（香樟推文）货币政策有效性的涵义和涵义

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编辑|玉儿

货币政策有效性的含义

一国的货币政策是否具有现实意义，关系到政府和货币当局能否通过制定货币政策达到调节宏观经济的预期目标，即货币政策是否有效。

古今中外许多经济学家从不同角度对这个问题进行了大量研究，得出的结论并不一致。

控制社会货币流通量、调节货币流量的扩张和收缩，通常被认为是政府货币政策的直接目标。 货币流动的调节也是通常用于实现最终货币政策目标的必要步骤。

立足我国基本国情，发展是我国经济的重要任务。

但确保人民生活环境稳定、社会和谐仍然是重中之重。 因此，我国货币政策的目标是保持币值稳定，促进经济发展。

在巴曙松看来，判断货币政策是否有效，取决于具体的经济金融环境。

社会的资本流动、资源配置和预定的调控目标能否通过特定的货币政策工具和多种传导机制得到改善和实现。

李春奇重点关注总需求和总收入水平的变化。

也就是说，认为有效的货币政策能够在更广泛的范围内影响社会经济，社会产出和通货膨胀水平也可以衡量货币政策是否有效。

一般来说，研究货币政策的有效性至少要从两个角度入手：

首先，研究目标是关注产出和就业等大的实际观察。

主要研究货币政策是否能够影响这些指标以及影响到什么程度。 这一视角是从理论角度分析货币政策有效性的基础。

其次，可以从货币政策执行的角度来研究，即经济运行是否受货币政策调节以及货币政策的最终目标。

梳理大量文献可以发现，基于不同的历史时期、社会背景和不同的经济发展水平，一国政府制定货币政策的目标有所不同。

因此，货币政策有效性的衡量也不同，不能用同一个标准来衡量各个时期货币政策的有效性。

不同层次的货币政策目标可能不同。 可以对各级目标进行监测，观察具体数值变化，判断货币政策目标是否达到了预期效果。

例如，中间目标一般包括货币数量和利率两个指标，最终目标可以观察经济增长率和物价水平。

此外，各经济学派的货币政策理论也不是一成不变的。 在理论层面，随着时间的推移和经济的发展，各种经济理论趋于不断融合、取长补短。

不同的思想流派可能对同一经济理论有广泛的共识，或者可能在共识的基础上进行扩展。

我国货币政策的制定也取决于国家经济社会发展的需要。

但在我国现行经济体制下，既定的货币政策目标能否实现以及哪些因素影响货币政策的实施，还有待深入研究。

货币政策目标体系和传导机制

在我国央行实际实施货币政策之前，我国主要通过财政手段和信贷调控来调节社会经济发展。 这一时期的监管趋于直接监管，没有过于复杂的传导渠道。

当前，货币政策对国家宏观经济调控发挥着至关重要的作用，财政政策共同调控经济。

评价货币政策是否有效，就是检测各级货币政策目标的完成情况。 货币目标体系主要包括操作目标、中间目标和最终目标。

货币当局实施财政政策的第一步是根据具体目标选择合适的操作工具。

操作工具通过传导机制影响的第一个目标是操作目标，即操作目标是接受货币政策影响的第一道关卡。

操作目标大致可以分为两类——价格和数量。 操作类型指标的具体选择取决于一国具体的金融经济发展和社会发展背景以及中介目标的选择等因素。

价格和数量操作目标各有优势。 一般来说，可以选择短期利率或货币数量作为操作目标。

当一国经济运行平稳，没有受到经济冲击，也没有出现严重的通货膨胀或通货紧缩问题时，可以选择货币数量作为操作目标；

当一国经济形势频繁变化、货币供应量不稳定时，可以选择短期利率作为操作目标，但这要求一国金融市场足够完善和发达。

当运营目标受到影响时，形成的相应效用会通过传递机制不断传递给中介目标，而中介目标的选择需要考虑很多因素。

通常，对中间目标的首要要求是对货币冲击做出快速反应，由于中间目标夹在操作目标和最终目标之间，因此其选择应结合两者的具体选择。 决定。

常见的中介目标有四个：汇率、利率、货币数量和通货膨胀。

如果一国选择稳定物价作为最终货币政策目标，则更有可能将通胀率指标作为中间目标。

因为这个目标更有利于公众的接受和理解，而且透明度高。

经过操作性目标和中介性目标的传导，相关效用效应最终开始影响货币政策的最终目标。

一国制定的货币政策必须根据实时变化进行调整，以适应一国经济的发展和调整。

因此，不同时期货币政策的侧重点是不同的。 它可以设定单一的货币政策目标，也可以同时关注多个目标。

指导一个国家选择其最终目标的理论依据有以下三个：

第一个是相机决策理论。

简单地说，该理论主张一国货币当局的最终目标应根据该国具体的经济需要和社会条件来选择。

要找准经济主要矛盾，制定解决主要矛盾有针对性的政策目标。

二是临界点的选择原则。

该理论可以看作是自由裁量决策理论的演变形式。 它综合考虑社会经济指标的承受能力，量化货币政策的最终目标。

我国的货币政策目标有两个目标：

如果当前经济数据显示货币增速高于7%，货币政策目标可以更多地关注其他货币政策目标。

当经济增速低于7%时，必须把促进经济增长作为货币政策的首要目标。

同样的道理，如果社会可承受的物价水平为5%，那么当物价水平高于5%时，货币当局就应该关注物价水平，将其降至社会可承受的水平。

当低于5%时，货币政策可以考虑经济增长、充分就业等其他货币政策目标。

三是逆经济风向选择理论。

该理论的最大特点是选择了与社会现有经济发展状况相悖的最终经济目标。 如果经济处于过热时期，最终选择的目标应该是稳定物价、平衡国际收支作为首要目的；

如果经济处于低迷状态，国内经济形势比较低迷，货币政策的最终目标一定是以刺激经济振兴为首要目标。

当货币政策目标选定、货币当局实施相应的货币冲击时，货币政策就会通过不同的渠道作用于经济个体，并持续传导和作用于经济个体，以达到货币政策制定的实际目的。

这些传导渠道主要包括利率渠道、信贷渠道、资产价格渠道、汇率渠道等。

在凯恩斯主义视角下，利率渠道是有效的货币政策传导渠道，凯恩斯主义的后继者提出并推广了IS-LM模型来解释货币政策如何产生货币冲击。

例如，当货币政策宽松，市场货币量增加时，实际利率就会下降，总投资就会增加，国民收入也会增加；

相反，如果采取从紧的货币政策，市场的货币量就会减少，后续的一系列变化就会与上述变化方向相反。

以上是经济正常运行的市场情况。 还有一种特殊情况称为流动性陷阱。 这种情况意味着横坐标名义利率接近于零，基本没有下降的空间。

这时，如果增加货币数量，人们会感觉货币贬值，未来通货膨胀扩大，对国民收入仍然会产生影响。

货币政策最终会通过利率渠道影响产出。 这个渠道主要影响经济的投资和支出，进而改变整体的供求关系，最后影响产出。

但利率通道最大的疑点之一是，短期利率反应很快，对货币政策的影响较大，但长期利率却没有明显的反应。

针对这一问题，新凯恩斯主义经济学家提出了信贷渠道的补充。

《拉德克利夫报告》中讨论的信贷资源是最早出现的信贷渠道。 虽然利率渠道是货币政策的有效传导渠道，但它也是在一定前提条件下建立的。

斯蒂格利茨提出的均衡信贷额度理论认为，市场具有完整、有效的信息机制，是利率通道和资产价格通道发挥作用的基础。

当市场信息不对称、机制不完善时，这两个渠道无法有效传导冲击，实现理想的政策目标。

欧央行更改通胀目标华泰期货FICC组研究员蔡劭立

当地时间8日，欧洲央行（以下简称“欧洲央行”）公布了为期18个月的战略评估结果。

欧洲央行改变了关于通胀目标的表述：“中期通胀率将接近但低于2%”改为“中期将采用2%的对称通胀目标”。

与此同时，欧洲央行还表示，统一消费者物价指数仍然是一个适当的价格指标。 CPI可能会出现一些过渡期，会适度高于目标。

欧洲央行管理委员会将于7月22日召开首次货币政策例行会议以实施新战略，预计将于2025年进行下一次战略重新评估。

通胀目标20年来首次调整

确保物价稳定是欧洲央行货币政策的首要目标。 欧洲央行通胀目标的此次调整是二十年来对货币政策目标的首次重新审视。

在会议纪要中，管委会认为，中期采用2%的对称通胀目标是为了维持物价稳定。 通货膨胀无论正向还是负向偏离目标也是一种不良现象。 未来可能会出现一段暂时通胀略高于目标的时期。

去年8月，美联储还同意采取平均通胀目标政策，允许通胀在一定时期内适度超过2%，以弥补通胀跌破2%的影响。 这是美联储自2012年以来对其货币政策框架最大规模的调整。

华泰期货FICC团队研究员蔡少利在接受第一财经记者采访时表示，欧洲央行和美联储都调整了通胀目标，但欧洲央行的这次调整与“美联储实施的“平均通胀目标体系”。

他认为“中期将采用2%的对称通胀目标”，这意味着短期内允许通胀超过2%。 “2020年以来，疫情在全球肆虐，今年全球大宗商品价格波动加剧，导致全球多国通胀水平较高。如果仍按照传统货币政策框架应对，当前实体经济不一定能承受住货币紧缩的影响，更何况目前疫情尚未得到完全控制，私营部门尤其是金融部门的坏账风险已经加大。尚未得到妥善解决。欧洲央行需要一些时间来观察货币政策的效果和实体经济的复苏进程。”

蔡少利还表示，目前欧洲央行也在努力解决欧元区长期低迷的通胀困境。 该委员会表示，“确认调整后的CPI仍然是一个适当的价格衡量标准，并建议考虑自住住房。” 对比当前欧洲和美国的通胀水平，我们可以看到显着的差异。 2021年5月，美国CPI录得5%，欧盟统一消费者价格指数（HICP）录得2%。

欧洲央行在最新经济公报中表示，尽管今年物价上涨压力有所加大，但长期通胀预期仍处于较低水平。

欧盟统计局数据显示，5月份欧元区能源CPI同比上涨13%。 如果排除能源和食品价格大幅波动的干扰，5月份欧元区核心CPI同比上涨0.9%，仍低于疫情前水平。

宽松的货币政策能否持续？

欧洲央行最新预测认为，2021年、2022年、2023年，欧元区通胀率为1.9%、1.5%、1.4%，核心通胀率为1.1%、1.3%、1.4 %。 这意味着未来三年欧元区通胀将达不到通胀目标。

不过，尽管欧元区通胀率未达到欧洲央行设定的目标，但随着欧洲国家经济逐步复苏，欧盟委员会上调了今明两年的经济增长预期。 受第二季度经济重启希望和旅游旺季改善的推动，欧元区经济今年将增长4.8%。 比 5 月份预测的 4.3% 快得多。 明年的增长率预计为 4.5%，超过 5 月份预测的 4.4%。

鉴于此，市场也在讨论欧洲央行是否会讨论夏季后如何撤回刺激措施，其中包括1.85万亿欧元紧急资产购买计划（PEPP）。

欧洲央行行长拉加德6月底就欧洲央行货币政策表示，由于欧洲央行通胀目标还很遥远，宽松货币政策不会有大的改变，并且会讨论退出紧急资产购买计划。 太早了。

拉加德在会议纪要中表示，新战略是指导我们未来几年货币政策实施的坚实基础。

欧洲央行管理委员会在会议纪要中表示，利率仍然是主要货币政策工具。 其他货币工具，例如资产购买和长期再融资操作，也是欧洲央行货币工具箱的​​组成部分，将酌情使用。

蔡少利表示，欧洲央行整体立场在预期之内。 该机构没有对政策框架做出实际改变。 它确实在未来调整了通胀指数，导致其波动性加大。 那么欧盟持久的PEPP甚至可能成为长期目标。 融资业务（TITRO）可能有调整机会。

对于未来通胀前景，蔡少利认为，考虑到原油价格持续上涨，预计未来1至2个月欧元区HICP仍将维持高位，但上行空间较为有限。

贝壳财经：稳字当头稳中求进,保持政策连续性针对性

宫留堂，全国政协委员、北京工商大学副校长、北京大学光华管理学院教授。

3月5日，十四届全国人大一次会议政府工作报告指出，今年主要预期发展目标是：国内生产总值增长5%左右； 城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右； 居民消费价格上涨3%左右； 居民收入增长与经济增长基本同步。

报告还提出，要坚持稳定第一、稳中求进，保持政策连续性、针对性，加强各项政策协调配合，形成合力，共同推动高质量发展。 积极的财政政策必须加大力度，提高有效性。 赤字率计划定为3%。 完善税费优惠政策，继续优化现有减税降费、退税、缓缴等措施。 做好基层“三保障”工作。 稳健的货币政策必须精准有力。 保持广义货币供应量和社会融资增速与名义经济增速相一致，支持实体经济发展。

对于如何实现上述目标，以及今年国内经济如何实现高质量发展，新京报贝壳财经邀请全国政协委员、北京科贸网副总裁宫柳堂大学教授、北京大学光华管理学院教授、中央财经大学金融学院院长张学勇解读。

张学勇，中央财经大学金融学院院长。

新京报贝壳财经：您如何看待今年政府工作报告将GDP增长目标定在5%左右？ 它将如何实现？

宫留堂：今年政府工作报告提出的GDP增长5%左右的目标应该是完全可以实现的。 2022年国际国内不确定因素较多，俄罗斯与乌克兰冲突、美欧等发达经济体货币政策收紧、国内疫情反复等都会对我国经济产生较大影响。

尽管面临如此多的挑战和冲击，我国去年GDP总量仍然达到121万亿元的水平，稳居世界第二，人均GDP突破8.5万元，继续保持在1.2万美元以上，反映出中国经济依然强劲面对困难。

今年GDP增​​长目标设定为5%，可能是出于以下考虑：一是GDP增长目标的设定应该建立在增强整个市场信心的基础上。 中国经济仍面临需求、供给和预期问题。 包括消费者、企业家在内的市场主体信心不足，是影响我国经济的最大因素之一。

政府工作报告将GDP水平设定在合理水平，能够很好引导市场预期，使消费者增加收入和消费信心，使企业家增强投资信心。 消费增加会带动企业家投资，从而促进就业、增加收入，形成良性循环。

此外，今年我国将面临更加严峻的就业形势。 今年大学毕业生超过1100万。 解决就业问题需要GDP增长保持合理水平。 目前判断，今年5%的GDP增长目标可以更好地缓解当前的就业压力。

从近期经济数据来看，随着疫情防控政策的优化以及国家各项政策的逐步落实，今年前两个月的经济数据表现较为强劲。 2月份PMI（采购经理指数）呈现强劲复苏，消费和旅游数据也明显回升，显示企业和个人对经济形势更加乐观。

因此，随着国家各项政策的逐步落实和社会各方面的努力，今年5%的GDP增长目标是一个可行的目标。

另外，在制定GDP增长目标时，不仅要考虑短期目标，还要考虑中长期目标。 我国提出到2035年基本实现社会主义现代化，这个中长期目标的设定对人均GDP等指标有非常明确的要求。 2023年作为“十四五”规划的中间年，将为我国未来经济长期发展奠定良好基础。

此外，2023年也是中国共产党第二十次全国代表大会的开局之年。 要按照二十大新要求，开好局、打好基础。 今年我们将开始布局和加大改革力度，建设现代化经济体系，加快形成新发展格局。 2022年以来，国家出台多项政策支持数字经济发展，就是围绕新发展格局构建现代产业体系。

今年经济增长必须围绕扩大内需战略。 党的十八大以来，我国经济结构调整比较成功，消费对经济的拉动作用逐步增强。 因此，消费对经济的拉动作用必须继续发挥。

当前消费低迷是由多种因素造成的，包括供给问题、收入增长问题、消费者信心问题等。 随着疫情防控政策的优化，2023年消费品供给将大幅改善。此外，随着今年GDP的增长，居民收入的增加将带动消费。 近期各地出台的支持消费增长的举措，将支撑消费增长，从而促进扩大内需。

扩大内需是我国应对国际不确定性的主动战略调整。 2022年海外主要经济体收紧货币政策后，全球经济增长放缓，势必影响我国进出口。 如果今年我国经济增长继续依赖进出口，经济发展的主动性将受到很大影响，需要主动调整。

但需要看到的是，扩大内需战略并不意味着我国不会重视进出口。 扩大内需战略必须推动进出口高质量发展，加快实现国内外双循环，加快构建新发展格局。

张学勇：随着抗疫措施的优化调整和快速达峰，疫情对经济造成的干扰逐渐消退，社会经济运行恢复正常，经济将恢复正常运行。 因此，增速将在去年3%的基础上保持稳定。 有上升。 GDP增长5%的目标体现了我国保持经济发展的决心，能够向市场发出积极信号，提振信心、引导预期。

此外，5%的GDP增速是一个相对稳定的目标，可行，与2035年长期目标进度基本相符。 与我国现阶段经济增长潜力相适应，有资源要素支撑，可以通过努力实现。

2023年海外经济波动风险加大。 中国经济要以投资和消费为主，加大产业链、供应链建设，逐步由外循环向内循环转型。

其中，基础设施建设投资将保持较高增速，拉动整体投资水平。 2022年基础设施投资增长9.4%，主要由金融资源拉动。 2023年经济预计将继续全面加强基础设施建设，加大政府投资、政策性金融对基础设施的支持力度，鼓励民间资本参与。 ，最终有效带动全社会投资。

去年投资制造业增速高达9.1%。 2023年，我国经济将继续“加快制造强国、质量强国建设”，提供更多政策优惠和金融支持，加大对制造企业的投资力度。 从房地产投资看，去年房地产投资下降8.4%。 短期来看，今年政策将适度放松，需求侧政策或将出台。

消费方面，2022年受疫情影响，消费增速将有所下滑，特别是服务型消费行业。 随着疫情政策的调整，今年消费将逐步恢复。 国内扩大内需战略的实施将刺激消费，但短期内居民预防性储蓄以及疫情导致的可支配收入增速下降将对消费复苏造成一定障碍。

出口方面，2022年下半年以来我国出口持续下降，外需更多受海外需求影响。 2023年海外经济下行概率较大，因此2023年出口增速不容乐观； 进口方面，2022年年增长率为4.3%。 随着国内需求回升，2023年进口将呈现复苏趋势。

新京报贝壳财经：今年财政货币政策将如何助力经济高质量发展、实现经济增长目标？

宫留堂：积极的财政政策和稳健的货币政策是我国经济实现高质量增长、实现GDP目标的重要保障。 积极的财政政策可以从以下几个方面实施。 一是要确保“十四五”期间重大项目实施。

此外，还要加大地方专项债券的使用力度。 2022年我国财政赤字率控制在2.8%。今年赤字水平的适当扩大，特别是特别债的加速推进，可以给财政政策更多的空间。 此外，必须加强直接财政努力。 中央财政直接向地方政府转移，可以减少很多中间环节，提高财政效率。

四要进一步做好减税降费工作。 近年来，减税降费极大激发了企业活力。 2022年增值税抵扣退税对于帮助企业渡过疫情期间的困难将起到非常重要的作用。 因此，今年要继续做好增值税抵扣退税工作。 减税降费政策进一步惠及企业，支持房地产、建筑、批发零售、餐饮等行业复苏发展。

在货币政策方面，稳健的货币政策必须保证一定的灵活性，适应宏观经济运行的实际需要。 2022年M2增速水平将远高于名义GDP，对经济提振仍将发挥作用。

今年的结构性货币政策也将进一步强化。 这是我国货币政策相对于国外货币政策的最大优势。 我国的货币政策可以通过一些特殊措施支持小微企业的发展，支持具体的国家战略方向。 比如乡村振兴、绿色发展等。因此，结构性货币政策必须进一步强化。

今年的货币政策如果能够保持一定的流动性，用好结构性货币政策，就能支撑国内经济持续复苏。 此外，今年还要进一步推进金融体系改革，如利率市场化改革、登记制度改革等，注重守住防范系统性风险的底线。

张学勇：今年货币政策方面，我们将继续确定“稳健的货币政策”基调，要求“稳健的货币政策精准有力”。 实体经济疲软、需求不足，为稳健宽松的货币政策奠定了基础，但目前流动性相对充裕。 2023年，要保持流动性合理充裕，充分发挥货币政策工具总量和结构的双重作用。 加大结构性货币政策工具的运用。 强化金融稳定保障体系，提高应对和处置重大风险的能力。

积极的财政政策和逆周期宏观政策调整。 财政政策方面，继续确定“积极财政政策”基调，要求“必须加大积极财政政策力度，提高效率”，强调提高财政政策有效性。 总体而言，会议发出了2023年财政政策将比货币政策更为积极的信号。 适当扩大新增地方政府专项债券的使用范围。 加强对国家重大战略任务的金融支持。 加大中央对地方转移支付力度，夯实基层“三保”底线。 基础设施、中小企业、民营企业、消费、就业都需要财政刺激的帮助。

新京报贝壳财经：今年政府工作报告提出，居民消费价格涨幅控制在3%左右。 居民收入增长与经济增长基本同步。 您如何看待物价和收入问题？

宫六堂：2022年开始，美国、欧洲等发达经济体物价水平大幅上涨。 尽管近期有所回落，但国际通胀水平仍处于历史高位。 当前，国内物价水平面临全球环境带来的输入性通胀压力。

此外，随着国内经济复苏，内需趋旺，导致价格上涨压力。 影响价格的两个最重要因素是食品和能源。 尽管近期国际能源价格有所下降，但食品价格仍然居高不下。 因此，今年国际粮价走势对全球通胀的影响仍存在一定的不确定性。

今年的政府工作报告提出CPI目标为3%，还是有一定压力的。 稳定物价是今年非常重要的事情。 物价稳定可以给我国货币政策更大的调整空间。 2022年我国货币政策之所以有很大的空间和回旋余地，与国际高通胀环境下我国物价水平保持稳定密不可分。

真正能让人们感到幸福的是收入增长。 近年来，居民收入增长基本与经济增长同步。 其实，这是为了让全体老百姓共享经济增长和改革开放的成果。 这真正体现了党和国家以人民为中心，真正让发展惠及全体人民。

张学勇：价格形势主要受原油价格边际波动、猪肉价格波动和世界粮食供应影响。 普遍预计明年我国CPI将呈现温和上涨趋势。 这不仅有利于保持政策目标的连续性、稳定市场预期，也为货币政策和价格改革留下适当的空间。

新京报贝壳财经记者 张晓冲

编辑 岳彩洲

校对露西

分析师：货币政策中介目标的锚定方式进一步优化

分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001

一、进一步优化货币政策中介目标锚定方式

2016年之前，我国通常会参考上一年的M2增速来设定今年的货币政策中间目标。 例如，2013年M2同比增速为13.6%，相应2014年M2增速目标定为“13%左右”； 2014年M2实际同比增速为12.2%，2015年增速目标定为“12%左右”，实际执行中可根据经济发展需要略高。 ”

2016年起，社会融资规模被纳入货币政策目标体系。 但在2018年之前，我国仍然参考上一年各项金融数据的实际增速来设定明年增速的数值目标。 例如，2016年的目标是“今年广义货币M2预计增长13%左右，社会融资余额预计增长13%左右”，2017年的目标是“今年广义货币M2增长13%左右”，2017年的目标是“今年广义货币M2增长13%左右”。 M2和社会融资余额预计均增长12%左右。

2018年，我国优化货币政策中介目标锚定方式，由参照上年实际值设定数值目标改为“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”。 ” 而且，2019年至今，中介指标均采用“广义货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”或类似表述。

优化的中介目标锚定方法有利于为宏观政策的实施提供更加科学合理的锚定，将稳定宏观杠杆率的机制嵌入到货币政策目标中。 2018年至2022年五年，我国M2和社会融资增速平均为9.5%和10.8%，平均名义GDP增速为7.9%。 货币金融指标增速与经济增速基本持平但略高。 既保持了金融支持实体经济的稳定性，又避免了洪涝灾害，体现了应对疫情等不利因素影响必要的逆周期调节。

今年12月11日至12日召开的中央经济工作会议要求“社会融资规模和货币供应量与经济增长预期目标和物价水平相匹配”，进一步优化货币政策中介目标锚定方式。 显然，这也将是2024年的政府工作任务，并将出现在明年的《政府工作报告》中。

过去一段时间，M2和社会融资增速锚定于名义经济增速，但后者并未明确体现在经济工作目标中，影响了其作为“锚”的清晰度和坚定性。增加了控制工作的难度。 名义经济增长可以分解为两部分：实际经济增长和物价指数。 本次中央经济工作会议提出的新锚定方法，将使名义经济增长隐含的两个变量显性化，不仅使货币政策的中介目标更加明确，而且增加了物价水平目标的指导性和引导性。 权威性。

值得一提的是，往年预期物价水平目标不包括PPI和GDP平减指数，仅包括CPI指标。 我们预计明年也会出现这种情况。 CPI反映城乡居民购买消费品和服务的价格，与人们的吃、穿、住、行密切相关。 中介目标部分锚定CPI增速，充分体现了货币政策的人民性。

2015年至2023年，预期物价水平目标一直是“居民消费价格上涨3%左右”，而实际值往往低于这一水平。 例如，2021年和2022年CPI增速分别为0.9%和2.0%，今年前11个月累计增速为0.3%，均略低于“3%左右”的目标。 下一阶段，货币政策仍需推动物价回升，推动CPI向预期目标迈进。

2.货币政策稳健但宽松的可能性更大

中央经济工作会议要求“稳健的货币政策必须灵活适度、精准有效”。 什么是稳健的货币政策？ 其主要内涵是“保持流动性合理充裕，社会融资规模和货币供应量与经济增长预期目标和物价水平相匹配”。

需要指出的是，“社会融资规模和货币供应量与经济增长和物价水平预期目标相匹配”并不要求社会融资和M2增速完全等于名义GDP增速目标值+ CPI增速（如5%+3%=8%），其中包括社会融资和M2增速要更好服务GDP增速和CPI增速向目标值靠拢的要求。 这也是《中国人民银行法》中“保持货币价值稳定，进而促进经济增长”的货币政策法定目标的体现。

当前，我国有效需求不足，部分行业产能过剩，社会预期偏弱。 进一步推动经济复苏，需要克服一些困难和挑战。 我们预计明年将加强宏观政策逆周期、跨周期调节，出台更多有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策。 换句话说，2024年的货币政策更可能是稳健但也宽松。 其中，“稳”意味着稳健，是主基调。 “松”不是洪水，而是服务“稳定”、形成“稳定”。 方法。

具体来说，我们认为2024年银行体系流动性将处于合理充裕水平，DR007等货币市场利率中心将低于过去两三个月； 2024年，以贷款利率为代表的实体经济融资成本将继续稳中有降； 在存款利率市场化调节机制框架内，2024年存款利率进一步下降的可能性也较大。

三、风险提示

非理性预期引发市场快速波动。

本文摘自券商研究报告