人民币汇率与外商直接投资关系研究.docx

济杠杆。1994年，我国启动了新的外汇管理体制，确立了单一的，以市场供求为基础的，有管理的浮动汇率，并且在1996年，人民币实现经常项目下可兑换。1997月，亚洲金融危机在东南亚国家爆发，为防止亚洲国家和地区货币轮番贬值导致金融危机加剧，作为一个负责任的大国，中国主动收窄人民币汇率浮动区间，保持了人民币汇率稳定，在控制亚洲金融危机的扩散和蔓延的过程中起到了积极而有力的作用。2000年后，特别是在2002年加入世界贸易组织，我国的经济发展迎来了一个高速发展时期。在进出口方面，我国进口需求并未像料想中那样大幅增加，反而是出口持续快速增长，经常项目顺差和外汇储备不断增加，在此情况下，人民币面临着极大的升值压力。完善人民币汇率形成机制已成为建立和完善社会主义市场经济体制，保证我国经济持续平稳发展，充分发挥市场中的价格要素在资源配置中基础性作用的迫切要求。200521日，中国人民银行宣布，自即日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币改变了过去单一盯住美元的汇率形成机制，这也反映出随着我国经济的发展，在参与经济全球化竞争的进程中，人民币汇率对于中国宏观经济的影响的日渐显现出来。

众所周知，中国经济增长有三驾马车：投资、消费和进出口，而其中的投资和进出口有很大的一部分是由外商在中国的直接投资带动的。在开放经济条件下，汇率作为一个核心的经济变量，不仅对资本项目和经常项目有影响，也与许多的宏观经济变量有关，也可说汇率影响到一个经济体的内外部均衡的实现。从这个意义上来说，人民币汇率能够对我国吸引外商直接产生很大的影响。在古典经济学的框架中，资本、土地和劳动力是基本的生产要素。而较之于土地和劳动力，资本是最为活跃，流动性最强的生产要素。在全球化经济越演越烈的今天，资本的跨国界流动给许多的国家带来了发展的机会，同时也对许多国家带来了发展的挑战。合理的汇率水平有利于改善贸易条件，提高国际竞争力和抗风险能力，有利于提高利用外资质量，优化利用外资结构，充分利用“两种资源”和两个市场，提高对外开放水平。中国作为一个外向性很高的国家势必也要考虑大规模的引进外商投资是否会对人民币汇率的稳定产生影响，考量二者之间的关系有助于为中国进一步引进外资和人民币汇率形成机制进一步的改革提供决策依据。本文试图在现有的文献和理论进行梳理的基础上，通过实证分析探讨汇率变动与外商直接投资二者之间的相互关系。

1.2文献综述最初国际间的资本流动主要集中在西方发达国家，而中国实行改革开放经济政策的时间较晚，因此西方发达国家关于汇率与外商直接投资之间相互关系的研究进行的比中国国内要早。西方最早的关于汇率与外商直接投资之间相互关系的理论研20世纪70年代美国经济学家阿利伯（Aliber）的资本化率理论，关于汇率与外商直接投资之间的实证方面的探讨最早是在1977年。在国外有关外商直接投资和汇率之间相互关系的研究中，大多数的理论和实证研究一般都认为一国的货币贬值有利于外商直接投资的流入，而一国的货币升值则会使外商直接投资流出。1.2.1国外文献综述1）理论研究美国芝加哥大学金融学家阿利伯（RobertAliber）在其1970年发表的论文《对外直接投资理论》中提出了资本化率理论。资本化率是指收益流量的资本化程度，它等于资产价值与收益流量的比值，即高的资本化率可以形成高额资产价值。该理论假设世界被分成为不同的货币区，因此在市场上会对不同货币区的货币汇率产生不同预期，从而影响到汇率的变动，进而影响到各个货币区的资本化率。阿利伯认为货币币值坚挺的强势货币国家的其资本化率高于货币币值疲软的弱势货币的国家，在强势货币国家其贷款利率较低，而在弱势货币国家，其贷款利率较高。

在这种情况下，强势货币的国家对会对弱势货币国家进行直接投资，因为持有强势货币的国家的企业在购买过时货币国家企业的实物资产时，能够以更低的成本购买到后者的资产。因此当一国货币升值，外币相对贬值时，会促进一国的对外进行直接投资，因此国家间的资本化率是企业对外直接投资的一个重要原因。阿利伯并以此来解释了为何荷兰和瑞士对不断外直接投资的原因和加拿大不断吸收外商直接投资。资本化利率理论解释了在不同的货币区的不同国家间进行直接投资的原因，但是不能解释为什么接受外商直接投资的国家同时还会向其它国家进行直接投资。Cushman（1985，1988）提出的相对生产成本理论认为在其它因素相不变的情况下，如果东道国的货币的贬值，将会降低投资国在东道国的生产成本，特别是劳动成本，提高外商投资者在东道国的投资回报率。东道国货币的升值则有利于东道国降低其进口品的成本和跨国销售的成本。FrootStein（1991）提出的相对财富假说认为，东道国货币贬值能够提高国外投资者的相对财富，及跨国投资者可以使用相同的投资购买到更多的生产要素进行生产。另一方面，东道国的资产由于货币贬值也变得相对便宜，跨国投资者能够以更低的价格去并购东道国企业。

在信息不对称的情况下，企业外部融资的成本比内部融资高，由于财富的相对变化，跨国投资者会选择对外进行投资。该理论解释了汇率变化引起的跨国并购类型的外商直接投资，并不能解释目前许多独资或合资的绿地类型的外商直接投资。AizenmanJoshua（1993）认为跨国企业对外直接投资的会使其生产的弹性增加。跨国公司可以通过在不同的国家或地区安排生产，使生产资源配置最优，最有效率。通过分析得出固定汇率制度下，不论是实际或名义冲击，外国直接投资相对灵活。在浮动汇率制度下，外商直接投资与汇率波动的相关性取决于冲击的性质。GoldbergKolstad（1995）构建了一个跨国投资者预期利润的模型，从汇率波动效应和汇率水平效应两方面分析对外商直接投资的影响。他们认为，汇率波动会影响其母国企业向国外直接投资：如果跨国投资者是风险中性的，那么汇率波动和其在国外生产工厂的位置无显著关系。但跨国投资者是风险规避者的话，汇率波动将跨国公司规划增加在国外的生产，即促进跨国公司向外直接投资。该模型能够解释美国、加拿大、日本和英国之间的外商直接投资流动。2）实证研究Kohlhangen（1977）使用了一个静态模型分析货币贬值对跨国公司的相对利润率和厂址选择的影响，通过分析得出结论如果外国货币相对于本国货币贬值则会吸引跨国公司在国外安排生产即进行对外直接投资来满足国内市场的需求。

Cushman（1985，1988）认为汇率波动较大也会给外商投资者带来风险，为了规避汇率风险，外商投资者如果采取在东道生产产品替代向东道国出口产品能够减小汇率波动风险，并且通过对美国1963年到1978年对外直接投资数据和1963年到1986年外商直接投资流入量证明了汇率波动与美国对外投资之间具有正向相关性。KleinRosengren（1994），SabelCristinaRuiz（2005）从汇率水平变化的角度，使用美国的外商直接投资的年度数据进行实证分析，进一步验证了汇率变动引起的相对财富效应。Campa（1993）发现东道国货币贬值将会抑制外商直接投资的流入。他认为跨国 公司对其投资在未来收益的预期会影响其对外投资，东道国的货币越坚挺，跨国公 司在东道国的预期收益也越高，越能够吸引外商直接投资流入，而货币贬值则会降 低跨国公司的预期收益，从而减少在东道国的投资。Benassy-Quere（2001）利用 17 OECD国家外商直接投资流入数据进行了实证分析后认为，东道国的货币贬值对外 商直接投资的影响不确定。东道国货币贬值会提高流入该国的出口导向型外商直接 投资的竞争力。而东道国的货币贬值使东道国的消费者的购买力下降，对于那些占 领东道国当地市场的外商直接投资来说又是不利的。

Goldberg（1993）通过对美国制造业的研究分析发现，真实汇率的波动会减少 外商在美国制造业的投资。Goldberg Kolstad（1995）从实证角度分析得到，短期内，风险规避型投资者会因汇率波动程度的加剧而增加其对外直接投资。Aizenman Joshua（1992），JieQin（2000）从实证角度分析得到汇率波动的剧烈程度与外商直 接投资流入呈正相关的结论。Sercu Vanhulle（1992）通过汇率对出口价格指数的影响分析得出结论，汇率波动的剧烈程度对外商直接投资具有负效应。 依据以上研究的结论，国外关于汇率与国际直接投资间关系的研究多支持货币 贬值有利于吸引外商直接投资，而货币升值则会抑制外商直接投资这一结论。 1.2.2 国内文献综述 由于中国经济对外开放，引进外资时间并不是很久，国内关于汇率与外商直接 投资之间相互关系的研究基本都出现在 2000 年后。 邢予青（2006）选择了我国的近邻日本，从汇率的角度使用 1981 实际汇率是影响日本对华直接投资的一个显著性因素，特别是日本对华直接投资中出口导向型的外商直接投资与中国实际汇率之间存在着一个显著的正向相关关系， 人民币升值会减少中国吸引出口导向型的外商直接投资。

罗忠洲（2006）选取了 1971 2002年日本的日元汇率和日本制造业部门各 个细分行业的外商直接投资数据，研究了日本进入浮动汇率制度后，日元的汇率波 动对日本制造业部门外商直接投资的影响情况，得出结论，日元升值与日本制造业 部门外商直接投资有显著的正向关系。汇率波动是日本制造业部门中水平型行业外 商直接投资变化的一个较明显的影响因素，而垂直型的外商直接投资行业和以规避 贸易壁垒进行的外商直接投资均不受汇率波动影响。 谢皓，杜莉（2007）通过一个简化的“两国两公司模型”，假设汇率变化幅度 由政府制定，两个国家生产同质的产品，跨国公司可以在两个国家生产和销售产品， 而东道国企业仅能在国内生产和销售产品。通过支付函数得出结论东道国的汇率波 动能够对跨国公司对外直接投资产生影响，对外进行直接投资的母国的货币相对强 弱会在不同程度上影响跨国公司的资本要素的比较优势。 周华（2007）使用知识资本模型选取 1990 2004年间美国与其 22 个投资伙 伴国（地区）的行业外商直接投资数据，从国别和产业的角度研究汇率波动与外商 直接投资之间的关系，得出结论认为外商直接投资是否会受到东道国货币贬值的影 响，需要看该国外商直接投资是以水平型为主，还是垂直型为主，汇率波动是一个 抑制外商直接投资流入的消极因素，同时美元盯住制及固定汇率制度亦会对外商直 接投资产生消极影响。

程瑶，于津平（2009）选取了 1980 2006年中国实际利用外商直接投资总 2006年不同类型的外商直接投资的数据，使用误差修正模型发现人 民币贬值有利于吸引资源导向型的外商直接投资的流入，而市场导向型的外商直接 投资与人民币汇率水平正相关，与人民币汇率波动变化负相关，人民币升值在长期 有利于引导外商直接投资的增长方式由粗放型向集约型转变。 秦瑞，朱臣（2009）选取 1989 2007年年的汇率和外商直接投资数据进行

外汇储备是指什么意思呢

很多人对外汇储备还不是很了解，但是有些人对多数人来看是一个既陌生又熟悉的词。经常在新闻向上瞧到外汇储备报告，但并没有了解报告改变或许会导致的影响。本篇文章带您了解外汇储备是什么意思，对您的生活会造成影响的方面是哪些。

一、外汇储备是什么意思?

外汇储备通俗解释，又名外汇存底，是一个国家或经济体的中央银行持有并可随时兑换他国货币的资产，一般以美元计算，可算作是一种国际储备资产。通俗讲，外汇储备就是以外汇计算的总资产，包含现钞、黄金、国外有价证券等。外汇储备是一个国家国际清偿力(国际清偿能力则是一国现有的对外清偿能力和或许有的对外清偿能力之和)的重要构成部分，同期也可以调节国际收支，保证对外支付;干预外汇市场，平稳本币汇率;维护国际信誉，提升融资能力;加强综合国力，抵抗金融风险。截止2020年9月，中国大陆外汇储备达3,108,500百万美元，稳居世界外汇储备量榜首。

二、外汇储备的改变对我们的日常生活的影响。

外汇储备增长，市场上的广义货币跟随增长，通胀于是不可避免。直接显现为物价上涨。受于市场反映的落后性，再加之国家积极地调控和政策，物价上涨的进展远差于广义货币量增长的进展。充足的外汇储备也致使本国货币的汇率比较坚挺，对于出国留学、旅行、购物刺激显著。同期，外汇储备增长有助于提高我国的国际资信，加强综合国力，促进国内经济的成长。

外汇储备降低，市场资金开始紧俏，通俗来讲，大家手中的钱变少了，企业和个人均有机会显现资金荒。就在此时，外汇储备降低，资本外流，市场被唱空，对资本市场来讲代表着失血，将来的股市、基金等承受汇率利率波动的影响被增大，对市场的消极影响会循环扩大。对于进出口公司来讲，外汇储备降低导致了更严格的外汇管理，企业运营面对境遇，以此类推，影响到就业，也真实地刷新了大家的利益。

以上小编为大家整理外汇储备是什么意思到这里就终结了，期望对您有所帮助。

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美元走强，人民币贬值，需要关注什么？

今年人民币汇率的贬值也不例外，疫情反复冲击了国内经济与就业的复苏，导致了信用坍塌，还面临了严峻的外部压力。与此同时，市场还在担忧地产风险传导与出口回落，可能加剧国内经济下行压力。这些都是持续推动人民币汇率贬值的关键因素。笔者预计，在国内经济下行压力解除以前，人民币汇率仍有贬值预期和压力。

考虑贬值预期，7这一点位对人民币汇率的国际协调而言存在某种重要意义。如果美元继续走强，人民币汇率有没有破7的可能？

笔者认为，人民币汇率是有可能破7的。一方面，811汇改后，人民币汇率最低贬值至7.2附近，已经有两次破7先例。第一次是在2019年8月初，美国突然升级对中国出口制裁，人民币汇率快速贬值破7。第二次则是在2020年疫情期间，国内经济下行压力加剧，央行实施了宽松货币政策。

另一方面，央行有关领导人也曾数次表示，不会固守7这一标志性点位。2019年5月27日，周小川在日本接受采访时表示，“7不见得要当做是汇率的底线，汇率也不必过分关注所谓整数位。”2019年8月5日，央行有关负责人表示，“人民币汇率破7，这个7不是年龄，过去就回不来了，也不是堤坝，一旦被冲破大水就会一泻千里；7更像水库的水位，丰水期的时候高一些，到了枯水期的时候又会降下来，有涨有落，都是正常的。”

当然，市场会担心人民币破7引发的国际协调问题。在这一问题上，笔者认为，日元汇率调整有较高的参考价值。

笔者在团队前期报告《日元大幅贬值，需要关注什么？》中有过讨论，今年美国对其他国家汇率问题的态度，能够从日元汇率中较好体现。日元汇率在今年3月集中贬值，后续转向跟随美元指数被动贬值，均是在美国默许下的结果。今年4月初与7月初，美国财政部长耶伦两次访问日韩，汇率与外贸均是核心议题，但在这两次会谈以及会议的联合声明中，美国均未对日元贬值有太负面的评价。

要想避免人民币汇率调整引发国际争端，参考日元汇率的调整方式，在有管理的情况下被动跟随美元贬值，不失为一种可行的方式。

近期日元汇率已经跌破140关键点位，如果后续日元汇率持续低于140，笔者认为，人民币汇率破7的可能性也会相应提高。

四、对国内债市意味着什么？

随着近期人民币汇率调整，市场重新开始关注外部均衡对货币政策的可能制约，担心货币政策与境外机构投资者的行为调整的可能影响。

首先，在货币政策的内外均衡方面，笔者认为，当前央行以我为主的态度是明确的，市场无需过度担忧汇率调整对央行宽松立场的制约。

7月13日，货币政策司司长邹澜表示，“我国作为超大型经济体，国内货币和金融状况主要由国内因素决定，货币政策会继续坚持以我为主的取向，兼顾内外平衡。”8月10日，二季度中国货币政策执行报告也指出，“密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡。”

当前国内经济与就业疲软，可支配收入与工资增长较慢，不存在长期通胀基础。而且国内外能源结构差异较大，输入性能源通胀向国内传导的渠道并不顺畅。近期国内CPI同比虽有上行，但总体通胀压力可控。从逻辑上来讲，央行重心仍在稳就业、稳增长与宽信用上。

此次央行降息，打破了811汇改后联储加息过程中央行无降息操作的固有约束，充分体现了央行货币政策以我为主的姿态。笔者预计，后续如果国内经济下行压力加剧，社融信贷再次出现塌方，降息可能还会有，只是时间上可能明年初概率更高。

从服务于国内经济角度考虑，特别是考虑到未来出口可能的压力，跟随美元适度贬值未尝不是一个选项。

汇率稳定并不是宏观调控的关键，参考主要大国，其货币都是能升能贬，汇率也是宏观调控的一个工具，而不是一个约束。

美元持续走强，人民币走弱，债市需要关注什么？货币政策以我为主，债市主导自然是国内政策与经济基本面。至于外围约束问题，笔者可以观察境外机构投资行为：

在境外机构投资者行为方面，笔者观察到了一些新变化。以往市场多从债券配置角度来考虑境外机构投资者行为，观察中美利差与人民币汇率波动对境外机构债券持仓的影响。从整体持仓考虑，今年内外环境变化确实导致境外机构持续减持人民币债券。

但是单独观察境外机构的国债持仓变化，可以发现，境外机构投资者同样深度参与了国债市场的债券交易。在国债收益率快速下行的5月与7月，境外机构投资者的国债持仓并未明显减少，7月反而有所增加。笔者认为，境外机构投资者也是跟随趋势，而非简单受制于中美利差等约束。

更进一步笔者直接观察美元和人民币国债的关系：从历史来看，美元趋势性走强过程中，十年国债不乏机会。

综上，美元走强，人民币走弱，债市无须担心，或者说这不是国内利率的主导因素。

其实从外围视角出发，市场更应该关注外部环境变化对国内经济的影响。即关注美元上行背后的外需线索。当前我国经济仍旧复苏疲软，出口是少数持续推动经济增长的重要动能。欧美是我国最大的对外贸易伙伴，欧洲经济衰退与美国宏观变化可能直接冲击对我国的出口需求，并且通过对全球经济的影响，间接加速我国外需的回落。

如果后续出口加速回落，可能加剧国内经济下行压力。不排除机构会因此而进一步看多利率。

再次强调，在国际环境变化中，宏观调控具备以我为主的基本条件，从服务于国内经济角度考虑，特别是考虑到未来出口可能的压力，跟随美元适度贬值未尝不是一个选项。汇率稳定并不是宏观调控的关键，参考主要大国，其货币都是能升能贬，汇率也是宏观调控的一个工具，而不是一个约束。

五、小结

怎么看美元？笔者判断，俄乌冲突局势短期难有逆转，年内美国经济与货币政策对欧洲的领先态势仍将持续，后续美元仍将维持强势，随着欧洲衰退预期逐步兑现，美元指数可能升至115。

怎么看人民币？美元走强推动主要经济体货币贬值，人民币汇率也跟随调整。但是相较于美元的升值幅度与其他主要经济体货币的贬值幅度，人民币汇率贬值幅度并不高，整体仍保持稳定。期间央行超预期降息一度从情绪上推动了人民币汇率贬值，但央行较快通过在香港发行人民币央行票据，释放了稳汇率预期。所以笔者判断，推动近期人民币汇率贬值的主要还是美元快速升值，央行没有明显引导人民币汇率贬值的意图。

如果后续美元持续走强，在国内经济下行压力解除以前，人民币汇率仍有贬值预期和压力，不排除人民币汇率破7的可能。从国际比较考虑，随着近期日元跌破140关键点位，后续人民币汇率破7的可能性也相应提升。

美元强、人民币弱，市场怎么看？当前央行以我为主的态度是明确的，市场无需过度担忧汇率调整对央行宽松立场的制约。从服务于国内经济角度考虑，特别是考虑到未来出口可能的压力，跟随美元适度贬值未尝不是一个选项。汇率稳定并不是宏观调控的关键，参考主要大国，其货币都是能升能贬，汇率也是宏观调控的一个工具，而不是一个约束。

至于外围约束问题，笔者可以观察境外机构投资行为，7月境外机构增持人民币国债，说明投资者也都是跟随趋势，而非简单受制于中美利差等约束。从这个角度考虑，利差并非国际资金流动的绝对变量。更进一步笔者直接观察美元和人民币国债的关系：从历史来看，美元趋势性走强过程中，十年国债不乏机会。

综上，美元走强，人民币走弱，债市无须担心，或者说这不是国内利率的主导因素。货币政策以我为主，最终主导国内债市的，还是国内政策与经济基本面。

对于当前债市，结合外围下周重点关注还是出口，8月数据是否存在显著回落的可能，在国内政策进一步强化稳增长的背景下，出口数据如果确定走弱，或会对市场多头思维有所支撑。

结合PMI等数据，市场关注还是在于进一步增量政策效果，建议按照2019年11月降息后第二阶段利率走势作为9月市场走势的基础参考，多空之间，横向移动的可能性更高，久期至少仍可维持在中性状态。

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重磅分析：人民币中间价的贸易与金融选择

人民币中间价是人民币汇率形成机制中重要的组成部分。在汇率改革的进程中，中间价形成方式经历了数次修改。

当前中间价并非完全由市场参与者竞价决定，尤其是在今年五月份中间价定价中加入逆周期调节因子之后，中间价设定综合了多重因素。因此，分析中间价的设定过程以及中间价背后的货币经济学含义，对于当前理解人民币汇率有很大的帮助。

①

人民币中间价定价流程及中间价的基准作用

中间价由中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均得到。权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9时15分对外公布当日人民币对美元、欧元、日元和港币汇率中间价，作为当日银行间即期外汇市场（含OTC方式和撮合方式）以及银行柜台交易汇率的中间价。

在当日中间价公布之后，日内竞价汇率允许偏离当日中间价一定区间。这一偏离幅度在2007年为0.5%，2012年扩大至1%，2014年进一步扩大为2%。

当前执行的标准为《中国人民银行公告〔2014〕第5号》的规定：

每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下2%的幅度内浮动。外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由2%扩大至3%。

中间价是当日汇率的锚，也是决定人民币汇率的核心因素之一。央行除了动用外汇储备直接买卖外汇进行干预之外，通过中间价干预汇市是另一个低成本、可行的政策调整工具。

②

中间价定价规则不断完善

美元人民币中间价设定规则是指做市商在进行人民币美元中间价报价时需要遵循的定价规则。随着人民币外汇市场的开放，人民币中间价定价规则经历了多次修改：从参考上一日收盘汇率的单因素模型，到同时参考收盘汇率和一篮子货币汇率变化的双因素模型，再到最近的参考收盘汇率、一篮子货币汇率变化以及逆周期调节因子三因素模型。中间价定价模型的修改进程与当时所处的国内、国外宏观经济情况密切相关。

参考前一日收盘价设定中间价定价方法简单、市场化程度高。但由于日内汇率波动幅度限制，人民币单边行情启动时，这种定价方式的汇率调节节奏较为缓慢，而央行主动干预调节中间价又容易对市场形成冲击。因此，这种定价方式较为适合汇率基本平稳的条件下使用。

参考双因素模型，增加了中间价设定的弹性。自2014年年末开始，央行数次降息降准，造成国内外利差出现显著变化，人民币汇率贬值预期较为强烈，这一点在离岸与在岸人民币汇差上反应特别明显。因此，外汇管理部门自2015年8月11日，修改中间价的形成机制，引入两因素模型。

“811汇改”的结果：一是当日人民币一次性大幅贬值释放了贬值预期；

二是新中间价形成机制下，汇率弹性更大、更加能反应市场供求。

期间，2017年初对两因素中间价设定模型做了一些技术性修改。重新定义参考“一篮子货币”汇率波动的计算时段，提出了部分重复计算。

参考三因素模型，是目前正在使用的定价模型于2017年5月26日正式发布。2017年以来，在美元指数出现较大幅度回落的情况下，美元人民币汇率依然走向贬值趋势。这不符合基于经济基本面的汇率定价模型，很可能存在非理性预期的惯性驱使，如果任由其发展下去今后可能蕴含较大的汇率超调风险。因此，定价模型引入了“逆周期调节因子”控制日内汇率涨跌对下一日中间价设定的影响。

由此可见，根据经济环境与市场情况，中间价定价模型经历了一个逐步演变、不断完善的过程。修改后的中间价定价模：

一是市场化程度进一步提高，逐步形成以外汇市场供求为基础的价格形成方式；

二是汇率调整的灵活性进一步加大，对于较大的冲击反应根本有效性；

三是坚持了有管理的浮动定价规则，其中考虑到了对外汇市场“羊群效应”等非理性因素的调节。

③

中间价规则运行情况分析

以现行的“三因素”定价为例，外汇市场人民币做市行依据《人民币兑美元汇率中间价报价行中间价报价自律规范》规范，报价行应依据“人民币对美元汇率中间价=上日收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的原则形成自己报价，并向外汇交易中心报价。

分析中间价的运行情况，一个切入点是分别研究中间价设定的单个因素的影响。如果采用单一因素定价那么汇率会怎样？假设使用单因素定价，可以重新还原汇率价格，进而重新评估单个定价因素对汇率的影响。

首先，以美元人民币为例，假设定价模型仅参考上日16：30银行间外汇市场人民币对美元汇率收盘价（既参考“上日收盘汇率”）。那么T+1日中间价等于T日收盘价，相当于是连续报价模式。影响汇率的仅仅是起始点以及每日涨跌幅，取以811汇改后的第一日8月12日为起点，用之后的每日涨跌幅重新还原美元人民币汇率走势如图1。如果完全使用上日收盘价作为下一日开盘价的话，美元人民币贬值幅度要大于现实的中间价汇率。

其次，假设定价规则为参照一篮子货币汇率变化。 “一篮子货币汇率变化”为在给定美元对非美货币波幅的前提下，保持人民币篮子汇率指数较上一交易日稳定时人民币对美元双边汇率的变化，篮子参考时段为上日16：30至当日7：30左右。“人民币篮子汇率指数”是指中国外汇交易中心计算并发布的CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数和参考SDR货币篮子的人民币汇率指数。

完全参考一篮子货币汇率变化，T日中间价由篮子货币的涨跌幅确定，即T日中间价等于T-1日中间价乘于当日篮子指数涨跌幅。重新构造基于篮子货币的汇率走势，由于篮子价格公开的资料数据频率为周，所以这里的计算以周数据为基础。通过还原，人民币汇率如果完全参考一篮子货币的行情，那么人民币美元汇率升值幅度大于实际中间价。报价行在建立报价模型时，应综合参考CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数和参考SDR货币篮子的人民币汇率指数，报价结果应有利于保持人民币篮子汇率指数基本稳定。由于并不清楚报价行参照的是哪一个篮子，这对于准确预测中间价产生了一些困难。

最后，新加入的“逆周期因子”旨在适度校正市场供求中顺周期因素对汇率的影响。在计算中，先在上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反应市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到逆周期因子。逆周期系数由各报价行根据经济等基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。逆周期因子对汇率的影响程度难以观察，因此也无法就这一单个因素进行有效的分析。

使用上述单因素分析框架，得出的绝对数并没有参考价值。因为实际上每日中间价都需要参考“三因素模型”由做市商重新设定，因而充满了不确定性，而上文的分析严重依赖于所选择的基期点的汇率水平，每个不同的基期汇率水平都衍生出不同的路径。但是，上述分析在汇率方向上可以看出：“811汇改”之后，市场供求反应的人民币汇率趋向贬值；而参考一篮子货币变动幅度人民币则有升值的需求。

④

中间价定价规则的经济学含义

汇率制度安排可以分为固定汇率制度、浮动汇率制度与有管理浮动汇率制度等。各国可以根据自己的情况实行不同的汇率制度安排，各种制度本身没有优略之分，只有是否更适合特定目标的区别。

固定汇率制度有利于国际贸易。我国出口导向型经济发展的初级阶段，对外贸易是主要的经济增长动力。采取盯住美元的固定汇率制度，便利了国际贸易结算、促进经济增长，这种安排适合了当时经济环境。当前中间价设定规则中，参考“一篮子货币”的变动，实际上是固定汇率制度的变形，只是以前盯住的是美元，现在盯住的是一篮子货币。参考篮子货币的汇率机制下，美元人民币汇率由其他货币的相对价格决定，主要目标是稳定对外贸易。其中CFETS篮子以贸易为权重，充分体现了保持汇率相对稳定以便利贸易的思想。

浮动汇率制度有利于资本账户开放与国际资本自由流动。根据汇率的不可能三角理论：采用浮动汇率制度，可以在保证国际资本自由流动的同时，将获得货币政策的独立性。浮动汇率制度，有利于提升资本的配置效率，这正是目前我国金融领域迫切需要的改革方向。中间价设定规则中，参考“上一日收盘价”实际上就是浮动汇率机制，人民币汇率与资本流动的方向一致，完全由市场供求决定。针对收盘价进行逆周期调节，并不会从本质上改变浮动汇率制度安排。这种做法仅仅是对收盘价的周期波动加以抑制，起到削峰填谷的滤波作用。

综合来看，目前中间价设定规则混合了固定汇率制度与浮动汇率制度。日内交易时段采用有波动幅度限制的浮动汇率制度，以形成浮动汇率制度的参考。在中间价设定时，先是参考该浮动汇率形成的收盘价，然后通过对篮子汇率涨幅的调整使汇率保持一定的稳定性，最后通过逆周期调节因子对浮动汇率区间加以控制。中间价定价规则在经济学上的冲突在于，根据一篮子货币确定的贸易汇率水平是一个慢指标（汇率的反应需要经过从生产到出口再到结售汇等一系列过程），参考收盘价则是一个快指标（基于资本流动的汇率调节非常迅速），如何综合快慢指标，这涉及到跨国资本流动与国际贸易之间的权衡。

相对于固定汇率与浮动汇率制度，有管理的浮动汇率制度难以预测，汇率管理部门相机决策的自由度较大。

三因素定价模式下很难准确猜测中间价：

一是采用做市商报价制度，并且不同做市商的定价模型有差异；

二是虽然知道基于三因素的定价模型，但是具体权重未知；

三是并未详细说明逆周期调节因子的计算机调节机制。

虽然，在打击外汇投机方面，模糊的汇率设定规则再加上有力的资本流动管理，可以有效起到“暴打”投机势力的作用，但是有效发挥市场力量使外汇市场出清的能力有所弱化。因此，有专家学者认为，目前的汇率制度是给汇率加了一个“短期锚”，在资本管制和价格管理使市场无法出清的前提下，这种汇率形成机制并非长久之计，未来中国央行仍需要继续推动汇率形成机制改革。

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博弈论的视角看中间价对汇率的引导

对汇率进行有效的政策引导也是中间价的主要作用之一。综合分析开盘价、收盘价以及中间价历史数据的相互关系，对于推断中间价对汇率的干预作用有一定的意义。

中间价与当日开盘价、上日收盘价的差异反映了市场与政策汇率的态度差异，也体现了两者相互引导与适应的过程。中间价于每日9点15分公开报价，开盘价则是在竞价时段9点30分形成。虽然做市商有义务在一段时间内维持竞价与中间价的一致性，但是由于竞价阶段外汇参与者众多，如果买卖双方力量失衡大于做市商的调节能力，开盘价就会较多的偏离中间价。开盘价与中间价之差，体现了市场交易的力量；中间价与上日收盘价之差，则部分体现了政策引导的力量。取自2017年6月三因素模型应用以后的数据，分别计算开盘价与中间价的以及中间价与上日收盘价的偏离。

首先，6月份至8月中旬，美元指数从97下跌到92左右，为了保持对篮子货币涨跌幅度的调整，美元人民币中间价一直引导人民币升值。表现为中间价-上日收盘价大部分为负值。然而开盘后市场却认为，中间价设定过高，人民币需要贬值。表现为当天开盘价-中间价大部分为正值。有管理浮动汇率制度中，两种力量的博弈，作为投资品，市场派看空人民币；作为贸易结算，政策希望汇率升值。反观这一时段人民币汇率走势，则是从6.8升值到6.6左右，固定汇率以利于贸易结算的政策力量最终占据了主导。

期间，由于限制资本对外投资、严查资本流动导致了看空人民币的市场派力量大大减弱；另外美国不断制造中美贸易争端导致政策汇率更倾向于保持对一篮子货币稳定对美元贬值，政策派的力量不断加强。两种力量强弱的改变不可避免的冲击到了人民币汇率走势。

8月中下旬以后，由于中间价数次引导人民币升值（表现为中间价-上日收盘价，较大的负值）再加上前期已经积累了一定的升值幅度。市场预期改变，开盘价-中间价由正转负。在海外积累一定外汇的企业及个人开始将美元汇回国内，转而看多人民币，正是在这股力量推动下汇率急速升值。之后中间价又开始反向引导人民币贬值。这一时段，政策与市场的交互博弈，造成人民币汇率过山车的大幅波动并引起汇率超调。

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国际贸易、货币政策与中间价的半浮动特征

考察更长时期、低频率的外汇数据，我国资本市场已经具备了一定的开放经济的特征。其中，重要的标志是不可能三角正在转变，以往固定汇率、资本管制以及独立的货币政策，开始转向浮动汇率、资本自由流动以及非独立的货币政策转向的特点。

14年至15年的数次降息降准，使得中美利率差下降。由于汇率调整滞后，中美利率间存在套利机会。国内资金外流、汇率贬值预期强烈。外汇储备从2014年中接近4万亿，下降到2016年底的3万亿。汇率在2015年8月11日启动改革并贬值，之后随着利率平价关系逐渐修复，外汇储备开始稳定。

2017年初，美联储加息之后，我国紧跟上调了MLF利率，引起利率的广泛向上调整，由于加息并没有有效提振美国利率，中美利差走高，这造成了：一方面资本回流外汇储备转正，另一方面人民币汇率开始升值。从中美利差关系与汇率的关系来看，汇率调整滞后于利率调整，一方面是资本管制减缓了跨境资金流动的速度，另一方面则是汇率设定半浮动的特征限制了价格迅速调整到位，外汇市场出清速度较慢。但是无论如何历史数据已经显示出了，浮动汇率与资本自由流动正在逐渐强化，利率平价理论也正在起作用的倾向。

国内货币政策的独立性下降体现在货币数量关系之上，而非利率价格体系。由于利率市场化仍未完成，目前国内货币政策仍然一定程度依靠货币数量调控，尤其是对信贷供给的调控。近期使得货币政策独立性逐渐丧失的原因是以外汇占款派生基础货币的货币供给方式使得整个货币系统严重依赖外汇，外汇数量的变化对货币政策的干扰非常严重。

2014年开始的降息降准，体现的是宽松的货币政策意图；那么随后资本外流、外汇占款下降、基础货币收缩则使货币宽松效果打折扣。2016年以来，由于国内信贷需求内生性极强，而外汇占款又不能得到及时补充，基础货币增速完全是原地踏步，因此只能依靠货币乘数扩张来提供货币，导致银行超额存款准备金已经降低到扩张的边缘。此时，保外汇、稳货币的需求就非常必要，因此今年年初美联储一加息，央行就立刻跟进。这时候适宜的情形是：不需要外汇迅速升值调整到位，需要的是缓慢地升值伴随资本内流。没有预料到的是外围市场并不配合，美元指数走弱。

因此，盯住贸易方向的一篮子货币需要人民币升值，货币政策方向中美利差同样要求人民币升值，两股力量形成了合力，这些力量大到如此迅速的推高了人民币汇率，却并没有带来多少人民币回流。显然这并不利于国内货币政策执行，因此20%的外汇衍生品很快被取消，疯狂上涨的人民币汇率开始掉头向下。

展望未来

贸易方面，随着美方301条款调查的推进，贸易不确定性风险较大。美元指数走弱人民币仍然会被动升值，只有美元指数掉头向上才能缓解人民币升值压力。

货币金融方向，传统的依靠外汇占款派生基础货币正在向依靠货币政策工具（MLF、PSL）派生基础货币转变，但仍未完成，货币政策仍然受到较大的外部制约。

在美联储加息、缩表仍在步步紧逼的前提下，国内利率易升难降。中间价仍然需要在贸易与金融之间做出选择，开放的进程并不是总是一帆风顺，但是开放的方向却不会改变（完）。

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（经济观察）人民币对美元汇率年内首“破7”，后市怎么走？

中新社北京5月17日电 (记者 夏宾)2023年，人民币对美元汇率首次“破7”。17日，离岸、在岸人民币对美元即期汇率先后跌破“7”。截至当天18时，前者最低触及7.0225，后者一度跌至7.0030，这是2022年12月以来人民币对美元即期汇率首次击穿“7”这一整数关口。

从今年年内走势来看，人民币对美元汇率先涨后跌再企稳，1月收复6.7关口后震荡回落，随后保持在6.8、6.9区间徘徊前行。但从5月5日至今出现了一波明显跌势，也使得人民币汇率再次落入7区间，同期美元指数震荡上行，从101区间一度突破103。

中国央行最新发布的《2023年第一季度中国货币政策执行报告》显示，2023年以来，跨境资本流动和外汇供求基本平衡，市场预期总体平稳。主要发达经济体货币政策继续调整，国际金融市场受风险事件影响出现波动。人民币汇率双向波动，弹性增强，市场在人民币汇率形成中起决定性作用。

对于此次人民币“破7”，东方金诚首席宏观分析师王青认为，主要受多方面因素影响。

一是在5月议息会议上，美联储表示年内降息可能性很小，该表态带动近期美元指数有所反弹，比价效应下，人民币对美元会出现一定幅度贬值。

二是年初以来国内结汇率总体偏低、售汇率较高。这意味着高额贸易顺差更多转化为国内美元存款，而非兑换为人民币，也会对外汇市场供需平衡带来影响，推动人民币对美元贬值。

三是近期发布的宏观数据显示，国内经济修复过程出现一定波折，也可能对汇市情绪有一定影响。

王青直言：“我们判断，短期内，以上因素还有可能发酵，人民币‘破7’态势或将持续一段时间。”

值得注意的是，2019年、2020年、2022年，人民币对美元汇率分别都出现过“破7”的情况，也都在当年重返6区间。

中国央行行长易纲在今年3月曾表示，近年来汇率市场化形成机制的弹性越来越强，较好地起到了自动稳定器的作用。

易纲说：“过去5年人民币汇率波动率大约为4%，与全球绝大多数国家差不多。人民币对美元汇率在过去这几年间，三次破‘7’，但短时间内又回到‘7’以下。所以‘7’不再是心理障碍，整体经济是稳定的，老百姓预期是稳定的。”

此次“破7”后，人民币汇率将怎么走？光大银行金融市场部宏观研究员周茂华认为，目前人民币对美元汇率与今年3月初相比，贬值幅度较小。整体来看，人民币汇率保持稳定，呈双向波动。“从趋势看，人民币面临的内外环境更为有利，有望在合理均衡水平附近双向波动。”

从美元角度看，中金公司研报认为，避险情绪的上升可能会在短期影响美元下行的节奏。风险偏好的改善需要美联储更明确的货币政策转向，或是中国和欧洲经济预期改善。随着时间推移，上述两个条件都倾向于被逐步满足。因此，尽管短期美元可能会出现一定的反弹，仍维持长线看空美元的观点。

中银国际证券全球首席经济学家管涛表示，对人民币而言，去年美联储紧缩的溢出影响相对较大，但今年影响人民币汇率的主因不是外围环境，而是疫后中国经济恢复的状况。

“今年大概率是世界经济(增速)往下，中国经济往上。也就是说，今年中国经济反弹是大概率事情，但反弹高度有多少、质量有多好，这是真正决定人民币汇率强弱的关键。”管涛称，美联储的政策、美元汇率的波动，可能短期内对人民币汇率有一定扰动。但把时间稍微拉长一点，从一年左右看，应该说今年中国经济的疫后重启是决定人民币走势的一个关键变量。(完)