画作：唐建

核心观点

白银价格的短期驱动因素：黄金价格、原油价格、美元指数；中期驱动因素：与其他资产收益率的权衡、避险（市场突发风险、地缘政治风险）以及对抗通胀；长期驱动因素：供需。

白银价格：三种属性共同影响银价走势

4.1 白银价格五十年：金银大放异彩的时代

上世纪七十年代，对全世界的政府、经济学界和金融界来说，都是一个波澜壮阔的时期。70年代初，布雷顿森林体系分崩离析；70年代末，牙买加货币体系定调全球货币规则。70年代初，美国深陷越战泥沼，财政赤字居高不下。处在东半球的中东地区冲突不断，直接引发了1973年的第一次石油危机和1979年的第二次石油危机。石油危机的直接后果是原油价格的暴涨，油价直接从1970年的不到2美元/桶上涨至1981年最高峰时期的39美元/桶，原油价格在十一年间上涨近20倍。石油危机的出现使美国经济陷入长达十三年的滞胀，深陷滞胀困境的美国经济也无法再维持一个类似布雷顿森林体系的货币体系，此后，牙买加货币体系在一系列复杂的经济因素和政治因素下诞生。布雷顿森林体系的瓦解释放了黄金的非货币属性，彼时复杂的地缘政治因素和糟糕的经济环境因素凸显了黄金、白银等贵金属的保值属性，和黄金有数千年因缘的白银自此和黄金一起展开了近五十年波澜壮阔的行情。

综合白银长期价格的走势和经济形势来看，我们可以将白银价格的历史走势分为四大阶段。第一阶段是1970年至1983年，由美国经济滞胀和石油危机引发的第一次白银长期行情。第二阶段是1984年至2004年近二十年的区间盘整。第三阶段是2004年至2012年，由一系列地缘政治事件、次贷危机、欧债危机和宽松货币政策推动的第二次白银长期行情。第四阶段是2012年至今，白银价格由高位下滑后的盘整阶段。

第一阶段，在1971年8月15日美元与黄金脱钩之后，美国经济滞胀和石油危机等因素推动黄金和白银价格一路上涨，黄金、白银的保值避险功能受到追捧。白银价格从1971年8月的1.58美元/盎司一路上升至1980年1月最高峰时期的50.35美元/盎司。白银价格的暴涨一方面是其金融保值避险属性的推动，另一方面也涉及史上最大的一起白银投机事件。上世纪七十年代初的投资者们还没有将金、银等贵金属当作一种真正的投资品。当时白银价格和黄金价格都处在较低的位置，1973年，亨特兄弟在中东购买白银现货，同时还在芝加哥和纽约的期货市场买入白银期货。到1973年12月亨特家族已购入价值2000万美元的白银现货和3500万盎司白银期货。黄金价格上涨加上白银本身供给不足共同推动了白银价格走高，到1974年2月，白银价格已经达到6.7美元/盎司。此时，持仓成本更低的墨西哥政府在1974年的银价高点套现，银价再次回调至4-5美元区间盘整。在这之后，亨特家族拉来了合伙人沙特王室，大量囤积白银现货筹码，到1979年，亨特家族控制的白银现货可能达到了数亿盎司。1979年的夏天，亨特家族通过其控制的国际金属投资公司在纽约和芝加哥的期货交易所下达了累计4000万盎司的买入指令，冲锋的号角响起。到1980年1月，白银价格高达50美元/盎司，银价在12个月以内上涨8倍。白银价格达到巅峰，亨特家族的财富也达到了巅峰，但这一巅峰终结在了美国政府的手上，政府机构采取一系列措施结束了这场闹剧：一、芝加哥交易所将白银合约保证金由1000美元提高到6000美元。二、纽交所在白银价格达到50美元/盎司后不久，临时规定禁止建立新的白银期货合约，只允许旧合约的平仓。白银价格迅速下滑，到1980年3月末，白银价格仅剩14美元/盎司，史上最大的白银投机案就此画上了句号。

第二阶段，1984年至2004年二十年间全球经济较为平稳，白银价格整体波动较小，除了1987年美元大幅贬值时，白银价格上涨至11美元/盎司左右，白银价格在这20年间基本都在3至8美元/盎司之间波动。白银和黄金一起经历了长达二十年的盘整。

第三阶段，以价格来说，白银第二次大行情始于2004年，以地缘政治事件来看，金银以"911"事件为标志拉开了第二次大行情的序幕。在2001年至2012年的十余年间一系列地缘政治因素和经济因素推动着白银的牛市。 以"911"恐袭事件、伊拉克战争、伊朗核危机、中东地缘危机等一列地缘政治因素为诱因，以次贷危机、欧债危机等经济金融危机为导向，以美联储和欧盟的量化宽松为动力，白银价格在这一时期最大涨幅超过8倍。第四阶段，2012年之后，各个主要经济体基本面向好，白银避险保值需求减少，白银价格随金价一起进入下行盘整阶段。

4.2 短期影响因素：银价与金价高度相关，白银具有一定的货币属性

第一，从金银价格的长期趋势来看，黄金价格和白银价格的走势非常贴近，白银有时候就像是黄金的影子，随黄金的价格波动，不过白银价格在某些时候表现出比金价更高的弹性。我们对比了1968年至今的金银价格数据，发现1968年以来的金银价相关系数高达0.9，金银价格高度正相关。我们截取了2000之后波动更高的金银价格数据进行分析，发现金银价格仍表现为高度正相关，相关系数为0.91。

第二，从白银价格和原油价格的长期趋势来看，白银价格和原油价格的走势部分贴近，在一些时间段也曾出现背离走势。我们对比了1983年至今的白银价格和原油价格数据，发现1983年以来，两者价格的相关系数为0.84，两者价格表现为高度正相关。我们截取了2000年之后波动更高的两者价格数据进行分析，发现两者价格仍表现为高度正相关，但相关系数仅为0.75，有一定程度下降。

第三，由于历史原因，白银价格和黄金价格高度相关，白银自身同样具备一定的货币属性，从白银价格和美元指数的长期趋势来看，白银价格和美元指数表现出一定程度的负相关。我们对1971年至今的白银价格和美元指数数据进行了Pearson相关性检验，发现两者价格的相关系数为-0.44。我们截取了2000之后波动更高的两者价格数据进行检验，发现两者的负相关程度在这2000年之后更强，相关系数为-0.63，负相关程度较高。

4.3 中期影响因素："黄金的影子"，金融属性影响银价中期走势

白银的中期价格影响主要看其金融属性，金融化的白银可以作为一种投资工具，投资者不同的投资需求将影响白银的中期价格走势。影响白银投资需求的因素与影响黄金投资需求的因素大致相同，所以白银一直以来也被称作黄金的影子。通常我们认为影响因素包括与其他资产收益率的权衡、避险（市场突发风险、地缘政治风险）以及对抗通胀。

第一，与其他资产收益率的权衡。白银与黄金一样，自身价格与其他资产的回报一般具有一定的负相关性。但这种相关性往往不如黄金与同种其他资产收益率的相关性强，其中较为典型的是与美国10年期国债，银价与其收益率的负相关系数自1997年8月以来是-0.75，而黄金与其收益率的负相关系数则达到了-0.88（黄金相关性数据详见黄金专报）。

第二，避险。白银具有天然的货币属性和保值功能，作为有限的商品资源，和黄金一样是避险市场的优质标的。一般来说投资者的避险需求主要包含两方面：一方面是市场突发性风险因素，与投资者对未来经济和市场的预期，以及风险偏好有关，我们以美股恐慌性指标，标准普尔500波动率指数（VIX）来衡量市场突发性风险，发现当指数上行期间，白银价格也随之上涨，但值得注意的是，白银价格的高点一般比VIX指数的高点领先两个多月（80天，相关性系数0.44），这说明真正影响白银价格的可能是恐慌预期。

另一方面是地缘政治因素，包括国际重大政治事件、重要国家的战争以及重大突发事件，这些事件的爆发通常会使人们产生对经济或货币有负面影响的预期，于是会刺激银价大幅上涨。我们对70年代至今，一系列国际动荡事件下白银、黄金价格最大涨幅进行了梳理与统计，结合对比图来看，发现银价和金价在事件爆发初期（短期内），平均涨幅相差并不大，但随着时间推移，银价涨幅往往会超过金价涨幅。我们认为这可能是因为两者在事件爆发初期都是因为避险属性而被关注，但在事件的延续中，价格更低的白银会更容易受到投资者的持续关注，所以银价涨幅往往超过黄金。

第三，对抗通胀。白银具有天然对抗通胀的属性，当发生严重通货膨胀时，白银的保值性使其能够减少货币贬值带来的亏损，所以白银一直以来也被认为是对抗通胀的优质资产。我们将2003年至今的白银价格月同比分别与美国和欧元区的CPI进行相关性检验，发现当白银价格同比分别滞后3阶和7阶时，与美国CPI和欧元区HICP的相关系数最大（分别为0.55和0.57），即白银价格的变动领先美国CPI 3个月，欧元区HICP 7个月的可能性最大。我们认为这说明白银价格领先于CPI变化，影响白银价格运行趋势的很可能是通胀预期。

4.4 长期影响因素：供需决定银价的长期走势

供需是影响白银价格的长期因素。从供给面来看，白银的供给情况和黄金相差不多，超过90%的白银供给来自于矿山产出和再生银，白银供给量整体随着白银需求的上涨而增长。但从需求面来看，白银和黄金的需求情况存在较大差异。黄金的需求主要来自于黄金首饰、央行购金、投资需求和科技工业。其中占比最高的需求方向是黄金首饰，占比一般在60%左右。而白银的需求端主要是工业需求、货币需求、投资需求。其中占比最高的是工业需求，占比通常在80%以上。白银的工业需求主要包括电子电器行业用银、感光材料用银、化学化工用银以及工艺饰品用银等，其工业需求和全球经济体的经济增长情况是紧密相关的。我们对全球工业需求数据和全球GDP数据进行了Peason相关性检验，两者数据表现为高度的正相关性，相关系数为0.76。我们认为，白银由于其储量相对较多、价格相对较低、用途更广泛等因素，在工业使用中远比黄金频繁，因此白银的工业需求占总需求比例最高。而黄金需求中占比最高的是金饰需求，故而其与经济增长的相关性弱于白银的工业需求与经济增长的相关性，长期来看，经济增长情况对白银需求的影响可能大于其对黄金需求的影响（详情见黄金专报）。

进一步分析，长期来看，第一，白银的供给和需求不等是常态。当白银受到人们的追捧，白银价格上升过快时，投资者们会开发新的银矿，已有的银矿会扩大产能，普通群众会溶掉银饰、银器从而扩大再生银的供应。放大的白银供应会压制白银的价格，直到白银价格回到一个理性区间。当白银价格过低时，不管是矿产白银还是再生银的利润大幅减少，白银供不应求，长期的需求缺口推动白银价格走高。第二，全球经济增长带动白银需求增长，白银需求的上涨带动白银价格中枢的上移。2018年全球白银总需求相较于上世纪八十年代翻了一番，白银的价格中枢相较于上世纪八十年代翻了两番。在上世纪70年代初，白银价格在2美元/盎司左右徘徊，到90年代，白银价格的盘整中枢已经达到5美元/盎司，到近五年，白银价格中枢已经上升至16美元/盎司。从白银需求的角度来看，白银的工业需求占白银总需求的80%以上，白银工业需求和全球经济增长情况紧密相关。因此，从长期来看，全球经济的增长对银价上涨具有积极作用，是银价上涨的长期驱动因素。