王晋斌：美联储货币政策战略长期目标表述的要点与要点

王锦斌 中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要委员

本文字数：3471字

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与2012-2019年相比，2020年以来美联储货币政策策略的长期目标出现了新的变化：在锚定长期通胀目标的前提下，美联储提高了对通胀的容忍度； 在通胀可承受的范围内，美联储更倾向于充分就业或经济增长，并且对于充分就业没有固定的目标； 强调化解利率下限风险的重要性，强调防范系统性金融风险是货币政策实现充分就业、稳定物价的前提。

一、2012-2023年美联储货币政策目标要点

自2012年起（2020年除外），美联储将于每年1月下旬发布年度《长期目标和货币政策战略声明》（以下简称《声明》）。 ），表达了当前美联储对货币政策长期目标的立场。 除2020年8月发布的《声明》有重大修改外，其余年份的《声明》基本延续了此前的模板。 因此，《声明》有两个基本模板：一是2012年《声明》；二是2012年《声明》。 另一个是2020年的《声明》。

基本模板1：2012年声明要点

（1）联邦公开市场委员会（FOMC）坚定致力于履行国会赋予的法定职责，促进就业最大化、物价稳定和适度的长期利率。

(2) 委员会力求尽可能清楚地向公众解释其货币政策决定。 这种清晰度有助于家庭和企业做出明智的决策，减少经济和金融不确定性，提高货币政策的有效性，并增强透明度和问责制。

(3)经济和金融动荡决定了通货膨胀、就业和长期利率随时间的波动。 货币政策行动对经济活动和价格的影响往往具有滞后性。 委员会的政策决定反映了其长期目标、中期前景以及对风险平衡的评估，包括可能阻碍委员会目标实现的金融体系风险。

（4）长期通胀主要由货币政策决定。

(5)从长远来看，以个人消费支出(PCE)价格指数的年度变化衡量的2%的通胀率最符合美联储的法定使命。

（6）最大就业水平在很大程度上取决于影响劳动力市场结构和动态的非货币因素。 这些因素可能会随着时间的推移而改变，并且可能无法直接测量。 联邦公开市场委员会对长期正常失业率的估计范围为5.2%至6.0%。

(7) 在制定货币政策时，委员会力求减轻通货膨胀与其长期目标的偏差以及就业与最大就业的偏差。 这些目标通常是互补的。 然而，当委员会判断目标不具有互补性时，考虑到通胀和就业偏离目标的程度和持续时间的差异，会采取平衡方法（Balanced Approach）推动它们向设定的目标迈进。目标或目标范围。

2013 年：没有变化。

2014年：长期正常失业率估计集中在5.2%至5.8%之间。

2015年：长期正常失业率估计范围为5.2%至5.5%。

2016 年：长期正常失业率（中值）估计为 4.9%。

2017 年：长期正常失业率（中值）估计为 4.8%。

2018 年：长期正常失业率（中值）估计为 4.6%。

2019 年：长期正常失业率（中值）估计为 4.4%。

2012年至2015年的长期正常失业率是一个估计的集中区间，没有其他重大变化。 2016年至2019年改为估计正常失业率（中位值），估计长期正常失业率（中位值）逐年持续下降，无其他重大变化。

基本模板2：2020年声明的主要变化

(1) 联邦基金利率可能比过去更频繁地受到有效下限的限制。 部分原因是利率接近实际下限，委员会认为就业和通胀风险有所增加，委员会准备使用全部工具来实现就业最大化和价格稳定目标。

（2）最大就业水平是一个广泛的、包容性的目标，无法直接衡量，并且会随着时间的推移而变化，主要是由于非货币因素影响劳动力市场的结构和动态。 因此，指定一个固定的目标是不合适的。

(3) 重申以个人消费支出（PCE）价格指数年度变化衡量的 2% 通胀率最符合美联储的法定使命。 稳定在2%的长期通胀预期有助于价格稳定和适度的长期利率，并增强委员会在面临重大经济干扰时促进就业最大化的能力。 为了将长期通胀预期稳定在这一水平，委员会力求实现长期平均通胀率为 2%。 在通胀持续低于2%的时期后，适当的货币政策可能会在一段时间内实现适度的高水平。 通货膨胀率为2%。

（4）在制定货币政策时，委员会评估货币政策，以逐步减少就业与其最高水平的偏离以及通货膨胀与其长期目标的偏离。 与此同时，实现就业最大化和价格稳定的持续取决于稳定的金融体系。 委员会的政策决定反映了其长期目标、中期前景以及对风险平衡的评估，包括可能阻碍委员会目标实现的金融体系风险。

(5) 大约每五年对其货币政策战略、工具和沟通实践进行一次彻底的公开审查。

2021-2023 年：无变化。

二、2020年前后美联储货币政策目标要点差异

(1) 关于通货膨胀和就业的段落顺序的变化

2012年至2019年，通胀表在前，就业表在后； 从2020年到2023年，首先是就业报表，其次是通货膨胀报表。

（二）通胀目标发生重大变化

2012年至2019年的通胀表现为锚定2%的长期通胀目标； 2020年及以后，长期平均通胀率为2%。 可以允许周期性通胀高于2%，并且允许周期性通胀“超调”。 。 通胀目标已从绝对通胀目标制演变为灵活的平均通胀目标制。

（三）长期正常失业率认知变化

2012年至2019年的《声明》均公布了长期正常失业率。 美联储没有进一步解释这是否是自然失业率。 2020年及以后的声明中不再公布长期正常失业率，凸显劳动力市场结构和动态非货币因素对就业的影响。 在FOMC每年举行四次的经济预测摘要中，）仍然保留了相关预测。

（四）货币政策利率工具风险评估变化

2020年声明首次强调了利率下限约束的风险，2021-2023年保留了这一表述。 2012年至2019年的报表中没有此类说明。

（五）金融稳定重要性表述的变化

2020年声明首次指出，持续实现就业最大化和物价稳定取决于稳定的金融体系。 2021-2023 年声明中延续了这一声明。 2012-2019年报表中没有这样的表述，但表述为：委员会的政策决定反映了其长期目标、中期展望和对风险平衡的评估，包括可能阻碍实现目标的金融体系风险委员会的目标。 该声明也保留在2020-2023年声明中。

三、对美联储货币政策目标演变的简单看法

（一）2020年后货币政策声明加大了对通胀的容忍度

在就业与通胀之间的平衡中，就业在美联储目标中的排名似乎高于通胀。 从货币政策目标函数的角度来看，美联储的目标损失函数中，就业偏离最大就业造成的损失权重可能高于通胀偏离目标通胀造成的损失权重。 就业和通货膨胀损失函数前面的权重可能是不对称的。 的。 更直接的理解是：在可容忍的通胀范围内，美联储更倾向于最大化就业或经济增长。 这体现在2020年3月之后坚持就业优先的货币政策上。直到“根深蒂固”的通胀风险出现，货币政策才突然转向通胀优先，强调严格控制通胀。

（2）损失函数中的长期通胀目标为2%，但目标失业率没有固定值。

这与美联储认为货币政策长期决定物价、失业率受非货币因素影响显着的观点一致。 因此，货币政策与财政政策的协调有利于解决就业问题。

（三）美联储强调维持适度利率、化解利率下限风险的重要性。

美联储需要避免利率过低导致经济衰退时缺乏刺激经济工具的风险。

（四）金融稳定成为货币政策有效实施的前提

货币政策实施过程中需要防范系统性金融风险，这是货币政策实现充分就业和稳定物价的前提。 这是对全球金融危机（次贷危机）和2020年全球金融动荡（美国股市多次熔断）进行反思的结果。 这意味着美联储将对引发金融体系系统性风险的风险点做出快速反应，可能不再像次贷危机时那样对系统性风险采取更高的容忍度。

（香樟推文）货币政策有效性的涵义和涵义

文字| 大观

编辑|玉儿

货币政策有效性的含义

一国的货币政策是否具有现实意义，关系到政府和货币当局能否通过制定货币政策达到调节宏观经济的预期目标，即货币政策是否有效。

古今中外许多经济学家从不同角度对这个问题进行了大量研究，得出的结论并不一致。

控制社会货币流通量、调节货币流量的扩张和收缩，通常被认为是政府货币政策的直接目标。 货币流动的调节也是通常用于实现最终货币政策目标的必要步骤。

立足我国基本国情，发展是我国经济的重要任务。

但确保人民生活环境稳定、社会和谐仍然是重中之重。 因此，我国货币政策的目标是保持币值稳定，促进经济发展。

在巴曙松看来，判断货币政策是否有效，取决于具体的经济金融环境。

社会的资本流动、资源配置和预定的调控目标能否通过特定的货币政策工具和多种传导机制得到改善和实现。

李春奇重点关注总需求和总收入水平的变化。

也就是说，认为有效的货币政策能够在更广泛的范围内影响社会经济，社会产出和通货膨胀水平也可以衡量货币政策是否有效。

一般来说，研究货币政策的有效性至少要从两个角度入手：

首先，研究目标是关注产出和就业等大的实际观察。

主要研究货币政策是否能够影响这些指标以及影响到什么程度。 这一视角是从理论角度分析货币政策有效性的基础。

其次，可以从货币政策执行的角度来研究，即经济运行是否受货币政策调节以及货币政策的最终目标。

梳理大量文献可以发现，基于不同的历史时期、社会背景和不同的经济发展水平，一国政府制定货币政策的目标有所不同。

因此，货币政策有效性的衡量也不同，不能用同一个标准来衡量各个时期货币政策的有效性。

不同层次的货币政策目标可能不同。 可以对各级目标进行监测，观察具体数值变化，判断货币政策目标是否达到了预期效果。

例如，中间目标一般包括货币数量和利率两个指标，最终目标可以观察经济增长率和物价水平。

此外，各经济学派的货币政策理论也不是一成不变的。 在理论层面，随着时间的推移和经济的发展，各种经济理论趋于不断融合、取长补短。

不同的思想流派可能对同一经济理论有广泛的共识，或者可能在共识的基础上进行扩展。

我国货币政策的制定也取决于国家经济社会发展的需要。

但在我国现行经济体制下，既定的货币政策目标能否实现以及哪些因素影响货币政策的实施，还有待深入研究。

货币政策目标体系和传导机制

在我国央行实际实施货币政策之前，我国主要通过财政手段和信贷调控来调节社会经济发展。 这一时期的监管趋于直接监管，没有过于复杂的传导渠道。

当前，货币政策对国家宏观经济调控发挥着至关重要的作用，财政政策共同调控经济。

评价货币政策是否有效，就是检测各级货币政策目标的完成情况。 货币目标体系主要包括操作目标、中间目标和最终目标。

货币当局实施财政政策的第一步是根据具体目标选择合适的操作工具。

操作工具通过传导机制影响的第一个目标是操作目标，即操作目标是接受货币政策影响的第一道关卡。

操作目标大致可以分为两类——价格和数量。 操作类型指标的具体选择取决于一国具体的金融经济发展和社会发展背景以及中介目标的选择等因素。

价格和数量操作目标各有优势。 一般来说，可以选择短期利率或货币数量作为操作目标。

当一国经济运行平稳，没有受到经济冲击，也没有出现严重的通货膨胀或通货紧缩问题时，可以选择货币数量作为操作目标；

当一国经济形势频繁变化、货币供应量不稳定时，可以选择短期利率作为操作目标，但这要求一国金融市场足够完善和发达。

当运营目标受到影响时，形成的相应效用会通过传递机制不断传递给中介目标，而中介目标的选择需要考虑很多因素。

通常，对中间目标的首要要求是对货币冲击做出快速反应，由于中间目标夹在操作目标和最终目标之间，因此其选择应结合两者的具体选择。 决定。

常见的中介目标有四个：汇率、利率、货币数量和通货膨胀。

如果一国选择稳定物价作为最终货币政策目标，则更有可能将通胀率指标作为中间目标。

因为这个目标更有利于公众的接受和理解，而且透明度高。

经过操作性目标和中介性目标的传导，相关效用效应最终开始影响货币政策的最终目标。

一国制定的货币政策必须根据实时变化进行调整，以适应一国经济的发展和调整。

因此，不同时期货币政策的侧重点是不同的。 它可以设定单一的货币政策目标，也可以同时关注多个目标。

指导一个国家选择其最终目标的理论依据有以下三个：

第一个是相机决策理论。

简单地说，该理论主张一国货币当局的最终目标应根据该国具体的经济需要和社会条件来选择。

要找准经济主要矛盾，制定解决主要矛盾有针对性的政策目标。

二是临界点的选择原则。

该理论可以看作是自由裁量决策理论的演变形式。 它综合考虑社会经济指标的承受能力，量化货币政策的最终目标。

我国的货币政策目标有两个目标：

如果当前经济数据显示货币增速高于7%，货币政策目标可以更多地关注其他货币政策目标。

当经济增速低于7%时，必须把促进经济增长作为货币政策的首要目标。

同样的道理，如果社会可承受的物价水平为5%，那么当物价水平高于5%时，货币当局就应该关注物价水平，将其降至社会可承受的水平。

当低于5%时，货币政策可以考虑经济增长、充分就业等其他货币政策目标。

三是逆经济风向选择理论。

该理论的最大特点是选择了与社会现有经济发展状况相悖的最终经济目标。 如果经济处于过热时期，最终选择的目标应该是稳定物价、平衡国际收支作为首要目的；

如果经济处于低迷状态，国内经济形势比较低迷，货币政策的最终目标一定是以刺激经济振兴为首要目标。

当货币政策目标选定、货币当局实施相应的货币冲击时，货币政策就会通过不同的渠道作用于经济个体，并持续传导和作用于经济个体，以达到货币政策制定的实际目的。

这些传导渠道主要包括利率渠道、信贷渠道、资产价格渠道、汇率渠道等。

在凯恩斯主义视角下，利率渠道是有效的货币政策传导渠道，凯恩斯主义的后继者提出并推广了IS-LM模型来解释货币政策如何产生货币冲击。

例如，当货币政策宽松，市场货币量增加时，实际利率就会下降，总投资就会增加，国民收入也会增加；

相反，如果采取从紧的货币政策，市场的货币量就会减少，后续的一系列变化就会与上述变化方向相反。

以上是经济正常运行的市场情况。 还有一种特殊情况称为流动性陷阱。 这种情况意味着横坐标名义利率接近于零，基本没有下降的空间。

这时，如果增加货币数量，人们会感觉货币贬值，未来通货膨胀扩大，对国民收入仍然会产生影响。

货币政策最终会通过利率渠道影响产出。 这个渠道主要影响经济的投资和支出，进而改变整体的供求关系，最后影响产出。

但利率通道最大的疑点之一是，短期利率反应很快，对货币政策的影响较大，但长期利率却没有明显的反应。

针对这一问题，新凯恩斯主义经济学家提出了信贷渠道的补充。

《拉德克利夫报告》中讨论的信贷资源是最早出现的信贷渠道。 虽然利率渠道是货币政策的有效传导渠道，但它也是在一定前提条件下建立的。

斯蒂格利茨提出的均衡信贷额度理论认为，市场具有完整、有效的信息机制，是利率通道和资产价格通道发挥作用的基础。

当市场信息不对称、机制不完善时，这两个渠道无法有效传导冲击，实现理想的政策目标。

欧央行更改通胀目标华泰期货FICC组研究员蔡劭立

当地时间8日，欧洲央行（以下简称“欧洲央行”）公布了为期18个月的战略评估结果。

欧洲央行改变了关于通胀目标的表述：“中期通胀率将接近但低于2%”改为“中期将采用2%的对称通胀目标”。

与此同时，欧洲央行还表示，统一消费者物价指数仍然是一个适当的价格指标。 CPI可能会出现一些过渡期，会适度高于目标。

欧洲央行管理委员会将于7月22日召开首次货币政策例行会议以实施新战略，预计将于2025年进行下一次战略重新评估。

通胀目标20年来首次调整

确保物价稳定是欧洲央行货币政策的首要目标。 欧洲央行通胀目标的此次调整是二十年来对货币政策目标的首次重新审视。

在会议纪要中，管委会认为，中期采用2%的对称通胀目标是为了维持物价稳定。 通货膨胀无论正向还是负向偏离目标也是一种不良现象。 未来可能会出现一段暂时通胀略高于目标的时期。

去年8月，美联储还同意采取平均通胀目标政策，允许通胀在一定时期内适度超过2%，以弥补通胀跌破2%的影响。 这是美联储自2012年以来对其货币政策框架最大规模的调整。

华泰期货FICC团队研究员蔡少利在接受第一财经记者采访时表示，欧洲央行和美联储都调整了通胀目标，但欧洲央行的这次调整与“美联储实施的“平均通胀目标体系”。

他认为“中期将采用2%的对称通胀目标”，这意味着短期内允许通胀超过2%。 “2020年以来，疫情在全球肆虐，今年全球大宗商品价格波动加剧，导致全球多国通胀水平较高。如果仍按照传统货币政策框架应对，当前实体经济不一定能承受住货币紧缩的影响，更何况目前疫情尚未得到完全控制，私营部门尤其是金融部门的坏账风险已经加大。尚未得到妥善解决。欧洲央行需要一些时间来观察货币政策的效果和实体经济的复苏进程。”

蔡少利还表示，目前欧洲央行也在努力解决欧元区长期低迷的通胀困境。 该委员会表示，“确认调整后的CPI仍然是一个适当的价格衡量标准，并建议考虑自住住房。” 对比当前欧洲和美国的通胀水平，我们可以看到显着的差异。 2021年5月，美国CPI录得5%，欧盟统一消费者价格指数（HICP）录得2%。

欧洲央行在最新经济公报中表示，尽管今年物价上涨压力有所加大，但长期通胀预期仍处于较低水平。

欧盟统计局数据显示，5月份欧元区能源CPI同比上涨13%。 如果排除能源和食品价格大幅波动的干扰，5月份欧元区核心CPI同比上涨0.9%，仍低于疫情前水平。

宽松的货币政策能否持续？

欧洲央行最新预测认为，2021年、2022年、2023年，欧元区通胀率为1.9%、1.5%、1.4%，核心通胀率为1.1%、1.3%、1.4 %。 这意味着未来三年欧元区通胀将达不到通胀目标。

不过，尽管欧元区通胀率未达到欧洲央行设定的目标，但随着欧洲国家经济逐步复苏，欧盟委员会上调了今明两年的经济增长预期。 受第二季度经济重启希望和旅游旺季改善的推动，欧元区经济今年将增长4.8%。 比 5 月份预测的 4.3% 快得多。 明年的增长率预计为 4.5%，超过 5 月份预测的 4.4%。

鉴于此，市场也在讨论欧洲央行是否会讨论夏季后如何撤回刺激措施，其中包括1.85万亿欧元紧急资产购买计划（PEPP）。

欧洲央行行长拉加德6月底就欧洲央行货币政策表示，由于欧洲央行通胀目标还很遥远，宽松货币政策不会有大的改变，并且会讨论退出紧急资产购买计划。 太早了。

拉加德在会议纪要中表示，新战略是指导我们未来几年货币政策实施的坚实基础。

欧洲央行管理委员会在会议纪要中表示，利率仍然是主要货币政策工具。 其他货币工具，例如资产购买和长期再融资操作，也是欧洲央行货币工具箱的​​组成部分，将酌情使用。

蔡少利表示，欧洲央行整体立场在预期之内。 该机构没有对政策框架做出实际改变。 它确实在未来调整了通胀指数，导致其波动性加大。 那么欧盟持久的PEPP甚至可能成为长期目标。 融资业务（TITRO）可能有调整机会。

对于未来通胀前景，蔡少利认为，考虑到原油价格持续上涨，预计未来1至2个月欧元区HICP仍将维持高位，但上行空间较为有限。

邓海清：杞人忧天驳危言的中国“滞胀论”

邓海清：无端担忧驳斥中国“滞胀”危言耸听

作者：邓海清，九洲证券全球首席经济学家，金融四十人论坛特邀研究员； 陈曦 九洲证券金融市场部研究中心主任

2月份，工业增加值回落至5.4%，CPI回升至2.3%，经济下滑、通胀上升，市场开始担心中国经济会出现“滞胀”。 市场的“滞胀”理论主要有三大逻辑：一是大宗商品价格持续反弹，导致输入性通胀； 二是农产品价格持续上涨，导致食品通胀压力； 第三，央行过度发行货币导致通货膨胀，经济无法复苏。 ，结果就是滞胀。

2015年底，我们率先提出“美元周期已见顶，大宗商品已见底”。 2016年我们也是第一个提出“通胀回归”和“周期回归”的，市场表现也证实了我们的判断。 2015年底，市场仍对“通货紧缩”感到担忧。 短短几个月，市场的担忧就变成了“滞胀”。 我们认为，无论是当时的“通货紧缩”，还是现在的“滞胀”，都是杞人忧天。

在这篇文章中，我们首先回顾一下历史，看看“滞胀”有多少种类型； 然后我们指出，当前的PPI反弹与1970年代的供给冲击是完全不同的事情，不会导致“滞胀”； 然后我们讨论“通货紧缩对经济不利，通货膨胀对经济也不利”不可能；最后提出中国未来几种前景的概率：“复苏>衰退>过热>滞胀”。最小，而复苏的可能性最大，我们看好商品周期的回归，看好基本面驱动下股市的“健康牛”。

1.“滞胀”到底是什么？

所谓滞胀，是指通货膨胀非常高、增长停滞的阶段。 需要注意的是，滞胀必须要求“通胀非常高”，至少要明显高于政府政策目标； 它还要求“经济增长停滞”，至少经济会大幅下滑，或者低于政府的政策目标。 如果通胀和增长都在政府目标之内，或者在合理范围内波动，就不能称为滞胀。 对比中国目前的实际情况，只有当中央CPI超过3%、GDP跌破6.5%的底线时，才能称为滞胀。

经典投资理论美林时钟理论将经济周期分为四个阶段：复苏→过热→滞胀→衰退。 但值得注意的是，滞胀并不是经济周期中不可避免的阶段。 20世纪80年代初以后，全球滞胀再也没有发生过。

在现代金融体系中，经济周期变成：复苏→过热→资产价格泡沫→衰退。 由于货币不再只在实体经济中流通，而是更多地在金融市场（包括房地产）流通，货币过度发行更可能表现为资产价格泡沫，而不是滞胀。 回顾历史，我们可以发现，1980年以后，资产价格泡沫多次出现，包括日本的房地产泡沫、美国的互联网泡沫、美国的次贷泡沫等。在现代金融体系下，除非政府政策出现严重错误，否则就不会出现资产价格泡沫。都是地缘政治问题，“滞胀”几乎不可能发生。

就“滞胀”而言，历史上曾出现过四种滞胀：

(1)供给冲击型。 一个典型案例是，20世纪70年代，中东地缘政治因素导致石油价格暴涨，进而导致全球滞胀；

(2)国家动乱型。 新中国成立前的民国时期，内战频繁，物资严重短缺。 与此同时，国家治理混乱，法币严重贬值，还出现滞胀；

(3)汇率崩盘型。 2014年以来，新兴市场国家普遍出现经济恶化、汇率暴跌，进而导致进口价格飙升，最终出现滞胀；

(4)税制改革类型。 2014年，日本提高消费税，导致通胀大幅飙升（CPI飙升至3.5%以上），同时经济严重下滑（GDP跌至-1%），导致持续一年左右的滞胀。

就中国而言，既没有供给冲击，也没有国家动荡，更没有汇率崩溃。 同时，中国的税制改革是减税而不是增税，因此中国不满足上述四个滞胀条件。

2、什么是大宗的“周期性回报”？

在本节中，我们重点关注 2015 年底以来的大宗商品价格上涨与 1970 年代的供应冲击有何不同。

2015年12月17日，我们发表报告《大拐点来临：美元周期见顶，大宗商品见底》，在国内首次提出美元周期见顶与长周期逻辑大宗商品价格的长期上涨。 对于本轮大宗商品价格上涨，我们认为主要逻辑是：

1、美元周期见顶，大宗商品见底

2016年以来，特别是2月份以来，美元的相对弱势更加明显。 从2月初的高位99.68到目前的95，美元累计跌幅已达到4%左右。 3月10日，欧洲央行全线降息，但美元当日大跌1.01%，再次让看多美元的人感到意外。 我们始终认为，美元指数走强的核心是前期欧美货币政策的严重分歧，本质是欧美央行对相似基本面的两种截然不同的理解。 2015年底以来，欧洲央行虽然不断降息，但多次低于市场预期，并暗示未来不会继续降息。 美联储已经开始考虑全球经济以及此前大宗商品价格下跌的因素。 受此影响，欧美货币政策开始边际趋同，导致美元指数走软。 明显较弱。 从定价货币角度来看，美元周期见顶是大宗商品价格反弹的基础。

2、全球经济触底，需求底部显现

尽管自2008年金融危机以来，全球经济并未出现明显改善，但至少再次发生经济衰退的风险已经很小。 从欧洲、美国、日本同比GDP来看，2014-2015年远好于2008年金融危机和2012年欧债危机。 全球经济触底回升意味着大宗商品需求也企稳回升。 这是全球大宗商品价格反弹的根本基础。

图1 欧美日GDP较2008年明显复苏

3.中国需求面、房地产和基建回升

2016年以来，房地产投资增速结束了近半年的负增长，基础设施投资增速也从低位回升。 此外，一、二、三线城市房地产市场量价齐升，市场房地产投资和基建投资有望回暖。 历史上，房地产和基建对于扭转中国经济周期至关重要，因此工业品价格也在市场预期的带动下快速上涨。

图2 2016年初基础设施和房地产投资双双回升

4、中国供给侧去产能预期强烈

2015年底以来，供给侧改革成为市场热点话题。 从中央经济工作会议到两会，供给侧改革的热度只增不减。 供给侧改革下，人们对关闭小工厂、兼并重组的预期强烈，不少市场预期可能与1998年的去产能措施类似。基于此，虽然供给侧的具体方案改革尚未落实，预期已提前。

显然，本轮工业品价格反弹与1970年代的供给冲击完全不同，不存在引发“滞胀”的可能性。 20世纪70年代的供应冲击是地缘政治因素导致的原油价格飙升，与各国基本面完全脱钩。 本轮工业品价格回升是货币因素、供需因素等多种因素共同作用的结果； 既有国际因素，也有国内因素； 既有供给侧因素，也有需求侧因素。 它是基本面的反映或基本预期的反映。

3.通货紧缩不利于经济。 通货膨胀对经济也有害吗？

对2014年以来经济低迷的一个重要理论解释是“债务-通货紧缩周期”。 其逻辑是，PPI严重负值和工业部门通货紧缩将导致实际利率（名义利率减去PPI）被动上升，从而增加债务压力，进而导致企业减产，加剧经济下滑; 而经济下滑也将加大PPI下行压力。 ，同时直接增加债务风险。 因此，理论上认为，中国必须采取大幅降息（降低名义利率）来降低实际利率，扭转经济下滑。

如今通胀回升，很少有人提及“债券-通货紧缩”循环理论。 然而，既然通货膨胀对经济不利，那么通货膨胀就应该总是对经济有利，对吗？ 上述理论的正循环也存在：工业部门PPI的回升将导致实际利率下降，从而减轻债务压力，促使企业增加生产，促进经济复苏； 经济复苏也将减轻PPI下行压力，降低债务风险。

从企业利润的角度来看，也可以证明温和的通胀有助于经济复苏。 企业利润基于名义利润，其中包括价格因素。 因此，PPI的回升将直接增加企业名义利润，从而促进企业生产和投资。

从库存角度来看，也可以证明温和的通胀对经济有利。 当PPI下降时，企业倾向于去库存，因为库存越多，价格下跌时损失就越大：2014年以来经济下行期间，PMI库存和国家统计局工业企业产成品库存均大幅下降。 。 在PPI回升的过程中，虽然PPI短期内很难同比转正，但至少可以减少企业库存损失的程度。 如果从环比来看，近期很有可能转正，直接增加企业补库存的意愿，对应需求的回升和生产的复苏。经济。

综上所述，通货紧缩对经济不利，而适度通胀则对经济有利。 在PPI仍严重负值、CPI仍低于通胀目标的情况下，通胀上升将有利于经济企稳复苏，而不是导致经济停滞。

4、中国经济的四种前景：滞胀可能性最小

按照经济周期，可分为复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段。 我们认为，中国经济的四种前景按可能性排序为：复苏>衰退>过热>滞胀。

复苏的逻辑是，积极的财政政策、房地产市场的回暖、大宗商品价格的回升，导致企业补充库存，以及金融业拖累GDP的因素消失，再加上经济复苏。新经济和服务业不断完善。 这个过程必然伴随着通胀的上升趋势，也就是我们一直强调的“2016年通胀回归”。 2016年的通胀中心肯定会高于2015年。

但我们认为2016年通胀中心不会达到3%以上。 从通胀结构看，短期CPI大幅反弹主要受食品价格影响。 原因有天气因素、春节因素等，这些都是短期因素，不会持续太久。

即使在货币超发最严重的2009-2011年，4月份左右蔬菜价格也会环比回落。 从最新的高频数据来看，3月初蔬菜价格大部分下跌，猪肉价格也从3月中旬开始下跌。 我们预计3月份CPI同比为2.2%，与2月份持平，2016年全年CPI在2-2.5%左右。

衰退的逻辑是，受宏观调控或库存高企等因素影响，房地产市场再次下行，积极的财政政策效果不及预期，导致经济持续下滑。 需要注意的是，在这种情况下，大宗商品价格将难以上涨甚至大幅下跌。 此轮大宗商品价格反弹的重要原因是基础设施和房地产投资的回升。 但终端需求反弹一旦被证伪，大宗商品价格上涨将难以为继。 因此，经济衰退必然伴随着通货膨胀的下降，这对应的是“衰退”而不是“滞胀”。

过热的逻辑是，与2009年类似，过度的经济刺激和货币的过度发行导致经济V型反弹和房地产泡沫再次出现。 在这种情况下，通胀将会大幅反弹。 可以参考2010-2011年。 不过，无论从政策角度还是市场角度来看，过热的概率都较低。 政策制定者汲取2009年的教训，多次强调不会实施“强刺激”，通过多种形式引导经济呈现“L”型预期。 从市场角度来看，似乎没有人相信中国经济能够回到过去的高增速，因为中国经济转型和长期增速将下降是市场共识。 唯一的风险是央行过度宽松和房地产市场报复性反弹，需要政策制定者密切关注。

滞胀的可能性最小，因为如果经济温和反弹，那就是复苏；如果经济温和反弹，那就是复苏；如果经济温和反弹，那就是复苏。 如果经济强劲反弹，那就是过热；如果经济强劲反弹，那就是过热。 如果经济持续下滑，大宗商品价格必然回落，那就是衰退。

对于货币发行过多导致滞胀的说法，我们持否定态度。 人们有钱要做的是投资，而不是疯狂买菜。 如前所述，在现代金融条件下，货币过度发行的结果是资产价格上涨，而不是通货膨胀。

自2008年金融危机以来，欧洲、美国、日本央行已经进行了七八年的超级货币宽松。 然而，三个经济体均未实现通胀目标，欧洲和日本仍处于通缩边缘。 与价格表现相反，欧洲、美国、日本的资产价格均大幅上涨，无论是股市、债市、房地产都表现非常出色。

中国出现滞胀的可能性只有一种：人民币汇率暴跌，进口价格飙升，导致类似于新兴市场国家的输入性通胀。 但目前来看，这种情况发生的概率几乎为零。 周小川在中国发展高层论坛上明确表示，中国汇率改革的目标是“有管理的浮动汇率制度”，而不是“自由浮动汇率”。 汇率大幅波动央行不可避免地进行干预； 从2016年初的“人民币保卫战”开始，可以充分表明中国人民银行稳定汇率的决心和能力是毋庸置疑的。

综上所述，我们认为中国经济的四种前景按可能性排序为：复苏>衰退>过热>滞胀，其中滞胀的可能性最小。 现在担心“滞胀”和2015年担心“通货紧缩”一样毫无根据。

对于2016年，我们认为复苏可能性最大，维持2015年底提出的以下观点：2016年中国经济出现L型拐点，财政和货币政策攻守交替，“回归初心”。通货膨胀”和“周期回归”。 长期来看，我们看空中国债市，看好大宗商品以及基本面驱动的中国股市“健康牛市”。

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全球通胀率2022年底为8.8%，你准备好了吗？

2022年全年，全国居民消费价格比上年上涨2.0%。

如果对比全球通胀率，中国在严格疫情管控期间将整体通胀控制在2%的能力是非常可观的。

全球总体通胀形势较为严峻。 美国已经七次加息，以抑制高达7%的通胀率。 预计2022年底全球通胀率为8.8%。其中，韩国2022年通胀率平均为5.1%，为该国1998年金融危机最严重时期以来的最高水平。经济一直不景气的东京12月通胀率自1982年以来首次达到4%。欧洲欧元区12月通胀率为9.2%，已经是多次加息后回落后的水平。 全世界基本上都受到物价上涨的影响。

换句话说，如果年收入增幅或投资收益高于2%，就能跑赢国内通胀。

科普CPI指数：

CPI是英文“Consumer Price Index”的缩写，中文全称是“消费者物价指数”。 它是反映家庭普遍购买的消费品和服务价格水平变化的宏观经济指标。 它是衡量一组代表性消费品和服务的价格水平随时间变化的相对数字。 它用来反映家庭购买消费品和服务的价格水平的变化。

CPI反映了一段时期内的物价走势，与人们的生活密切相关。 也是经济分析与决策、物价总水平监测与调控、国民经济核算的重要指标。 CPI的变化在一定程度上反映了通货膨胀或通货紧缩的程度。 如果消费者价格指数（CPI）上涨过多，则认为发生了通货膨胀。 如果CPI下降，则反映出经济陷入衰退。 目前，各国普遍采用CPI增速来反映通货膨胀率。 通货膨胀率是超额发行的货币量与实际需要的货币量的比率，用来反映通货膨胀和货币贬值的程度。

从统计内容看，CPI包括食品烟酒、衣着、居住、生活必需品及服务、交通和通讯、教育文化和娱乐、医疗保健、其他用品和服务等八个大类、268个基本类别。 其中，有商品涨价的，也有商品价格下跌的。

还有一个PPI指数：

登录国家统计局可以发现，cpi与ppi同时发布。 简单来说，CPI反映的是我们消费者生活必需品的价格上涨，而PPI则反映的是工业制成品的价格上涨。 这意味着PPI反映的是生产过程的价格，而CPI则是生产资料转化为产品并销售给老百姓的价格。