铁矿石旺季创16个月最大单周跌幅后跌入熊市

华夏时报(微博)记者张智北京报道

措手不及，中国铁矿石在旺季创下16个月来最大单周跌幅后，陷入熊市。

9月21日，天津港铁矿石价格下跌7.4%至63美元/吨，较2月底约93.6美元/吨的今年最高水平跌幅超过30%。

日照铁矿石贸易商刘恒很害怕。 铁矿石的好日子总是那么短暂。 自8月份触及80美元/吨左右的峰值并回落以来，铁矿石价格已下跌超过20%，其中低品位58%铁矿石跌至30美元/吨区域。 “前两个月的好日子里我赚了一些钱，但现在我已经全赔了。”刘恒说。

铁矿石价格受普氏指数影响较大。 但随着港口交易正常以及大连铁矿石期货表现疲弱，普氏指数上调2.35。 该指标在定价体系中发挥着最重要的作用，但样本量较小，不具有代表性，使得报价采集特别容易受到影响。

刘恒并不知道，在9月27日的第十七届中国钢铁原材料国际研讨会上，中国钢铁工业协会态度强硬，对国外代表表示，如果这种情况一再出现，普氏指数也将失去一部分它的价值。 实力还算可以。 目前，中国正在制定多种指数替代方案，并与各行业参与者和主要决策者进行协商。 宝钢也回应中国钢铁工业协会，呼吁钢厂拥有更大的议价能力。

“中国已经是最大的铁矿石进口国和最大的钢铁生产国，在铁矿石方面的话语权比以前有了很大的进步。” 怡海澜航运大数据部总经理林树来告诉华夏时报记者。 但显然，这样的进展还不够令人满意。 因此，中国正在寻求铁矿石定价权，这可能会大大改善铁矿石频繁“过山车”的问题。

铁矿石一年走势

如果让刘恒总结这一年，恐怕只有一个字——“累”。

今年以来，铁矿石经历了动荡的一年。 年初，铁矿石价格延续了去年的上涨势头。 到2月，现货价格上涨至每吨90美元以上，较年初涨幅近20%，较去年同期上涨一倍多； 2月17日，全国各港口铁矿石库存连续第七周增加，总量突破1.29亿吨，创历史新高。

从去年年底到今年2月，刘恒的生活极其顺利。 “去年市场不好，很多铁矿石贸易商退出了这个行业。留下来的人年初确实发了财。” 刘恒说道。

然而，美好的时光在三月戛然而止。

整个3月，大宗商品市场集体陷入低迷。 其中，铁矿石暴跌，青岛港62%品位国际铁矿石到岸价较2月份阶段高点下跌33%。

4月份，普氏62%铁矿石指数跌至63美元/吨，创2016年10月28日以来新低，价格较2月份腰斩近1/3，分别突破90、80、70一排。 美元有三个级别。 与此同时，港口铁矿石库存已达1.3亿吨大关。 随后两个月，铁矿石跌至50美元以上。

然而进入7月，铁矿石再次大涨。 7月份以来，进口铁矿石价格从50美元/吨以上上涨至70美元/吨以上。 到了8月份，已经涨到80美元/吨左右。 这让前期损失惨重的铁矿石贸易商小幅获利。 然而，当8月份价格达到峰值时，铁矿石却意外下跌。

“我感觉每次赚钱都是为了省钱，一起亏损。”刘恒说。

9月22日收盘，铁矿石合约1801收于466.5元/吨，暴跌近4%。 从今年8月22日高位609元/吨算起，一个月时间价格已下跌23%。 9月25日，铁矿石1801合约延续弱势走势，小幅下跌0.21%至468元/吨，铁矿石期货创两个多月新低。

更糟糕的是，中国的钢铁需求并未发生明显变化，钢厂冬季限产可能会减缓这个全球最大铁矿石消费国的需求。 与此同时，主要铁矿石供应国澳大利亚和巴西的供应依然充裕。 全球最大铁矿石供应商淡水河谷S11D项目增产。 今年9月至12月四个月的产量预计将达到900万吨至1100万吨。 产量仅比前八个月减少1000万吨至3000万吨。 花旗集团预计2018年铁矿石价格将维持在53美元/吨左右。

唯一的好消息是库存大幅下降。 怡海蓝数据显示，9月22日，铁矿石港口库存为12824万吨，较9月8日的13072万吨有所减少。

求你自己的权威指数

铁矿石现货定价体系的固有问题和期货产品的金融属性造成了铁矿石价格的波动。

作为仅次于原油的第二大进口商品，中国每年需要从海外进口铁矿石10亿吨。 铁矿石价格高企，大量利润集中到海外矿山手中。 面对这种被动局面，中国再次发力。

“议价能力和定价能力是不一样的，我们现在只有一定的议价能力，国外矿山给出的价格还有议价的空间。但他们定的价格还是很大程度上参考了普氏指数，而不是我们的指数。我们是现在正在争夺定价权，但这当然将是一条漫长的道路。” 一位不愿透露姓名的知情人士表示。

一个尴尬的情况是，如果钢材市场好，铁矿石价格同步上涨，利润就会外流； 如果钢铁市场不好，铁矿石价格也会同步走软，中国钢铁企业仍将尝到苦果。

9月27日，中国钢铁工业协会、大连商品交易所、国内大型钢厂、国内外铁矿石贸易商以及澳大利亚、巴西大型矿山就铁矿石问题进行了认真磋商，这是寻求定价的第一步力量。 。

一位大宗商品分析师指出，对铁矿石价格影响较大的标普指数，只是通过打电话询问几艘船的成交情况以及业内人士的“交易情绪”才得出交易价格。 在如此罕见的交易中，根据实际数量得出的“现货价格”实际上没有指导意义，很容易被卖家操纵。 当卖家集中垄断时，现货定价很容易导致卖家和贸易商串通抬价​​。 现货价格每天都在变化，很容易受到期货市场的影响，并且附加了很多金融属性。 在大多数情况下，金融属性有助于商品上涨而不是下跌，这对买家不利。

“铁矿石期货存在参与者结构不平衡的问题，自然投资者和机构投资者较多，钢铁相关企业比例较低。大型国有钢铁企业的参与度很低，很容易被游资操纵。” ”。 一位宝钢内部人士表示。 这也是宝钢在中国钢铁原材料国际研讨会上提出的问题之一。

目前，普氏指数仍然在定价体系中发挥着最重要的作用，但中国也在寻求自己的权威指数。 2011年9月，中国钢铁工业协会、中国矿产化工进出口商会、中国冶金矿山企业协会联合推出中国铁矿石价格指数，代表性日益增强。 Platts 近期也在积极寻求与 Corex 和 GO 进行谈判，考虑更大程度地使用中国铁矿石指数作为计算基础。

“中国铁矿石议价能力的增强将对铁矿石贸易带来巨大利好。” 林舒来说道。

国美黄金电商O2O靠谱吗？为什么要进军黄金市场？

9月19日，一家3500平米的黄金零售店即将在北京西三环开业。 这家店的老板就是曾经叱咤风云的家电大亨黄光裕。 虽然黄光裕仍在狱中，但这并不影响他对国美的整体控制。 上半年，国美电器上半年营收291.2亿元，同比增长7.4%； 净利润6.9亿元，同比增长115.2%。 更令人欣喜的是，国美网上交易额同比增长53.7%，其中第二季度增长64.8%。

国美为何要进军黄金市场？

连日来媒体报道认为，在家电领域取得长足进步后，黄光裕家族开始了“淘汰家电”的多元化战略。 黄光裕家族早在去年6月就成立了多边金都商业有限公司，经营国美黄金业务。 按照其规划，该业务未来将成为国美控股最大的新业务之一。 据传，黄光裕在这款黄金游戏的初期投资就已经投入了10亿。

黄光裕为何进军黄金市场？ 原因有几个：一是国美的消费群体与黄金的消费群体重合。 需要购买大家电的消费者很大一部分是即将结婚、购买首套房的年轻消费者，而这群人也是黄金首饰的主流消费者。 第二个原因是国美需要增加流量变现。 尽管国美今年业绩较同业增长良好，尤其是国美线上交易额大幅增长，但由于规模较小，仍需通过拓展品类来增加流量的边际产出，以解决增长问题。 黄金产业在一定程度上处于电器产业链的下游，进入黄金珠宝市场是其电器业务的延伸。 对于媒体提到的“去电气化”，老兵认为并不准确。 未来很长一段时间内，电器不会被取代，仍将是其主要市场。

国美电器是一家黄金电商O2O公司。 可靠吗？

黄光裕为国美黄金业务设计了以线上为主、线下发展的O2O商业模式。 今年3月，多边金都网上商城上线。 其未来的计划是到2020年将线上业务覆盖全国，甚至明确要求“不追求门店数量”。 目前，多边资本有四个在线零售渠道。 除了自有网上商城外，国美在线还推出了“多边金”入口。 此外，国美还选择在天猫和京东开店。 从天猫和京东的实际销售业绩来看，显得相当惨淡。 天猫店铺首页促销活动更是于7月18日启动。

如果真如黄光裕所说，专注线上，不追求门店数量，老将们还真不认为国美能做好黄金电商O2O业务。 国美如果想做黄金电商O2O，至少需要解决几个问题。

1.消费者信任问题。 2013年，中国黄金珠宝市场零售总额约为4700亿元，其中网上销售额仅为100亿元。 制约黄金电商业务发展的主要原因之一是消费者信任问题。 如何让用户相信网上购买的黄金是真实的，需要一个长期的消费者教育过程。 风险降低理论认为，消费者在购买商品时面临着各种风险，这种风险和人们的心理承受能力会影响人们的购买决策。 黄金属于消费品，单价高、使用频率低，导致平时消费者对这个行业关注度不高。 信息的不对称造成采购风险的存在。 消费者肯定会倾向于选择更加保守的能源。 体验线下门店下单。 对于像周大福这样线下知名度较高的品牌来说，如果在线下做品牌代言，线上获得的消费者信任可能会更强。 然而，家电零售品牌国美想要在消费者中建立黄金品牌认知度，并不是一朝一夕的事情，如果做不到，原有的品牌就会被毁掉。

2.体验问题。 即使解决了消费者信任问题，如何解决黄金体验问题也是另一个难以逾越的坎。 数据显示，珠宝用金和金条用金分别占据61%和32%的市场份额。 黄金首饰的特点是款式、工艺、面宽、圈口等都需要消费者在店里实际触摸才能感知，需要消费者亲自佩戴。 抛开信任问题，线上业务更适合标准化金条。 如果国美只抢占32%的市场，显然太小众了。 黄光裕强调，专注线上过于理想化，重点应该是线上线下双进。 线上的主要作用是引导流量，吸引顾客从线上来到体验店。 其即将开业的3500平米线下店就是为了解决体验问题而设计的。

3、利润问题。 黄金珠宝行业是典型的重资产、周转率低、毛利薄的行业。 价格由黄金价格锁定，行业价格较为统一。 目前，整个黄金零售行业依靠收取设计费、生产工艺费等附加费用作为主要利润来源，行业利润空间微薄。 金价远高于同行的周大福，毛利率约为26%，净利润率为9.5%； 周生生的毛利率不足15%，净利润率为4.4%。 只能靠量取胜。 行业利润如此之低，此前没有黄金运营经验的国美如何保证利润？ 国美的优势在于多年的零售经验和高效的供应链管控能力，可以消除中间环节，降低成本。 但不可忽视的是，线上引流的成本其实并不低。 国美在线现有流量是否足以支撑其线下黄金体验店的运营仍是未知数。

除了这些问题之外，国美作为黄金电商还需要面对困难，包括消费习惯、黄金消费趋势、物流配送、安全、保险等问题。 仅从消费习惯来看，目前国内黄金投资者的主要群体仍以中老年人居多。 这群人基本都是线下消费，对互联网了解甚少。 除了婚庆首饰对黄金的需求外，年轻人对黄金的投资价值兴趣不大。 这几年黄金的大幅涨跌加上投资方式的多元化，使得黄金投资对年轻人的吸引力大大降低。 。

据称，为了保证低价，国美让多边金融每年亏损1亿元，三年赢得市场。 在竞争如此充分的黄金市场上，三年的时间实在是太乐观了。 国美电器是一家黄金电商O2O公司。 它在线上要做的就是当价格屠夫，发动持续的价格战，教育消费者，抢占更多的市场份额。 线下需要做的是全渠道营销，通过自建体验店、整合其他优质门店资源，改善消费者体验，提高产品单价。

作者微信账号：toro2013（个人微信toro2012）

小米、美团获准调入港股通名单 今起内地投资者可购买

10月25日，上海证券交易所(以下简称“上交所”)和深圳证券交易所(以下简称“深交所”)发布公告称，港股通股票名单发生调整，小米集团(01810.HK)和美团点评(03690.HK)获准调入港股通名单，并自即10月28日起生效。

这也意味着今日内地投资者可以购买小米、美团的股票。这一举措标志着港股通进入2.0时代，内地及香港交易所互联互通进程加速。

由于小米在智能科技行业布局较早，目前多家机构普遍看好小米在智能科技领域的领先优势，认为小米AIoT 生态成长性将支撑股价长期走势。机构认为，今年手机市场处于4G到5G过渡期给小米手机业务造成压力，但小米AIoT领域的优异表现对冲了风险，大家电、智能家居、物联网领域新增长点不断涌现，小米2019年业绩将维持增长。

目前，针对两只股票在港股通的表现已引发众多讨论。相比美团股价不断上涨，经历了今年恒指大跌和全球手机市场遇冷的颓势环境，小米当前估值处于历史低位，低于行业平均。

分析人士认为，小米和美团各自核心子业务无论在业务模式、收入模式及现金流状况完全不同，所以对比估值上完全没有可比性。

从两者的实际情况来看，在利空出尽的情况下，“北水南下”对于小米具有更大影响。安信证券近期发布的研报认为，即使在2019年业绩同比零增长的情况下，小米当前的静态估值也已充分反映市场的负面预期，而考虑到全年小米大家电放量提升公司收入水平，互联网、金融，电商等改善公司盈利能力，小米全年业绩大概率能维持20%-30%的增长，估值仍有上行空间，纳入港股通后将有望迎来增量资金。高盛近期发布报告则估计，潜在流入小米的资金达16亿美元，约占自由流通市值的14%。

如今，小米提振市值的重要机遇已经出现。今年以来，小米虽然业绩表现稳健，但股价形势却并不乐观。贸易摩擦及手机市场遇冷导致的悲观预期是一大要素，估值标准差异则是另一大要素。

卖方分析普遍认为，小米股价不振的原因，在于港股将小米按照硬件公司进行估值，虽然小米硬件出货量大，但由于定位性价比，实际上毛利率并不算高，而小米的互联网业务毛利率是非常可观的，长期维持在60%的水平。小米硬件业务和互联网业务相互增益，稳定增长，这种情形在港股市场全处于缺乏对标品的位置。

而从市场特性来看，前海开源杨德龙认为，港股作为一个离岸市场，投资策略一直都过度保守，直接成为全球价值洼地，今年以来恒生指数更是一泻千里，港股市场估值成为全球最低。香港交所行政总裁李小加也曾公开表示，AH股之间的差价长期存在，大部分时间都是A股相比港股出现溢价，“主要是受两个不同本地投资群的供求关系影响，两地投资者对同一家公司的估值认识存在差异”。这些因素都使得小米难以取得公平的估值。

相比港股投资者。A股投资者的身份更具混合性，规模庞大的米粉群体对小米有更直观的认识，小米产品用户成为不可小觑的潜在投资群体，对于这些群体来说，小米更接近于一家生态公司而非硬件公司，估值视角将会变化。

小米在消费级物联网、智能智造，半导体行业的布局，已经使其成为一个接入设备接近2亿（不包括手机和笔记本电脑）的智能科技行业领军者。

安信证券近期发布的研报认为，小米作为消费属性的基本盘稳固，作为科技属性的第二曲线成长属性突出，看好其AIoT 生态长期发展，也看好其在5G领域的率先布局。整体来看，小米 AIoT 平台已经处于领先地位，未来 5G+AIoT 将继续赋能，以建立更丰富更具活力的生态系统。

不过，高盛近期发布的研报也提醒，根据过往经验，加入港股通的股票的表现会在一个月中跑赢大市，但随后就会开始回调，表明市场会提前反映乐观情绪。

摩根士丹利近期发布的研报则依据行业形势给出提醒，2019年处于4G/5G过渡期，国内手机市场下行，小米手机Q3销售额预期不乐观。不过，得益于5G手机的推出，以及向全球市场的扩张，第四季度小米智能手机销售额同比将增长。

摩根士丹利预计，小米2019年智能手机出货量同比将增长4%，而2020年同比将增长16%。5G手机的定价预计会很高，旨在体现更高的零部件成本，但大摩预计小米将继续利用其成本效益优势，加快5G手机的推出，这也是小米2020年增长的关键。

而在AIoT方面，摩根士丹利认为，由于智能电视业务在中国市场的出色表现，小米第三季度物联网业务营收将与市场预期保持一致。所以，摩根士丹利继续给出增持小米的建议。

硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗？华泰宏观：3月加息50基点可能性已大幅降低

硅谷银行破产会产生蝴蝶效应吗？华泰宏观：3月加息50基点可能性已大幅降低

如果美国政府的“国家信用”能在（以天计的）极短时间内稳定SVB储户信心，则能有效降低系统性金融风险发生的概率。但如果政府处理时间过长、或储户预期损失较大，那么美国金融系统稳定性可能受到挑战。

联储亟需在当前环境下稳定金融资产价格，为顺利、妥善处置SVB资产保驾护航—— 3月加息50基点的可能性已经极大幅地降低，若SVB事件带来的恐慌情绪继续蔓延，不排除联储3月停止加息，甚至定向购买资产。

核心观点

再论高利率下金融系统脆弱性

3月10日美国第16大银行硅谷银行（SVB）遭遇挤兑后被接管。虽然SVB倒闭有其自身原因，但是正如我们在上周《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》深度报告中所分析的，随着利率Higher for longer，低利率环境下的很多“信仰”会被陆续打破。很多金融机构、产品、业态快速扩张后可能面临“水落石出”的压力。 在SVB后续处理上，政府的速度和方案的不同，可能引向“失之毫厘、谬以千里”的迥异结果。

3月9日SVB宣布甩卖资产并发行股票融资，触发股票暴跌后遭遇挤兑，3月10日被美国存款保险机构（FDIC）接管。 政府的介入并没有完全缓解市场对金融风险的担忧，美股、美国债收益率、美元均下跌，信用利差放宽。

结合我们此前的“风险排查”框架，SVB在多个维度均亮起“红灯”

1. SVB此前出现激进扩张，2017-2021年总资产增加约4倍，低利率（债券高估值）环境下被迫大量收购资产。

2. SVB是低利率、低通胀环境的受益者。一方面，作为SVB存款用户的硅谷企业和企业家存款上升较快。同时，SVB押注长期低利率，大量购买长久期资产以获取更高的收益率。

3. 期限和风险错配。SVB资产流动性差，久期长，而负债端久期短、流动性需求较高——当资产端价格调头，兑付风险随即凸显。

4. SVB业态此前饱受追捧，当“硅谷信仰”被打破，它的生命线也很快枯竭。

SVB是孤立事件吗？

纵观美国、乃至全球金融生态2017年后的演变，SVB事件虽“戏剧化”，但可能不是孤立事件。美国银行储蓄和资产价格估值在2017-2021年过快上行、而2022年剧烈回撤——这一过程难免给更多的区域性银行和其他有相似“脆弱性”的金融机构和业态带来了类似的困境。 美国M2（储蓄）在2020-22短短两年时间飙升40％或6万亿美元，增速高点超出此前趋势5倍有余。 而在此期间，虽然大银行在强监管下较为收敛，但中小银行被迫在超低利率环境下快速扩张资产—— 在美国M2快速膨胀的2020-21年，美国1年和10年国债平均收益率分别为0.2％和1.2％，如今已摸高至4.9％ 和3.7％ 。用我们此前的“金融脆弱性”评估框架看，其他区域性银行和更多的“借短投长”的金融业态，都不同程度上面临着类似的风险。

之后如何演绎？

重申金融稳定性制约不仅成为联储紧缩制约、且可能形成负反馈、拖累实体经济。科技和金融行业短期会出现更多裁员甚至经营困境。一般情况下，FDIC清算流程耗时约3个月，但很多创业企业的现金流仅够维持1-2个月的经营。

往前看，如果“国家信用”能在（以天计的）极短时间内稳定SVB储户信心，则能有效降低系统性金融风险发生的概率。但如果政府处理时间过长、或储户预期损失较大，那么美国金融系统稳定性可能受到挑战。

风险提示：美国政府应对不当，金融风险加速蔓延

一、硅谷银行被接管始末

3月9日硅谷银行（Silicon Valley Bank，SVB）宣布甩卖资产并发行股票融资，股票暴跌后遭遇挤兑，3月10日被美国存款保险机构（FDIC）接管。3月9日，SVB称，为满足流动性需求，出售可供出售投资（AFS）科目下的210亿美元债券，录得18亿美元亏损，并计划出售股票筹资22.5亿美元。消息公布后SVB股票暴跌60％，并被停牌；储户因担心存款安全而挤兑（bank run）SVB。3月10日加州金融保护和创新部判断SVB已经资不抵债（insolvent），美国存款保险机构（FDIC）以SVB陷入流动性危机和偿付性危机为由正式接管SVB。存款规模在25万美元以下的储户将在下周一（3月13日）拿到资金，但25万美元以上的存款需要等到SVB被清算或者收购后才能够拿到，时间和金额都存在不确定性。作为美国第16大银行，SVB是2020年10月以来美国第一家被挤兑倒闭的银行 （图表1），也是2008年华盛顿互助银行（Washington Mutual）倒闭以来被接管的最大银行，2022年底的总资产规模为2118亿美元。2023年2月14日，SVB还登上了《福布斯》杂志“2023美国百大银行”榜单，凭借出色的盈利能力名列美国第20位。

SVB事件发生后，市场剧烈调整最终迫使政府介入，FDIC宣布接管SVB。3月9日，随着SVB事件的发酵，对美国爆发危机的担忧导致资产价格剧烈调整，美股、美债收益率、美元下跌，信用利差走宽。3月10日开盘后，市场担忧情绪并未缓解，资产价格延续了前一天的走势。北京时间3月11日0:30，市场剧烈调整迫使政府介入，FDIC宣布接管SVB，但并未明显扭转市场的担忧情绪。3月9日到10日两个交易日，美国银行股指数下跌4.2％，标普500指数下跌1.5％（图表2），2年和10年期美债收益率下跌28和20个基点至4.59％和3.70％，收益率曲线变陡，同时，美元指数下跌0.6％至104.7，美国投资级公司债利差走宽2个基点至1.83％。

二、硅谷银行的“脆弱性”来自哪里

以我们此前的风险排查框架分析，SVB在多个维度均亮起“红灯”。

首先，SVB此前出现激进扩张。2017-2021年SVB总资产从512亿美元增长到2118亿美元，增加约4倍（图表3），年化增速为36％，而同期美国商业银行的总资产仅增加36％，年化增速为6％；美国的名义GDP仅增加25％，年化增速为5％。

其次，SVB是低利率、低通胀环境的受益者。作为一家加州地方银行，SVB主要是为硅谷的科技行业提供金融服务。从负债端来看，SVB主要吸收风投企业与科技企业的存款（图表4），在低利率时代能够获得大量廉价甚至免费的存款。例如，2022年底SVB不计息的存款占总负债的41％。从资产端来看，SVB除了为利率相对不敏感的科技初创企业提供融资服务外，还押注利率长期不会大幅上行，大量购买美国国债和房地产抵押贷款证券（MBS）等长久期资产以获取更高的收益率。例如，2022年底SVB贷款占比仅为35％，但是所持有的国债和MBS等证券占比为55％（图表5），为美国前50大银行中的最高水平，例如美国银行仅为28％。

第三，SVB资产流动性差，久期长，而负债端久期短、流动性需求较高——当资产端价格开始向下调整时，兑付风险凸显。从资产端来看，SVB资产中长期债券占比过高，2022年4季度高达55.4％，为美国前50大银行中最高水平，这使得SVB资产久期要超过平均水平，例如久期在5年以上的资产占比接近一半，为美国前50大银行中最高的水平。背后原因可能是SVB低估了美联储利率上行的速度和复苏，因此未对冲利率的上行。SVB 首席执行官 Greg Becker 接受媒体采访时曾表示，我们预计利率会上升，但没有想到会像现在这么多。从SVB资产组合的久期来看，对冲后久期变动不大，说明SVB几乎未对利率上行进行对冲（图表6）。从负债端来看，SVB的零售存款占比极低，2022年4季度25万美元以下存款占比仅为2.7％，大部分客户都是风投企业与科技企业，97.3％的存款不受FDIC保护，相比其他银行更容易遭受挤兑。美联储大幅加息导致SVB所持有的长久期资产遭遇巨额账面损失。2022年末SVB持有至到期金融资产（HTM）总规模为913亿美元，未实现亏损高达152亿美元，而SVB的所有者权益也仅为163亿美元。虽然浮亏并不会直接出现在银行的损益表中，但是影响到银行的累计其他综合收益（AOCI），AOCI下降会影响股东权益，从而对关键的资本比率构成压力，导致银行出现兑付风险。

最后，SVB的业态此前之所以受到追捧，是建筑在科技公司股价趋势性上升的“信仰”之上——当信仰被打破，SVB的生命线也很快枯竭。SVB主要是为科技、生命科学和医疗保健行业的公司提供银行服务，其资产和负债过度集中于上述行业，违背了风险分散化的原则。SVB模式的实质是深度绑定科技公司，分享了过去数十年利率长期趋势下降对科技公司等成长型公司估值的提振。这种商业模式一度长期被追捧。例如，SVB事件爆发前数天，SVB还登上了《福布斯》杂志“2023美国百大银行”榜单。但是，2022年美联储快速加息导致美国科技企业估值大幅下降，此前的“信仰”被打破，风险投资活动枯竭，SVB存款流入放缓甚至逆转。根据SVB估计，2022年客户公司现金支出不降反升，约为2021年之前水平的两倍，2023年以来维持在较高水平，这导致客户从SVB提取存款，导致存款下降。例如2022年4季度SVB存款余额同比下降8.5％，而活期存款则下降35.8％。

2023年以来，加息预期进一步升温以及存款加速流失加大SVB的困境，资产端大幅减计、而负债端需持续“加息”揽存，流动性进一步枯竭——而引起加速挤兑的“最后一根稻草”则是SVB希望在穆迪下调评级前卖出资产筹资。

？

？？

三、SVB是孤立事件吗？

虽然作为“硅谷信仰”的受益者，SVB事件有其特性。传统银行“借短贷长”SVB的商业模式与硅谷的风投和科技企业深度绑定，并不是美国银行业的主流商业模式。此外，SVB资产端长久期资产占比过高，基本不对利率上行进行对冲，且负债端零售存款占比极低，也不能够代表美国银行整体的情况。

纵观美国、乃至全球金融生态2017年后的演变，SVB事件虽然有个体特性，但可能不是完全孤立的事件。美国银行储蓄和资产价格估值在2017-2021年过快上行、而2022年剧烈回撤——这一过程难免给更多的区域性银行和其他有相似“脆弱性”的金融机构和业态带来了类似的困境。美国M2（储蓄）在2020-22短短两年时间飙升40％或6万亿美元，增速高点超出之前趋势5倍。而在此期间各类金融机构被迫在超低利率环境下快速扩张资产——在美国M2快速膨胀的2020-21年，美国1年和10年国债平均收益率分别为0.2％和1.2％，如今已摸高至4.9％ 和3.7％。如今，美国M2增速从2022年2月27％ 的高点迅速回落至-1.7％，存量和占GDP的比例分别从高点回落3％ 和8％（图表7），且有进一步加剧趋势，而对应资产价格却大幅缩水——这么看，SVB事件虽然“戏剧化”，但非孤立事件。

用我们此前的“金融脆弱性”评估框架看，其他区域性银行和更多的“借短投长”的金融业态，都难免面临着类似的风险。

？

四、之后如何演绎？

重申金融稳定性制约不仅成为联储紧缩制约、且可能形成负反馈、拖累实体经济。若SVB导致金融动荡将导致企业信用利差走宽，从而向实体经济传导，导致企业破产概率上升（图表13）。科技和金融行业短期会出现更多裁员甚至经营困境。一般情况下，FDIC清算流程耗时约3个月，但很多创业企业的现金流仅够维持1-2个月的经营。

往前看，如果“国家信用”能在（以天计的）极短时间内稳定SVB储户信心，则能有效降低系统性金融风险发生的概率。但如果政府处理时间过长、或储户预期损失较大，那么美国金融系统稳定性可能受到挑战。虽然SVB总资产超过2000亿美元，但主要资产是美国国债投资于债券、贷款等资产，难以定价的衍生品规模较小，资产清算本身对市场的冲击预计将较为有限。FDIC需要在本周末拿出具体方案来稳定储户的信心，否则未被保险的存款人可能会在下周一将钱从中小银行取出，从而导致银行挤兑风险扩散。但是，如果政府因为道德风险等担忧反应较慢，或者SVB进入清算流程，储户存款损失较大，可能会导致中小银行被挤兑，从而酿成系统性金融风险。截至2023年2月，美国小银行总存款规模为5.5万亿美元，若大规模流出则将威胁美国金融体系稳定性。

联储亟需在当前环境下稳定金融资产价格，为顺利、妥善处置SVB资产保驾护航—— 3月加息50基点的可能性已经极大幅地降低，3月FOMC加息50个基点的概率从高点的70％左右下降至30％左右，2023年加息预期终点大幅回调40个基点至5.3％，此前已经被price out的年内降息预期再次出现（图表14）。若SVB事件带来的恐慌情绪继续蔓延，不排除联储3月停止加息，甚至定向购买资产（详见《非农就业再超预期但劳动参与率均微升》，2023年3月11日）。往前看，需要密切关注SVB的溢出效应。正如我们此前所指出的，美联储紧缩面临实体经济（失业率上升）和金融（金融风险）两方面制约，后续需要评估相关金融风险是否会制约联储的紧缩步伐（详见《排查高利率下全球金融系统的脆弱性》，2023年3月6日）。

风险提示

1） 如果美国政府对SVB事件应对不当，可能导致市场恐慌情绪加重，加速“挤兑效应”

2）如果金融风险加速蔓延，市场波动可能进一步加大，美联储的货币政策也可能会收到一定制约

本文源自券商研报精选