。 目前，CBO 预测“X 日期”将在 10 月或 11 月。 但由于达美疫情带来的不确定性，存在“X日期”提前到来的风险。 债务上限问题能否在“X日期”之前顺利解决还有待观察。 多变的。

▌影响：警惕美国技术性违约带来的全球避险情绪

美国历史债务上限危机及其市场影响

美国历史上因债务上限到期引发的危机基本都是尾部风险，发生的概率极小。 可以参考历史上对美国政府信用造成负面影响的评级变动或者由于临近违约未能达成协议而在短期市场自发形成的债务上限危机，包括技术性违约1979年的债务上限危机和2011年短期市场自发形成的债务上限危机。

一旦爆发债务危机，对市场的影响将是巨大的。 1979年和2011年两次债务上限到期引发债务危机，全球金融市场剧烈波动。 主要表现是股市大幅下跌，美元指数走弱； 债券、黄金等避险资产大幅上涨。

以2011年为例。 2011年，由于两国在国债到期前迟迟未能达成新的预算和债务协议，标准普尔和穆迪两家评级机构于7月将美国主权债务列入负面评级观察名单。 直到8月2日债务违约的最后时刻，国会两院和政府才就提高债务上限达成一致。 与此同时，穆迪下调了美国债务评级，但标普并不买账。 8月5日，宣布美国主权债务评级由“AAA”下调至“AA+”。 这是自1917年以来美国首次失去主权债务评级AAA评级。 在此期间，全球金融市场遭受重大打击。

我。 股市：美股大幅下跌，波动性大幅跳升； 全球主要股市指数均下跌，其中中国上证指数在此期间也大幅下跌。

二. 债券市场：出于避险考虑，美国、德国10年期国债收益率大幅下降。 中国债券市场也受到国内货币政策收紧的影响，收益率出现短期下滑。

三. 黄金与汇率：现货金价大幅上涨，美元指数大幅下跌。

债务上限到期的潜在影响

在基准情景下，美国短期内通过“暂停/提高债务上限”的概率较低。 因此，美国财政TGA账户余额将继续下降，美元流动性环境预计将持续宽松至9-10月。 此前TGA规模的缩减是短期回购利率和长期债券下降的推动力之一。 TGA账户减少意味着财政部偿还大量短期票据和债券，这将减少短期债券的供给，抑制短期利率的上升。 同时，大量现金存款回流居民和企业账户也将增加银行存款准备金余额，进一步压低短期资金和债券利率。 在此期间，美联储大幅增加逆回购规模，以回收过剩流动性。 如果未来两个月TGA账户余额进一步减少，美国金融市场的流动性仍将非常充裕，这可能会给短期资金利率和债券利率带来进一步的下行压力。 在此期间美国债券利率可能会下降。 将保持低位。

9月至10月，随着达成协议的预期变得更加明确，市场预期也将发生变化。 如果将财政法案与债务上限调整打包，美国财政部将增加支出债券发行规模，TGA账户也将再次反弹，美债下行压力将明显缓解。 同时，随着美联储缩表预期逐步释放，美债利率可能在9、10月出现反弹，实际利率反弹将打压风险资产，尤其是对高价值板块的负面影响将加剧。 另外，关于美债利率走势，我们认为市场在关注美联储政策动态的同时，也需要关注欧洲央行政策变化。 如果近期美债收益率的意外下降主要是由于欧洲央行加速扩张资产负债表，那么美债收益率的大幅上涨可能会推迟到2022年3月（具体参见7月23日的报告《欧洲央行银行加速资产负债表扩张是遏制美国债券利率上升的另一个主要原因”）。

悲观情景下，美国两党持续竞争可能导致债务上限调整推迟，引发政府技术性违约，对市场产生重大影响。 目前美国股市本身处于较高估值水平，对未来盈利预期的支撑将逐渐减弱。 一旦政府违约风险爆发，很可能引发美股大幅调整。 全球避险情绪升温也将影响新兴市场股市，A股投资者仍需警惕海外债务危机对国内市场的影响。

▌ 危险因素

美国疫情屡次导致财政支出增加，两党重新形成财政刺激共识。

本文摘自报告《海外宏观专题报道：美国债务上限即将到期，会产生什么影响？》 中信证券研究部于2021年7月28日发布的《》，详细分析内容（含相关风险提示等）请参见相关报告。 报告内容如有歧义，以发布当日的报告完整内容为准。

高德胜：人民币升值会影响中国出口的实证与近年出口表现

【文/高德胜】

去年下半年以来，随着美联储放水3万亿美元，美元指数大幅走弱，人民币汇率快速升值。 如今美国政府强力财政刺激和超宽松货币政策仍在持续，未来人民币汇率将如何走？ 这个问题越来越现实地摆在人们面前。 它关系到每个人的利益，引起了社会各界的特别关注。

关于人民币汇率问题，始终有一个声音挥之不去，那就是“人民币升值会影响中国出口”。 这种观点深藏在很多人的心中，从普通学者到宏观管理者，从商界人士到普通百姓。 它流传久远，影响根深蒂固，形成了一种思维惯性。

然而，事实真的是这样吗？ 这个问题确实需要重新审视和澄清。

中国自2005年8月开始的浮动汇率改革进程并没有提供所谓“升值影响出口”的证据，但却提供了反证据。 仔细审视其他一些国家的历史经验，并不支持这样的结论。

理论是对现实及其假设和适用条件的抽象。 如果前提或条件发生变化，其对现实的反映就会被扭曲。

近年来中国汇率改革与出口表现的实证证据

汇率升值对出口的影响来源于西方经济学的价格理论。 人们认为，汇率升值将导致外币出口商品价格上涨，导致需求减少，从而削弱出口竞争力。

但从历史经验来看，回顾人民币汇率改革的进程，并没有出现人民币升值削弱中国出口的情况。

2005年之前，人民币汇率与美元挂钩，兑美元汇率保持不变。 2005年8月开始，中国启动人民币汇率由固定汇率改为浮动汇率的改革。 2005年至2007年，全球金融危机爆发前，人民币兑美元累计升值20%。 但中国出口仍保持快速增长，年均增速达20%。 达到23%，增速高于升值前。 这一时期也是2000年以来中国出口增长最快的时期，这说明中国出口并未受到汇率升值的限制。

与此同时，我国出口产品不断从简单加工向深加工延伸，出口产品种类从纺织品、服装鞋帽等基本消费品向机电产品拓展。 出口附加值提高，产业链拉长。 出口企业针对汇率变化和国际市场，锤炼和提高了技术水平、经营管理和竞争力，出口效率也有所提高。

2000年至2010年间，中国出口唯一一次出现负增长是在2009年。在此期间，人民币汇率并未升值。 这是2008年全球金融危机后全球经济疲软、国际需求下降造成的，与人民币汇率无关。

2008年全球金融危机后，为减轻国际需求下降对出口的影响，中国采取了提高出口退税率等一揽子鼓励出口措施，降低企业出口成本。 但出口企业因出口退税而降低的成本立即转化为中国出口商品价格的普遍下降，而中国企业本身并没有获得相应的实惠。 与此同时，尽管出口价格下降，但2008年我国出口增速仍然下降，2009年甚至出现出口负增长。这说明出口价格下降并不一定能提高出口竞争力、增加出口。

中美贸易战以及2018年以来中国对美出口表现，为观察这一问题提供了最新例证。 美国自2018年3月起对华发起贸易战，加征关税导致中国输美产品价格上涨（效果类似于汇率升值对物价的影响）。 中国对美国的出口仅在2019年有所下降，其他两年均增长良好。 2018年，中国对美国出口4784亿美元，比上年增长11.3%； 2019年，中国对美国出口4185亿美元，比上年下降12.5%； 2020年，中国对美国出口4526亿美元，比上年增长8.1%。

尤其引人注目的是，2020年中国对美国出口增长是在人民币汇率大幅升值（全年升值76个点，升值幅度6.47%）的背景下实现的，美国对中国出口商品大规模加征25%高额关税。 的。 2020年，中国重回美国第一大贸易伙伴地位，对美贸易顺差持续扩大，达3169亿美元，比贸易战前的2017年增长14.9%。 这说明美国从中国的进口大部分属于刚性需求，“替代”中国进口并不容易。

2020年，尽管人民币汇率大幅上涨，中国不仅对美国出口实现增长，对全球出口也稳步增长，成为全球唯一实现贸易正增长的主要经济体货物贸易、外贸规模创历史新高。 全年我国出口17.93万亿元人民币，增长4%； 贸易顺差3.7万亿元，增长27.4%。 以美元计的对外贸易顺差5350.3亿美元，创1950年以来第二高纪录。同时，中国在全球的出口份额再创新高，东盟和欧洲超过美国成为中国第一、第二位最大的贸易伙伴。

人民币升值并未对中国出口增长产生明显影响，说明中国制造、中国供应链具备一定的综合竞争力。 中国外贸韧性超外界预期。 汇率并不是决定出口增减的最重要因素。 中国出口依靠廉价为主要竞争力的阶段似乎正在过去。

被误解已久的“广场协议”

另一个经常被引用的例子是美日之间的“广场协议”。 人们认为，20世纪80年代日元兑美元大幅升值是日本经济长期停滞和“失去的20年”的原因，具有警示意义。 以及反对汇率升值的依据。 这实际上是一种严重的误解和理论腐败。

事实上，在广场协议之前的20世纪70年代，日元也经历了大幅升值，累计升值117%。 日本出口稳定增长，经济增速在短暂触底后强劲反弹至5%以上。 1985年广场协议后，日本GDP增速在1988年达到6.79%的历史峰值。与此同时，日本出口在整个80年代持续增长，翻了一番。 原因很简单。 由于日元汇率升值，出口价格上涨也带动单位商品出口额增加。

可见，日元升值并没有真正限制日本的出口。 另一方面，日元升值大大增强了日本企业海外并购和全球扩张的实力。 1985年《广场协议》签署后，这一时期日本海外投资迅速扩张。 到20世纪末，日本企业的海外投资和海外法人的海外产值甚至超过了日本的出口总额。 这一时期也是日本银行业向海外扩张的时期。 日本通过“融资进口”和“发展进口”的对外投资战略，不仅确保了对海外资源的控制，而且还随着日元大幅升值获得了额外的对外借贷收入。

有人认为，《广场协议》后日元升值是日本泡沫经济的原因，这无法解释同期与美国签署《广场协议》的其他发达国家的经济表现。 1985年，德、法、英、日四国签署《广场协议》，人民币大幅、快速升值。 1985年至1987年，日元兑美元升值幅度最高达到99.78%。 同期，德国马克升值101.27%，法郎升值最高100.55%，英镑升值66.98%。 但德国、法国、英国并没有出现泡沫经济，也没有出现“失去的20年”。 可见，日本的泡沫经济并不是汇率快速升值造成的，而是日本自身因素造成的，包括经济结构、人口结构等。 、经济政策等原因。

日本泡沫经济的出现主要是由日本的扩张性经济政策造成的。 由于日本政府认为升值将打击日本出口并对国内经济产生收缩效应，因此在日元大幅升值后，日本采取了持续扩张的货币政策，特别是超低利率政策。 货币供应量激增，资金并没有流入实体经济，而是在金融体系内部流通。 大量资金流入股市和房地产市场，形成股市和房地产泡沫，导致泡沫经济。 另外，日本经济在20世纪90年代陷入“失去的20年”，也与其人口结构迅速老龄化有关（相关学者已经出版专着，这里不再赘述）。

如果盲目照搬，理论就会变成教条。

中国和世界经济发展的历史证明，价格只是影响出口的因素之一，但绝不是关键因素。 决定出口竞争力的最重要因素是技术进步和劳动生产率的提高。

那些认为“汇率升值影响出口”的人的误解在于，他们片面、狭隘地照搬西方经济学的一般结论，而忽视了其假设和约束。

首先，这个结论来自西方经济学的价格决定需求理论。 其理论假设是市场是充分竞争和自由的，消费者可以在同类商品中自由选择和替代。 然而，这与现实世界还有相当大的距离。 直到今天，自由市场仍然只是理论上的存在。 现实中，我们看到了太多贸易壁垒、出口限制、国际政治博弈等非自由市场因素。

其次，这一结论的成立还取决于商品价格变化时消费者的需求弹性足够大。 现实情况是，消费者的选择往往是由消费习惯、文化心理、情感因素、品牌忠诚度、产品设计、质量差异、供需差距、供应链依赖等多种因素决定的，价格只是其中的一部分。 夸大价格的影响可能会导致片面的结论。

如果忽视理论的前提，忽视理论的约束，不结合各国的具体发展阶段，照搬西方理论的结论而不进行分析，理论就成为教条。 抱着这种教条来分析和观察中国经济，是片面的、僵化的； 用它来指导和管理宏观经济也是有害的。

经过几十年的发展进步，中国制造已经具备相当的成本优势和综合竞争力。 例如，疫情发生后，美国从主要贸易伙伴进口的制成品价格大幅上涨，涨幅为1.6%至9.3%，而从中国进口的商品价格仅上涨0.7%。

今年前两个月，我国外贸出口继续保持快速增长。 货物贸易进出口总额5.44万亿元，比去年同期增长32.2%。 其中，出口3.06万亿元，增长50.1%； 贸易顺差6758.6亿元。 对美国出口5253.9亿元，增长75.1%； 对美国贸易顺差3344.1亿元，增长88.2%。 在这种情况下，中国可以适当提高出口产品价格，人民币有进一步升值的空间和支撑。

中国正处于新的发展阶段，迈向高质量发展。 廉价不应该继续成为中国制造的标签，也不应该成为中国经济发展的方向。 人民币升值后，一些出口低端制造业产品的企业可能会被淘汰。 这也倒逼中国企业加快技术升级，实现从低价取胜到依靠质量和技术取胜的转变，从而提升中国制造的附加值、品牌和竞争力。 提高劳动生产率，促进我国经济转型升级。

汇率升值使得同等数量的出口商品能够实现更多的价值，劳动价值通过出口额的增加得到适当体现，企业获得更大的出口效益，有利于提高国民总收入，增加国民财富，并提高国民福利水平。 发达国家经济发展的历史表明，汇率升值绝不是出口和增长的“陷阱”。 相反，它对于一个国家收入的增加具有重要意义。 例如，日本、德国的历史经验也表明，汇率升值对其人均收入增长的贡献远大于实际GDP增长的贡献。

据国务院发展研究中心研究，1975年至1991年16年间，日本实际GDP年均增长4.4%，累计增速达99.6%； 日元兑美元年均升值率为5.1%，累计升值率为120.3%。 。 从日本以美元计算的人均GDP增长来看，日元兑美元升值的贡献大于实际GDP增长的贡献。 1971年至1987年16年间，德国实际GDP年均增长2.3%，累计增长率达43.2%； 德国马克兑美元年均升值4.3%，累计升值95.1%。 从德国以美元计算的人均GDP增长来看，德国马克对美元升值的贡献远大于德国GDP实际增长的贡献。

现阶段，中国已接近高收入国家门槛，处于发展的历史关口，经济增长方式正在发生重大转变。 可以说，中国已经走过了以低技术含量、低附加值和价格为主的竞争初级阶段，正在转向以高技术含量、高附加值为核心竞争力的高质量发展。

在新的发展阶段，我们必须有足够的勇气和信心，立足中国，着眼中国经济实际，与时俱进，抛弃固有思维和理论教条的束缚，努力推动中国走向世界新时代高质量发展，建设新时代。 为发展格局作出贡献。

硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗？华泰宏观：3月加息50基点可能性已大幅降低

硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗？华泰宏观：3月加息50基点可能性已大幅降低

如果美国政府的“国家信用”能在（以天计的）极短时间内稳定SVB储户信心，则能有效降低系统性金融风险发生的概率。但如果政府处理时间过长、或储户预期损失较大，那么美国金融系统稳定性可能受到挑战。

联储亟需在当前环境下稳定金融资产价格，为顺利、妥善处置SVB资产保驾护航—— 3月加息50基点的可能性已经极大幅地降低，若SVB事件带来的恐慌情绪继续蔓延，不排除联储3月停止加息，甚至定向购买资产。

核心观点

再论高利率下金融系统脆弱性

3月10日美国第16大银行硅谷银行（SVB）遭遇挤兑后被接管。虽然SVB倒闭有其自身原因，但是正如我们在上周《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》深度报告中所分析的，随着利率Higher for longer，低利率环境下的很多“信仰”会被陆续打破。很多金融机构、产品、业态快速扩张后可能面临“水落石出”的压力。 在SVB后续处理上，政府的速度和方案的不同，可能引向“失之毫厘、谬以千里”的迥异结果。

3月9日SVB宣布甩卖资产并发行股票融资，触发股票暴跌后遭遇挤兑，3月10日被美国存款保险机构（FDIC）接管。 政府的介入并没有完全缓解市场对金融风险的担忧，美股、美国债收益率、美元均下跌，信用利差放宽。

结合我们此前的“风险排查”框架，SVB在多个维度均亮起“红灯”

1. SVB此前出现激进扩张，2017-2021年总资产增加约4倍，低利率（债券高估值）环境下被迫大量收购资产。

2. SVB是低利率、低通胀环境的受益者。一方面，作为SVB存款用户的硅谷企业和企业家存款上升较快。同时，SVB押注长期低利率，大量购买长久期资产以获取更高的收益率。

3. 期限和风险错配。SVB资产流动性差，久期长，而负债端久期短、流动性需求较高——当资产端价格调头，兑付风险随即凸显。

4. SVB业态此前饱受追捧，当“硅谷信仰”被打破，它的生命线也很快枯竭。

SVB是孤立事件吗？

纵观美国、乃至全球金融生态2017年后的演变，SVB事件虽“戏剧化”，但可能不是孤立事件。美国银行储蓄和资产价格估值在2017-2021年过快上行、而2022年剧烈回撤——这一过程难免给更多的区域性银行和其他有相似“脆弱性”的金融机构和业态带来了类似的困境。 美国M2（储蓄）在2020-22短短两年时间飙升40％或6万亿美元，增速高点超出此前趋势5倍有余。 而在此期间，虽然大银行在强监管下较为收敛，但中小银行被迫在超低利率环境下快速扩张资产—— 在美国M2快速膨胀的2020-21年，美国1年和10年国债平均收益率分别为0.2％和1.2％，如今已摸高至4.9％ 和3.7％ 。用我们此前的“金融脆弱性”评估框架看，其他区域性银行和更多的“借短投长”的金融业态，都不同程度上面临着类似的风险。

之后如何演绎？

重申金融稳定性制约不仅成为联储紧缩制约、且可能形成负反馈、拖累实体经济。科技和金融行业短期会出现更多裁员甚至经营困境。一般情况下，FDIC清算流程耗时约3个月，但很多创业企业的现金流仅够维持1-2个月的经营。

往前看，如果“国家信用”能在（以天计的）极短时间内稳定SVB储户信心，则能有效降低系统性金融风险发生的概率。但如果政府处理时间过长、或储户预期损失较大，那么美国金融系统稳定性可能受到挑战。

风险提示：美国政府应对不当，金融风险加速蔓延

一、硅谷银行被接管始末

3月9日硅谷银行（Silicon Valley Bank，SVB）宣布甩卖资产并发行股票融资，股票暴跌后遭遇挤兑，3月10日被美国存款保险机构（FDIC）接管。3月9日，SVB称，为满足流动性需求，出售可供出售投资（AFS）科目下的210亿美元债券，录得18亿美元亏损，并计划出售股票筹资22.5亿美元。消息公布后SVB股票暴跌60％，并被停牌；储户因担心存款安全而挤兑（bank run）SVB。3月10日加州金融保护和创新部判断SVB已经资不抵债（insolvent），美国存款保险机构（FDIC）以SVB陷入流动性危机和偿付性危机为由正式接管SVB。存款规模在25万美元以下的储户将在下周一（3月13日）拿到资金，但25万美元以上的存款需要等到SVB被清算或者收购后才能够拿到，时间和金额都存在不确定性。作为美国第16大银行，SVB是2020年10月以来美国第一家被挤兑倒闭的银行 （图表1），也是2008年华盛顿互助银行（Washington Mutual）倒闭以来被接管的最大银行，2022年底的总资产规模为2118亿美元。2023年2月14日，SVB还登上了《福布斯》杂志“2023美国百大银行”榜单，凭借出色的盈利能力名列美国第20位。

SVB事件发生后，市场剧烈调整最终迫使政府介入，FDIC宣布接管SVB。3月9日，随着SVB事件的发酵，对美国爆发危机的担忧导致资产价格剧烈调整，美股、美债收益率、美元下跌，信用利差走宽。3月10日开盘后，市场担忧情绪并未缓解，资产价格延续了前一天的走势。北京时间3月11日0:30，市场剧烈调整迫使政府介入，FDIC宣布接管SVB，但并未明显扭转市场的担忧情绪。3月9日到10日两个交易日，美国银行股指数下跌4.2％，标普500指数下跌1.5％（图表2），2年和10年期美债收益率下跌28和20个基点至4.59％和3.70％，收益率曲线变陡，同时，美元指数下跌0.6％至104.7，美国投资级公司债利差走宽2个基点至1.83％。

二、硅谷银行的“脆弱性”来自哪里

以我们此前的风险排查框架分析，SVB在多个维度均亮起“红灯”。

首先，SVB此前出现激进扩张。2017-2021年SVB总资产从512亿美元增长到2118亿美元，增加约4倍（图表3），年化增速为36％，而同期美国商业银行的总资产仅增加36％，年化增速为6％；美国的名义GDP仅增加25％，年化增速为5％。

其次，SVB是低利率、低通胀环境的受益者。作为一家加州地方银行，SVB主要是为硅谷的科技行业提供金融服务。从负债端来看，SVB主要吸收风投企业与科技企业的存款（图表4），在低利率时代能够获得大量廉价甚至免费的存款。例如，2022年底SVB不计息的存款占总负债的41％。从资产端来看，SVB除了为利率相对不敏感的科技初创企业提供融资服务外，还押注利率长期不会大幅上行，大量购买美国国债和房地产抵押贷款证券（MBS）等长久期资产以获取更高的收益率。例如，2022年底SVB贷款占比仅为35％，但是所持有的国债和MBS等证券占比为55％（图表5），为美国前50大银行中的最高水平，例如美国银行仅为28％。

第三，SVB资产流动性差，久期长，而负债端久期短、流动性需求较高——当资产端价格开始向下调整时，兑付风险凸显。从资产端来看，SVB资产中长期债券占比过高，2022年4季度高达55.4％，为美国前50大银行中最高水平，这使得SVB资产久期要超过平均水平，例如久期在5年以上的资产占比接近一半，为美国前50大银行中最高的水平。背后原因可能是SVB低估了美联储利率上行的速度和复苏，因此未对冲利率的上行。SVB 首席执行官 Greg Becker 接受媒体采访时曾表示，我们预计利率会上升，但没有想到会像现在这么多。从SVB资产组合的久期来看，对冲后久期变动不大，说明SVB几乎未对利率上行进行对冲（图表6）。从负债端来看，SVB的零售存款占比极低，2022年4季度25万美元以下存款占比仅为2.7％，大部分客户都是风投企业与科技企业，97.3％的存款不受FDIC保护，相比其他银行更容易遭受挤兑。美联储大幅加息导致SVB所持有的长久期资产遭遇巨额账面损失。2022年末SVB持有至到期金融资产（HTM）总规模为913亿美元，未实现亏损高达152亿美元，而SVB的所有者权益也仅为163亿美元。虽然浮亏并不会直接出现在银行的损益表中，但是影响到银行的累计其他综合收益（AOCI），AOCI下降会影响股东权益，从而对关键的资本比率构成压力，导致银行出现兑付风险。

最后，SVB的业态此前之所以受到追捧，是建筑在科技公司股价趋势性上升的“信仰”之上——当信仰被打破，SVB的生命线也很快枯竭。SVB主要是为科技、生命科学和医疗保健行业的公司提供银行服务，其资产和负债过度集中于上述行业，违背了风险分散化的原则。SVB模式的实质是深度绑定科技公司，分享了过去数十年利率长期趋势下降对科技公司等成长型公司估值的提振。这种商业模式一度长期被追捧。例如，SVB事件爆发前数天，SVB还登上了《福布斯》杂志“2023美国百大银行”榜单。但是，2022年美联储快速加息导致美国科技企业估值大幅下降，此前的“信仰”被打破，风险投资活动枯竭，SVB存款流入放缓甚至逆转。根据SVB估计，2022年客户公司现金支出不降反升，约为2021年之前水平的两倍，2023年以来维持在较高水平，这导致客户从SVB提取存款，导致存款下降。例如2022年4季度SVB存款余额同比下降8.5％，而活期存款则下降35.8％。

2023年以来，加息预期进一步升温以及存款加速流失加大SVB的困境，资产端大幅减计、而负债端需持续“加息”揽存，流动性进一步枯竭——而引起加速挤兑的“最后一根稻草”则是SVB希望在穆迪下调评级前卖出资产筹资。

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三、SVB是孤立事件吗？

虽然作为“硅谷信仰”的受益者，SVB事件有其特性。传统银行“借短贷长”SVB的商业模式与硅谷的风投和科技企业深度绑定，并不是美国银行业的主流商业模式。此外，SVB资产端长久期资产占比过高，基本不对利率上行进行对冲，且负债端零售存款占比极低，也不能够代表美国银行整体的情况。

纵观美国、乃至全球金融生态2017年后的演变，SVB事件虽然有个体特性，但可能不是完全孤立的事件。美国银行储蓄和资产价格估值在2017-2021年过快上行、而2022年剧烈回撤——这一过程难免给更多的区域性银行和其他有相似“脆弱性”的金融机构和业态带来了类似的困境。美国M2（储蓄）在2020-22短短两年时间飙升40％或6万亿美元，增速高点超出之前趋势5倍。而在此期间各类金融机构被迫在超低利率环境下快速扩张资产——在美国M2快速膨胀的2020-21年，美国1年和10年国债平均收益率分别为0.2％和1.2％，如今已摸高至4.9％ 和3.7％。如今，美国M2增速从2022年2月27％ 的高点迅速回落至-1.7％，存量和占GDP的比例分别从高点回落3％ 和8％（图表7），且有进一步加剧趋势，而对应资产价格却大幅缩水——这么看，SVB事件虽然“戏剧化”，但非孤立事件。

用我们此前的“金融脆弱性”评估框架看，其他区域性银行和更多的“借短投长”的金融业态，都难免面临着类似的风险。

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四、之后如何演绎？

重申金融稳定性制约不仅成为联储紧缩制约、且可能形成负反馈、拖累实体经济。若SVB导致金融动荡将导致企业信用利差走宽，从而向实体经济传导，导致企业破产概率上升（图表13）。科技和金融行业短期会出现更多裁员甚至经营困境。一般情况下，FDIC清算流程耗时约3个月，但很多创业企业的现金流仅够维持1-2个月的经营。

往前看，如果“国家信用”能在（以天计的）极短时间内稳定SVB储户信心，则能有效降低系统性金融风险发生的概率。但如果政府处理时间过长、或储户预期损失较大，那么美国金融系统稳定性可能受到挑战。虽然SVB总资产超过2000亿美元，但主要资产是美国国债投资于债券、贷款等资产，难以定价的衍生品规模较小，资产清算本身对市场的冲击预计将较为有限。FDIC需要在本周末拿出具体方案来稳定储户的信心，否则未被保险的存款人可能会在下周一将钱从中小银行取出，从而导致银行挤兑风险扩散。但是，如果政府因为道德风险等担忧反应较慢，或者SVB进入清算流程，储户存款损失较大，可能会导致中小银行被挤兑，从而酿成系统性金融风险。截至2023年2月，美国小银行总存款规模为5.5万亿美元，若大规模流出则将威胁美国金融体系稳定性。

联储亟需在当前环境下稳定金融资产价格，为顺利、妥善处置SVB资产保驾护航—— 3月加息50基点的可能性已经极大幅地降低，3月FOMC加息50个基点的概率从高点的70％左右下降至30％左右，2023年加息预期终点大幅回调40个基点至5.3％，此前已经被price out的年内降息预期再次出现（图表14）。若SVB事件带来的恐慌情绪继续蔓延，不排除联储3月停止加息，甚至定向购买资产（详见《非农就业再超预期但劳动参与率均微升》，2023年3月11日）。往前看，需要密切关注SVB的溢出效应。正如我们此前所指出的，美联储紧缩面临实体经济（失业率上升）和金融（金融风险）两方面制约，后续需要评估相关金融风险是否会制约联储的紧缩步伐（详见《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》，2023年3月6日）。

风险提示

1） 如果美国政府对SVB事件应对不当，可能导致市场恐慌情绪加重，加速“挤兑效应”

2）如果金融风险加速蔓延，市场波动可能进一步加大，美联储的货币政策也可能会收到一定制约

本文源自券商研报精选