报告出品方：华创证券
以下为报告原文节选
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（一）我国利率市场化进程：2015 年放开，2019 年逐步深化，存贷非同步性
我国存贷款利率市场化的推进：2015 年开始存贷款利率的行政化管制就已全部放开，但存贷基准利率并未锚定市场利率，且存贷利率实际市场定价过程中跟存贷基准利率也有一定偏离。1）以贷款为例，虽然 2013 年我国已经全面放开金融机构贷款利率管制，但在 2019 年形成贷款市场报价利率 LPR 之前，2015 年 10 月到 2019 年 8 月 1Y 期贷款基准利率实际一直稳定在 4.35%，而此段期间金融机构人民币贷款加权利率则跟随经济环境有一定波动，最高见于 2018 年 6 月的 5.94%。2）以存款为例，2015 年 10 月我国正式放开存款利率管制上限，但商业银行存款定价上限仍受限于行业自律机制，且纳入MPA 考核。2021 年 6 月央行优化存款自律机制利率上限定价方式，由原有存款基准利率乘倍数改为加点确定。但由于存款市场竞争激烈，很多银行在实际定价中的定期存款和大额存单利率仍接近自律上限，存款成本自 2015 年后整体呈现一定的刚性。因此尽管 2015 年开始我国就放开了存贷款利率的行政化管制，但实际过程中市场利率向存贷款利率传导仍有阻碍，存贷款利率难以跟随市场利率变化。
利率市场化改革的进一步深化：2019 年推进贷款利率市场化改革，2022 年推进存款市场化调整机制。和海外市场负债端和资产端定价近乎同步调整不同的是，我国利率市场化深度改革整体采用的是“先引导贷款锚定市场化利率、后引导存款”的方式，背后更多体现的在不同经济发展阶段、不同金融结构下监管行为的差异。自 2019 年贷款市场报价利率机制形成后，LPR 至 2021 年初已经经历了四轮下调，引导贷款利率持续下行。但同期存款市场竞争非常激烈，很多商业银行的定期存款和大额存单利率上浮情况，非常接近自律上限，直至 2022 年陆续推进存款市场化调整机制，中长期存款利率才出现实质性下调。
调整后存贷利率锚定短期市场基准利率。调整后，贷款利率锚定 LPR 进而锚定 1 年期MLF；存款利率锚定 1 年期 LPR 和 10 年期国债收益率。因此整体从定价模式上看，我国存贷款利率是沿着“市场利率（MLF）-贷款市场报价利率（LPR）-存款利率”的路径传导，即贷款市场报价利率（LPR）能够影响存款利率，存款利率下调在贷款利率和国债收益率之后。事实上，从 2022 年利率的调降方式看，也印证了这一传导路径。
2022 年 8 月 15 日 MLF 下调后，8 月 20 日 LPR 报价下调，9 月国有银行和大部分股份银行才下调存款挂牌利率。而在 2023 年一季度揽储旺季之后其余中小银行存款利率再陆续跟进。
“先贷款-后存款”的改革思路跟我国商业银行的融资方式和整体监管体制有关。无论是从前期 1993 年开始的利率市场化改革、还是本轮 2019 年来的利率市场化改革深化，我国利率改革的思路都是采取“先贷款、后存款”的方式。这跟海外主要经济体存贷款几乎保持同步改革有一定差异（详见本报告第二部分）。一方面，海外主要经济体存贷利率市场化改革是高通胀环境倒逼所致；另一方面，也和我国商业银行的融资方式和整体监管体制相关，先贷款、后存款的循序渐进式的改革更有助于我国金融体系的总体稳定：1）国内商业银行与国外商业银行资金来源差异较大，我国商业银行负债以存款为主，存款占比银行负债长期在 85%以上，整体较海外银行偏高。同时不同性质、不同规模的国内商业银行资金来源差异也很大。2）我国融资体系以间接融资为主，银行作为主要金融机构，其个体稳定性对整体金融的稳定性影响更高，并且受到的监管要求更多。
（二）22 年存款利率市场化改革深化四部曲：从强调自律管理到建立市场化调整机制
2019 年开始监管对银行负债端的成本管控加强，但和贷款定价直接锚定 LPR 利率改革不同的是，存款利率市场化定价机制前期更加强调自律管理。2019 年 5 月以来监管层陆续提出压降结构性存款、整改靠档计息存款产品、规范互联网渠道存款和异地吸收存款等监管要求，并在年底开始将结构性存款保底收益率纳入自律约定。2021 年 6 月调整存款利率定价方式，由原有“基准利率*倍数”调整为“基准利率+基点”，有效解决了过去中长期存款利率的杠杆效应。
2022 年开始存款利率改革进一步深化，存款利率实现实质性下调，整体是由大行引导、中小银行跟进的形式。2022 年 4 月央行指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考 10 年期国债收益率和 1 年期 LPR 合理调整存款利率水平。在机制调整后，2022 年 4 月下旬国有大行和大部分股份制银行根据 LPR 下调了一年以上定期存款和大额存单利率 10bps，部分地方法人机构跟进。2022 年 9 月，在 1 年期 LPR 继续调降 5bp 的催化下，国有大行和招商银行同步下调各期限存款“挂牌利率”，其中活期挂牌利率下调 5bp、2 年期及以下和 5 年期下调 10bp、3 年期下调 15bp。2023 年 4 月监管将存款定价纳入 MPA 考核，市场利率定价自律机制发布《合格审慎评估实施办法》，引入存款定价惩罚措施，若银行各关键期限定期存款（1、2、3、5 年期）和大额存单利率季度月均值较上年第二季度月均值调整幅度低于合意调整幅度的，每个期限扣 5 分，各期限累积最多扣 20 分。2023 年 6 月国股行存款挂牌利率进一步下调。
整体看，我国存款利率市场化改革的政策、效果。1）2021 年 6 月调整存款利率定价方式前：根据融 360 大数据研究院，虽然存款基准利率并未发生变动，且 LPR 一直保持下行趋势下，截至 2021 年 2 月末，自 2020 年 9 月起，除五年期定存利率连续上涨 5 个月外，其余各期限定期存款利率已连续上涨 6 个月。2）存款自律上限调整后：21 年 6月放开存款自律上限后，2 年期存款利率上限调低约 30bp，3 年和 5 年期存款利率上限降低约 60bp。但是存款利率并未进行实质性下调。3）存款挂牌利率调整后：22 年 4 月后存款挂牌利率调整，国有大行先进行调整，根据央行 22Q1 货执报告，4 月最后一周（4 月 25 日-5 月 1 日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为 2.37%，较前一周下降 10 个基点。23 年 4 月强化存款定价考核后，部分中小行、定价较高的股份行存款挂牌利率有所调降。
（三）短期看，后续存款利率是否还有调降空间？
23 年 6 月存款利率进一步下调，是市场利率和贷款利率持续下行下的必然结果。1、2022 年以来银行净息差承压。自 2020 年以来在降低实体经济融资的成本的大背景下，LPR 持续下行引导贷款基准利率持续走低，目前贷款利率已经降至历史低位。但存款利率在去年 9 月前并未有调整，直接导致商业银行的净息差已经下行到了历史最低水平。
2、国债收益率持续走低，市场融资成本下行下，存款也有进一步下调的必要。3、存款定期化趋势加深下银行综合存款成本仍有走高的趋势，中长期定期存款利率下行也有进一步下行的必要。去年存款利率下调后，受到 Q4 理财市场波动和权益市场冲击，存款定期化趋势较为明显，并未显著降低商业银行的负债成本。根据我们用时点数测算的综合付息成本，22Q4 环比上行 4bp 至 1.99%，23Q1 进一步上行 3bp 至 2.02%。
后续存款利率是否还有进一步调降的空间？考虑目前实体经济降融资成本仍是监管的主要引导方向，且 6 月 LPR 进一步进行下调，无论是从当前存款定价机制的方式、还是从银行中长期稳定发展的角度考虑，我们预计存款基准利率都有进一步进行下调的必要性和空间。
二、存贷利率市场化的国际视野：共性和差异
（一）海外利率市场化进程：高通胀环境倒逼改革
国际主要经济体利率市场化改革时间点都集中在 20 世纪 70~80 年代，存贷利率市场化几乎同步进行，成功的改革大多是渐进式、温和的。上世纪 70 年代两次石油冲击带来了全球性通货膨胀，在利率管制及金融创新下，以美日为代表的发达国家银行普遍出现金融“脱媒”现象；而智利、阿根廷等拉美国家，高通胀则是抑制了储蓄率并带来国内存款大量外流，进一步制约了经济发展。在存贷款定价与市场化定价存在分歧的大环境下，高通胀倒逼各国进行利率市场化改革。从改革路径看，各国路径也不尽相同，欧、美、日等发达国家普遍采用渐进式的改革，美国从 1970 年开始酝酿到改革完成历经 16年，日本利率市场化改革历时 17 年（1977-1994），英、法、德等国利率市场化也分别经历 10-20 年左右的时间，渐进式的改革大多是成功的。而以智利、阿根廷为代表的激进式改革则最终以失败告终。
美国：石油危机后原有条款对银行负债成本的保护减弱，银行负债出现被动收缩，倒逼存款利率市场化。70 年代石油危机致使美国市场利率大幅上升，市场利率突破 Q 条例限定的 2.5%存款利率上限，推动美国货币基金规模逐渐壮大，银行负债端面临存款搬家和成本上升的压力，负债端出现被动收缩，甚至有银行因恶性竞争而倒闭。美国利率市场化进程从放松系列上限限制开始，包括取消定期存款利率上限、扩大货币市场存款账户（MMDA）、取消 NOW 账户利率上限以及放弃 Q 条例等。随后美国基本确立“联邦基金利率→市场利率→存款利率”的传导路径，根据美联储一项研究1，2 年期同业存单利率大约滞后联邦基准利率（FFR）6 周，货币市场存款账户利率（MMDA）大约滞后联邦基准利率（FFR）20 周，定期存款利率（Interest checking）大约滞后联邦基准利率（FFR）37 周,市场化传导机制和联动关系事实上已经确立。
日本：利率市场化进程参照美国，开始于 1977 年提升国债二级市场利率市场化水平，到 1991 年银行平均融资成本随短期利率波动形成而结束。日本首先从债券市场和货币市场进行市场化，1977 年日本银行承购国债持有一段时间后上市交易，推动债市二级市场利率自由化，1978 年实施国债利率招标发行并提升银行拆借利率弹性，1979 年引入大额可转让定期存单（CDs）。1997 年日央行将货币政策操作目标定为隔夜拆借利率，通过公开市场操作和向金融机构提供贷款调整银行准备金。1985 年，与存单市场利率联动的 MMC 型存款推出，开启了日本银行存款的利率市场化，1991 年定期存款利率市场化基本实现，1994 年实现除活期存款以外的利率自由化。于此同时，贷款利率的市场化也在同步进行，1989 年引进短期优惠贷款利率（LPR），由官定利率改为在筹取资金的利率基础上加点形成贷款利率，短期 LPR 几乎绑定再贴现利率，长期 LPR 基本上是在5 年期金融债基础上+50BPs。日本商业银行逐步实现“政策利率→货币市场利率→存贷款利率定价”的传导轨道。
英国：亦是高通胀、资本外流环境倒逼改革。一战后英国实施的是“利率协定”，以再贴现率为基础，确定同业拆借利率和存贷款利率。20 世纪 60 年代末英国高通胀的预期导致货币政策传导不畅，英国央行开始以货币总量作为货币政策中介目标。同时由于前期的利率管制，银行存款面临流失，在政府同期放开伦敦金融城的背景下，英镑面临贬值压力。1971 年 5 月，英国发布"竞争与信用管制"报告，放弃银行间利率协议，同年 9月开始实施。1979 年，英国取消了对外交易的外汇管制，实现国际金融交易自由化。
1981 年，英国央行取消最低贷款利率，利率完全实现自由化。利率市场化同期配合取消分业经营限制、银行贷款限额管理等其他金融改革。英国商业银行存贷款在市场化后多参考 LIBOR 加减点的形式进行定价，考虑现在 LIBOR 已经退出，英国以 SONIA（英镑隔夜指数均值，为实际成交利率）作为基准进行加减点，得到最终的存贷款定价。
（二）海外成熟市场的存贷定价：锚定基准利率或市场综合融资成本
一般而言，商业银行贷款定价=银行资金成本底线+风险溢价+适度利润率；存款定价=市场综合融资成本+银行成本。即商业银行以资金成本为基础，基于其竞争位势、资产负债等特点，建立以客户为中心的精细化贷款定价体系。特别地，一些中小银行或追随其他大型商业银行来确定定价水平。在理想情况下，央行会通过公开市场操作等政策利率调节银行间市场利率，银行在市场利率基础上确定综合融资成本底线，进而确定存款利率，贷款利率则在存款利率和其他融资成本基础上，确定最优贷款利率，其余贷款利率则通过“最优贷款利率+加减点”的方式进行定价。
美国：存贷利率最终锚定联邦基准利率。1、存款利率：美国银行业存款锚定联邦基准利率，在此基础上添加交易成本和服务费。1980-2010 年，美国 1 年期存款利率的平均利率与联邦基金利率的走势一致。2010 年后美国施行大规模量化宽松，联邦基金利率降至 0%，存款利率也维持在低位。2、贷款利率：贷款锚定优惠贷款利率（自 1994 年来一直为联邦基准利率+300bps），市场优惠贷款利率由几家大型商业银行各自公布的优惠利率共同决定，其他商业银行依据优惠贷款利率定出本行基本利率。虽美国金融市场的不断发展，且考虑美国以直接融资为主的融资体系，当前美国最优贷款利率主要是用于个人消费贷款和小企业短期融资，大客户的贷款基准利率转换到联邦基金利率（市场利率）。利率市场化前，贷款利率调整相对基准利率较为滞后，利率市场化后与基准利率高度同步。1960 年联邦利率大幅下行 1 个百分点，贷款利率则维持相对刚性。1970-1990 利率市场化初期，贷款利率和市场利率关联性增强。利率市场化完成后，贷款利率与联邦基准利率的价差基本维持在 3 个百分点左右的稳定水平。
日本: 优惠贷款利率锚定市场平均融资成本（包含存款利率），存款利率跟随市场利率同步变动。日本 1985 年 4 月引进市场利率联动型存款（Money Market Certificate，MMC），以日本央行每周公布的 CD 平均发行利率减少 0.75%作为上限，在此限度内各金融机构根据存款期限自定利率。随后逐步放开大额定期存款利率、再放开小额定期存款利率，直至存款利率的完全市场化。贷款定价方面，采用效仿美国的优惠贷款利率制度，同时针对不同期限的贷款，有短期和长期两种优惠贷款利率，短期优惠利率适用于期限 1 年以下的、大型企业的短期周转资金贷款，长期优惠利率适用于资质较优的企业1 年期以上贷款。1989 年前短期贷款利率锚定短期优惠贷款利率（LPR），短期 LPR 几乎绑定再贴现利率；1989 年 1 月起，以一篮子市场负债（流动性存款、定期存款、可转让存款、银行间市场拆借资金）的代表性利率为标准利率，据此计算加权平均利率作为基准，加上 1%的银行费用作为短期贷款优惠利率，可以理解为短期最优贷款利率=一篮子综合负债成本+1%。1991 年 4 月，长期贷款利率改革为在短期优惠利率基础上加上一定利差，形成长短期贷款利率联动。
欧洲：存贷利率锚定货币市场综合融资成本。德国是最早进行利率走廊实践的国家。
1985 年前，市场利率是在再贴现利率和伦巴德利率构成的利率区间中浮动。1985 年后，回购利率取代伦巴德贷款利率成为指导市场短期利率的主要工具。后欧洲在借鉴德国经验的基础上，构建了稳定有效的非对称利率走廊，以欧洲央行向商业银行提供抵押贷款的融资利率（边际贷款便利利率，MLF）为上限，以商业银行在央行的准备金存款便利利率（存款便利利率，DF）为下限，通过利率中枢主要再融资操作利率（MRO）向商业银行提供短期流动性，商业银行在此基础上加入银行成本作为存款利率的定价，贷款利率则在存款利率基础上进一步加入投资收益率和风险溢价等。目前欧元区商业银行新发贷款定价普遍高于欧央行实施的利率走廊上限（MLF），20 年来家庭新发按揭利率高于基准 100-200bps，短期零售贷款利率高出基准 450-550bps，对公新发贷款利率高于基准 80-120bps。新发存款利率则介于利率走廊中枢和上限之间，对公新发存款利率介于MRO 和 MLF 之间，储蓄新发存款利率则普遍贴近 MLF 上限。
（三）存贷市场化定价下海外银行的息差表现：利差先降后升，息差中枢稳定
完全利率市场化后，银行短期存贷利差收窄，长期利差趋于分化。从美国市场经验看，利率市场化完成前 5 年（1980-1985），美国银行业平均存贷款利差为 2.17%，利率市场化完成后 5 年，美国银行业平均存贷款利差下降 49bp 至 1.68%。背后原因是，虽然利率管制的放开增强了银行存款的竞争力，但是由于金融市场投资渠道的拓宽，银行也面临激烈的资金竞争，使得银行资金成本出现上升。另外在上世纪 80 年代初，美国经济出现经济增速放缓的迹象，信贷需求萎缩影响了银行的定价能力，银行贷款利率的平均降幅超过了存款利率的降幅，导致银行的存贷利差变窄。随着利率市场化改革的不断深入，美国银行业纷纷采取了应对措施，包括调整风险偏好、提高贷存比和高收益贷款比重，特别是高风险高收益的房地产贷款占比不断提升。从长期看，优质商业银行可以通过客群选择、能力提升以实现高于行业的利差水平。以富国银行为例，1980 年富国银行净息差水平与美国银行业持平，但其通过聚焦小企业与个人客户业务，获取高定价贷款与低成本存款（08 年富国银行贷款收益率高于美国银行业平均水平 98bps，存款成本低于美国银行业平均水平 54bps），净息差水平快速提高。利率市场化后，富国银行净息差水平最高比全国平均水平高出 200bps。
贷存比和风险偏好提升下，驱动银行净息差整体平稳，整体稳定在 3%中枢。美国利率市场化改革后息差整体变化平稳，因为美国银行业调整风险偏好，提高贷存比和高收益贷款比重，促进了净息差的稳定和提高。从 70 年代末利率市场化启动到 1986 年，净息差先抑后扬，之后在经过储贷危机高峰之后，在 1992 年达到最高 3.81%。高风险高收益的房地产贷款占比不断提升，从 1985 年之前 25%提高至 1990 年的 40%以上。美国银行业信用成本率也从 20 世纪 60 年代的 0.18%，上升到 80 年代后期 1.54%。其中之后随着金融自由化进一步发展，净息差才有所下降，但信贷结构调整和信贷资产占比提高促使美国净息差利率市场化完成期间始终保持在 3%以上，即使在 08 年金融危机期间，净息差最低也是 2.6%。
利率市场化后银行收入结构更趋多元，银行从“融资中介”向“融资中介和服务中介并重”转型。以美国为例，美国利率市场化伴随监管对银行投资限制的放开，美国银行业通过综合化经营实现了非息收入占比的上升。美国银行非息收入/（净利息收入+非息收入）占比从 1980 年的 20%逐步上升到 2000 年的 43%，之后基本稳定在 35%以上。以间接融资结构为主的德国、日本也呈现相应的特征。根据经合组织（OECD）《银行利润报告》的统计，70 年代初德国银行业净利息收入占总收入的比重超过 90%；而 1981-1998 年这一指标平均仅为 78.1%;1999-2003 年更进一步降至 67.7%。日本商业银行从 20世纪 80 年代中期起，表外业务量以每年 40%的速度递增，由 80 年代初的 20.14%升至90 年代的 35.19%。
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