中国的货币制度学习初步（上）

日常生活中，我们常能听到说中国货币发行是基于外汇市场而进行的；中国经济经常出现高增长高通胀的情况；中国的广义货币发行量巨大，远超过实际经济的增长需要等等。这些论调有没有合理的依据呢？带着好奇，我最近看周其仁写的《货币的教训一书》，书中内容给了我一些有趣的启发。

谈到货币，我们必然要了解货币存在的意义和作用。货币就是用作交易双方的媒介和作为价值尺度的衡量。此外价值储存也是货币的功能。在这里面我觉得货币最重要的一项条件就是保证货币内在价值的稳定性。如果货币币值不稳定，就会给交易带来很大的摩擦，以至于交易根本无法进行。这在金本位时代根本不是个问题，因为黄金是实物，限于储量稀缺，人类开采速度受限，故而货币的供给也是有限的。但在法币作为“不可兑换货币”制度大行其道的今天，保持币值稳定还真是难以做到，要不我们每个人也不会受到通过膨胀问题的困扰了。

人类的获货币制度都是从金本位再发展到国家信用为基础的法币制度。从而带来了只有再法币制度下才有的各种经济和货币现象，比如通货膨胀，我们每个人都置身其中，无法逃避。下面从书中总结一下有关中国货币制度发展的一些故事，可以对现在的货币发行及运作有些体感。

这里再提下金本位制度，法币制度也是从其中来的。金本位制度在人类社会也存在了几千年了，金银在古代的社会就是世界货币。为什么金本位会被现代社会抛弃呢？原因是现代政府经常因为财政压力、战争筹资、信用扩张等需要更多的货币，金本位限制了政府的扩张需要。对与进本来来说，金银储备多少，对应的货币数额就是多少，这大大的限制了政府膨胀的欲望。典型的例子就是经历一战后金本位的动摇，各国政府通过膨胀货币来扩张财政的冲动是无法被黄金的物理属性所制约的。在1931年和1933年英国和美国政府就先后废除了金本位，碍手碍脚的金本位不再合乎时宜。包括后来的布雷顿森林体系也只是形式上的金本位。再到1971年尼克松宣布这个体系解体，世界就完全转入信用货币时代。

当然，中国的货币制度也是这样的规律。49年新中国因为各种因素，建国的时候也没有采用金本位的货币制度。从明清以来中国的货币供应就是白银+铜钱，天然的金本位。到了民国政府时期开始发行金圆券，后来因为对日抗战和内战的财政扩张需要，开始无限制的供应金券、银券，掠夺百姓财富，最后在政治、军事和经济上都走向了失败。民国政府当时也把大陆储备的所有黄金都运送到台湾。新中国没有黄金储备，加之苏联老大哥也是法币制度，故而采用法币制度也是顺理成章了。新中国货币发行数量没有锚定物，发行多少等问题依据在各个解放区的货币管理经验和财政支出需要而定。这里很重要的一个特点就是可以因为货币发行可以因财政需要而透支，货币发行多少政府说了算。这也导致了后续历史上多次出现通货膨胀。比如1959-1961年大跃进后期叠加自然灾害，国内日用消费物资短缺，带来的严重通过膨胀；改革开放初期投资需求猛增，财政赤字严重，货币信贷规模急剧扩张，引起较大的通货膨胀；1987-1989年间货币政策的宽松，导致物价指数出现建国以来的最大最大上涨，引发了严重的经济社会问题。在为财政兜底的货币制度下，经济发展中货币政策总是倾向于不断扩张，频繁的出现货币流通问题，很难做到货币价值的相对稳定，对经济发展和社会的稳定产生很大影响。多次的通过膨胀现象就说明了问题。这段时期的货币政策从属与财政政策，并不具有独立性。直到1994年通过《中国人民银行法》规定央行不得对政府财政透支，货币和财政制度做了制度上的间隔，这算是堵上了货币因财政需要而主动超发的通道，货币制度实质性的改革和推进。政府把央行作为财政之外的钱柜子的时代也结束了。随着制度变革，中国经济发展也进入新的阶段。

1994年以后，中国的货币制度又成为什么样的呢？随着改革开放和经济逐年增长，加之中国在2001正式年加入WTO，全面融入世界经济体系，货币制度也发展成了两种具有中国特色的方式。其一就是央行直接掌控的基础货币发行。也就是汇率机制构成了我国基础货币的发行。九十年代随着中国逐渐转为出口外向型经济，对外贸易规模不断提升，汇率的市场并轨改革也于94年完成。此时因中国受出口主导逻辑支配，央行创造大量基础货币购入商业银行和金融机构的外汇。这些外汇都是进出口贸易企业交易获得的美元，他们在商业银行汇兑成人民币后，进入国内继续生产或者消费，而外汇则被商业银行和金融机构持有。这些机构会把外汇通过中国外汇交易中心卖给央行。央行就是中国外汇实际最大的买家，这样的交易每天都在发生，从未间断。央行购买外汇的货币是直接创造出来的基础货币。这些基础货币也叫高能货币。商业银行拿到基础货币后，再贷款，如此不断进行，形成信贷的成倍放大，市场就多出来大量货币。这些货币是伴随着中国的汇率形成机制而产生的，实在具有中国特色。尤其中国加入WTO成为世界工厂后，通过这个机制，市场中被动投放的货币量每年都在猛增。

另一个是政府主导的以“供地融资”为特点，杠杆出来的商业银行贷款，形成的信用扩张。在中国，土地所有权分为国有土地和村集体所有的集体土地。政府可以通过国有土地，以及从农村低价征收集体土地后变为国有土地进行资产化，也就是这些年经常说到的土地财政。将土地资源货币化后，获取收益的同时，通过地方融资平台形成大手笔向银行借贷的支点，构造了货币创造的一个必不可少的环节。政府和国有企业也会主导大量投资，这些投资活动能够以较少的自由资本就杠杆出大量的银行信贷。相比于民营企业，银行等金融机构也非常愿意借贷。政府主导的投资与国有银行为主的信贷体系共生共存。这也是非常现实的经济机制。

以上也就是经常说的银根和土根。这是中国货币运动的两个圈。两圈交会之处，在央行、商业银行和其他金融机构的往来之中。如果说无日无之的央行以基础货币向商业银行大手笔购汇构成今年中国货币之水的源泉，那么政府主导的工地融资，则高能放大了注入金融体系的货币流量。这是中国经济强劲增长、通胀压力不时相伴出现的货币基础。

经济过热理论：繁荣背后藏隐患

经济， 不是越热越好

经济扩张的合理限度是指投资、消费与出口增长的特定约束条件。这些约束条件包括资源约束、需求约束和效率约束。

所谓资源约束，是指经济扩张会受人 财、物的限制，主要原因在于，任何经济扩张都必须以一定的资源供给为支撑，而在特定时间与空间内资源供给是有限的, 因此，一旦经济扩张超过资源供给限度就会造成“瓶颈制约” 例如, 投资扩张会受原材料 能源、 劳动力与资金投入等要素供给的限制, 居民消费会受支付能力和消费品供给等因素限制，而出口则会受国内货源供给限制等等。

所谓需求约束，是指供给扩张会受市场需求的限制。 在市场经济条件下，投资与生产活动通常以利润最大化为目标。唯利是图或尽可能获利是供给扩张的出发点, 但是，只有在投资品或消费品供给能够满足社会需求并以合理价格销售出去后, 经营者才有可能获利或实现利润最大化。

所谓效率约束，是指经济扩张会受单位产品的销售所带来的收益递减规律的制约。由于这种规律的作用, 当经济扩张超过合理限度后, 就会产生规模不经济的现象, 也就是随着经济规模不断扩大, 边际收益不断下降的现

象。

经济过度扩张既有可能是投资过度造成的, 也有可能是由消费膨胀和过度出口所致，甚至有可能是三者共同作用的结果。所以根据实际情况我们可以把经济过热大致区分为4种类型，即投资型经济过热、消费型经济过热 出口型经济过热与整体经济过热。 但在实际经济生活中投资、消费与出口既有可能同时扩张，也有可能单独冒进，甚至有可能逆向发展。

应当注意的是，我们不能把经济过热等同于物价上涨。这是因为，经济过热的本质是经济扩张过度，或者说是投资、消费与出口超过特定限度;物价上涨则既有可能是由投资、消费与出口过度的, 也有可能是供给急剧下降、外部冲击(如国际油价或原材料价格大幅度上涨等) 政府调控政策(扩张性财政金融政策)以及成本推动(如工资成本增加与电、水、气等公共产品的人为提价）的产物。

很明显, 前一种情况是主动性物价上涨， 后一种情况下的物价上涨具有被动性。 由于被动性物价上涨与经济过度扩张无关, 并有可能在经济没有扩张或经济衰退情况下发生，所以不能把这种物价上涨视为经济过热引起的。 因此， 经济过热虽然会引起物价大幅度上涨，但并不是任何一种物价上涨都是经济过热引起的, 只有那些由经济过度扩张所引起的物价大幅度上涨才真正是由经济过热引起的。

综上所述，经济过热的本质是超过资源供给以及需求或效率限度的投资、消费或出口扩张。 由于经济过热会导致资源配置错位或降低资源配置效率 所以必须进行预防与控制。

关于中国经济是否过热的问题

2010年10月《国际财经时报》报道：

10月22日消息, 中国第三季度经济增长稳健，但与今年早些时候相比有所放缓。中国政府关注的首要问题一通货膨胀率小幅上涨，表明这个世界第二大经济体形势依然稳健，并未出现过热趋势。

中国的经济增长率从第二季度的10.3%下降到第三季度的9.6%。

中国国家统计局发言人盛来运说：“经过测算，前三季度国内生产总值为268660亿元。 按可比价格计算，同比增长10.6%, 比上年同期加快2.5个百分点。分季度看, 一季度增长11.9%, 二季度增长10.3%, 三季度增长9.6%。

这些数字表明中国经济发展保持强离经济过热还很远，并不像很多经济学家所担忧的那样。

全国居民消费价格指数9月份同比上涨3.6%, 略高于8月份的3.5%, 远远超过今年3%的通胀目标。

星期二，中国人民银行宣布提高利率，很多经济学家认为，这一举措的目的是给经济逐渐降温，并牢牢控制住通货膨胀。

中国经济今年第一季度增长幅度最大 折合成年率为11.9%, 在随后的两个季度逐步放缓。

渣打银行经济学家严理说，她很高兴看到中国并没有出现经济过热。她说:“在我们看来，9.6%是一个相对来说更可持续的增长率，我们认为这与今年第一季度相比是一个更加健康的增长幅度。这意味着经济已经稳定下来，并且开始恢复。 现在更重要的是把目光集中在其他风险上，比如通货膨胀和资产价格暴涨。”

经济学认为, 实际增长率超过了潜在增长率叫作经济过热, 它的基本特征表现为经济要素总需求超过总供给,由此引发物价指数的全面持续上涨。

通过对经济过热的界定，我们可以看出。 社会总需求的过量增长往往意味着经济发展的过热倾向。 我们所说的需求是指有购买能力的需求，总需求的增长通常用货币供应量，特别是广义货币(M2)的增长来表示,因此， 经济运行中是否存在超量的货币供给也成为衡量经济是否过热的标准。 此外，一国货币的超量供应通常会引起该国一般物价水平的持续上出现通货膨胀，所以通货膨胀是否出现也成为判断一国经济是否过热涨的标准。

根据以上标准，我们可以从以下几个特征判断经济发展是否处于过热状态：

(1)固定资产投资增长速度连续几年明显快于GDP的增长，这是判断经济过热的重要标准。

(2)能源原材料需求供应紧张加剧，价格上涨过快。

(3)生产能力过剩，产品积压。

(4) 资源环境压力增大，时常发生生产事故。

经济增长所带来的资源消耗高、浪费大等问题, 加剧了环境保护的压力,也是经济过热的一个重要表现。

经济过热可以分为消费推动型经济过热和投资推动型经济过热。 由于居民消费旺盛而导致的经济过热称为消费推动型经济过热。 投资推动型经济过热 亦即过度投资，包含两个方面：

第一，在一个投资项目完工后，由于没有出现预期的市场需求，生产出来的产品大量堆积, 资金无法收回，导致生产资料的严重浪费。这个层面上的“过度”指的是投资相对市场需求过度。

第二，投资规模过度展开，超过了财力负担能力, 使得投资不能按预定计划完成，无法形成预期的生产能力。这个层面上的“过度”是投资规模相对于财力负担的过度。#有时候心态不好时，你会怎么调整呢#​

欧元升值的逻辑和趋势

自2022年9月以来，欧元兑美元汇率已经累计上涨了18%。然而，强势欧元降低了欧元区对外出口商品的吸引力，引发欧元区经济决策者的担忧

魏城专栏

文 | 魏城 发自伦敦

编辑 | 郝洲

2023年7月24日公布的数据显示，衡量欧元区20国企业活动的HCOB欧元区综合采购经理人指数（PMI）预览值从6月的49.9降至7月的48.9，跌至八个月来的低点，其制造业PMI跌得更惨：下降到了42.7，是38个月以来的最低点。

PMI被视为衡量整体经济健康状况的重要指标之一，分为制造业PMI、服务业PMI、建筑业PMI等，综合PMI则综合了各个行业的数据，50为荣枯分水线，低于50表明相关的企业活动在收缩。

2023年7月，欧元区综合PMI的跌幅超过了经济学家们的预期，主要原因是欧元区服务业需求下降，而工厂产出则以新冠疫情暴发以来最快的速度下降。

同一天公布的数据表明，欧元区最大的两个经济体——德国和法国——的PMI也双双下跌，跌幅超出经济学家们的普遍预期：德国7月PMI跌至48.3，是今年迄今以来的最低点，其中萎靡不振的制造业PMI仅为38.8，延续了年初至今的下跌态势；法国情况更糟，7月PMI跌至46.6，是32个月来的最低点。

由于这次公布的欧元区和德法两国的PMI数据均低于50，这加剧了人们对欧元区经济将重新陷入衰退的担忧，这次公布的数据也将增加要求欧洲央行在本周之后停止加息的呼声。

欧元长期涨势中的小跌？

欧元汇率应声下跌。7月24日欧元区和德法两国PMI数据公布后，欧元兑美元汇率一度下跌了0.6%，跌至1欧元兑换1.106美元。

不过，尽管有人预测欧元兑美元汇率可能在今后几天会连续下跌，但相对于近来较长一段时间的走势，这很有可能只是长期涨势中的一段小跌。

不久前，欧元兑美元的汇率还处于近一年来的高位，而名义欧元有效汇率指数甚至处于自1999年欧元问世以来“最强势的水平”。

一国的名义有效汇率，等于该国货币与所有贸易伙伴国货币双边名义汇率的加权平均数，如果剔除通货膨胀对各国货币购买力的影响，就可以得到实际有效汇率。

2022年9月，所有的汇市交易员都亲身见证了欧元兑美元跌破1比1平价关口的历史性一幕，这是20年来首度出现的情况。但谁也没有想到，短短一年，欧元兑美元的汇率居然上涨了18%！

此外，欧元兑人民币的汇率目前也接近三年来的最高水平。2022年9月26日，欧元兑人民币的汇率是1欧元换6.88元人民币，但到了2023年7月早些时候，欧元兑人民币甚至冲破了标志性的1:8关口，即使是现在，1欧元也接近8元人民币，升幅为16%。

欧元兑英镑和日元的汇率也都在今年内大幅走高。

强势欧元自然引发了欧元区经济决策者的担忧，因为这降低了欧元区对外出口商品的吸引力，在中国、日本等其他全球贸易大国的货币纷纷贬值的背景之下，尤其如此。

那么，欧元汇率为什么会这么强呢？

暂且不谈欧元兑其他主要货币，仅谈欧元兑美元。

在欧元兑美元汇率攀升的背后，是市场对于美欧两大央行货币政策博弈的预期。为抗击通胀，自2022年开始，美联储和欧洲央行开始加息。不过，相比之下，由于欧洲央行开启加息的时点晚于美联储，而且加息强度也不及美联储，所以，在2022年大部分时间里，欧元相对于美元一直处于下跌态势之中，而且一度跌破平价。

不过，自美联储在2022年底开始放缓加息后，欧元开始走强。在2023年6月美联储宣布暂停加息后，美元走弱，而欧元则获得了更强的上行动力。

7月12日，美国劳工部公布的数据显示，美国6月CPI同比上涨3%，创两年多来最小的同比涨幅，6月美国核心CPI同比上涨4.8%，创下2021年10月以来的最低纪录。

数据公布后，美元相对于其他主要货币汇率的指数跌至15个月低点，因为这些数据增强了各方对于美联储可能很快结束货币政策收紧行动、不会让世界最大的经济体陷入衰退的预期。

汇丰分析师后来在发给客户的一份简报中表示：“全球增长/通胀组合进一步好转和美国软着陆的迹象，为接下来的美元弱势埋下了种子。”

未来欧元能否继续走强？

至于未来欧元是否还能相较于美元继续走强，则需要继续观察欧洲央行与美联储货币政策路径的相对变化。

从7月24日到7月28日的这一个星期，被称为“超级央行周”，美联储、欧洲央行和日本央行将在这一周轮番登场，公布各自的最新利率决定：美联储将在7月26日决定是否加息，欧洲央行将在一天后做决定，而日本央行的利率决定则会在7月28日公布。

如今，各界人士都在密切注视着这几大央行本周的决定。

瑞银财富管理投资总监办公室称，预计美联储将加息25个基点，并认为美联储历史上最强劲的紧缩周期之一有机会在本周的议息会议后结束。

7月24日公布的欧元区和德法两国PMI数据，也让许多经济学家更加关注欧洲央行7月27日的利率决定。

最近的一项调查表明，欧洲央行持续的加息行动开始对消费者造成了影响，并削弱了服务业。

而最新的PMI数据表明，制造业受到的影响更大。

牛津经济研究院的保罗·格里尼亚尼指出，在欧元区，“所有的行业都普遍疲软，但制造业的表现尤其不佳。”

格里尼亚尼说：“7月24日公布的数据证实，欧元区宏观经济状况继续恶化，并从制造业蔓延到其他行业。我们曾经预计，今年下半年欧元区经济增长将放缓，但7月24日公布的数据表明，欧元区三季度GDP小幅收缩的风险正在增加。”

在最新的一项调查中，所有受访的经济学家都表示，欧洲央行将在7月27日加息 25个基点。此外，这项调查中略占多数的经济学家预计，9 月欧洲央行将会再次加息。

研究集团万神殿宏观经济学（Pantheon Macroeconomics）的经济学家克劳斯·维斯特森表示，如果欧洲央行在本周之后暂停加息，PMI调查将是“鸽派的福音”，但他又补充说，二季度欧元区工资的“大幅”增长，仍有可能促使欧洲央行在9月再次加息。

美元通常受益于美国利率的上升，但在全球经济衰退时期，当投资者纷纷寻求美国资产作为避风港时，美元往往也会走高。

2023年的大部分时间里，美元曾经上下来回波动：2月，美元因为一连串令人震惊的通胀数据而走强，3月和4月，美元又随着美国几家地区银行的倒闭而下跌。

7月12日美国劳工部公布了意外大幅下降的通胀数据后，高盛的分析师表示，近期的美元汇率变动很可能是更大幅度下跌的开端。该行当时在给客户的邮件中如此写道：“美元还有进一步的下行空间，我们认为，美元当前的跌势在短期内可能会延续。”

相应地，如果欧洲央行在7月27日的会议上继续强调通胀压力以及以加息抗击通胀的决心，那么，欧元兑美元的汇率还有可能会进一步上扬；如果欧洲央行在各方的压力之下加息，然后决定未来将暂缓加息，那么，欧元兑美元的汇率则可能有所下挫。

最近对汇市分析师进行的一次调查显示，多数分析师预测，到今年9月，欧元兑美元的汇率将回落至1.10，但到今年底仍将重新升至1.12关口。

欧美经济如今正进入一个新的周期，欧元兑美元汇率的起伏升降，可能就要看哪个经济体在此轮通胀中软着陆，避免经济衰退；如果两个经济体都陷入了经济衰退，那就要看哪个经济体经济衰退的幅度小，速度慢，哪个经济体能够较快地走出经济衰退。

利率即将到达峰值，美股前景好转，但不要指望美元会持续反弹

本刊特约 | 马克·海菲尔（MarkHaefele）

2023年上半年，我们看到了两个严重而尖锐的市场风险。随着美联储推进自20世纪80年代以来最快的加息周期，企业利润正在减少，实际工资正在下降。但最近，美国经济前景一直在改善，实际工资再次上涨，企业收益也比预期的要好。

我们现在更有信心，在未来六个月内，利率上升不会导致美国经济衰退。中国经济的状况甚至可能有助于降低发达市场的通货膨胀。

那么，这些变化是如何改变我们的投资观点的呢？

随着衰退风险减退

美股前景更趋平衡

在股票市场，我们现在看到了一个更加平衡的风险回报前景，我们对于美国股票前景的判断从“不看好”变成了“中性”。

我们认为，美国经济衰退的威胁已经减弱。在经济方面，美国实际工资再次增长，7月零售额增长是自今年年初以来最强劲的。标准普尔500指数成份股公司有望打破2023年盈利收缩的预期，并为第三季度提供积极的业绩指引，第二季度可能标志着同比盈利增长的低谷。目前，我们预计标准普尔500指数的每股收益将在2023年持平，2024年增长9%。尽管如此，在我们的基本预测中，未来6至12个月，美股市场的表现仍只是略有上升。我们的基本预测是，该指数将在2023年12月达到4500点，2024年6月达到4700点。

标准普尔500指数已经连续第三周下跌，投资者正在权衡美联储进一步收紧利率的可能性。在此之前，美联储公布了7月份的会议记录，其中包含了来自官员们的鹰派和鸽派言论。尽管美联储7月份会议纪要显示出对通胀的持续担忧，但一些政策制定者也对“过度紧缩”的可能性表示了担忧。总体而言，会议记录并没有改变我们的观点，即利率即将或已经达到峰值。

强劲的零售销售也加剧了人们的担忧，即美国经济增长仍可能过热，令政策制定者感到不安。8月17日，10年期美国国债收益率升至2007年以来的最高水平，将美国首次降息的市场定价推迟至明年3月，并导致美国国债今年迄今的表现转为负值。

在这种背景下，我们对美国股市的前景已经不那么悲观了，我们将其评级从不看好转为中性。尽管如此，估值的上升，尤其是在市场的某些增长领域，意味着未来12个月该资产类别的总体回报前景仍低于固定收益类别。

固定收益仍然是我们首选的资产类别。我们认为，在基准情况下，增长放缓和通货膨胀下降应该对债券有利，目前债券的收益率是有吸引力的。我们更喜欢高级别(政府)和投资级别的债券，这些债券提供有吸引力的总收益率，如果经济逆风加剧，它们应该比股票处于更有利的位置。

就股票市场而言，我们继续青睐那些估值较低并有追赶空间的股市落后者：在美国市场，相对于资本加权指数我们更青睐那些等权指数；另一方面，我们看到新兴市场股票比美国股票有更多的潜在上升空间。

对中国股市保持建设性看法

将收复部分失地

中国的经济刺激措施会变得更加频繁和有力吗？上周，固定资产投资、零售销售和工业生产都进一步证明，中国大规模复苏的势头仍未增强。政策制定者的最新努力——将贷款最优惠利率下调10个基点，而用于抵押贷款的5年期利率出人意料地维持在4.2%不变。投资者将继续保持警惕，寻求进一步的定向措施，以支撑中国经济增长、重振信心，并为房地产等陷入困境的市场领域提供定向支持。

我们认为中国经济的状况甚至可能有助于降低发达市场的通货膨胀。

我们预计，在2023年落后MSCI全球指数(MSCIAllCountryWorldindex)近20个百分点之后，中国股市将收复部分失地。

首先，随着每一次数据发布，都使得要求更有力的政策支持的期望值越来越大。中国人民银行上周首次出人意料地出台了宽松政策，包括将一年期中期贷款工具削减15个基点。随后，政策制定者于8月18日出台了股市监管支持措施，并于8月21日将贷款最优惠利率下调10个基点。我们预计，今年将再次下调存款准备金率，并将5年期贷款利率再次下调10至20个基点，以支持信贷需求，重振信心，并促进经济增长。

其次，美国宣布的针对中国投资的限制规模小于预期，消除了笼罩在市场上空的阴云。悬而未决的问题包括一些关键的豁免，没有追溯力，没有行业范围的限制。

第三，中国监管机构已经解决了几起涉及互联网公司的引人注目的案件。随着中国发出更多支持私营部门发展的信号，并为人工智能等领域的发展扫清道路，我们认为，科技监管风险递增的范围已经缩小。

因此，尽管中国风险资产的走向仍然严重依赖于延迟的经济反弹，但我们认为这不是惟一需要考虑的因素。我们仍然期待更多的政策支持能够很快实现，我们仍然对中国股市保持建设性的看法。

不要指望美元的反弹会持续下去

美元最近几周反弹，DXY指数从7月中旬的近期低点上涨了不少。截至8月21日，衡量美元对六种主要货币强弱程度的指数（即DXY)在2023年下跌了0.2%，而截至7月13日，该指数年度跌幅高达4.5%。

尽管美元走强受到强劲的美国经济数据的推动，但我们预计，美元将再度走软。

强劲的美国经济数据使得美联储进一步收紧货币政策的可能性依然存在，同时基本面的长期因素仍然是美元的负担，包括估值过高、财政赤字和经常账户赤字、评级前景以及美国资金的高配置。投资者将密切聆听美联储政策制定者在杰克逊霍尔全球央行年会(JacksonHole)上发表的评论，包括美联储主席杰罗姆·鲍威尔(JeromePowell)8月25日发表的评论，以了解在相对增长、通胀和利率前景的情况下，美元从7月13日开始的反弹能否持续。

在我们看来，美元仍然是脆弱的。我们最不看好美元，最看好欧元。由于美国的通胀率下降速度快于欧洲，我们认为，美国利率比欧洲利率更有可能接近峰值。美联储可能会比其他央行更早考虑放松货币政策。而欧元区的负面经济意外已经反映在欧元的估值中，而欧元区贸易平衡的改善对欧元应该是有利的。

我们现在看到日元的上升空间变小了，我们将其从看好变为中性。鉴于美国相对强劲的经济实力和日本收益率曲线控制政策（YCC）的软撤销，我们看到有限的催化剂将超过日元多头和美元空头头寸所带来的负5%的利差。尽管如此，我们仍然认为日元多头头寸是一种有效的下行对冲，特别是如果选择性实施的话。

美国十年期国债收益率升破4.36%，或许还没到头

8月22日，美国十年期国债收益率升至4.364%，创下2007年11月以来的新高，10年期通胀保值国债收益率也突破了2%，创下2009年以来的新高。

作为金融市场无风险利率的最重要参照标的，十年期美债收益率是全球众多金融工具的参考基准，十年期收益率曲线的波动先是影响全球范围的资产估值基准，进而影响全球的股市、汇市、债市的价格走势。因此它也被称作“全球资产定价之锚”。

自5月以来，美国十年期国债收益率迎来了连续三个月的上涨，其中8月已经涨超8%，伴随着国债收益率暴涨的是全球股市的回调，8月美股道琼斯工业指数回调近4%，标普500指数回调超4%，纳斯达克指数回调近6%，英国富时100指数回调近6%，日经225指数回调3.5%，上证指数也调整了近6%，人民币汇率也一度跌破7.31。

不过在22日，美国十年期国债收益率破16年来新高的同时，美股却迎来了久违的大涨，A股也深V反弹，这是否意味着美国国债收益率已经涨到头了呢？

经济基本面支撑美国国债收益率年内仍有上升可能

要讨论美国国债收益率是否还会继续上升，首先要了解影响它的主要因素是什么？

首先是经济基本面，国债本质上来讲是以发行国的经济发展预期为背书发行的债务，所以经济基本面是影响国债收益率的基本要素。

自1980年以来，美国十年期月均收益率与名义GDP同比增速有着很强的关联性，此外制造业采购经理人指数（PMI）以及失业率等宏观经济指标，也是反应GDP的重要指标。

7月27日，美国商务部公布了今年第二季度的GDP数据，数据显示，今年二季度美国GDP达到6.76万亿美元，增长率达到了2.4%，较一季度的1.8%环比增长了0.6个百分点。

二季度GDP表现也增强了市场的预期，近日有多家机构和券商上调了美国2023年的GDP增长预期，其中中金公司预计美国2023年全年GDP增速为2.2%，此前预计为1%。第4季度GDP同比增速为2.0%（此前为-0.3%）。IMF预计美国2023年的GDP增速为1.8%，此前预期为1.6%。

美国GDP的强劲表现以及市场预期的调整，在一定程度上推高了美国国债收益率。

美国失业率数据表现健康，释放了市场对美国经济衰退的担忧。美国劳工统计局数据显示，2023年7月美国失业率为3.5%，失业人数为580万，7月份变化不大。自2022年3月以来，失业率一直在3.41%至3.7%之间。在主要的工人群体中，7月份亚裔的失业率下降到2.3%。

不过，8月1日，美国ISM发布的7月制造业PMI数据并不乐观，7月PMI为46.4%，低于市场预期值46.8%，前值46%，连续第九个月处于收缩区间。7月，ISM制造业PMI的五个子项均低于荣枯线，其中新订单、生产、供应商交付及自有库存边际改善，就业边际走弱，制造业PMI所映射的美国工业总产值也处于回落区间。

从经济基本面来看，美国失业率保持在健康水平，制造业PMI虽然疲软，但依然保持环比增长，市场对美国GDP增速较为乐观，预计美国国债收益率年内仍有走高的可能。

不过，对于2024年美国GDP的表现，市场并不那么乐观，中金认为2024年美国经济动能仍趋于下行，GDP增长或于第3季度步入停滞，预计2024年全年GDP增速为1.0%。IMF在调高2023年美国GDP增速预期的同时也调低了2024年的增速，预计美国2024年的GDP增速为1.0%，此前预期为1.1%。

这也意味着，明年经济基本面将不支持美国国债持续维持高收益。

通胀再次抬头支持美国国债收益率继续走高

当前，美国经济最大的难题还是通胀，这也是影响美国国债收益率的关键短期因素。

通胀意味着货币购买力下降，在通胀环境下，持有固定利率的债券意味着，投资者到期所得到的本金和利息所带来的实际购买力是减少的，那么债券持有者就会选择在流通市场将债券抛售，从而使债券价格下跌，收益率上升。

另一方面，通胀预期也是影响债券收益率的重要因素，通胀预期实际上是对未来央行货币政策变化的预期，如果预期通胀将会走高，那么央行采取紧缩性货币政策的可能性就会增加，从而造成利率上涨。根据费雪效应，当实际通货膨胀上升时，投资者必然需要更高的名义收益率来维持实际收益率不变。

8月10日，美国公布7月CPI数据显示，7月CPI同比涨幅从6月的3%上升至3.2%，为2022年6月以来首次上升，但低于预期的3.3%，环比上升0.2%，符合预期，与前值持平。7月核心CPI同比上涨4.7%，符合预期，低于前值4.8%，环比上升0.2%，同样符合预期，与前值持平，并创两年多以来的最小连续涨幅。

8月11日，美国公布7月PPI数据显示，PPI同比0.8%（预期0.7%，前值0.2%），PPI环比0.3%（预期0.2%，前值0%），核心PPI同比2.4%（预期2.3%，前值2.4%）；核心PPI环比0.3%（预期0.2%，前值-0.1%）。

从通胀数据来看，CPI整体符合预期，而PPI有超预期的表现，这在一定程度上增强了市场关于美联储9月加息的预期。

此外，美联储也一直向外传递“鹰派”的信号，2024年拥有美联储货币政策委员会FOMC会议投票权的里士满联储主席巴尔金（Thomas Barkin）在8月23日的最新发言中表示，美联储不能在持续加息后就对通胀下行的走势高枕无忧，可能经济再度火热、通胀高企，迫使联储进一步加息。美国经济能实现软着陆，即使有衰退，程度也不会严重。如果在通胀没有降到2%时考虑改变这一联储通胀目标，可能让联储失去信誉。2%并不是一个我们永远无法企及的神奇数字。

这意味着，美联储对美国经济软着陆的信心充足，对于实现2%通胀目标的定力充足，所以，年内加息的预期依然存在，这也是美国国债收益率年内仍会走高的重要依据。

风险偏好影响下，推升美国国债收益率

影响美国国债收益率的风险具体可分为市场风险和信用风险。

市场风险指的是投资者对金融市场的不确定性和风险敏感性。投资者对十年期美债的需求反映了对低风险或安全资产的配置需求，因此，其收益率的波动在一定程度上取决于全球投资者对投资风险的判断，传导机制为预期风险上升——避险需求增加——美债价格上升——美债收益率下降。

芝加哥期权交易所波动率指数（VIX指数）是反映美国市场投资者风险偏好常见指标，又被称为恐慌指数，是基于标普500指数计算得来的，当VIX指数处于高位时，说明市场参与者预期更激烈的市场波动程度。8月18日，VIX指数达到了5月份以来的高点18.88。

这是少数抑制国债收益率继续攀升的因素，但明显，信用风险的担忧发挥了更大作用。

信用风险是指债券的违约风险，当市场对信用风险的担忧加剧时，投资者会要求更高的收益率来补偿这种风险。

8月2日，惠誉下调美国信用评级至AA+，并发表声明说，主要由于美国政府债务负担居高不下且不断加重，未来3年财政状况预计将持续恶化。过去20年中，美国反复出现债务上限政治僵局，常常拖到最后一刻才有解决方案，削弱了人们对美国财政管理能力的信心。

惠誉预测，信贷条件收紧、商业投资减弱以及消费放缓，将导致美国经济在今年第四季度和明年第一季度陷入轻度衰退。

随后，惠誉又下调了与美国主权评级相关的市政有关债券评级。有消息称，惠誉可能会下调美国银行评级。

对于惠誉下调美国评级一事，市场反映不一，摩根大通CEO戴蒙认为，惠誉下调美国评级“并不真的很重要”，美国的信用状况良好，应该在全球评级最高。股神巴菲特也认为这并不令他感到担心，不会改变伯克希尔哈撒韦的国债购买计划。不过黑石的CEO认为，数据支持惠誉下调美国评级。对冲基金大佬阿克曼甚至放言，正大举做空30年期美国国债。

虽然，对于惠誉下调美国评级市场反应并不一致，但在市场上确实引发了一定的恐慌，这也是推升十年期国债收益率飙升的又一因素。

综上，多重因素助推美国国债收益率升至高位，且年内仍有继续攀升的可能，明年美国经济基本面走弱预期较强，且俄乌战争等世界不稳定因素下，避险情绪升温，这在一定程度上或会扼制美国国债收益率继续攀升。

（本文首发于钛媒体App，作者｜刘洋雪）