人民币兑美元汇率再次跌破7.3

9月5日，人民币汇率中间价报7.1783，刷新三周高点。值得注意的是，该值较市场测算的中间价平均值强920点，这凸显监管部门仍强力防范贬值预期

文｜《财经》记者 康恺

编辑｜张威 袁满

向外汇市场注入美元流动性并未阻止人民币走贬，在岸、离岸人民币兑美元汇率于9月5日再次跌破7.3关口。

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9月5日，在岸人民币兑美元汇率开盘达7.2760，创一周新低。而后，人民币兑美元汇率一路走贬，并于午间盘后突破7.3的关键点位。日内，在岸人民币跌幅最大达284点。离岸人民币也延续着相同走势，日内最低已跌破7.3090。

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9月5日，人民币汇率中间价报7.1783，刷新三周高点。值得注意的是，该值较市场测算的中间价平均值强920点，凸显监管仍强力防范贬值预期。

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拉长时间轴来看，人民币汇率于5月后开启贬值行情，并于8月中旬首次跌破7.3关口。其原因推手在于，中国境内人民币流动性偏松，银行间市场美元流动性偏紧，外汇市场正追逐做多美元的“套息交易”。在接连降息后，中国央行又于9月1日宣布，向外汇市场注入约160亿美元流动性，亦在推出防范人民币贬值的“防御性”政策工具，但此举并未阻止人民币跌势。

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瑞穗银行亚洲首席外汇策略师张建泰认为，近期多项服务业PMI（采购经理指数）指数弱于市场预期，显示中国经济复苏仍需时日，这打压了市场情绪。此外，近期美元反弹亦使非美货币全面承压。“中国楼市忧虑稍微舒缓，加上近日政策组合拳憧憬，未来人民币仍有反弹空间。”

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三菱日联银行（中国）有限公司首席金融市场分析师孙武表示，接下来，中美利差和基本面走势，将是影响人民币汇率的关键变量。

服务业需求回落

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张建泰认为，从中国经济基本面来看，近期公布的一系列宏观经济数据都显示，内部需求不足、叠加外需不确定性增加，加大了中国经济复苏的不确定性，这成为了人民币再度跌破7.3的导火索。

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中国国家统计局最新公布数据显示，8月非制造业商务活动指数为51.0，比上月下降0.5个百分点，连续第五个月回落，为2022年12月后新低。

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分行业看，建筑业商务活动指数为53.8%，比上月上升2.6个百分点；服务业商务活动指数为50.5%，比上月下降1.0个百分点。资本市场服务、保险、房地产等行业商务活动指数低于临界点。

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中国物流与采购联合会特约分析师张立群认为，反映市场需求不足的企业占比仍达59%以上，需求收缩对企业生产活动的制约还十分突出。

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从外需数据来看，海关总署尚未公布8月中国进出口数据。但从7月数据来看，按美元计价，今年7月，中国出口额同比下降14.5%；进口额同比下降12.4%，跌幅均较前值加大。这意味着，中国出口和进口连续第三个月下滑，且下滑幅度扩大。

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在孙武看来，宏观经济数据不及市场预期，一方面对市场信心造成了打击，另一方面也加深了中国央行采取更宽松货币政策的预期。“预计今年余下时间内，1年期MLF（中期借贷便利）利率还有下调整空间。企业和居民的融资成本可能下降，国债收益率抬头时间或将推迟。在经济基本面、货币政策情况反转前，结汇资金对人民币的支撑预计较弱。”他说。

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回顾最近两次中国政府大规模刺激经济期间，2008年-2009年，中国央行曾5次下调一年期人民币存贷款基准利率，累计下调216个基点；并3度下调大型存款类金融机构人民币存款准备金率，累计下调200个基点。2014年-2016年，中国央行曾6次下调一年期人民币存贷款基准利率，累计165个基点；并5度下调大型存款类金融机构人民币存款准备金率，累计下调300个基点。

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国际投行摩根士丹利最新研报称，预计未来3个-6个月内，中国政府可能会出台更大规模的宽松措施，并加码特殊再融资债券。中国国内生产总值（GDP）增速将在四季度加快至环比上涨5%。

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此外，澳新银行资深中国策略师邢兆鹏也提醒道，此次人民币再度走贬，也有季节性因素。一般而言，跨月结算结束后，市场结汇需求降低，银行会在此之际释放人民币流动性，人民币因此承压。数据显示，9月4日，隔夜香港银行同业人民币拆息利率达2.09%，较8月底4%的利率大幅走低。

人民币空头撤退

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值得注意的是，虽然人民币又跌破7.3的关键点位，但市场数据来看，近期中国政策“组合拳”已有效驱动人民币空头退散。

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彭博数据显示，9月4日，离岸人民币1个月期风险逆转跌至-0.1725，刷新了2019年初以来新低，9月5日维持在零下方波动。该指标负值区间意味着期权市场相对更为看多人民币。

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与此同时，离岸人民币较境内偏弱的幅度也出现明显收窄。本周，该值已收窄至零附近，8月中旬，离岸人民币较境内偏弱的幅度一度约为400点。离岸、在岸人民币价差越大，说明离岸市场看空人民币情绪越多、投机性空头仓位越重。

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不过，回归到基本面因素层面，在邢兆鹏看来，未来一段时间内，人民币贬值压力尚存。“中美利差不断走扩，这使得企业有动力去美元杠杆、增加人民币贷款，这或使人民币贬值压力持续。”他说。

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孙武认为，中美货币政策走向及两国国债利差走势，将是影响人民币汇率的主要驱动力。在美国通胀高企及经济基本面保持较高韧性背景下，美联储仍将保持高利率。此外，美债大规模发行也将推升美债利率。上述因素将对人民币施加一定贬值压力。

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从美国方面来看，近一段时间内，美债收益率持续飙升。截至8月5日，1年期、3年期、10年期美债收益率已升至5.409%、4.621%、4.225%。

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从最新非农数据来看，8月，美国就业岗位加速增长18.7万个。不仅如此，同月，还有73.6万人进入就业市场，这推升劳动参与率升至三年半以来最高水平。就业岗位增加的行业的占比达七个月来最高，表明美国劳动力市场仍有潜力。

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国际投行高盛在最新研报中称，由于通货膨胀降温和劳动力市场仍有韧性，美国经济步入衰退的可能性将由20%下降至15%。

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芝商所FedWatch显示，市场定价美联储9月晚些时候维持利率不变的可能性为93%，今年不再加息的可能性约为60%。

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邢兆鹏认为，从中国方面看，人民币汇率走势则取决于，当前一系列刺激政策会否有效提振经济。中国政府不断在资本市场、楼市等领域推出“大礼包”，以期拉动地产、消费、金融等产业。但政策传导需要时日，对地产等长周期行业尤为如此。如若刺激作用奏效，那么降息带来的负面影响，将被中国经济复苏带来的优势所抵消，人民币汇率有望攀升。反之，人民币汇率将承受降息和基本面的双重压力。

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中金团队最新报告认为，目前，住房信贷政策优化，将有效带动房地产销售复苏。在存量按揭下调50个基点假设下，预计全行业每年可减少房贷利息约2000亿元，相当于1年和5年LPR（贷款市场报价利率）同步降息10个基点。如果全部用于消费，相当于2022年社会消费品零售额的0.5%。

人民币对美元再破7.2，稳汇率关键在稳经济

记者 王玉

自5月8日以来，人民币对美元汇率连续跌破7.0、7.1、7.2。截至周二13:40，人民币对美元报7.2134，较上日16:30收盘价涨85个基点，较5月初跌幅达4.2%。

去年11月初，在疫情管控措施放开的乐观预期指引下，人民币对美元展开了一波反弹，从7.32一路升至6.69左右。但进入二季度后，由于国内经济表现不及预期，加上中美货币政策走势分化，使得人民币对美元汇率回吐了之前大部分的涨幅。

分析师表示，短期来看，人民币汇率可能将继续承压，不排除跌破去年低点7.32的可能，而稳定人民币汇率的关键仍然在于稳定国内经济和预期。

银河期货分析师沈忱在研究报告中指出，近期人民币存款利率的降低是导致人民币对美元汇率走低的加速器和导火线。

“利率下调体现了以我为主的货币政策，不过也导致本已倒挂的美元和人民币汇率倒挂幅度进一步加大。”他说。

6月8日，六大国有银行下调人民币存款利率，这是去年以来金融机构第四次集中下调存款利率。此外，人民银行在6月13日和6月15日先后下调7天期逆回购利率和一年期中期借贷便利（MLF）操作利率各10个基点。

另一方面，大洋彼岸，虽然美联储在6月议息会议上暂停加息，但将点阵图的年内预期加息终点抬升50个基点，市场预计美联储继续加息的可能性提升。

分析师表示，虽然困扰人民币汇率的因素短期内将继续存在，但中长期看美联储货币紧缩放缓是必然趋势，中国经济在一系列政策支持下有望平稳增长，这些积极因素对人民币汇率的支撑作用将逐渐显现。

中信证券首席经济学家明明在研报中称，预计人民币汇率在短期内或仍偏弱运行。不过，6月人民银行降息已拉开了政策“组合拳”的序幕，在稳增长政策的助力之下，预计国内经济基本面有望逐步触底回升，基本面的实际修复以及市场对于经济未来预期的转暖或吸引直接投资账户和证券投资账户的资本流入，进而对人民币汇率形成支撑。

此外，中证鹏元资信评估股份有限公司分析师吴进辉在研报中提到，从近五年来看，人民币对美元汇率先后有四次跌破7，前三次分别是在2019年8月、2020年2月和2022年9月，而回到7以内分别用时5个月、6个月和3个月左右，这说明我国外汇市场具有一定的韧性，有能力实现动态均衡。

“往后看，货币政策以我为主，政策组合拳有望尽快出台，经济内生动能增强，基本面恢复向好态势不改，美联储降息预期加码，下半年汇率有望升值，人民币汇率维持双向波动的均衡水平。”吴进辉称。

评论丨现代货币理论：非常规政策还是“重建三观”？

旧三观之一：量入为出、以丰补歉的平衡财政

人们习惯性地以为，财政政策是“储钱罐”，本质上是一种量入为出、以丰补歉的逆周期政策。因此，从长期看，财政政策是支出取决于收入的平衡财政。

很不幸，平衡财政已被功能财政逐渐取代，即财政支出并不取决于财政收入，而是取决于财政功能。政府需要完成怎样的财政功能，决定了财政支出规模。功能财政已取代平衡财政。这意味着：第一，财政功能无法削减，财政支出有刚性；第二，财政无法持续平衡，财政支出日益依赖赤字；第三，功能财政观下，赤字既无需也无法平衡；第四，功能财政所提供的公共服务，并非靠纳税人充分付费支撑，而逐渐有免费化之势。

从实践看，西方国家几乎已不可能回归平衡财政。日本财赤已持续1/4个世纪，而美国上一次接近财政平衡已是2007年。在可预见的未来，发达国家整体既不可能削减政府职能尤其是民众福利，更不能恢复财政收支平衡。

旧三观之二：通货膨胀是一种货币现象

人们习惯性地以为，通胀是一种货币现象。这已深入货币数量论者的脑海。弗里德曼甚至要求，在他的墓碑上刻上“通胀是一种货币现象”这句话。但这种观念已持续偏离了实践。至少存在两个偏离，一是无视供给过剩、需求不足，当代农业和制造业的产能如此庞大，以至于任何有效需求增长，都能得到充分满足，不易有持续的供不应求之势；二是货币供应和经济增长被描述为面和水，面多加水，水多加面，即通胀的起落，这忽视了庞大的资产价格对流动性的显著吸收。

传统费雪方程“物价×国民收入＝货币量×货币乘数”只考虑了实体经济。而社会总信用的供求已改变为：国民收入增长所需的总信用+资产价格体系所需的总信用＝货币量×货币乘数。资产价格膨胀同样能吸纳大量流动性，你发钞给我，我转身买了股票，通胀在哪里？企业订单增加了吗？需求不足的长期存在，以及政府、企业和家庭对资产价格体系的巨额持有，使通胀和货币之间的关系持续弱化。

从实践看，央行“大放水”并未将钱充分有效地转化为对商品和服务的需求。有效需求长期不足，资产价格居高不下，通胀已死。

旧三观之三：货币天然是金银，劣币驱良币

许多人至今对此深信不疑，尽管在七十多年前，凯恩斯就指出，人类对货币的认知，还留着一小截金属尾巴。但现代货币体系在布雷顿森林体系之后，已进入全球信用体系阶段，且不存在回到金本位的可能性。

货币如何起源？存在两种截然对立的观点，一种是货币金银说，其基础在于人类的不互信关系。贵金属成为货币在于其昂贵和不可复制，劣币驱逐良币也是基于不互信关系的结果。另一种是货币源于债，其基础在于人类的互信关系。没有互信就不可能产生借贷和举债行为。

同样的，信用货币意味着货币竞争是国家信用竞争，结果是良币驱逐劣币，良好的国家信用背书，使良币代行国际货币之职能。日本央行向财政的透支，无损于日本国家信用，至少目前是如此；国家信用糟糕者，发行的货币走不出国门，甚至被本国民众抛弃，一些蹩脚央行干脆就丧失了发行货币的能力，发行出来也是废纸。

从实践看，央行发钞即国家信用背书的举债行为，甚至是国际举债行为。发钞和汇率几乎脱钩。量化宽松急先锋的日元，汇率稳定，甚至被视为避险货币；危机中出现“美元荒”和美元指数高企，折射出危机中人类对美元的信任以及资本向美国的加速回流。瑞士、瑞典那样的小国大金融、弱国强货币已不复旧观。

旧三观之四：金融领域存在“流动性陷阱”

人们对“流动性陷阱”也坚信不疑，即市场利率低到一定程度，货币政策的价格工具就失效了。但很不幸，近年来，低利率逐渐蔓延，零利率甚至负利率也在不断扩张。在资产端，已出现了负利率的主权债、负利率的按揭贷款。一些国家的超额存款准备金付息已跌入负利率。储蓄存款利率接近零利率，但尚未到负利率。迄今人们没有观察到零利率或者负利率放缓蔓延的可能。美联储在2015年底到2018年进行了短暂的加息尝试，然后，由于对增长低迷和资产泡沫的担忧，被迫再度转向零利率。

对“流动性陷阱”的信仰可能和两个因素相关，一是现金二是增长。但现在，人们差不多已进入“无现金社会”，净储蓄者可以通过窖藏现金保住零利率下限的场景不复存在；二是人们无法预见全球低迷增长会延续多久、下一轮科技革命带来的强劲增长何在。

从实践看，央行并不面临流动性陷阱，零利率或负利率与无限量化宽松一样，都看不到尽头。这种利率环境给社会保障基金和险资年金等带来了巨大的资产配置困扰。同时，负利率政策本质上就是对净储蓄者——尤其是富裕阶层——的税收政策。

旧三观之五：货币扩张等于信用膨胀

什么是货币、什么是信用甚至没有被清晰地解释过，以至于人们把货币供给的扩张，等同于信用扩张，等同于随之而来的通胀。事实并非如此，日本持续了20多年的货币扩张，日本企业的杠杆率反而不断下降，以至于日本企业被形容为失去野蛮扩张血性的“食草动物”。美联储在次贷危机后启动量化宽松，而2010年美国银行业的信贷却收缩了5%。中国央行在推动“三去一降一补”时的金融环境也被称为“宽货币、紧信用”。

央行货币扩张就能通过银行体系和金融市场带来信用扩张的传导机制已大为受损。社会总信用的膨胀和收缩，很大程度上是情绪和景气周期的自我循环。在稳定的货币量下，乐观预期和景气高涨，会使私人部门加杠杆，货币乘数扩张；而悲观预期和景气呆滞，则会引致去杠杆和货币乘数收缩。或者说，同样一块钱，乐观时一年周转3次，悲观时一年周转1次，带来的信用扩张有云泥之别。货币供给是外生性的“水龙头”，信用需求则大致是内生性的。

从实践看，主要央行很清楚，在悲观预期和低迷增长下，货币扩张不能带来信用膨胀。为此，央行量化宽松并非货币扩张，而是央行直接在货币、债券甚至权益市场进行买入资产的扩表式操作，直接向资产出售方强行注入信用。量化宽松操作一定意味着货币传导机制不畅。

旧三观之六：货币政策应保持独立性

人们对三大货币政策工具坚信不疑，由此构成了货币的发行和回笼机制。据此人们也强调货币政策的独立性。但很不幸，各国央行都在陷入量化宽松和超低利率的扩表操作。美联储在2016年之后短暂的缩表已戛然而止。货币供应的量价和通胀、总信用之间在逐渐脱钩。因此，信贷货币理论大胆设想，当下货币发行机制，是国债存量膨胀；货币回笼机制，是税费汲取。这并不令人意外，货币只是兴奋剂，服用才能奏效。既然私人部门不愿服用，那么财政就要持续服用兴奋剂，充当“最后雇主”。或者说，财政赤字的货币化，意味着货币发行即发行国债，回笼即税收；意味着财政才是强行扩张信用的狠角色。央行发钞再多，没有财政把钱花出去，也是枉然。

从实践看，财政和货币政策只是两条看似独立的腿，而到裆部终究会合体。财政赤字的货币化，看似超级央行遮掩了财政，其实恰恰相反，功能财政使得国家财政这个无底洞，强行扩张着私人部门无力扩张的社会总信用需求。财政和货币政策的合体协调，已是趋势。

旧三观之七：货币政策不应关注资产价格

人们通常认为，央行应关注通货稳定、防范金融风险，并以此促进经济增长。因此形成了一系列货币政策的中间目标。但人们很不情愿将资产价格纳入到货币政策考虑的范畴。随着各国央行走向长期量宽和低利率甚至负利率，通胀率和失业率被提上日程，但一些货币当局仍不愿对资产价格涨落投入热情。其理由在于，资产价格和法律要求央行关注的目标和赋予的职能无关，同时，资产价格的无常变化会迫使央行决策呈政策跨期的不一致性，付出声望风险。似乎央行可以不关注，任由泡沫市场出清。

从实践看，主要经济体的央行已是各类资产的大买家，直接影响到资产价格，日本央行尤其如此。央行对其买入资产类型的扩容不仅和财政赤字货币化有关，也和强行向金融、非金融机构注入流动性，甚至强行信用扩张有关。而资产价格的剧烈波动甚至危机，也往往一键触发央行急剧量化宽松，甚至滑向负利率。日本股市和地产泡沫，次贷危机和欧债危机，包括此次疫情下美股的恐慌性下跌，都直接令相关央行迅捷行动。无论如何，维持资产价格稳定，避免资产泡沫崩溃，都已是央行正在做的，竟还拘泥于央行是否应关注资产价格？时至今日，央行应当关注其政策和资产泡沫之间的伴生共存，以及由此带来的巨大道德风险。

旧三观之八：应尽力避免金融空转

从费雪到弗里德曼，传统货币理论之所以将货币和通胀、增长挂钩，是以为货币被私人部门吸收之后，将投入商品和服务的研发、产销环节之中。不幸的是，现实生活中，除了货币之水和实体经济之面，还有许多形形色色的东西，尤其是虚拟经济的重要组成部分金融资产体系。给跨国公司减税，带来的未必是大公司资本支出或研发投入的增长，而是从股市回购公司股票，以推高公司市值。给小微企业的经营贷，很可能被挪去炒房炒股。获取财富的方式既在于“惊险一跃”的创新创业，也在于“以钱生钱”、并不滋生商品和服务的金融投资理财。或者说，美联储并不具有把货币注入主街而不注入华尔街的藩篱，主街和华尔街本就陈仓暗度，难分彼此。结果就是财政年年“惊险一跃”了。

从实践看，资本的逐利性，决定了其并不在意究竟是通过实体经济还是金融空转获利。教育和科技精英从中产向下沉沦，全球制造业增加值和利润率过低。时至今日，尽管金融管制逐渐取代了金融自由化，但“惊险一跃”还是不如空转更丰姿摇曳。

旧三观之九：非常规货币政策是不正常的

今天人们仍然愿意看到一个正常的央行：维持相对稳定正常利率，维持相对克制的发钞节奏，使用传统货币政策框架。而通过量化宽松等措施不断扩表，通过零利率甚至负利率政策，不断和财政“沆瀣一气”的央行，被视为不正常的，其政策框架也被视为不正常的。但戏剧性的是，越来越多的央行变得不正常。有正常货币政策框架的央行，除了中国央行之外，已经非常罕见。人们不禁产生疑问：非常规的货币政策，还要不正常多久？有无可能回到正常？

从实践看，回到正常，意味着利率抬升，意味着央行持续缩表，意味着财政困境，意味着由市场机制对实体经济和资产价格进行彻底的出清。至少在可预见的未来，主要央行缩表和政府去杠杆，是基本无望的。新冠肺炎疫情之后，“按人头发钞”度日的基本国民收入政策大行其道，这使得信贷货币理论的异乎寻常，将变得越发寻常。

发钞混日、寅吃卯粮为何成为发达国家的普遍状况？

欧美日将继续运行在“三观尽毁”的现代货币理论中，作为先驱者的日本值得观察。这种必将日益引人注目的趋势，究竟在暗示什么？我们只能猜测，无从定论。

猜测之一，人类将面临长期的低迷增长。我们并不处于一个日新月异的科技创新时代，相反，创新创业精神和行为日益稀缺，老龄化蹒跚汹涌而来。同时，政府和大企业对教育科技精英这些通常不太热衷于名权利而热衷于传承知识和探索未知的“聪明人”太过苛刻，使这一维系人类未来命运的群体加速没落了。对长周期增长的悲观预期，使得人们接受了量化宽松和负利率。

猜测之二，人类收入分配失衡极其严重。通过金融、法律和税务安排，跨国公司和富裕人群有效地对抗了政府税收体系，使其负担的实际税率远低于名义税率。与此相对，中低收入群体日益庞大，其有限的有效需求，传统产业产能可轻易满足。凝固化的阶级鸿沟逐渐扼杀了长期增长和创新的活力。

猜测之三，功能财政而非平衡财政导致发达国家税收制度的根本性失败，财政赤字货币化，本质上是向中低收入阶层，提供基于发钞而非基于税收的公共服务，本质上也是向净储蓄阶层的铸币税征收政策，但净储蓄阶层正试图用金融资产的上升尽量抵御铸币税。

猜测之四，负利率和量化宽松的货币政策，意味着央行在努力避免社会总信用需求的萎缩。令央行痛苦的不再是货币供应的数量和价格，而是持续低增长、悲观预期和有效需求不足压力下，如何维持甚至创造私人部门的信用需求。央行会更多地关注通胀、失业、增长和资产价格这四大指标，还无暇去关注量化宽松上限和负利率下限。

猜测之五，发达国家已无法承受市场出清之痛。当凯恩斯批评大萧条是“惊人的愚蠢”时，其大概至少有两层含义，一是胡佛热衷的金本位没有维持的必要，大力度的财政货币扩张却缺席了；二是粮食牛奶产能过剩，底层民众食不果腹时，联邦政府竟然没有发挥“最终雇主”之责，以各种名义把钱交给底层，让他们购置基本生活所需。这种惊人愚蠢在东亚危机的时候重演了一次，IMF给陷入危机的东亚经济开出了紧缩财政和提高利率的药方。近20年来，人类无论面对经济危机还是金融危机，再也没有选择任由市场自动、彻底出清。

猜测之六，功能性财政和财政赤字货币化暗示，发达国家现实的国民生活和福利水平可能已高于经济增长带来的可持续福利水平。如果收入分配制度没有巨变，那么企业和居民无力加杠杆，唯一出路就是政府持续加杠杆。

猜测之七，一方面，央行的量化宽松和超低利率，与资产价格膨胀互为因果，导致金融资产日益庞大；另一面，由于支撑金融资产回报的底层资产是实体经济，而实体经济的低回报率决定了金融资产所依赖的公司营收、盈利等基本面平平。我们不得不长期面对估值重心上移的资产泛滥时代的优质资产荒。

猜测之八，日本和中国的货币政策值得关注。日本经受了超过1/4世纪的经济低迷，也是现代货币理论的始作俑者，日本政府的加杠杆令人叹为观止，日本财政货币最终何去何从？令人好奇。中国央行目前是罕见的正常央行，中国财政也不充分积极。某种程度上，改革开放四十多年的超长经济增长，使当下中国政府还没有承受过真正的经济周期考验。人们对中国经济增长、公众预期和收入分配问题，还是景气时代的思维方式。

从现代货币理论看政府和社会，让人唏嘘，它看似发钞混日、寅吃卯粮，也看似一个人想要提起自己的头发离开地面。无论财政赤字货币化、负利率、量化宽松承受多少争议，有一点是值得提醒的，发达国家几乎群体性地走到了这种地步，起码不应将此描述为西方的集体失智和末日。也许在不久的将来，各国相较，无非是五十步与百步之距。

19世纪70年代大英帝国缔造的金本位体系系，就是对弱者的强权

黄金的自动调节机制——弱者的金本位。国际经济学家罗伯特所罗门曾经说过；国际货币体系就像城里的红绿灯一样，一个功能完善的货币体系能为国际贸易和投资提供方便，能自然的提供各种变化，一个功能残缺的货币体系不但妨碍国与国之间的贸易和投资，而且在对各种变化作调整时，甚至会起到阻止和推迟作用，引起阻碍经济发展的动荡。

十七世纪后期，欧洲列强为了争夺政治经济优势地位和殖民地英法发动了长达百年的战争最后以英国的胜利结束。英国能赢得这次的大战的主要原因是伦敦发达的金融市场作为支撑的，英镑的稳定是英国最强盛的一个关键因素。客观的说当时全世界的确需要一种通用的货币。一旦哪个国家的主权货币成为通用货币，这样的货币不仅能够简化汇率的计数，促进贸易的发展，具有很强的价值尺度。这样全世界都懂得这个国家的‘价格语言’。因此英国在无数次发动战争的 胜利的催生及工业革命的助推下，英国的本币英镑迫切成为国际货币体系的主导，同时也把世界经济推向英镑时代。

所有人都知道工业革命是人类历史上第一次开天辟地的大创新，也是人类摆脱了自然生存的状态。而作为创新的缔造者英国当然获得了无与伦比的先发优势，全球市场都是他的。经过工业革命的洗礼，19世纪初期英国已经成为世界政治经济大国，英镑成为世界上不可取代的地位，1816年英国通过了《金本位制度法案》，在法律上承认了黄金作为货币的本金位发行纸币，1821年英国正式启用金本位制。英镑成为英国的标准货币单位，一英镑含7.32238克纯金。英国首先在世界上实行了金本位制。

在金本位制度下，各国政府以法律形式规定货币的含金量。各国可以自由铸造货币，自由兑换货币，黄金也能在各国自由输入输出，人们将持有的纸币以含金量为标准兑换金币。当时金本位还只是英国的货币金融制度，因此后来英国依靠强大的经济，军事优势在国际交往中对全世界许多国家的货币制度施加影响，促成 了国际金本位体系在19世纪70年代最终形成，也标志着英国世界霸主的地位确立，从此英国支配世界金融体系。经济学有个理论叙述，【在金本位条件下，可以通过黄金的多寡来自动调节国际汇率，永远不会存在汇率失衡，如果哪个国家进口过多，则国内黄金就会减少，货币含金量下降，汇率就会贬值，外贸趋于均衡】反之，也成立，的确，以上理论是正确的，然而这一理论成立的条件是对于弱者而言。对金本位体系缔造者英国来说上述理论纯属虚构。恩格斯说过，英国是最大的成品出口国，又是最大的原料进口国。对国际贸易来说进制成品的需求是刚性的，而原材料是可以替代的。落实到汇率上，原材料远比制成品敏感。金本位在当时限制了各国不能乱发货币，稳定了货币市场，也给西方各国英国稳定的国际货币环节。也为西方飞速发展提供了必要条件。至今黄金依然视为一种‘准货币’，类似于外汇，国债，黄金储备在各国财政储备中占重要位置。

中国的货币制度学习初步（上）

日常生活中，我们常能听到说中国货币发行是基于外汇市场而进行的；中国经济经常出现高增长高通胀的情况；中国的广义货币发行量巨大，远超过实际经济的增长需要等等。这些论调有没有合理的依据呢？带着好奇，我最近看周其仁写的《货币的教训一书》，书中内容给了我一些有趣的启发。

谈到货币，我们必然要了解货币存在的意义和作用。货币就是用作交易双方的媒介和作为价值尺度的衡量。此外价值储存也是货币的功能。在这里面我觉得货币最重要的一项条件就是保证货币内在价值的稳定性。如果货币币值不稳定，就会给交易带来很大的摩擦，以至于交易根本无法进行。这在金本位时代根本不是个问题，因为黄金是实物，限于储量稀缺，人类开采速度受限，故而货币的供给也是有限的。但在法币作为“不可兑换货币”制度大行其道的今天，保持币值稳定还真是难以做到，要不我们每个人也不会受到通过膨胀问题的困扰了。

人类的获货币制度都是从金本位再发展到国家信用为基础的法币制度。从而带来了只有再法币制度下才有的各种经济和货币现象，比如通货膨胀，我们每个人都置身其中，无法逃避。下面从书中总结一下有关中国货币制度发展的一些故事，可以对现在的货币发行及运作有些体感。

这里再提下金本位制度，法币制度也是从其中来的。金本位制度在人类社会也存在了几千年了，金银在古代的社会就是世界货币。为什么金本位会被现代社会抛弃呢？原因是现代政府经常因为财政压力、战争筹资、信用扩张等需要更多的货币，金本位限制了政府的扩张需要。对与进本来来说，金银储备多少，对应的货币数额就是多少，这大大的限制了政府膨胀的欲望。典型的例子就是经历一战后金本位的动摇，各国政府通过膨胀货币来扩张财政的冲动是无法被黄金的物理属性所制约的。在1931年和1933年英国和美国政府就先后废除了金本位，碍手碍脚的金本位不再合乎时宜。包括后来的布雷顿森林体系也只是形式上的金本位。再到1971年尼克松宣布这个体系解体，世界就完全转入信用货币时代。

当然，中国的货币制度也是这样的规律。49年新中国因为各种因素，建国的时候也没有采用金本位的货币制度。从明清以来中国的货币供应就是白银+铜钱，天然的金本位。到了民国政府时期开始发行金圆券，后来因为对日抗战和内战的财政扩张需要，开始无限制的供应金券、银券，掠夺百姓财富，最后在政治、军事和经济上都走向了失败。民国政府当时也把大陆储备的所有黄金都运送到台湾。新中国没有黄金储备，加之苏联老大哥也是法币制度，故而采用法币制度也是顺理成章了。新中国货币发行数量没有锚定物，发行多少等问题依据在各个解放区的货币管理经验和财政支出需要而定。这里很重要的一个特点就是可以因为货币发行可以因财政需要而透支，货币发行多少政府说了算。这也导致了后续历史上多次出现通货膨胀。比如1959-1961年大跃进后期叠加自然灾害，国内日用消费物资短缺，带来的严重通过膨胀；改革开放初期投资需求猛增，财政赤字严重，货币信贷规模急剧扩张，引起较大的通货膨胀；1987-1989年间货币政策的宽松，导致物价指数出现建国以来的最大最大上涨，引发了严重的经济社会问题。在为财政兜底的货币制度下，经济发展中货币政策总是倾向于不断扩张，频繁的出现货币流通问题，很难做到货币价值的相对稳定，对经济发展和社会的稳定产生很大影响。多次的通过膨胀现象就说明了问题。这段时期的货币政策从属与财政政策，并不具有独立性。直到1994年通过《中国人民银行法》规定央行不得对政府财政透支，货币和财政制度做了制度上的间隔，这算是堵上了货币因财政需要而主动超发的通道，货币制度实质性的改革和推进。政府把央行作为财政之外的钱柜子的时代也结束了。随着制度变革，中国经济发展也进入新的阶段。

1994年以后，中国的货币制度又成为什么样的呢？随着改革开放和经济逐年增长，加之中国在2001正式年加入WTO，全面融入世界经济体系，货币制度也发展成了两种具有中国特色的方式。其一就是央行直接掌控的基础货币发行。也就是汇率机制构成了我国基础货币的发行。九十年代随着中国逐渐转为出口外向型经济，对外贸易规模不断提升，汇率的市场并轨改革也于94年完成。此时因中国受出口主导逻辑支配，央行创造大量基础货币购入商业银行和金融机构的外汇。这些外汇都是进出口贸易企业交易获得的美元，他们在商业银行汇兑成人民币后，进入国内继续生产或者消费，而外汇则被商业银行和金融机构持有。这些机构会把外汇通过中国外汇交易中心卖给央行。央行就是中国外汇实际最大的买家，这样的交易每天都在发生，从未间断。央行购买外汇的货币是直接创造出来的基础货币。这些基础货币也叫高能货币。商业银行拿到基础货币后，再贷款，如此不断进行，形成信贷的成倍放大，市场就多出来大量货币。这些货币是伴随着中国的汇率形成机制而产生的，实在具有中国特色。尤其中国加入WTO成为世界工厂后，通过这个机制，市场中被动投放的货币量每年都在猛增。

另一个是政府主导的以“供地融资”为特点，杠杆出来的商业银行贷款，形成的信用扩张。在中国，土地所有权分为国有土地和村集体所有的集体土地。政府可以通过国有土地，以及从农村低价征收集体土地后变为国有土地进行资产化，也就是这些年经常说到的土地财政。将土地资源货币化后，获取收益的同时，通过地方融资平台形成大手笔向银行借贷的支点，构造了货币创造的一个必不可少的环节。政府和国有企业也会主导大量投资，这些投资活动能够以较少的自由资本就杠杆出大量的银行信贷。相比于民营企业，银行等金融机构也非常愿意借贷。政府主导的投资与国有银行为主的信贷体系共生共存。这也是非常现实的经济机制。

以上也就是经常说的银根和土根。这是中国货币运动的两个圈。两圈交会之处，在央行、商业银行和其他金融机构的往来之中。如果说无日无之的央行以基础货币向商业银行大手笔购汇构成今年中国货币之水的源泉，那么政府主导的工地融资，则高能放大了注入金融体系的货币流量。这是中国经济强劲增长、通胀压力不时相伴出现的货币基础。