僵局短期难破，棉价拐点何时到来？

USDA4月月报上调全球棉花供应，调减印度与巴西的棉花出口量，并下调中国的消费量。整体报告偏空，ICE棉价近期由140美分/磅回落至133美分/磅附近。

报告认为，虽然俄罗斯和乌克兰都不是棉绒的重要生产国或消费国，但两国每年进口的棉纺产品（服装、毛巾、床单等）分别价值约30亿美元和5亿美元。俄乌冲突或减缓两国消费需求，从而降低包括孟加拉国、中国和土耳其在内的主要供应商的消费量。同时，随着燃料和电力价格的大幅上涨，导致全球本已居高不下的通货膨胀率进一步上升。物流成本居高不下与海运航道严重拥堵，使得棉花原料与纺织成品的运输面临更加复杂的局面。

前期ICE棉价暴涨，最高达141美分/磅，已经突破全球大多数纺织厂的成本上限。调查显示，部分国际棉商及纺织工厂能够接受的现货价格最高在130—135美分/磅。根据CFTC持仓报告，截至4月7日，on-call尚未点价合约仍高达145214张，明显高于往年同期水平。近期买卖双方协商on-call合同延期点价、推迟履约的现象多有发生。考虑到5月份美联储加息或更激进且大规模缩表开启，2022年全球棉花种植面积预期同比增长，以及包括中国、印度在内的东南亚纺织大国因棉价过高而纷纷减少棉花消费、加大化纤替代力度的可能性等利空因素，卖方大多同意延迟1个月左右点价来降低风险。从新一期的美棉出口周报可以看出，市场对高棉价的可接受意愿逐步降低，尽可能压制近月需求，转而签约远期棉花。截至3月31日，2021/2022年度美国陆地棉出口签约量14278吨，为销售年度低点，较前周下降73％，较前四周均值下降80％。面对高企的ICE棉价，以及移仓换月风险，CFTC基金在棉花上的持仓呈现下降趋势，以规避可能发生的市场风险，目前市场处于一种“看空不做空”的状态。

进入4月，北半球陆续进入新棉种植期，从USDA棉花种植意向报告可以看出，美国2022/2023年度意向种植面积为1223万英亩，较上一年度实播面积增加9％。我们对近八年USDA预估美棉种植面积进行汇总后可以发现，USDA种植意向报告整体偏乐观，在8年间仅有3年美棉实播面积超过预估面积，且美棉实播面积自2019/2020年度开始连续三年低于USDA预估水平。

虽然近期美棉价格受需求旺盛影响表现出强劲上涨的态势，棉农植棉热情高涨，但受俄乌冲突影响，全球粮食价格大涨，2022年以来美国玉米期货主力合约累计上涨28％，全球谷物及油籽价格也出现不同幅度上涨，棉粮比价优势略有回落。除此之外，因俄罗斯与白俄罗斯钾肥出口量占到全球钾肥出口量约40％，目前受冲突尤其是西方制裁的影响，俄罗斯禁止对不友好国家名单出口相关产品，从而推高了世界钾肥的价格。眼下正是农户春耕备耕的关键期，化肥的需求量急剧增长，造成化肥市场供需失衡，再加上能源涨价等因素，化肥价格持续上涨。根据市场调查，新年度棉花种植成本较上一年度上涨约35％，而竞争经济作物玉米在新年度种植成本上涨约26％。在棉花种植成本涨幅过大且相对粮价而言棉价比价回落的背景下，新棉实播面积增幅或不及预期。

除此之外，我们还需要关注天气因素对植棉的影响。根据U.S. Drought Monitor监测数据，美国中西部地区旱情依然十分严峻，在夏末季风降雨开始之前，西南地区的干旱状况不太可能改善。位于全美最大植棉区的得州、堪萨斯州与俄克拉荷马州受干旱影响程度较大。截至4月5日，美棉主产区（87.6％）的干旱程度和覆盖率指数为145，同比增长52；德克萨斯州的干旱程度和覆盖率指数302，同比增长66。天气预报显示，未来得州西部仍然干旱。此次美国旱情持续时间久、影响范围广，在一定程度上会阻碍新棉种植进程，具体天气升水程度会影响几何还需持续关注未来旱区降水情况，但现在市场对天气以及新一期棉花产量的炒作为时尚早，市场关注的焦点依然集中于需求何时恢复。

图1 美国干旱监测展望数据来源：U.S. Drought Monitor

图2 美国干旱面积指数百分比数据来源：U.S. Drought Monitor

从国际形势看，俄乌对话次数逐渐频繁，双方冲突对全球大宗商品的影响逐渐减弱。美联储为应对美国严峻的通货膨胀形势，3月加息25个基点，并预计本年度总共将加息7次，长期偏鸽派的美联储官员认为加息50个基点值得探讨。美国总统拜登宣布，未来6个月将每天释放100万桶战略石油储备，以抑制目前因俄乌冲突而飙升的能源价格。拜登表示，在今年年底美国国内石油增产前，此次释放战略石油储备会起到类似桥梁的过渡作用。此外，拜登呼吁美国国会要求石油和天然气开采公司为未使用的油井等支付费用，敦促这些公司使用闲置油井和土地，加大生产。这是自1974年美国建立战略石油储备制度以来，美国释放战略石油储备规模最大的一次。该措施一出，能源市场价格稍有降温，带动棉价回调。

国内方面，国家棉花市场监测系统对全国范围棉花种植意向调查结果显示，2022/2023年度新棉增幅1.8％，其中新疆地区植棉面积增加，长江、黄河流域植棉面积有所减少。近期国内温度适宜，天气状况适宜棉花春播工作开展，棉花适播期提前。但据调查，今年国内植棉成本也出现不同幅度上涨。成本上涨或吞噬部分植棉利润，且棉价达到阶段性高位后市场出现疲态，结合纺企及贸易商普遍认为后市棉价下跌概率较大的预期看，预估国内实际植棉增幅或不及预期。

截至4月7日，按照国内棉花预计产量580.1万吨（国家棉花市场监测系统2021年12月份预测）测算，累计销售皮棉270.0万吨，同比减少244.6万吨，较过去4年均值减少155.9万吨，其中新疆销售230.6万吨，同比减少222.8万吨，较过去四年均值减少120.9万吨，与美棉基本完成今年销售任务形成鲜明对比。

目前新疆棉花加工企业申请入库、注册仓单的热情也较前几个月大幅下降。除棉花期货处于深度贴水状态的原因外，还受到近期国内疫情反弹影响，新疆棉发运、移库进度大幅放缓，使得内地交割库新疆棉数量明显低于前两个年度，而疆内交割库棉满为患，注册仓单难度上升。此外，3-5月部分新疆棉花加工企业还贷压力较大，现在注册仓单回款时间长，故近期仓单注册数额尚未放量，但仍处于正常水平。

图3 近年棉花仓单数量

图4 郑棉主力合约基差

上游轧花厂因新棉抢收导致成本高企，库存积压较多。因期货市场处于深度贴水状态，轧花厂套保难度较大，只能逢高少量套保。为避免大量亏损，轧花厂只能被迫挺价。虽然前期美棉大涨导致内外棉价差倒挂，但内棉销售滞缓的格局依然无法得到改善，轧花厂套保意愿依然压制郑棉上涨。下游因订单再度流回东南亚棉纺国家，难以再现去年订单旺盛的场景，纺企采购补库意愿普遍偏低，“金三”行情落空。与此同时，国内多数纺织重镇受疫情影响临时关停，纺企纱厂开机率处于低位，若按照当前盘面棉花价格计算，纺纱已处于全面亏损状态。部分纺织企业反映，当前棉纺市场遭遇寒冬，花涨纱跌的背向而行趋势长期存在，造成纺织企业亏损加剧，部分企业转产混纺纱以降低成本。山东、河南等地中小型纺织企业称生产难以为继，“银四”尚不可期。因需求疲软，物流受阻，成品库累库现象严重，盘面纺纱利润处于亏损状态。截至4月8日，全国主要地区纺企纱线库存为28.6天，较上周增加0.4天，环比增幅1.42％，同比增幅113.43％。纺企以销定产，库存高位运行，走货销售压力偏大；整体库存水平依旧较高，下游需求积弱状态短期内预计无较大改观。在棉纺产业链中高棉价与低需求之间的博弈仍在持续中，价格传导机制严重受阻。受到资金还款压力的影响，上游部分轧花厂报价略有松动下调。长期来看，若终端需求仍无明显改观的话，上游高成本对棉价的支撑力度将会进一步弱化，棉价缺乏长期在高位运行的理由。（作者单位：华安期货）

本文源自期货日报

打破美元“武器化”，人民币国际化加速度

人民币国际化是一个系统性工程，必须遵循国际货币体系的客观规律和科学经验循序渐进，顺势而为。

文｜闫佳佳 石丹

ID | BMR2004

封面 | 摄图网

4月12日晚，巴西总统卢拉率领代表团抵达上海，开启访华行程。而在3月底，巴西已与中国达成协议，双方同意使用人民币进行贸易结算，为本次卢拉访华做了铺垫。除了巴西以外，近期中国海洋石油总公司和法国道达尔能源公司完成了首次以人民币结算的进口液化天然气采购。

萨摩耶云科技集团首席经济学家郑磊告诉《商学院》记者，“随着中国逐步扩大与拉丁美洲、东盟以及中东国家进行粮食、能源石油的现货交易结算，中国有望逐步获得与市场规模和国际地位相符的国际油气定价权，从而助推人民币国际化，得到油气供应方面更好的价格和数量保障。去美元化是一个渐进过程，也是各国未来在货币储备和交易方面必然进行的调整，随着使用人民币进行交易和结算的油气规模的扩大，这个趋势还会加速。”

01

人民币国际化取得新进展

根据3月29日巴西贸易和投资促进局发布的声明，巴西与中国达成协议，不再使用美元作为中间货币，而是以本币进行贸易结算。在投资方面，中国是巴西重要的直接投资来源国；在贸易方面，中国已连续14年成为巴西第一大贸易伙伴；在承包工程方面，巴西是中国在拉美的第一大工程承包市场。中国海关统计，2022年中巴双边贸易额扩大至1714.9亿美元（约合人民币1.2万亿元），同比增长近5%。

中国人民大学国际货币所研究员陈佳告诉《商学院》记者，“由于旧的国际货币体系存在大量零和博弈，实践中的人民币国际化进程取得积极突破，又往往跟全球范围内尤其是广大发展中国家去美元化进程加速休戚相关。本次巴西提出加大双边互惠与人民币结算，加上前期的中东、俄罗斯等国能源贸易结算方案，包括石油人民币和大宗人民币体系的建立和完善工作已经提上各国日程，这是人民币国际化历史进程中的‘里程碑’事件。”

中国人民大学重阳金融研究院首席经济学家、全球治理研究中心首席专家廖群认为，巴西作为一个比较大的经济体在南美深受美元霸权的影响，此外，中巴两国贸易往来步伐加快，使用人民币货币结算可以说是顺理成章。

“巴西开始选择使用本币进行贸易结算，对于中巴两国之间的贸易合作而言，绕开了美元支付体系，一方面可以扩大本币的影响力，推动人民币国际化；另一方面也可以形成货币信用。因为跨国贸易中，货币可以认为是一种负债，货币的本源就是债券，所以使用本币结算也可以看作两国相互给予一定的货币信用，此举可以有效增加双边贸易量。”浙江大学国际联合商学院数字经济与金融创新研究中心联席主任、研究员盘和林向《商学院》记者提到关于中国和巴西通过本币贸易结算对两国合作的具体影响时表示。

廖群补充道：“中国和巴西两国企业直接用本币结算可以减少汇率波动风险，减少手续费支出。从长远来讲，人民币对美元将会升值，对巴西而言，将人民币作为投资货币或储蓄货币都是有利的。”

02

打破美元的“武器化”呼声渐起

当前的世界货币金融体系是以美元和石油为中心，美国利用世界货币的地位，通过美联储操纵美元的货币周期以及美元的利差，向全世界收取美元的铸币税。50多年来，美国已经操盘了6次完整的加息过程，目前正在经历第7次加息。

郑磊表示，美联储加息造成美国债类资产吸引力上升，美元回流美国能够获得更好的投资回报，导致离岸美元从较低利率国家流出，相关国家如果不跟进加息，其货币相对美元就会贬值。反之，如果相关国家跟进加息，则会对经济基本面造成负面影响。受新冠疫情和美联储加息影响，经济危机和金融市场崩盘的风险正在快速累积，债务或货币贬值极有可能引发产生连锁反应的全球危机，这让打破美元的“武器化”呼声渐起。所谓美元的“武器化”，是指美元的垄断地位使得美国政府能够轻松地通过限制对他国的贸易和金融活动来施加压力。

就美元体系的负面影响，陈佳以日本为例指出，“广场协定”之后，日元体系再也难承其重，最终成为日本“失去三十年”的一个驱动因素，至今日元体系的波动性都在困扰日本经济重回巅峰。而1997年东南亚金融危机如此惨烈，其背后同样是美联储利息决策的外部性泛滥的结果。

陈佳还提到，近一年多来，由于美联储治理通胀反复失误导致被迫超速加息缩表，直接推动美元指数极度狂飙震荡，外溢效应通过全球货币市场和贸易渠道向外渗透，包括英、德、日、韩等美国盟友的汇率市场和贸易赤字都遭遇了挑战，部分国家深陷滞胀陷阱。众多发展中国家迫于压力，择机合理脱离部分美元体系，这也让发展中国家在国际贸易体系、国际货币体系中寻求更多自主选择就成了近年来的热门话题。

而今，美元体系的问题已经日益凸显，并开始反噬美国。早在2007年美国次贷危机时，就有人意识到了问题的根源在于超发导致的泛滥成灾的全球美元流动性。在“美国民众占领华尔街运动”的波及之下，美国硅谷赛博朋克流派开启了利用数字货币体系替代先行美元体系的探索。尽管加密货币最终没能实现替代美元成为数字黄金以重新锚定全球储备货币的初心，但美元体系的必要性和应用地位都被极大地削弱了。

最后，近期全球金融市场受美国银行业爆雷冲击以及瑞士信贷危机深度发酵的困扰，尤其是美联储持续加息的影响，引发了全球新一轮去美元化浪潮。

03

人民币国际化任重道远

根据SWIFT（国际资金清算系统）的统计数据，2023年2月人民币位列SWIFT全球第五大结算货币，占比为2.19%。计价货币方面，国际清算银行数据显示，2022年四季度人民币计价的国际债券占比为0.63%，同期美元和欧元占比分别为47.83%和36.29%。储备货币方面，根据国际货币基金组织数据，至2022年四季度，人民币在全球储备货币中的占比2.69%，同期美元和欧元占比分别为58.36%和20.47%。

郑磊表示，目前人民币相对美元、欧元来说，国际化程度还很低，人民币国际化任重道远。其中的障碍既有已经形成的国际金融和贸易格局、贸易结构方面的影响，也有国际地缘政治和贸易对手国家自身的各种因素。

陈佳也提到，虽然人民币结算总体仍占比较低，但是人民币在能源领域结算量正在快速增长，细分市场中的交易结算占比也有望短期翻番。当前已有俄罗斯、伊朗、阿联酋、沙特阿拉伯、印度、印尼、新加坡、土耳其等30多个国家都开始逐渐在贸易结算和投资交易中转向使用人民币。尤其是俄罗斯，不仅在石油天然气等领域结算采用人民币，还在国内金融市场和国家储备货币中用人民币相继替代了美元和欧元，出现了大量挂钩人民币计价的股票、债券和金融产品以及服务。

在廖群看来，从2.19%的人民币结算占比来看，人民币取得总体定价权还有很长的路程要走，因为只有人民币结算在全球占比超过10%才可能取得一定的定价权。但当前不能排除可以在石油等某些重要商品上争取定价权。

郑磊也表示，“石油天然气是主要能源和重要大宗商品，在以美元为锚的国际金融和大宗商品市场里，这两类产品的国际定价权主要被美国和OPEC（石油输出国组织） 掌控。中国是油气市场最大的使用方之一，自从在上海开设油气期货交易平台以来，交易量迅速增加，如果加上未来与中东国家进行石油现货交易结算，中国有望逐步获得与市场规模和国际地位相符的国际油气定价权，从而助推人民币国际化，得到油气供应方面更好的价格和数量保障。”

04

金融机构在贸易结算、数字货币领域发挥作用

银行作为人民币国际化市场的主要参与者和推动者正在积极作为。近日，中国进出口银行与建设银行成功落地欧洲首笔跨境人民币贷款合作。工商银行（巴西）公司已经成功办理首笔跨境人民币结算业务，贸易双方不再使用美元为中间货币。江苏中行服务企业则落地了首单跨境供应链人民币融资款项。

在支持跨境金融方面，盘和林认为，商业银行的任务是提供跨境金融客户可接受的支付、金融产品。在他看来，银行可以开发跨境支付信用产品，比如以人民币信用额度、信用证的方式，为进口和出口贸易商提供供应链金融服务。

在陈佳看来，人民币经过几十年的厚积薄发具备了一定的国际储备货币基础能力，尤其是在数字人民币研发和应用进程与人民币汇率市场稳定两大方面。实践中，中国人民银行数字货币体系采取人行和商业银行双层架构稳步推进，最终实现了安全性与商业性比较完美的融合。对未来数字经济发展的适应性优势亦是当前人民币国际化进程加速的一大原因。

正是基于当前人民币国际化进程在数字经济、贸易结算、跨境电商、油气大宗等全方位多层次的场景应用。陈佳认为，中资商业银行凭借自身在中国金融体系中的核心地位、跨境贸易结算中的支柱作用，以及数字货币体系双层架构中的雄厚基础，势必通过提升其对外贸板块广大中小微企业客群的产品研发和服务效能，进一步释放其中微观层面，夯实人民币国际化基础。

廖群表示，银行促进人民币国际化的重点发展方向主要包括贸易结算、投资结算和储备结算。由于我国跨境贸易量较大，银行在跨境结算方面取得了较好的成绩，但是在投资结算和储备结算方面的业务较少。目前的跨境结算主要在中国香港这一国际化市场，但还远远不够，应该逐步走向新加坡、纽约、伦敦以及一些发展中国家等国际市场。

05

警惕“特里芬悖论”陷阱

在廖群看来，人民币国际化进程取决于中国资本项下人民币完全可自由兑换的程度。当前我国的社会经济基本面与金融市场还不能完全满足货币自由兑换的要求，如果完全可自由兑换会造成很多负面的冲击，比如美元及其他货币就能够在中国的金融市场大进大出并大肆炒卖，可能造成中国金融市场的大幅动荡，还会对中国居民的财富造成损失。

陈佳认为，如果单纯以去美元化为目标来评估并施行人民币国际化战略，则很可能掉入“特里芬悖论”（要满足世界经济和全球贸易增长之需，美元的供给必须不断增加，从而美国的国际收支逆差必然不断扩大）陷阱，让长期困扰美元国际储备货币地位的诸多结构性难题成为我国人民币国际化高质量发展的桎梏。人民币还是一个年轻的国际货币，在中国式现代化的进程中，必须坚持高质量发展原则，尽力避免系统性货币风险。

尤其是在当前外部环境不稳定的条件下，在推进人民币自由兑换方面要坚持宏观审慎原则，切忌操之过急。近期香港本币已经多次处在出发弱方兑换保证边缘，联系汇率机制在全球金融市场动荡和利率风险加剧的条件下高度承压。此刻若急于放开人民币自由兑换则很可能会导致香港人民币市场作为人民币国际化桥头堡的功能被极大削弱，进一步加剧全球货币市场风险套利，对包括人民币在内的全球货币市场稳定带来系统性冲击。

人民币国际化是一个系统性工程，必须遵循国际货币体系的客观规律和科学经验循序渐进，顺势而为。

来源 | 《商学院》杂志2023年5月刊