西方投资者向中国股票 ETF 注入创纪录资金，国际资金加码中国市场的动能能否持续？

今年6月，中国A股和离岸股市大幅领先，西方投资者向中国股票交易所交易基金（ETF）注入了创纪录的资金规模。科技监管周期逐渐见顶以及中外政策周期分化是主要催化剂。

贝莱德数据显示，美国和欧洲投资者向中国市场注入了创纪录的资金，其中在美国上市的ETF在中国市场净投资40亿美元，在欧洲、中东和非洲(EMEA)上市的ETF净投资40亿美元。净投资为18亿美元。净流入总额达58亿美元，超过今年1月创下的43亿美元纪录。高盛表示，ETF互联互通将吸引更多个人投资者投资A股。首个交易日，“ETF通”吸引北向买入1.48亿元。

在全球经济衰退忧虑升温、海外盈利衰退预期强化、疫情反复等背景下，国际资金加大对中国市场投资的势头能否持续？

6月700亿资金流入中国股市

6月北向资金净流入达700亿元，创今年单月最高纪录。

“欧洲投资者并不是真正购买美国股票，也不是购买欧洲股票，而是购买中国股票。这是全球资本流动的重大变化。”贝莱德投资策略师 Natasha Sacca 表示。

专注于新兴市场的资产管理公司 Rayliant 的投资解决方案主管 Phillip Wool 表示，中国发生了两件事。首先，“有很多迹象表明，一年半前开始的监管打压已经达到顶峰，中国监管机构似乎希望加强与这些科技公司的合作。”

其次，维尔表示，近几个月来中国的增长前景有所放缓，这使得中国有可能推出更多支持政策以试图实现今年的增长目标。 5月以来，中国通过降低贷款报价利率（LPR）、加强财政刺激和增加基础设施支出来刺激经济。

这与全球货币紧缩形成鲜明对比。在这种分化下，6月份中国股市的表现优于全球其他股市。沪深300指数上涨9.6%。上周上证指数一度突破3400点大关，聚集了新能源等景气企业的表现。中证500指数大幅反弹。

A股上涨趋势仍可延续

但现在，各界意见略有分歧。

贝莱德 iShares 业务欧洲、中东和非洲投资策略主管卡里姆·切迪德 (Karim Chedid) 认为，正是这种出色的表现吸引了西方投资者重返中国，但他警告说，情况可能并非如此。这种情况将会持续，下半年经济活动可能会因应疫情管控措施而出现波动。

不过，鉴于美国正在加速加息和收缩资产负债表，以及对美股利润衰退的担忧加剧，伍尔认为，中国股市的反弹可能会持续“今年大部分时间，并且甚至更长”，因为投资者寻求投资多元化。

高盛表示，预计2022年美股每股收益将增长8%（市场共识为+10%），2023年增长6%（市场共识为+9%），标普500指数将升至4,300点；但在适度衰退的情况下，该模型表明 2023 年每股收益将下降 11% 至 200 美元（当前共识为 250 美元）。假设到年底普遍预期每股收益减少一半（至 225 美元），则市盈率为 14 将使标准普尔 500 指数升至 3,150 点。

City Index高级分析师Sikka Moore告诉记者，FactSet预计标普500指数第二季度盈利增速将为4.3%，这将是2020年第四季度以来的最低增速，与第一季度9%的增速相当。明显慢于。虽然近期美股因空头回补而出现反弹，但动能不及预期，有可能重新测试6月低点。

7月11日，A股市场延续上周调整走势，上证指数下跌1.27%至3313.58点。上投摩根对记者表示，今日A股的回调可能更多是由于内部因素所致。一是前期由于政策利好频传，市场恢复较快，并未出现明显回调，积累了一定量的获利盘；其次，近期国内疫情出现一定程度的反复，导致市场风险意识有所增强。此外，二季度GDP数据将于本周公布，上市公司二季度财报也将陆续披露。由于部分行业预计数据可能较差，因此可能导致未来市场波动加剧。

但11日午盘后出现反弹，跌幅收窄。此外，两市成交额仍超万亿元，表明市场情绪并未逆转。国际机构普遍认为，在相对宽松的货币环境和稳增长政策的支撑下，A股上涨势头有望延续，但市场波动可能加大。随着中期业绩披露期的临近，投资者可重点关注业绩支撑的电力设备、汽车等高景气板块、成本利润率改善的中游制造业优惠板块以及受益稳增长政策的金融、基建等板块。

“ETF通”未来10年将带来北向资金1300亿美元

未来增量资金备受关注。除了国内公募基金募集情况有所改善外，北向基金仍值得密切关注。除了传统的互联互通渠道外，“ETF通”目前也备受关注，尽管机构投资者更倾向于通过“内地股票通”来配置个股。但后者对海外个人投资者的吸引力可能会越来越大。

被动投资在全球投资者中越来越受欢迎，这可能是由于其具有竞争力的成本结构和良好的回报（与主动投资相比），据高盛基金统计，自 2016 年以来，被动投资吸引了 1,680 亿美元流入新兴市场，而主动投资基金同期流出 190 亿美元。在美国市场，被动委托业务在过去20年显着增长，目前占美国总市值的12%（20年前为2%）。

“但在中国，我们注意到大多数散户投资者仍然倾向于自行交易股票。散户交易量仍占市场总交易量的70%，而ETF仅占国内市值的2%左右。”高盛表示，ETF配置基金正处于强劲增长势头，预计将在较低基数上实现。如果被动投资规模能够增长到与主动基金同等水平（占A股总市值的7%），中国境内市场被动资管规模有望达到0.8万亿美元。

目前，“ETF通”经过一周的运行已顺利启动。国际投资者可通过沪深通北向投资83只A股ETF。瑞银预计ETF互联将带动A股市场交易量和资金量边际增长10%左右；高盛预计，考虑到首批仅包含950亿美元的境内ETF和230亿美元的香港上市ETF，短期资金流动的影响将是温和的。然而，长期增量是可以预期的。假设可投资领域进一步扩大，被动投资的市场份额可能继续增加，预计未来10年“ETF通”将带来1300亿美元的北向资金和500亿美元的南向资金。

该机构还筛选了迄今为止流入量最大的前 20 只 ETF。其中，中证500指数ETF（510500）、易方达创业板指数ETF（159915）和鹏华中证白酒ETF（512690）是年初以来资金流入最多的三只ETF。

投资主题方面，国际投资者认为科技创新和清洁能源ETF或受益于“共同繁荣”和“专新小巨人”的战略推进，这与中国的长期增长目标一致。

利率即将到达峰值，美股前景好转，但不要指望美元会持续反弹

本刊特约 | 马克·海菲尔（MarkHaefele）

2023年上半年，我们看到了两个严重而尖锐的市场风险。随着美联储推进自20世纪80年代以来最快的加息周期，企业利润正在减少，实际工资正在下降。但最近，美国经济前景一直在改善，实际工资再次上涨，企业收益也比预期的要好。

我们现在更有信心，在未来六个月内，利率上升不会导致美国经济衰退。中国经济的状况甚至可能有助于降低发达市场的通货膨胀。

那么，这些变化是如何改变我们的投资观点的呢？

随着衰退风险减退

美股前景更趋平衡

在股票市场，我们现在看到了一个更加平衡的风险回报前景，我们对于美国股票前景的判断从“不看好”变成了“中性”。

我们认为，美国经济衰退的威胁已经减弱。在经济方面，美国实际工资再次增长，7月零售额增长是自今年年初以来最强劲的。标准普尔500指数成份股公司有望打破2023年盈利收缩的预期，并为第三季度提供积极的业绩指引，第二季度可能标志着同比盈利增长的低谷。目前，我们预计标准普尔500指数的每股收益将在2023年持平，2024年增长9%。尽管如此，在我们的基本预测中，未来6至12个月，美股市场的表现仍只是略有上升。我们的基本预测是，该指数将在2023年12月达到4500点，2024年6月达到4700点。

标准普尔500指数已经连续第三周下跌，投资者正在权衡美联储进一步收紧利率的可能性。在此之前，美联储公布了7月份的会议记录，其中包含了来自官员们的鹰派和鸽派言论。尽管美联储7月份会议纪要显示出对通胀的持续担忧，但一些政策制定者也对“过度紧缩”的可能性表示了担忧。总体而言，会议记录并没有改变我们的观点，即利率即将或已经达到峰值。

强劲的零售销售也加剧了人们的担忧，即美国经济增长仍可能过热，令政策制定者感到不安。8月17日，10年期美国国债收益率升至2007年以来的最高水平，将美国首次降息的市场定价推迟至明年3月，并导致美国国债今年迄今的表现转为负值。

在这种背景下，我们对美国股市的前景已经不那么悲观了，我们将其评级从不看好转为中性。尽管如此，估值的上升，尤其是在市场的某些增长领域，意味着未来12个月该资产类别的总体回报前景仍低于固定收益类别。

固定收益仍然是我们首选的资产类别。我们认为，在基准情况下，增长放缓和通货膨胀下降应该对债券有利，目前债券的收益率是有吸引力的。我们更喜欢高级别(政府)和投资级别的债券，这些债券提供有吸引力的总收益率，如果经济逆风加剧，它们应该比股票处于更有利的位置。

就股票市场而言，我们继续青睐那些估值较低并有追赶空间的股市落后者：在美国市场，相对于资本加权指数我们更青睐那些等权指数；另一方面，我们看到新兴市场股票比美国股票有更多的潜在上升空间。

对中国股市保持建设性看法

将收复部分失地

中国的经济刺激措施会变得更加频繁和有力吗？上周，固定资产投资、零售销售和工业生产都进一步证明，中国大规模复苏的势头仍未增强。政策制定者的最新努力——将贷款最优惠利率下调10个基点，而用于抵押贷款的5年期利率出人意料地维持在4.2%不变。投资者将继续保持警惕，寻求进一步的定向措施，以支撑中国经济增长、重振信心，并为房地产等陷入困境的市场领域提供定向支持。

我们认为中国经济的状况甚至可能有助于降低发达市场的通货膨胀。

我们预计，在2023年落后MSCI全球指数(MSCIAllCountryWorldindex)近20个百分点之后，中国股市将收复部分失地。

首先，随着每一次数据发布，都使得要求更有力的政策支持的期望值越来越大。中国人民银行上周首次出人意料地出台了宽松政策，包括将一年期中期贷款工具削减15个基点。随后，政策制定者于8月18日出台了股市监管支持措施，并于8月21日将贷款最优惠利率下调10个基点。我们预计，今年将再次下调存款准备金率，并将5年期贷款利率再次下调10至20个基点，以支持信贷需求，重振信心，并促进经济增长。

其次，美国宣布的针对中国投资的限制规模小于预期，消除了笼罩在市场上空的阴云。悬而未决的问题包括一些关键的豁免，没有追溯力，没有行业范围的限制。

第三，中国监管机构已经解决了几起涉及互联网公司的引人注目的案件。随着中国发出更多支持私营部门发展的信号，并为人工智能等领域的发展扫清道路，我们认为，科技监管风险递增的范围已经缩小。

因此，尽管中国风险资产的走向仍然严重依赖于延迟的经济反弹，但我们认为这不是惟一需要考虑的因素。我们仍然期待更多的政策支持能够很快实现，我们仍然对中国股市保持建设性的看法。

不要指望美元的反弹会持续下去

美元最近几周反弹，DXY指数从7月中旬的近期低点上涨了不少。截至8月21日，衡量美元对六种主要货币强弱程度的指数（即DXY)在2023年下跌了0.2%，而截至7月13日，该指数年度跌幅高达4.5%。

尽管美元走强受到强劲的美国经济数据的推动，但我们预计，美元将再度走软。

强劲的美国经济数据使得美联储进一步收紧货币政策的可能性依然存在，同时基本面的长期因素仍然是美元的负担，包括估值过高、财政赤字和经常账户赤字、评级前景以及美国资金的高配置。投资者将密切聆听美联储政策制定者在杰克逊霍尔全球央行年会(JacksonHole)上发表的评论，包括美联储主席杰罗姆·鲍威尔(JeromePowell)8月25日发表的评论，以了解在相对增长、通胀和利率前景的情况下，美元从7月13日开始的反弹能否持续。

在我们看来，美元仍然是脆弱的。我们最不看好美元，最看好欧元。由于美国的通胀率下降速度快于欧洲，我们认为，美国利率比欧洲利率更有可能接近峰值。美联储可能会比其他央行更早考虑放松货币政策。而欧元区的负面经济意外已经反映在欧元的估值中，而欧元区贸易平衡的改善对欧元应该是有利的。

我们现在看到日元的上升空间变小了，我们将其从看好变为中性。鉴于美国相对强劲的经济实力和日本收益率曲线控制政策（YCC）的软撤销，我们看到有限的催化剂将超过日元多头和美元空头头寸所带来的负5%的利差。尽管如此，我们仍然认为日元多头头寸是一种有效的下行对冲，特别是如果选择性实施的话。

5月末我国外汇储备规模为31765亿美元

《经济参考报》6月8日刊发文章《5月末我国外汇储备规模为31765亿美元》。文章称，国家外汇管理局6月7日发布的统计数据显示，截至2023年5月末，我国外汇储备规模为31765亿美元，较4月末下降283亿美元，降幅为0.88%。展望未来，业内人士表示，我国经济运行持续回升向好，有利于外汇储备规模继续保持基本稳定。

业内专家认为，在汇率折算和资产价格变化等因素综合作用下，5月外汇储备规模下降。

民生银行首席经济学家温彬分析称，从汇率因素看，5月美元指数受美国经济数据好于预期和债务上限谈判逐步接近达成等因素影响整体上行，全月上涨2.6%至104.3；非美元货币中，日元、欧元、英镑分别对美元贬值2.2%、3.0%和0.9%。汇率因素导致外汇储备的非美元部分出现较大幅度的折价。

而从资产价格因素看，温彬表示，欧美保持加息预期令债市整体下行，其中，10年期美债收益率上升20个基点至3.64%，10年期欧债收益率上升2个基点至2.46%，10年期日债收益率上升5个基点至0.45%。全球股市有涨有跌，标普500股票指数上升0.3%，欧洲斯托克50价格指数下降3.0%，日经225指数上升7.0%。资产价格因素也导致外汇储备出现小幅下降。

仲量联行大中华区首席经济学家兼研究部主管庞溟表示，外汇储备规模的减少只是暂时性的而非趋势性的。展望未来，伴随着经济发展向好回升势头进一步巩固，宏观政策效力、经营主体活力、经济内生动力、长期可持续发展与高质量发展实力都将不断增强。“预计外汇市场将继续保持稳健运行，国际收支将继续保持总体平衡，国际投资者和境外企业对中国市场预期将持续改善，外部冲击风险将继续得到有效防范化解，人民币资产吸引力将进一步提升，有助于外汇储备规模整体继续保持稳定。”庞溟说。

温彬也表示，当前世界经济增长乏力，主要发达经济体通胀水平依然较高，国际金融市场仍面临较多不确定不稳定因素。但我国经济运行持续回升向好，国际收支总体均衡，有利于外汇储备规模继续保持基本稳定。

来源 新华社

编辑 胡德成

流程编辑 刘伟利