人民币贬值，股市下挫，市场波动引发关注

离岸人民币5天贬值近2000点，何时才能止住？

秦朔朋友圈资深财经媒体人 2022.04.26 00:00

· Irene Zhou | 关注秦朔朋友圈ID：qspyq2015 ·

从4月19日开始，在岸、离岸人民币兑美元连续四日贬值，累计分别贬值近1400点和1500点，贬值幅度超过2%，创下2021年11月以来的最低点，周跌幅也是2019年8月以来的最大单周跌幅。上周五（4月22日），一向克制的在岸人民币更是大跌500点，超过离岸跌幅。4月25日，中国A股人民币继续大跌，离岸人民币一度逼近6.6关口，五日累计跌幅高达近2000点，上证指数也跌破3000点。

虽然这一跌幅与日元短短一个月暴跌10%相比不算什么，但今年以来人民币走势图平滑如无波，如此短期暴跌已经很久没有出现过。这难免引发市场担忧，尤其这一切恰逢全国多地疫情反复，并造成较为严重的供应链中断。

与此同时，我国央行似乎也出现了“松口”的迹象。与以往不同，近一周人民币对美元汇率中间价波动较大，如4月20日人民币对美元汇率中间价为6.3996，贬值276个点。贬值幅度之大令市场震动，交易员们似乎也嗅到了这一“暗示”，人民币对美元迅速贬值。

过去两年，支撑人民币走强的都是“真金白银”，即巨额的经常账户顺差（出口拉动）和外资的流入（股市、债市）。北向资金净流入超4000亿元，创历史新高，债市也有近1100亿美元的外资流入。但今年2月、3月，外资罕见大举流出中国债市，2月净流出近800亿元，3月又流出1100亿元。今年以来，北向资金从A股净流出已超230亿元。

未来，以上两大因素仍将决定汇率的走势，多数外资机构并不认为“7时代”会重现，毕竟能将人民币兑换成外币用于境外使用的人数十分有限，中国政策应对效力和经济韧性仍在，但不排除人民币在一段时间内维持在6.5上方。

人民币快速贬值

人民币贬值背后有多重因素，目前出口数据未见明显反转趋势，但资本流出较为明显，同时地缘政治、疫情等因素导致市场情绪恶化，部分空头似乎蠢蠢欲动。

经济方面，4月份，由于高频活动数据快速恶化，越来越多的城市实施全面或部分封锁，物流中断和企业停工现象屡见不鲜，机构开始下调对中国GDP的预测。此次，IMF（国际货币基金组织）将中国2022年的GDP预测下调至4.4%，而野村证券则将中国第二季度的GDP预测从3.4%下调至1.8%。如果这成为现实，那将是较第一季度4.8%的显著放缓。

野村中国首席经济学家陆挺在电子邮件中表示：“尽管上周美元兑人民币汇率达到6.5，但我们认为全球市场仍然低估了中国经济放缓的程度，因为人们的注意力仍然集中在乌克兰局势和美联储加息上。未来几周，我们预计经济学家将再次下调第二季度和全年经济增长预测。目前，根据彭博数据，市场对中国第二季度GDP增长的普遍预测仍然高于4.6%。”

从时间上看，此次疫情主要在3月份开始蔓延，当时工厂和建筑工地开始满负荷运转。从地理上看，疫情中心位于中国经济、金融和物流中心长三角地区。陆挺表示，现在疫情已经进入第三年，很多人已经精疲力竭，储蓄减少，现在不得不减少支出。在看不到疫情结束的迹象的情况下，中国家庭和私营企业可能会减少对住房和资本货物的投资。

再说说上面提到的“真金白银”。经常账户方面，今年3月贸易顺差470亿美元，低于1月和2月月均580亿美元。从4月初开始，受疫情管控措施趋严、公路交通和港口拥堵等影响，野村预计4月出口以美元计同比增长率将降至0，进口增速可能进一步下滑至-3%。2021年，中国经常账户顺差约为3200亿美元，占GDP的1.8%，其中货物贸易顺差将达到5600亿美元。

巴克莱预计，今年经常账户顺差将收窄至2000亿美元左右，外需对中国GDP的贡献率将从去年的1.7个百分点降至0.4个百分点。同时，亚洲其他新兴市场国家正在逐步复工复产、承接出口订单，中国去年出口红利的替代效应也可能减弱。

从资金项目看，2月至3月，外资明显流出中国资本市场。首先我们来看债券市场。2月份，外资净流出中国债券市场800亿元，创历史新高。3月末，境外机构持有的银行间市场债券规模降至3.88万亿元，较2月再降1100亿元，降幅约2.75%；北向资金年初以来净流出231.42亿元，与去年全年净流入4000亿元相比，出现明显逆转。

外资暂时流出并不难理解。抛开地缘政治和疫情，中美利差快速收窄甚至倒挂就吸引了不少投资者的关注。截至4月22日收盘，10年期美债收益率为2.905%，盘中一度触及3%，而10年期中国国债收益率在2.88%左右，两者持续倒挂。4月11日，中美利差自2010年以来首次出现倒挂。如果看去年6月，10年期中国国债收益率为3.1%，位列全球债市收益前30%，而目前2.8%的水平可能只在前50%~70%。中美利差收窄将减缓资金流入中国债市的速度。

在这种情绪的驱动下，离岸空头似乎蠢蠢欲动。“过去一年，离岸市场几乎没有出现重大的人民币空头，除了‘真金白银’的支撑，中美利差也导致空头在交易人民币时要先‘支付’利息，但现在这个优势不复存在了。”一位外资银行外汇策略师告诉笔者，尤其是现在央行似乎开始允许中间价大幅贬值，这似乎给了空头更多的动力。

上述“放手”并不意味着央行刻意压低汇率，也不意味着逆周期因素重回舞台，而是意味着当外汇市场波动较大，人民币对一篮子货币大幅贬值时，央行会让次日的中间价反映这种状况，避免中间价与现货价差过大。

美元可能保持强势

未来美元的走势仍将是影响人民币汇率的关键，两周前美元指数突破100大关，4月22日收盘时美元指数更是突破101。虽然不断累积的财政赤字始终让各界对美元中长期看空，但在强烈的紧缩预期下，短期势头不减。

当然，这全是因为与同行形成了鲜明对比，日本央行不仅没有紧缩意向，还坚守宽松政策，依然通过收益率曲线控制政策将日债收益率维持在较低水平，而美债收益率早已飙升至2.9%以上，对日元造成压力。3月份，日元开始快速贬值，连续13个交易日下跌，从1美元兑115日元跌至近130日元，跌幅逾10%。抛售日元成为套利交易的热点；同时，欧洲央行并未如预期给出更为严厉的指引（如增加购债规模），这可能也与欧方担心能源等问题可能导致欧洲经济陷入衰退有关。

与欧洲、日本不同，美国经济复苏尤为强劲，通胀飙升不仅是因为供给出现瓶颈，还因为需求开始飙升。“欧元走弱（欧元占美元指数构成比近60%）导致美元指数飙升。虽然日元在美元指数中的权重较低，涨跌并不十分重要，但近期大幅下跌，对美元指数的贡献不容忽视。”一位国有银行外汇交易员告诉笔者。

美联储近期态度愈发强硬，华尔街银行普遍预计美联储将在5月初会议上大手笔出手，加息50BP，并可能同时公布缩表路线图。这意味着美联储年底前将再加息200BP，最终缩表目标将达到每月950亿美元左右。

值得一提的是，圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德上周发表惊人言论，称今年联邦基金利率应达到3.5%，这就要求美联储在今年每次会议上加息50BP。当然，为了不显得过于强硬，他表示基本前提是每次加息不超过50BP。他认为，这样美联储既不能伤害劳动力市场，也不能稳定通胀，他仍然认为美国失业率将降至3%以下。布拉德虽然有所收敛，但鹰派倾向仍远高于预期，好在他的观点不能绝对代表美联储的多数派。

不过美联储对抗通胀的态度是严肃的，原因如上所述，不仅源于供给瓶颈（难以通过货币紧缩解决，反而容易引发衰退），也越来越多地源于强劲的需求。3月份物价上涨主要源于能源价格上涨，例如汽油价格较2月份上涨18.3%。除此之外，通胀压力趋于缓解，例如去年推高通胀的二手车价格下跌3.8%。总体而言，除能源和食品以外的商品价格下跌0.4%。这或许还归因于消费者的购买行为在一定程度上恢复正常，即随着疫情消退，他们再次要求更多的服务和更少的商品。

然而，即使在有利的情境下，由于工资持续上涨，美国通胀仍将在一段时间内维持异常高位，从而增加通胀预期脱钩和工资-物价螺旋式上升的风险。只有美国人相信美联储在可预见的未来能够控制通胀，长期通胀预期才会保持相对稳定。

如何看待中国市场未来趋势

在此背景下，我们该如何看待中国市场的未来走势？

至于汇率，不必过度悲观。从跨境资本流动来看，二季度中国市场资本流出势头或将放缓，对人民币的拖累作用或将减弱。今年2月、3月中国境内债券市场经历创纪录的资本流出后，ETF和主动型基金的获利回吐或赎回需求或已得到满足，预计资本流出不会继续加速，因为持有人民币债券的机构大多为长期外汇储备管理机构、主权财富基金和跟踪指数的被动型基金。

与此同时，外资流出中国股市的势头也出现放缓，4月份以来（截至4月20日），外资（北向资金）卖出规模已放缓至平均7亿美元，远低于3月份的71亿美元。

期权定价显示，人民币期权波动率（3个月波动率调整后的25-delta RR）在4月20日触及0.26，这也是2020年下半年以来的最高水平。在岸和离岸人民币利差扩大至200点。“这表明离岸人民币多头仓位开始平仓，或外资看多美元利率。不过，中国有关方面一直表示，致力于提高物流效率，确保重点企业稳定生产，确保供应链平稳运转。同时，4月底可能召开政治局会议，不排除出台更多有利于经济增长的宽松措施，提振市场情绪。”上述策略师向笔者提及。

此外，中国股市连跌数日，上证综指上周收盘报3086点，逼近3月国安部发布预警前的低点，成长股指数收盘报5740.98点，年初至今跌幅达21.94%，外资股年初至今跌幅也接近20%。

中证500集中了不少热点成长股，但近期成长股持续下跌，如新能源领域，光伏龙头上周跌幅达20%，宁德时代市值险些跌破万亿大关。除了停产风险，一位私募投资经理也向笔者提及，由于板块估值本来就相当高，消化过去两年过高的股价需要时间。光伏板块在2022、2023年将迎来各环节产能过剩，竞争格局恶化，2023年底或将迎来整个行业利润的底部，但也可能是大资金重新布局的更好阶段，这个过程需要观察行业量价。

目前正处于一季报密集发布期，部分制造业龙头公司业绩增速放缓或不达预期，或将引发股价大幅下跌，打压A股整体表现。截至4月18日，共有529家A股公司公布一季度业绩预告，其中350家公司预期盈利，32家公司预期盈利，业绩预好公司占比72.21%。但面对一季度大宗商品价格上涨推高成本，疫情反复给生产经营带来负面影响，已披露的一季报或已不能反映全貌。二季度，企业受疫情干扰可能更大，企业经营基本面预计将面临比一季度更多的挑战。

此外，市场对宽松力度不及预期感到失望。此前，央行宣布下调存款准备金率25个基点，释放长期资金约5300亿元，但存款准备金率降幅较前期较小，对本周以来主要股指提振有限。LPR近一周未降息，但这更多是情绪性影响，小幅宽松无法解决燃眉之急。不过考虑到目前市场整体估值已回归历史低位，中长线市场仍蕴藏机会。

重磅分析：人民币中间价的贸易与金融选择

人民币中间价是人民币汇率形成机制中重要的组成部分。在汇率改革的进程中，中间价形成方式经历了数次修改。

当前中间价并非完全由市场参与者竞价决定，尤其是在今年五月份中间价定价中加入逆周期调节因子之后，中间价设定综合了多重因素。因此，分析中间价的设定过程以及中间价背后的货币经济学含义，对于当前理解人民币汇率有很大的帮助。

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人民币中间价定价流程及中间价的基准作用

中间价由中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均得到。权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9时15分对外公布当日人民币对美元、欧元、日元和港币汇率中间价，作为当日银行间即期外汇市场（含OTC方式和撮合方式）以及银行柜台交易汇率的中间价。

在当日中间价公布之后，日内竞价汇率允许偏离当日中间价一定区间。这一偏离幅度在2007年为0.5%，2012年扩大至1%，2014年进一步扩大为2%。

当前执行的标准为《中国人民银行公告〔2014〕第5号》的规定：

每日银行间即期外汇市场人民币兑美元的交易价可在中国外汇交易中心对外公布的当日人民币兑美元中间价上下2%的幅度内浮动。外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由2%扩大至3%。

中间价是当日汇率的锚，也是决定人民币汇率的核心因素之一。央行除了动用外汇储备直接买卖外汇进行干预之外，通过中间价干预汇市是另一个低成本、可行的政策调整工具。

②

中间价定价规则不断完善

美元人民币中间价设定规则是指做市商在进行人民币美元中间价报价时需要遵循的定价规则。随着人民币外汇市场的开放，人民币中间价定价规则经历了多次修改：从参考上一日收盘汇率的单因素模型，到同时参考收盘汇率和一篮子货币汇率变化的双因素模型，再到最近的参考收盘汇率、一篮子货币汇率变化以及逆周期调节因子三因素模型。中间价定价模型的修改进程与当时所处的国内、国外宏观经济情况密切相关。

参考前一日收盘价设定中间价定价方法简单、市场化程度高。但由于日内汇率波动幅度限制，人民币单边行情启动时，这种定价方式的汇率调节节奏较为缓慢，而央行主动干预调节中间价又容易对市场形成冲击。因此，这种定价方式较为适合汇率基本平稳的条件下使用。

参考双因素模型，增加了中间价设定的弹性。自2014年年末开始，央行数次降息降准，造成国内外利差出现显著变化，人民币汇率贬值预期较为强烈，这一点在离岸与在岸人民币汇差上反应特别明显。因此，外汇管理部门自2015年8月11日，修改中间价的形成机制，引入两因素模型。

“811汇改”的结果：一是当日人民币一次性大幅贬值释放了贬值预期；

二是新中间价形成机制下，汇率弹性更大、更加能反应市场供求。

期间，2017年初对两因素中间价设定模型做了一些技术性修改。重新定义参考“一篮子货币”汇率波动的计算时段，提出了部分重复计算。

参考三因素模型，是目前正在使用的定价模型于2017年5月26日正式发布。2017年以来，在美元指数出现较大幅度回落的情况下，美元人民币汇率依然走向贬值趋势。这不符合基于经济基本面的汇率定价模型，很可能存在非理性预期的惯性驱使，如果任由其发展下去今后可能蕴含较大的汇率超调风险。因此，定价模型引入了“逆周期调节因子”控制日内汇率涨跌对下一日中间价设定的影响。

由此可见，根据经济环境与市场情况，中间价定价模型经历了一个逐步演变、不断完善的过程。修改后的中间价定价模：

一是市场化程度进一步提高，逐步形成以外汇市场供求为基础的价格形成方式；

二是汇率调整的灵活性进一步加大，对于较大的冲击反应根本有效性；

三是坚持了有管理的浮动定价规则，其中考虑到了对外汇市场“羊群效应”等非理性因素的调节。

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中间价规则运行情况分析

以现行的“三因素”定价为例，外汇市场人民币做市行依据《人民币兑美元汇率中间价报价行中间价报价自律规范》规范，报价行应依据“人民币对美元汇率中间价=上日收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的原则形成自己报价，并向外汇交易中心报价。

分析中间价的运行情况，一个切入点是分别研究中间价设定的单个因素的影响。如果采用单一因素定价那么汇率会怎样？假设使用单因素定价，可以重新还原汇率价格，进而重新评估单个定价因素对汇率的影响。

首先，以美元人民币为例，假设定价模型仅参考上日16：30银行间外汇市场人民币对美元汇率收盘价（既参考“上日收盘汇率”）。那么T+1日中间价等于T日收盘价，相当于是连续报价模式。影响汇率的仅仅是起始点以及每日涨跌幅，取以811汇改后的第一日8月12日为起点，用之后的每日涨跌幅重新还原美元人民币汇率走势如图1。如果完全使用上日收盘价作为下一日开盘价的话，美元人民币贬值幅度要大于现实的中间价汇率。

其次，假设定价规则为参照一篮子货币汇率变化。 “一篮子货币汇率变化”为在给定美元对非美货币波幅的前提下，保持人民币篮子汇率指数较上一交易日稳定时人民币对美元双边汇率的变化，篮子参考时段为上日16：30至当日7：30左右。“人民币篮子汇率指数”是指中国外汇交易中心计算并发布的CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数和参考SDR货币篮子的人民币汇率指数。

完全参考一篮子货币汇率变化，T日中间价由篮子货币的涨跌幅确定，即T日中间价等于T-1日中间价乘于当日篮子指数涨跌幅。重新构造基于篮子货币的汇率走势，由于篮子价格公开的资料数据频率为周，所以这里的计算以周数据为基础。通过还原，人民币汇率如果完全参考一篮子货币的行情，那么人民币美元汇率升值幅度大于实际中间价。报价行在建立报价模型时，应综合参考CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数和参考SDR货币篮子的人民币汇率指数，报价结果应有利于保持人民币篮子汇率指数基本稳定。由于并不清楚报价行参照的是哪一个篮子，这对于准确预测中间价产生了一些困难。

最后，新加入的“逆周期因子”旨在适度校正市场供求中顺周期因素对汇率的影响。在计算中，先在上一日收盘价较中间价的波幅中剔除篮子货币变动的影响，由此得到主要反应市场供求的汇率变化，再通过逆周期系数调整得到逆周期因子。逆周期系数由各报价行根据经济等基本面变化、外汇市场顺周期程度等自行设定。逆周期因子对汇率的影响程度难以观察，因此也无法就这一单个因素进行有效的分析。

使用上述单因素分析框架，得出的绝对数并没有参考价值。因为实际上每日中间价都需要参考“三因素模型”由做市商重新设定，因而充满了不确定性，而上文的分析严重依赖于所选择的基期点的汇率水平，每个不同的基期汇率水平都衍生出不同的路径。但是，上述分析在汇率方向上可以看出：“811汇改”之后，市场供求反应的人民币汇率趋向贬值；而参考一篮子货币变动幅度人民币则有升值的需求。

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中间价定价规则的经济学含义

汇率制度安排可以分为固定汇率制度、浮动汇率制度与有管理浮动汇率制度等。各国可以根据自己的情况实行不同的汇率制度安排，各种制度本身没有优略之分，只有是否更适合特定目标的区别。

固定汇率制度有利于国际贸易。我国出口导向型经济发展的初级阶段，对外贸易是主要的经济增长动力。采取盯住美元的固定汇率制度，便利了国际贸易结算、促进经济增长，这种安排适合了当时经济环境。当前中间价设定规则中，参考“一篮子货币”的变动，实际上是固定汇率制度的变形，只是以前盯住的是美元，现在盯住的是一篮子货币。参考篮子货币的汇率机制下，美元人民币汇率由其他货币的相对价格决定，主要目标是稳定对外贸易。其中CFETS篮子以贸易为权重，充分体现了保持汇率相对稳定以便利贸易的思想。

浮动汇率制度有利于资本账户开放与国际资本自由流动。根据汇率的不可能三角理论：采用浮动汇率制度，可以在保证国际资本自由流动的同时，将获得货币政策的独立性。浮动汇率制度，有利于提升资本的配置效率，这正是目前我国金融领域迫切需要的改革方向。中间价设定规则中，参考“上一日收盘价”实际上就是浮动汇率机制，人民币汇率与资本流动的方向一致，完全由市场供求决定。针对收盘价进行逆周期调节，并不会从本质上改变浮动汇率制度安排。这种做法仅仅是对收盘价的周期波动加以抑制，起到削峰填谷的滤波作用。

综合来看，目前中间价设定规则混合了固定汇率制度与浮动汇率制度。日内交易时段采用有波动幅度限制的浮动汇率制度，以形成浮动汇率制度的参考。在中间价设定时，先是参考该浮动汇率形成的收盘价，然后通过对篮子汇率涨幅的调整使汇率保持一定的稳定性，最后通过逆周期调节因子对浮动汇率区间加以控制。中间价定价规则在经济学上的冲突在于，根据一篮子货币确定的贸易汇率水平是一个慢指标（汇率的反应需要经过从生产到出口再到结售汇等一系列过程），参考收盘价则是一个快指标（基于资本流动的汇率调节非常迅速），如何综合快慢指标，这涉及到跨国资本流动与国际贸易之间的权衡。

相对于固定汇率与浮动汇率制度，有管理的浮动汇率制度难以预测，汇率管理部门相机决策的自由度较大。

三因素定价模式下很难准确猜测中间价：

一是采用做市商报价制度，并且不同做市商的定价模型有差异；

二是虽然知道基于三因素的定价模型，但是具体权重未知；

三是并未详细说明逆周期调节因子的计算机调节机制。

虽然，在打击外汇投机方面，模糊的汇率设定规则再加上有力的资本流动管理，可以有效起到“暴打”投机势力的作用，但是有效发挥市场力量使外汇市场出清的能力有所弱化。因此，有专家学者认为，目前的汇率制度是给汇率加了一个“短期锚”，在资本管制和价格管理使市场无法出清的前提下，这种汇率形成机制并非长久之计，未来中国央行仍需要继续推动汇率形成机制改革。

⑤

博弈论的视角看中间价对汇率的引导

对汇率进行有效的政策引导也是中间价的主要作用之一。综合分析开盘价、收盘价以及中间价历史数据的相互关系，对于推断中间价对汇率的干预作用有一定的意义。

中间价与当日开盘价、上日收盘价的差异反映了市场与政策汇率的态度差异，也体现了两者相互引导与适应的过程。中间价于每日9点15分公开报价，开盘价则是在竞价时段9点30分形成。虽然做市商有义务在一段时间内维持竞价与中间价的一致性，但是由于竞价阶段外汇参与者众多，如果买卖双方力量失衡大于做市商的调节能力，开盘价就会较多的偏离中间价。开盘价与中间价之差，体现了市场交易的力量；中间价与上日收盘价之差，则部分体现了政策引导的力量。取自2017年6月三因素模型应用以后的数据，分别计算开盘价与中间价的以及中间价与上日收盘价的偏离。

首先，6月份至8月中旬，美元指数从97下跌到92左右，为了保持对篮子货币涨跌幅度的调整，美元人民币中间价一直引导人民币升值。表现为中间价-上日收盘价大部分为负值。然而开盘后市场却认为，中间价设定过高，人民币需要贬值。表现为当天开盘价-中间价大部分为正值。有管理浮动汇率制度中，两种力量的博弈，作为投资品，市场派看空人民币；作为贸易结算，政策希望汇率升值。反观这一时段人民币汇率走势，则是从6.8升值到6.6左右，固定汇率以利于贸易结算的政策力量最终占据了主导。

期间，由于限制资本对外投资、严查资本流动导致了看空人民币的市场派力量大大减弱；另外美国不断制造中美贸易争端导致政策汇率更倾向于保持对一篮子货币稳定对美元贬值，政策派的力量不断加强。两种力量强弱的改变不可避免的冲击到了人民币汇率走势。

8月中下旬以后，由于中间价数次引导人民币升值（表现为中间价-上日收盘价，较大的负值）再加上前期已经积累了一定的升值幅度。市场预期改变，开盘价-中间价由正转负。在海外积累一定外汇的企业及个人开始将美元汇回国内，转而看多人民币，正是在这股力量推动下汇率急速升值。之后中间价又开始反向引导人民币贬值。这一时段，政策与市场的交互博弈，造成人民币汇率过山车的大幅波动并引起汇率超调。

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国际贸易、货币政策与中间价的半浮动特征

考察更长时期、低频率的外汇数据，我国资本市场已经具备了一定的开放经济的特征。其中，重要的标志是不可能三角正在转变，以往固定汇率、资本管制以及独立的货币政策，开始转向浮动汇率、资本自由流动以及非独立的货币政策转向的特点。

14年至15年的数次降息降准，使得中美利率差下降。由于汇率调整滞后，中美利率间存在套利机会。国内资金外流、汇率贬值预期强烈。外汇储备从2014年中接近4万亿，下降到2016年底的3万亿。汇率在2015年8月11日启动改革并贬值，之后随着利率平价关系逐渐修复，外汇储备开始稳定。

2017年初，美联储加息之后，我国紧跟上调了MLF利率，引起利率的广泛向上调整，由于加息并没有有效提振美国利率，中美利差走高，这造成了：一方面资本回流外汇储备转正，另一方面人民币汇率开始升值。从中美利差关系与汇率的关系来看，汇率调整滞后于利率调整，一方面是资本管制减缓了跨境资金流动的速度，另一方面则是汇率设定半浮动的特征限制了价格迅速调整到位，外汇市场出清速度较慢。但是无论如何历史数据已经显示出了，浮动汇率与资本自由流动正在逐渐强化，利率平价理论也正在起作用的倾向。

国内货币政策的独立性下降体现在货币数量关系之上，而非利率价格体系。由于利率市场化仍未完成，目前国内货币政策仍然一定程度依靠货币数量调控，尤其是对信贷供给的调控。近期使得货币政策独立性逐渐丧失的原因是以外汇占款派生基础货币的货币供给方式使得整个货币系统严重依赖外汇，外汇数量的变化对货币政策的干扰非常严重。

2014年开始的降息降准，体现的是宽松的货币政策意图；那么随后资本外流、外汇占款下降、基础货币收缩则使货币宽松效果打折扣。2016年以来，由于国内信贷需求内生性极强，而外汇占款又不能得到及时补充，基础货币增速完全是原地踏步，因此只能依靠货币乘数扩张来提供货币，导致银行超额存款准备金已经降低到扩张的边缘。此时，保外汇、稳货币的需求就非常必要，因此今年年初美联储一加息，央行就立刻跟进。这时候适宜的情形是：不需要外汇迅速升值调整到位，需要的是缓慢地升值伴随资本内流。没有预料到的是外围市场并不配合，美元指数走弱。

因此，盯住贸易方向的一篮子货币需要人民币升值，货币政策方向中美利差同样要求人民币升值，两股力量形成了合力，这些力量大到如此迅速的推高了人民币汇率，却并没有带来多少人民币回流。显然这并不利于国内货币政策执行，因此20%的外汇衍生品很快被取消，疯狂上涨的人民币汇率开始掉头向下。

展望未来

贸易方面，随着美方301条款调查的推进，贸易不确定性风险较大。美元指数走弱人民币仍然会被动升值，只有美元指数掉头向上才能缓解人民币升值压力。

货币金融方向，传统的依靠外汇占款派生基础货币正在向依靠货币政策工具（MLF、PSL）派生基础货币转变，但仍未完成，货币政策仍然受到较大的外部制约。

在美联储加息、缩表仍在步步紧逼的前提下，国内利率易升难降。中间价仍然需要在贸易与金融之间做出选择，开放的进程并不是总是一帆风顺，但是开放的方向却不会改变（完）。

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孙海波：从21年汇改历程看汇率中间价改革意义

孙海波：从21年汇改历程看汇率中间价改革意义！(修正版)

新浪财经讯央行8月11日发布声明，决定自2015年8月20日起，完善人民币兑美元汇率中间价形成方式。12日，国家外汇管理局综合司发布通知，要求各省市加强近期银行代客售汇业务的监测。对此，孙海波认为，从21年的汇改历程来看，此次人民币中间价改革指明了未来汇改的方向，是一次重要的试点之举。以下为孙海波报告全文：

央行[微博]8月11日短短几个字的公告，广泛解读为“主动贬值”，连续两天大幅度贬值波及全球其他汇率市场。在关注短期汇率波动的同时，我们更需要将整个外汇改革的时间轴拉长，回顾过去20年的外汇制度改革历程，可以看清此次改革不仅仅是汇率的一次性调整，或所谓的央行博弈，通过对比可以发现汇率中间价改革其实是自2005年汇改以来最核心的一环！

一、银行间市场和银行对客即期外汇交易汇价管理改革历程

其实这里的汇率中间价制度包含多个层次，笔者稍作总结：

1.最重要的基础性汇率价格：银行间人民币对美元中间价形成机制

2.银行间人民币对美元当日交易在中间价上下浮动区间(也即波幅限制)

3.银行间人民币对其他币种在中间价上限浮动区间(考虑到其他币种对美元波动的不确定性，这类波幅央行给与比美元更宽的区间范围)

4.银行对客户牌价：人民币对美元现汇买卖价差限制，人民币对美元现钞买卖价差限制

5.银行对客户牌价：人民币对其他币种买卖买卖差价限制

之前整整十年的外汇中间价改革都是围绕着后面四种类型在小修小补，由于中间价牢牢控制在央行手中，外加央行的干预市场的公信力，过去10年尽管日间波幅扩大，但实际上外汇波动总体紧盯美元，总体波幅非常小。所谓一篮子货币其实仍然死盯美元。

这次的中间价形成机制的改革是整个汇率市场改革最为核心的一环。以下笔者做了详细梳理供参考！

(一)、基于2005年7月1日人民银行[微博]《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》

人民银行2005年7月21日发布《关于银行间外汇市场交易汇价和外汇指定银行挂牌汇价管理有关事项的通知》(银发[2005]183号)，确定相关交易细节：

1、中国人民银行[微博]公布的美元交易中间价上下0.3%的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在中国人民银行[微博]公布的该货币交易中间价上下1.5%的幅度内浮动

2、外汇指定银行对客户挂牌的美元对人民币现汇买卖价不得超过人民银行公布的美元交易中间价上下0.2%；现钞买卖价不得超过现汇买卖中间价上下1%；对客户挂牌的非美元货币对人民币现汇卖出价与买入价之差不得超过现汇买卖中间价的0.8%(部分边贸地区除外)

(二)、为增强外汇交易市场的流动性，2005年8月8日，人民银行发布《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》(银发[2005]202号)，扩大即期外汇市场的交易主体，部分规模较大的非银行金融机构可以申请成为外汇交易中心会员，参与外汇交易；同时经常项目收支较大的非金融机构可以申请加入会员(实际加入的仅一家)。同时在即期外汇交易中推出询价交易方式。

(三)、2005年9月23日，央行发布《关于进一步改善银行间外汇市场交易汇价和外汇指定银行挂牌汇价管理的通知》(银发[2005]250号)：

1)银行间即期外汇市场非美元外汇对人民币在人行公布的该货币中间价上下3%的幅度内浮动(原先是1.5%)；这主要是防止美元对其他外汇币种的大幅波动，导致当日人民币对非美元波动幅度被动加大，如果按照之前的日间波动幅度，则当日人民币对非美元流动性消失(类似于涨跌停制度)；

2)对客户挂牌的美元对人民币买卖价差不超过人行公布的美元中间价的1%，较2005年7月份的规定有所放松(之前是0.2%)；

3)银行对客户外汇买卖：取消非美元货币对人民币现汇和现钞挂牌买卖价差幅度的限制(之前是1.5%)，外汇指定银行可自行决定对客户挂牌的非美元货币对人民币现汇和现钞买卖价。

(四)2007年5月人民银行发布《关于扩大银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度的公告》

银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之三扩大至千分之五

(五)《关于银行间外汇市场交易汇价和外汇指定银行挂牌汇价管理有关问题的通知》(银发[2010]325号)

1) 明确汇率形成方式：中国外汇交易中心于每日开盘前向做市商询价，并将做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。人民银行对汇率市场中间价的干预主要在此，事实上2015年8月11日之前的中间价最终都是人民银行确定，所谓权重不过是一个隐晦的表述。

当时的人民币对其他币种汇率根据上午9:00国际外汇市场欧元、日元、港和英镑兑美元汇率套算确定，自2012年以来，人民币对其他币种开始不断引入做市商制度，所以人民币对非美元的汇率开盘价也是做市商报价，但实际运行中做市商报价也是基于人民币对美元及国际市场美元对其他币种汇率套算确定。

2)即期人民币兑美元中间价上下千分之五的波幅不变。人民币对该货币汇率中间价波幅也不变，维持上下3%的幅度；(和2007年5月公告一致)

3) 银行对客外汇交易，引入额外的限制：银行为客户提供美元最高现汇卖出价和最低现汇买入价区间、最高现钞卖出价与最低现钞买入价区间均应包含当日人民币兑美元汇率中间价。这也是一个非常奇怪的交易约束，尤其考虑到人民币对美元的中间价确定方式为央行直接确定；

在2013年出现过强烈单边贬值预期，比如人民银行每天开盘价在6.2，但实际市场预期(包括离岸CNH市场汇率更低)已经在6.3到6.4，那么当天的实际交易价格很可能一直在6.3左右，那么当日也没有客户愿意以6.2以下的价格卖美元给银行。部分银行为符合这条规则不得不每天和客户做一笔金额非常小的外汇交易，纯粹为满足这样的规则。

4)外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的1%(［当日最高现汇卖出价－当日最低现汇买入价］/当日汇率中间价×100%≤1%)；

这种表述和2005年的“买卖外汇价差”有很大差别。如果前一日的美元收盘价位8.4，银行上午对客户以8.4的价格卖出美元，下午对客户以8.3的价格买入美元，则银行可能违规((8.4-8.3)/8.4>1%)。

(六)2012年4月份人民银行发布公告(中国人民银行公告[2012]第4号)：

1)银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由千分之五扩大至1%

2)外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由1%扩大至2%

(七)2014年3月份人民银行发布《关于扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度的相关事宜公告》(中国人民银行公告[2014]第5号)

1)银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%

2)当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由2%扩大至3%

(八)《关于银行间外汇市场交易汇价和银行挂牌汇价管理有关事项的通知》(银发[2014]188号)

该公告重述了之前关于银行间即期外汇市场汇率波动幅度，以及汇率形成机制的描述。

但关于对客的牌价制度进行了改革，银行可基于市场需求和定价能力对客户自主挂牌人民币对各种货币汇价，现汇、现钞挂牌买卖价没有限制，根据市场供求自主定价。即废除了之前关于当日最低买入价和最高卖出价不超过中间价3%，且区间包括中间价的规定。

(十)2015年8月11日，央行汇率中间价形成机制改革试点

央行发布新闻公告称自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价；

同时指明未来改革方向：推动外汇市场对外开放，延长外汇交易时间，引入合格境外主体，促进形成境内外一致的人民币汇率。

不过此次央行并没有正式发文对2014年3月份的银发[2014]188号文进行修改，笔者认为这是央行为极端市场反应最好退路的准备，所以暂时可以称之为“改革试点”。

附：国家外汇管理局综合司关于加强近期银行代客售汇业务监测的紧急通知

国家外汇管理局上海、山东、广东、四川、北京、浙江、福建、河南(省、直辖市)分局、外汇管理不、深圳、宁波市分局：

根据工作需要，现就近期加强近期银行代售汇业务监测有关事宜通知如下：

一、各分局应按照以下要求开展近期银行代售汇业务监测：

(一)监测范围：10家银行。其中中国银行、中国工商银行、中国农业银行、中国建设银行、交通银行、中信银行、招商银行7家为必选银行，各分局在根据辖内情况自行选择3家银行近期结售汇业务量较大的银行。

(二)监测内容：上述10家银行2015年8月12-14日三个交易日在本地区代客售汇(包括即期、远期、期权)业务量前20大客户概况。

人民币兑美元汇率贬值：表现、成因、应对与前景

一、表现：贬值不是因为人民币太弱、而是美元太强

2021年底至2022年9月9日，人民币兑美元汇率中间价由6.37下降至6.91，贬值了8.4%。近期人民币兑美元汇率中间价是否会破7，引发了国内外金融市场高度关注。

事实上，今年以来，人民币兑美元汇率显著贬值，根本原因不是人民币太弱，而是美元太强。例如，今年9月初人民币兑CFETS货币篮的汇率指数，基本上与去年年底相当。相比之下，刻画美元相对于其他主要发达国家货币强弱的美元指数，在去年年底至今年9月上旬则上升了13.7%。

2022年是美元狂飙突进的一年。在新冠疫情爆发后，美国政府实施了有史以来最为激进的财政货币刺激方案，且财政刺激主要投放在消费端。从2021年下半年起，随着美国经济的反弹、失业率的下降，以及生产复苏滞后于消费复苏，美国的通货膨胀率急剧攀升。截至2022年7月，美国CPI以及核心CPI同比增速分别达到8.5%与5.9%，显著超出美联储的货币政策目标。国内通胀率的飙升倒逼美联储不得不加快缩减QE、加息与缩表的进度。2022年3、5、6、7月，美联储分别宣布加息25、50、75与75个基点，短短五个月内累计加息225个基点，相当于美联储在2015年至2018年加息幅度的总和。

美联储加息造成美国国内短长期利率均显著攀升，拉大了与其他主要经济体的息差，由此造成的资本流动与货币升贬值预期导致其他主要货币均对美元大幅贬值。例如，2021年底至2022年9月9日，美元指数由95.67上升至108.80，上升了13.7%。同期内，欧元、英镑、日元兑美元汇率分别贬值了11.0%、14.1%与23.9%，这三种货币兑美元汇率均达到最近20年来新低。其中欧元兑美元汇率近期跌破1比1平价，日元兑美元汇率跌破1美元兑140日元大关，均引起了有关各方广泛关注。

欧元、英镑、日元对美元汇率显著贬值，目前来看主要有两个原因。原因之一，是俄乌冲突爆发造成全球大宗商品价格显著上涨，尤其是能源与食品价格。欧元区、英国与日本对大宗商品的进口依赖度均较高，因此这一冲击导致上述经济体面临进口成本上升、贸易赤字增加，从而造成本币贬值压力。原因之二，是美联储陡峭的加息缩表拉大了美国与上述经济体之间的短长期息差。其中，欧洲央行与英格兰央行均选择跟随美联储加息，而考虑到本国经济尚未过热与物价尚未高涨，日本央行选择按兵不动，这是为何今年日元兑美元汇率贬值幅度最大的重要原因。尤其是近期美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行行长会议上做出强硬表态发言后，全球市场对美联储通过加息缩表来遏制通胀的看法由鸽转鹰，从而导致美国10年期国债收益率显著上升，造成其他主要货币对美元的新一轮贬值。

相比之下，人民币兑美元汇率的贬值幅度显著低于欧元、英镑与日元，这说明相比于其他主要货币，人民币兑美元依然保持了相对稳定。这充分说明了，当前这轮人民币兑美元贬值，根本原因在于美元太强。

二、成因：中美利差拉大与短期资本外流

中美10年期国债收益率利差明显拉大，以及由此导致的短期资本外流是导致当前人民币兑美元汇率急贬的最重要原因。

2022年人民币兑美元贬值的最重要原因是中美长期利差的迅速拉大。当前，美国经济增速非常强劲，而中国经济增速较为疲弱。在此背景下，美联储实施了加速从紧的货币政策，例如从缩减量宽规模到连续加息再到加快缩表；而中国央行实施了较为宽松的货币政策，例如今年以来的降准与多次降息。两国货币政策的差异造成了两国长期利率的反向变动，也即美国10年期国债收益率显著上升，而中国10年期国债收益率显著下降。在今年4月份，中美长期利差开始倒挂。到目前为止，美国10年期国债收益率要比中国10年期国债收益率高40-50个基点。

2022年年初至今，人民币兑美元汇率走势呈现出“盘整—急贬—盘整—急贬”的特征。年内人民币兑美元汇率发生两次急贬。第一次急贬是2022年4月20日至5月13日，人民币兑美元汇率中间价贬值了6.1%；第二次急贬是2022年8月15日至9月2日，人民币兑美元汇率中间价贬值了2.2%。这两次急贬期间，第一次出现了中美利差急剧缩小与倒挂，第二次则是美中利差迅速拉大。

中美利差倒挂并不断扩大，这会引发跨境资本从中国到美国的流动，从而压低人民币兑美元汇率。中国面临的短期资本外流在今年二季度就已经变得比较明显了。从高频数据来看，在金融账户中，无论是证券投资还是其他投资（跨境借贷）都出现了比较明显的外流。证券投资的持续较大规模净流出是当前中国国际收支的新现象，这从侧面反映了中国开放国内金融市场的努力。持续的短期资本外流会加剧国内外汇市场上美元供不应求的状况，从而导致人民币兑美元汇率面临贬值压力。

三、应对：容忍适度贬值与依然充足的弹药库

从短期来看，美国的通货膨胀率仍将处于高位，这将倒逼美联储继续实施加息缩表。中国是大型开放经济体，在货币政策与汇率政策的选择上，无疑会以货币政策为主。货币政策要根据国内宏观经济基本面来制定。当前中国经济的主要矛盾是总需求不足，经济增速显著低于潜在增速，存在负面产出缺口。此外，8月份的通货膨胀率明显回落。因此，当前货币政策必须继续保持宽松，不排除进一步降息的可能性。事实上，人民币汇率的稳定性，归根结底取决于中国经济基本面的健康程度。

值得一提的是，当前在全球主要货币都对美元大幅贬值的前提下，人民币兑美元汇率的适度贬值有助于维持人民币有效汇率的平稳，这对于包括出口在内的中国经济而言不是坏事。

7.0虽然是重要的整数关口，但对国内外投资者而言的重要性并没有我们想象中那么强。一方面，在2015年811汇改之后，我们曾经数次跌破7.0，并没有引发人民币兑美元汇率的大幅贬值。另一方面，目前中国央行防范本币汇率大幅贬值的工具箱依然工具多样、弹药充足。

近日，央行宣布，2022年9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。从直接的层面来看，央行下调金融机构外汇存款准备金率，意味着金融机构有更多的外汇资金可以动用，这将有助于改善当前国内外汇市场上美元供不应求的状况，进而缓解人民币兑美元汇率贬值压力。从间接的层面来看，央行此举释放了自己将会努力维持人民币兑美元汇率稳定的信号，有助于增强市场主体对汇率稳定的信心。

中国央行维持人民币兑美元汇率稳定的工具还相当充分，包括并不限于：第一，通过启用逆周期因子来维持人民币兑美元汇率中间价的稳定；第二，加强对短期资本外流的管制。由于中国央行并未全面开放资本账户，因此一旦出现持续大规模资本外流，中国央行可以收紧对短期资本外流的限制，这既可以包括数量限制，也可以包括诸如托宾税这样的价格工具。因此，在中国很难出现人民币汇率贬值预期与短期资本持续大规模外流之间的恶性循环。第三，实施外汇方面的逆周期宏观审慎监管，例如这次下调金融机构外汇存款准备金率就是此类政策的体现之一，其他工具还包括可以提高金融机构远期售汇的风险准备金率等；第四，央行可以在国内外汇市场上出售外汇储备以维持本币汇率稳定；第五，央行可以通过窗口指导，要求主要商业银行短期内不要进行可能导致人民币兑美元汇率贬值的各种操作；第六，在811汇改之后人民币兑美元汇率快速贬值期间，中国央行还曾经通过特定方式来干预香港离岸市场，不让离岸市场与在岸市场的汇率差价变得过大。最后必须指出的是，汇率的稳定源自经济基本面的稳定。通过扩张性财政货币政策来消除产出缺口，让中国经济增速尽快回归潜在增速附近，这才是维持汇率稳定的治本之策。

我们的研究发现，在今年人民币兑美元汇率两次急贬期间，中国央行有选择地在重要时间节点上启用了逆周期因子，但持续时间非常短暂。在人民币汇率第一次急贬期间，今年5月5日和6日，中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度分别为0.64%和0.39%。在人民币汇率第二次急贬期间，2022年8月30日、9月1日和2日，中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度分别为0.46%、0.29%和0.22%。

我们的研究表明，今年3、5、6、7月，在美联储宣布加息之后的1-3天内，人民币兑美元汇率中间价都有超预期的变动，这意味着中国央行可以有意采用逆周期因子来对冲美联储加息对本币汇率的负面冲击。例如，美东时间2022年3月16日，美联储宣布加息25个基点，3月17日，中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度为0.20%。又如，美东时间2022年7月27日，美联储宣布加息75个基点，7月28日，中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度为0.33%。简言之，在2022年，中国央行似乎已经开始有选择、有节制地启用逆周期因子来维持人民币兑美元汇率的基本稳定。

不过，正如我们此前的研究所指出的，逆周期因子的调节虽然能够稳定人民币兑美元汇率的短期波动，但也会增加人民币兑美元汇率形成机制的不确定性，甚至在一定程度上影响外汇远期市场的发展。因此，我们并不建议中国央行主要通过逆周期因子来稳定汇率。

一旦短期内人民币兑美元汇率面临持续较快贬值压力，中国央行一方面应该继续容忍人民币兑美元汇率的适度贬值、增强人民币汇率形成机制弹性。事实上，近年来，中国央行对人民币汇率波动的容忍程度已经明显提高，人民币兑美元汇率在较长时间里已经呈现出清洁浮动的特征。另一方面中国央行应该综合运用外汇宏观审慎管理工具、资本流动管理、前瞻性预期引导等手段来维持本币汇率稳定。

四、展望：人民币兑美元汇率有望先贬后升

今年人民币兑美元汇率走势，的确与美元指数走势高度相关。要评估美元指数走势，主要得看美国与欧元区、日本与英国的相对境况。当前欧元区、英国与日本饱受俄乌冲突导致的能源价格暴涨的影响，短期内面临的滞胀压力远大于美国。由于实现了能源自给，目前美国经济抵御外部冲击的能力事实上更强。这就意味着，在未来一段时间内，美元指数有望持续在高位盘整，不排除继续上升的可能性，例如在100-115的区间内波动。一旦美元指数继续走高，则人民币兑美元汇率将继续面临贬值压力。

在2022年的剩余时间内，人民币兑美元汇率可能在7.0-7.4区间内波动。笔者认为，由于以下两方面原因，2023年下半年，人民币有望对美元显著反弹：其一，本轮美联储加息周期可能将在2023年第二季度结束；其二，2023年中国经济增速有望显著反弹，而美国经济增速可能明显下行。

注：本文发表于《清华金融评论》2022年第10期。由于发表时间问题，本文或未能反映外汇市场最新变化。

（张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任）

3月21日人民币兑美元中间价报6.9071 贬值73个基点

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新浪财经讯 3月21日，人民币兑美元中间价报6.9071，较上日中间价6.8998贬值73个基点。

经过上周五（3月17日）的显著回调后，本周一（3月20日）人民币对美元即期汇价整体小幅走强，而中间价则仍录得超过100基点的下跌。整体来看，继美联储2017年首次加息落定后，人民币汇率延续了跟随其他主要非美货币震荡反弹的运行格局。分析人士表示，短期美元指数承压调整的势头仍在持续，人民币汇率在中国经济2017年实现良好开局、货币政策稳健中性的背景下，短期预计仍将以横向震荡为主。

人民币汇率延续温和休整 预计短期仍将横向震荡

昨日人民币对美元汇率中间价为6.8998，较前一交易日下跌125个基点，为连续两个交易日下跌，不过仍明显高于美联储3月17日加息之前的中间价水平。

离岸市场方面，周一香港市场上人民币对美元CNH汇价在亚洲交易时段呈现出偏弱震荡的运行特征。截至北京时间20日16：30，人民币对美元CNH汇价报6.8939，较前一交易日小跌93个基点或0.14%，与境内即期汇价的价差报121个基点，再次出现明显收窄。

交易员表示，美联储加息之后，市场对美联储后续加息频率感到失望，短期美元指数偏弱的运行格局仍有利于人民币汇率的大体平稳。不过从近几个交易日人民币对美元汇率中间价的定位来看，市场继续做多人民币的动力也相对不足。另一方面，虽然在岸客盘依旧偏于购汇，但大行也继续适度提供美元流动性支持，人民币汇率整体波动幅度预计也难出现显著扩大。

分析人士指出，综合近期人民币对欧元汇率的显著走软以及对一篮子CFETS汇率指数的偏弱表现来看，在当前美联储加息落定的时间窗口上，市场各方和货币当局主动推涨人民币汇率的意愿可能明显偏低。短期内人民币汇率预计仍将呈现窄幅休整的运行格局。

美元触底后反弹 本周美联储官员讲话或给美元以支撑

周一（3月20日）欧市盘中，美元指数触底后反弹，现报100.31，盘中最低至100.01。上周三的美联储利率决议虽然加息，但是由于措辞没有市场预期的那么鹰派，导致美元全盘走低。短期内美元缺乏利好支撑，修正压力仍在施压美元。所以市场期待美联储多位官员将在本周发表的讲话，或许会扭转上周的“鸽派”态度，给美元以支撑。

本周美联储将有包括耶伦在内的多位官员讲话，目前不少投行认为本周美联储官员会试图扭转市场对于上周利率决议过于鸽派的解读。事实上从过去经验来看，美联储的通常做法是，在市场过于鸽派时，官员们会时不时喊话提醒加息风险，而一旦市场过于乐观加息时，又会适当给加息预期降温，特别是耶伦，在“打太极”上非常擅长。

从这点来看，本周美联储官员们的讲话可能会倾向于为美元提供一定支撑。不过只要美联储没有透露出在6月也加息的打算，预计美联储官员的“鹰派”讲话也仅仅是短线提振美元，不足以改变美元整体的修正压力。

Forex.com市场分析师Fawad Razaqzada说道，“如今美元仍处于修正模式，这完全是我们所预期的。但我们基本上仍看多美元，因为美联储仍是积极收紧政策的唯一主要央行。”

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