今年人民币汇率的贬值也不例外，疫情反复冲击了国内经济与就业的复苏，导致了信用坍塌，还面临了严峻的外部压力。与此同时，市场还在担忧地产风险传导与出口回落，可能加剧国内经济下行压力。这些都是持续推动人民币汇率贬值的关键因素。笔者预计，在国内经济下行压力解除以前，人民币汇率仍有贬值预期和压力。

考虑贬值预期，7这一点位对人民币汇率的国际协调而言存在某种重要意义。如果美元继续走强，人民币汇率有没有破7的可能？

笔者认为，人民币汇率是有可能破7的。一方面，811汇改后，人民币汇率最低贬值至7.2附近，已经有两次破7先例。第一次是在2019年8月初，美国突然升级对中国出口制裁，人民币汇率快速贬值破7。第二次则是在2020年疫情期间，国内经济下行压力加剧，央行实施了宽松货币政策。

另一方面，央行有关领导人也曾数次表示，不会固守7这一标志性点位。2019年5月27日，周小川在日本接受采访时表示，“7不见得要当做是汇率的底线，汇率也不必过分关注所谓整数位。”2019年8月5日，央行有关负责人表示，“人民币汇率破7，这个7不是年龄，过去就回不来了，也不是堤坝，一旦被冲破大水就会一泻千里；7更像水库的水位，丰水期的时候高一些，到了枯水期的时候又会降下来，有涨有落，都是正常的。”

当然，市场会担心人民币破7引发的国际协调问题。在这一问题上，笔者认为，日元汇率调整有较高的参考价值。

笔者在团队前期报告《日元大幅贬值，需要关注什么？》中有过讨论，今年美国对其他国家汇率问题的态度，能够从日元汇率中较好体现。日元汇率在今年3月集中贬值，后续转向跟随美元指数被动贬值，均是在美国默许下的结果。今年4月初与7月初，美国财政部长耶伦两次访问日韩，汇率与外贸均是核心议题，但在这两次会谈以及会议的联合声明中，美国均未对日元贬值有太负面的评价。

要想避免人民币汇率调整引发国际争端，参考日元汇率的调整方式，在有管理的情况下被动跟随美元贬值，不失为一种可行的方式。

近期日元汇率已经跌破140关键点位，如果后续日元汇率持续低于140，笔者认为，人民币汇率破7的可能性也会相应提高。

四、对国内债市意味着什么？

随着近期人民币汇率调整，市场重新开始关注外部均衡对货币政策的可能制约，担心货币政策与境外机构投资者的行为调整的可能影响。

首先，在货币政策的内外均衡方面，笔者认为，当前央行以我为主的态度是明确的，市场无需过度担忧汇率调整对央行宽松立场的制约。

7月13日，货币政策司司长邹澜表示，“我国作为超大型经济体，国内货币和金融状况主要由国内因素决定，货币政策会继续坚持以我为主的取向，兼顾内外平衡。”8月10日，二季度中国货币政策执行报告也指出，“密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响，以我为主兼顾内外平衡。”

当前国内经济与就业疲软，可支配收入与工资增长较慢，不存在长期通胀基础。而且国内外能源结构差异较大，输入性能源通胀向国内传导的渠道并不顺畅。近期国内CPI同比虽有上行，但总体通胀压力可控。从逻辑上来讲，央行重心仍在稳就业、稳增长与宽信用上。

此次央行降息，打破了811汇改后联储加息过程中央行无降息操作的固有约束，充分体现了央行货币政策以我为主的姿态。笔者预计，后续如果国内经济下行压力加剧，社融信贷再次出现塌方，降息可能还会有，只是时间上可能明年初概率更高。

从服务于国内经济角度考虑，特别是考虑到未来出口可能的压力，跟随美元适度贬值未尝不是一个选项。

汇率稳定并不是宏观调控的关键，参考主要大国，其货币都是能升能贬，汇率也是宏观调控的一个工具，而不是一个约束。

美元持续走强，人民币走弱，债市需要关注什么？货币政策以我为主，债市主导自然是国内政策与经济基本面。至于外围约束问题，笔者可以观察境外机构投资行为：

在境外机构投资者行为方面，笔者观察到了一些新变化。以往市场多从债券配置角度来考虑境外机构投资者行为，观察中美利差与人民币汇率波动对境外机构债券持仓的影响。从整体持仓考虑，今年内外环境变化确实导致境外机构持续减持人民币债券。

但是单独观察境外机构的国债持仓变化，可以发现，境外机构投资者同样深度参与了国债市场的债券交易。在国债收益率快速下行的5月与7月，境外机构投资者的国债持仓并未明显减少，7月反而有所增加。笔者认为，境外机构投资者也是跟随趋势，而非简单受制于中美利差等约束。

更进一步笔者直接观察美元和人民币国债的关系：从历史来看，美元趋势性走强过程中，十年国债不乏机会。

综上，美元走强，人民币走弱，债市无须担心，或者说这不是国内利率的主导因素。

其实从外围视角出发，市场更应该关注外部环境变化对国内经济的影响。即关注美元上行背后的外需线索。当前我国经济仍旧复苏疲软，出口是少数持续推动经济增长的重要动能。欧美是我国最大的对外贸易伙伴，欧洲经济衰退与美国宏观变化可能直接冲击对我国的出口需求，并且通过对全球经济的影响，间接加速我国外需的回落。

如果后续出口加速回落，可能加剧国内经济下行压力。不排除机构会因此而进一步看多利率。

再次强调，在国际环境变化中，宏观调控具备以我为主的基本条件，从服务于国内经济角度考虑，特别是考虑到未来出口可能的压力，跟随美元适度贬值未尝不是一个选项。汇率稳定并不是宏观调控的关键，参考主要大国，其货币都是能升能贬，汇率也是宏观调控的一个工具，而不是一个约束。

五、小结

怎么看美元？笔者判断，俄乌冲突局势短期难有逆转，年内美国经济与货币政策对欧洲的领先态势仍将持续，后续美元仍将维持强势，随着欧洲衰退预期逐步兑现，美元指数可能升至115。

怎么看人民币？美元走强推动主要经济体货币贬值，人民币汇率也跟随调整。但是相较于美元的升值幅度与其他主要经济体货币的贬值幅度，人民币汇率贬值幅度并不高，整体仍保持稳定。期间央行超预期降息一度从情绪上推动了人民币汇率贬值，但央行较快通过在香港发行人民币央行票据，释放了稳汇率预期。所以笔者判断，推动近期人民币汇率贬值的主要还是美元快速升值，央行没有明显引导人民币汇率贬值的意图。

如果后续美元持续走强，在国内经济下行压力解除以前，人民币汇率仍有贬值预期和压力，不排除人民币汇率破7的可能。从国际比较考虑，随着近期日元跌破140关键点位，后续人民币汇率破7的可能性也相应提升。

美元强、人民币弱，市场怎么看？当前央行以我为主的态度是明确的，市场无需过度担忧汇率调整对央行宽松立场的制约。从服务于国内经济角度考虑，特别是考虑到未来出口可能的压力，跟随美元适度贬值未尝不是一个选项。汇率稳定并不是宏观调控的关键，参考主要大国，其货币都是能升能贬，汇率也是宏观调控的一个工具，而不是一个约束。

至于外围约束问题，笔者可以观察境外机构投资行为，7月境外机构增持人民币国债，说明投资者也都是跟随趋势，而非简单受制于中美利差等约束。从这个角度考虑，利差并非国际资金流动的绝对变量。更进一步笔者直接观察美元和人民币国债的关系：从历史来看，美元趋势性走强过程中，十年国债不乏机会。

综上，美元走强，人民币走弱，债市无须担心，或者说这不是国内利率的主导因素。货币政策以我为主，最终主导国内债市的，还是国内政策与经济基本面。

对于当前债市，结合外围下周重点关注还是出口，8月数据是否存在显著回落的可能，在国内政策进一步强化稳增长的背景下，出口数据如果确定走弱，或会对市场多头思维有所支撑。

结合PMI等数据，市场关注还是在于进一步增量政策效果，建议按照2019年11月降息后第二阶段利率走势作为9月市场走势的基础参考，多空之间，横向移动的可能性更高，久期至少仍可维持在中性状态。

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