【兴证固收.利率】极端天气冲击供需两端——国内高频数据周度追踪（2023.8

投资要点

我们认为，结合本周高频数据，当前我国经济基本面应主要关注以下几点：

本周国内高频数据追踪概览：

大类资产表现：本周股债普涨，商品大部分下跌。

终端需求恢复状况追踪：1）房地产：土地成交面积仍低；2）建筑施工：需求仍然疲软；3）消费：极端天气影响下汽车消费高位回落，电影消费反季节性下行；4）出口：航运指数均上行；5）信贷：跨月后票贴利率季节性回升。

工业生产及人流状态追踪：工业生产稳中向好，人员流动普遍下行。

大宗商品状态：1）煤炭：焦炭期现货价格走势分化；2）钢铁：铁矿石、螺纹钢价格下跌；3）有色：金铜比回升；4）原油：价格上涨，库存下行；5）化工：价格分化；6）水泥：价格环比下跌；7）玻璃：玻璃价格上涨，纯碱价格下跌；8）农产品：猪肉价格上涨，蔬菜价格下跌。

风险提示：宏观调控和货币政策超预期、房地产市场超预期

报告正文

我们认为，结合本周高频数据，当前我国经济基本面应主要关注以下几点：

大类资产表现：本周股债普涨，商品大部分下跌

本周股指普涨，其中创业板指数上涨最多，涨幅达到1.97%。

本周债市普涨，其中信用债表现好于利率债，中债企业债AA-指数上涨最多，涨幅达到0.19%。

本周商品除了农产品指数之外均下跌，其中贵金属指数下跌最多，跌幅达到1.12%；农产品指数上涨约0.42%。

终端需求恢复状况追踪

房地产：土地成交面积仍低。

从上周城市二手房出售挂牌价指数来看，全国范围房价下跌，其中一线城市房价维持稳定，二、三、四线城市房价均下跌。

本周49城商品房成交面积有所回落，绝对水平仍明显低于往年同期水平。分能级来看，一线城市商品房成交面积总量与往年同期水平相当，二、三线城市商品房成交面积明显低于往年同期水平。

本周百城成交土地面积下行，总量明显低于往年同期水平；成交土地溢价率上行，绝对水平仅略高于去年同期水平。

建筑施工：需求仍然疲软。

本周螺纹钢库存季节性上行；钢厂盈利率小幅上行；水泥价格持续低位下跌。从季节性规律来看，8月初水泥价格往往季节性上涨，本周水泥价格低位进一步下跌可能与极端天气影响有关，但可能也表明建筑施工终端需求仍未出现明显改善。

汽车消费：极端天气影响下高位回落。

7月第4周总体狭义乘用车市场批发同比去年下行16%，零售同比去年下行16%。若参考2021年同期水平，乘用车市场厂家批发同比回升8.39%，厂家零售同比回落14.78%。

乘用车批发和零售市场表现的分化可能与本周台风暴雨等极端天气影响有关，后续应关注政策支撑和极端天气影响消退后汽车消费能否回归偏强水平。

电影消费：反季节性下行。

受到极端天气影响，本周电影票房总量、观影人次、电影上映场次均大幅反季节性下行，总量回落至去年同期水平。

出口：航运指数均上行。

本周CCFI指数环比上行约0.12%，SCFI指数环比上行0.98%；BDI指数环比上行约2.34%。

本周航运指数均上行，其中SCFI和BDI指数已经连续两周回升，可能说明后续出口存在触底反弹的可能性。

信贷：跨月后票贴利率季节性回升。

跨月后本周票贴利率季节性回升，绝对水平仍然偏低，8月4日半年国股转帖利率约为1.21%，明显低于往年同期水平，与去年同期水平基本相当。这可能指向信贷需求仍然不强，但票贴利率下行与6月信贷走强出现明显背离，后续应对票贴利率对于信贷指示意义的有效性进行持续关注。

工业生产状态追踪

工业生产：稳中向好。

本周沿海8省发电耗煤量环比回落6.36个百分点，绝对水平回落至去年同期以下，与2021年同期水平基本相当。

从开工率的角度来看，本周全国高炉开工率上行1.22个百分点至83.36%；石油沥青装置开工率环比上行4.30个百分点至42.20%；涤纶长丝开工率上行0.17个百分点至86.32%；国内PTA开工率下行2.65个百分点至78.46%；本周汽车半钢胎开工率上行0.09%至71.83%，全钢胎开工率下行3.48%至58.93%。

本周沿海8省发电耗煤量明显回落，但除PTA、全钢胎开工率之外的其他开工率普遍上行，且数据均高于去年同期水平，或指向工业生产保持稳中向好态势。

人流状态追踪

人员流动：普遍下行。

本周全国迁徙规模下行，但总量仍明显高于往年同期水平。

本周北京、上海、深圳的拥堵延时指数、地铁客运量均下行，除深圳的地铁客运量仍高于往年同期水平之外，其他指数均与往年同期水平相当。

大宗商品状态追踪

煤炭：焦炭期现货价格走势分化。

本周动力煤现货价格下跌2.21%；期货价格保持平稳。

本周焦炭现货价格上涨5.16%；期货价格总体环比下跌2.46%。

上周动力煤港口库存环比下行约1.80%；本周焦炭港口库存环比上行约9.79%。

钢铁：铁矿石、螺纹钢价格下跌。

本周铁矿石现货价格总体环比下跌约8.27%，期货价格环比下跌约1.91%。

本周螺纹钢现货价格总体环比下跌约1.67%，期货价格总体环比下跌约2.32%。

本周螺纹钢库存环比上行约3.35%；样本钢厂盈利率上行0.44个百分点至64.94%。

有色：金铜比回升。

价格来看，本周铝、锌价格分别上涨0.36%、0.04%，铜价格下跌1.45%。

全球库存来看，上周伦铜、伦锌分别环比上行7.55%、9.29%，伦铝环比下行0.86%。

本周金铜比环比上行约2.26%。

原油：价格上涨，库存下行。

本周IPE布油期货价格上涨2.17%至86.24美元/桶。

上周美国商业原油库存较前一周环比下行3.73%。

化工品：价格分化。

本周化工品价格分化。油化产品中，燃料油价格环比上涨6.52%，沥青价格环比下跌约1.23%；煤化产品中，乙二醇价格环比下跌约4.33%，甲醇价格环比上涨约2.05%；其余化工品中，苯乙烯价格环比上涨约1.60%，PTA价格下跌约4.36%，LLDPE、PVC、聚丙烯价格分别环比下跌约0.32%、1.59%、0.58%。

水泥：价格环比下跌。

本周全国水泥价格环比下跌约0.86%。

本周大部分地区水泥价格均下跌，其中贵州下跌最多，跌幅为9.46%；河南上涨8.65%。

玻璃：玻璃价格上涨，纯碱价格下跌。

本周玻璃期货价格总体环比上涨约9.86%，纯碱期货价格总体环比下跌约4.43%。

农产品：猪肉价格上涨，蔬菜价格下跌。

本周猪肉价格上涨11.63%，全国猪肉平均批发价为22.17元/公斤。

本周蔬菜价格环比下跌约2.15%。

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.利率】极端天气冲击供需两端——国内高频数据周度追踪（2023.8.5）》

对外发布时间：2023年8月5日

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本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

刘哲铭 SAC执业证书编号：S0190523050004

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中国外汇储备始终在3.1万亿左右，而美债已不足8600亿，钱哪去了

我国外汇储备在全球经济中扮演着举足轻重的角色，种类丰富多样，其中美债一直是占比最大的一部分。然而，近年来我国外汇储备中美债的占有量不断下降，让人不禁好奇这笔钱究竟去了哪里。

据香港媒体报道，截至2022年底，中国的美国国债持有量已降至8594亿美元，这是连续12年来美国国债占比外汇储备最少的一次。实际上，过去十年中，我国外汇储备中的美国国债每年都在以一定比例减少，减少的比例已达到了34.1%。

外汇储备的构成除了美债外还包括欧元、日元、黄金、股票等。黄金和股票等资产的比例逐渐上升，从而降低了美债在外汇储备中的占比。这一策略不仅有助于降低风险，还有助于我国在全球经济市场中的地位提升。

近年来，随着我国经济不断增长，我们积极探索更多新的投资发展机会。降低美债储备量、吸引外资、引进更多发展机会都是为了适应时代变化，提升我国在全球经济舞台上的地位，实现国家复兴的宏伟目标。

四、探索新投资机会

除了降低美债储备量以应对时代变化，中国还积极探索各种新的投资机会，以推动经济发展和增强国际竞争力。其中，数字经济领域是一个备受关注的重点。

随着数字化时代的来临，数字经济成为全球经济的新引擎。中国政府深谙这一趋势，积极促进数字经济的发展。在我国外汇储备中，越来越多的资金流向数字资产。这些数字资产涵盖了加密货币、区块链技术等多个领域。以加密货币为例，其作为新兴数字资产，在全球范围内备受关注，不仅为投资者带来丰厚回报，也为我国的金融市场注入了新的活力。

另外，随着“一带一路”倡议的不断推进，中国积极参与国际合作，促进全球经济的互联互通。在这一倡议的引领下，我国将海外基础设施建设和区域合作视为重要投资方向。这些举措有助于提升我国在国际舞台上的影响力，同时也为中国企业提供了更多的国际化发展机会。

五、总结

我国外汇储备在全球经济格局中扮演着至关重要的角色。近年来，随着全球经济环境和国内经济实力的变化，中国不断调整外汇储备的结构和比重。尤其是美债在外汇储备中的持有量不断下降，而数字经济、绿色能源、科技创新以及“一带一路”倡议等成为我国新的投资方向。

伍戈：经济企稳的条件

题记：2023年7月18日晚，“中国经济观察报告会第65期：中国经济的新数据、挑战与展望”在北大国发院承泽园和线上同步举行。本文根据长江证券首席经济学家伍戈博士的主旨演讲整理。

从第一季度经济数据看，不管同比还是环比，经济确实呈现出良好的修复态势。二季度的经济数据虽然同比增速较高，但从复合增速和环比增速看，经济修复的基础还没有充分夯实。

如何夯实整个经济？如何让微观主体感受到真正的暖意？这是我想和大家交流的话题。

存量影响未来的增量

三年疫情过后，我们正处于以前从未遇到过的环境。在这样的背景下研判经济，是否还能按照过往的思路、周期和规律进行推演？我认为这样的做法值得商榷。

疫情过后，世界上很多国家都在积极修复经济，其中一些场景可为我们参考。

图1

图1中红线代表的国家（主要是发达经济体），疫情后经济修复情况总体比较稳健；蓝线代表的国家主要是亚洲新兴市场经济体，它们在经历一个季度左右的增速抬升后，第二季度无论是环比增速还是复合增速都呈现出整体向下的态势。红线国家的居民、企业和政府，其资产负债表在疫情期间并未受到太大损害，总体修复路径比较稳健。而对资产负债表受损严重的国家而言，总体修复难度较大。

这样的客观情况为学术研究提供了一个非常有趣的观察视角。以前研究经济的时候，我们通常不愿意看过去，也不重视过去存量对未来增量的影响。三年疫情之后，我们发现过去存量的变化情况可能对未来产生显著的影响。图1就告诉我们这样一个道理：不能忽视存量的影响，这种影响往往非常深刻。

图2

这种深刻的影响可以从图2中看到。这是日本、新加坡和韩国的疫后消费情况。这些国家的疫后经济修复已持续至少一年多时间，但老百姓的消费倾向远未恢复到疫情之前。我国也面临类似情况，上半年老百姓的消费倾向远未恢复到疫情之前。

一般而言，如果老百姓的财务状况特别是资产负债状况在头一年或头半年受到损害，会滞后影响到半年后老百姓的贷款和信用扩张强度。

图3

从图3 可以看出，今年上半年老百姓总体的信贷扩张低于预期。老百姓不仅没有新增贷款，而且开始提前还贷。在这种情况下，消费动力从何而来？从这个意义上看，某些存量确实影响未来的增量。

地产下行再现

对于房地产，需要看绝对数据。图4中红线代表今年以来新房和二手房的绝对成交面积量，这一数字弱于疫情三年的各个年份。今年春节后，红线排名第一；到了三四月份，红线排名第二；到5月份，红色线排名第三；现在六七月份，红线位居第四位。这种压力甚至超过了疫情三年平均商品房市场应该有的水平。当然，导致数据下行的还有其他一些因素，比如老龄化、青年人不愿意结婚等。人口的结构性变化肯定会影响商品房销售，这一点我并不否认，但这是一个自然的历史过程。倘若短期内这些数据明显地偏离了长期均衡，这可能需要政策进行逆周期调整。我们不能用长期的趋势和因素来解释短期数据严重偏离均衡的问题。

图4

今年以来，房贷利率不断下行。按照过往经验，房贷利率下行时，商品房销量应该上涨，毕竟贷款利率是真金白银地下降，老百姓对此一向很敏感。然而今年，或者说从去年下半年以来，这一“规律”就不复存在。贷款利率明显地、持续地下行，老百姓的购房意愿却并未因此提升，甚至还在下降。我们无法用增量的变化来解释增量，但可以用一些存量信息来解释增量的变化。如果居民前一期的财务或者资产负债表受损，其后续信贷扩张可能受到影响。这在一定程度上可以解释贷款利率下行，商品房销量却未能抬升这一现象。

“房住不炒”是我们的总基调，与此同时也强调“因城施策”。疫情三年，房价下跌的情况总体增多，市场变化快、幅度大。相比之下，政府“因城施策”的应对力度稍显温和。

虽然老龄化是一个长期趋势，但短周期来看，改善性需求依然非常强大。中央一直强调要满足改善性需求，但在实际操作中，老百姓是否能感受到政府对于满足改善性需求的支持力度？比如在北京，想要满足改善性需求，可能需要卖掉第一套房，再买一套房，其实并不容易。现在大家对大中户型的需求占据了主导，两居、三居甚至更大房型的需求占比逐渐增大。这从一个侧面反映出人们对美好生活的向往和强烈的改善性需求。就当前政策的支持力度看，我认为还有很大的提升空间。

图5

从图5不难看出，如果把最近二套房的房贷利率和首套房的房贷利率进行利差处理，二套房的房贷利率显著高于首套房的房贷利率。如果要支持改善性需求，二套房的房贷利率就不该抬升得如此之快。

显然，改善性的刚需存在，但政策的支持力度有待提高。

对房企而言，今年最重要的不是买地和销售，而是“保交楼”。“保交楼”的本质是“还债”，还的是存量债、老百姓的债和上下游工程的债。在这样的背景下，买新地、盖新楼对于房企而言不太现实。今年很多房企的主要任务是修复因三年疫情而受损的资产负债表。在修复的过程中，我认为房企不太可能马上扩大信贷。

图6

政府也面临同样的问题。疫情期间，地方政府承担了很多防疫等开支。倘若政府头几年的资产负债表受损，可能直接影响下一年的财政支出。图6中红线代表政府资产负债率的变化，蓝线是广义财政支出状况。红线往往比蓝线领先一年，如果把红线往右后移一年，大致能和代表广义财政支出的蓝线吻合。因此，政府的资产负债表往往会对未来一年政府的财政支出产生影响。

由此可见，不管是企业、居民还是政府，都面临着类似的问题。这个存量受损问题需要一定时间才能化解。

改革开放40多年的过程中，地产和基建已经形成一个循环机制。两者在整个国内信贷和信用扩张中占比很大。一旦出现明显收缩，可能给信用扩张、经济发展乃至就业市场都带来严重的影响。今年年初，包括政府工作报告在内的中央文件似乎普遍预期，基金预算收入，特别是土地出让收入能够企稳，甚至实现正增长。然而半年过去了，这一预期恐怕很难实现。2022年的土地出让收入大概下降了20%，今年在下降20%的基础上可能又要下降10%。

如果不能稳住土地财政，地方的运营压力会非常大，这会连带影响到基建的动能。或许有人会建议，基建靠发债就能解决。然而实际情况是，基建中的实物工作量，可能更多依赖土地出让收入，无法完全靠当期发债解决问题。

图7

下半年的压力的确不小。倘若没能稳住土地出让收入，下半年逆周期基建的动能可能受到影响。图7中红线代表与基建相关沥青、挖掘机等实物工作量的合成指标，这一指标能够较为真实客观地反映问题。

货币、财政政策如何发力？

今年以来的总体政策并没有收紧。至少从中央基调而言，货币政策要保持稳健。从LPR（贷款市场报价利率）的下降、信贷扩张等种种迹象来看，货币政策总体还是试图走向略微宽松的方向。财政政策也是如此，积极的财政政策看起来并不像要收紧。既然如此，经济的环比增速在经历了一个季度的迅速上行后，为何会出现明显下降？我认为这与真实的政策有关。真实的财政政策是否有所扩张？真实的货币政策有没有收缩？

图8

从货币的视角来看，图8中的蓝色线代表实际利率。今年的名义利率实际是下降的，但由于物价原因，特别是GDP平减指数在过去一段时间里为负，从这个意义上讲，实际利率在过去大半年中一直在抬升。图8在阴影之外的区域，当实际利率往上走的时候，大概率会对应半年或半年之后经济环比动能的趋弱。

实际利率对环比经济增速具有鲜明的前瞻性意义。因此如果实际利率处于高位，尽管名义利率下降，但只要下降幅度不大，无法抵挡实际利率继续上行，未来半年我国经济环比增速的势头可能不会那么强劲。实际利率维持在高位，意味着经济动能的环比增速或将维持在相对低位。

PMI（经理人采购指数）已连续三到四个月位于50以下，根据以往经验，这样的情况往往会迎来货币和财政政策更显著地发力。到目前为止，我们也看到了政策的微调，但市场所期待的那种更加强劲的逆周期政策可能仍在酝酿中。目前的形势似乎尚不足以触发强烈的逆周期调控。比如失业率问题，尽管大家对此有所担心，但从整体调差失业率的情况看，或许要低于年初定下的5.5%的目标，才能激发更强劲的政策发力。

一季度时，经济自发修复，大家不担心经济动能。到第二季度，同比增速情况尚好，或许不足以激发强烈的逆周期调整。可能只有当经济的同比和环比都更加明显地趋缓后，更加强烈的逆周期调整才会出台。

当然，经济运行也不能完全靠政策，还要靠市场的调整出清。过去半年中，市场确实在调整和出清，PPI（生产价格指数）也在不断下行。许多企业通过降价的方式去库存。在一定程度上，去库存是经济企稳复苏的必要条件，但不是充分条件。

经济企稳的充分条件还是与总需求改善相关。假设在三季度看到政策方面更为强烈地发力（无论是货币还是财政政策），经济环比增速或将于三季度末、四季度初进入企稳过程。只有经济环比增速企稳，才能对市场信心以及新旧动能转换发挥更强大的支撑作用。

人民币对美元汇率中间价大涨320个基点

7月28日凌晨，美联储宣布加息75个基点，消息传出后，衡量美元对六种主要货币的美元指数下跌0.70%，收于106.4420。昨日上午，银行间外汇市场人民币汇率中间价为：1美元对人民币6.7411元，人民币对美元中间价大涨320个基点，上涨幅度创2022年6月16日以来最大。

美联储加息后美元指数下跌

人民币汇率开盘走高

美联储加息消息发布后，美元指数以下跌报收。截至纽约汇市尾市，1欧元兑换1.0198美元，高于前一交易日的1.0126美元；1英镑兑换1.2166美元，高于前一交易日的1.2029美元。

昨日在岸和离岸人民币对美元汇率双双走高。在岸汇率开盘即拉升35个基点，报6.7534，与此同时，离岸人民币对美元直线走高收复6.74关口，最高升至6.7335，随后有所回落。截至10点05分，在岸、离岸人民币对美元分别报6.7450、6.7444。

上半年人民币汇率表现稳健

下半年仍将保持基本稳定

国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英上周在国新办发布会上表示，今年上半年人民币汇率弹性增强，在全球范围内表现稳健。今年以来，受到美联储加息、地缘政治冲突等多重因素的影响，国际外汇市场变化的主线是美元走强，主要非美货币走弱。在这个背景下，人民币对美元的汇率出现了贬值，但是与国际主要货币相比，人民币币值的稳定性比较强，贬值幅度远小于欧元、日元、英镑等主要非美货币。从汇率预期来看，外汇远期和期权相关指标显示，人民币汇率没有明显的升值和贬值预期，市场主体总体保持理性有序的交易模式。

对于下半年人民币汇率走势，王春英认为，仍将在合理均衡水平上保持基本稳定。她具体指出了四方面支撑因素：第一，中国经济企稳恢复，主要经济指标向好，产业链、供应链保持稳定，将继续发挥支撑人民币汇率的根本性作用。第二，中国的外贸和外资发展韧性较强，贸易投资等实体经济层面的资金仍会是流入的基本盘，有助于外汇市场供求的基本平衡。第三，市场主体汇率预期基本稳定，保持“逢低购汇、逢高结汇”的理性交易模式。此外，中国对外资产负债结构不断地优化，外汇储备规模保持总体稳定，持续居全球首位，仍然发挥着稳定国家经济金融安全重要的“稳定器”和“压舱石”作用。

“当然，人民币的走势会受外汇供求和国际金融市场等多重因素的影响，也可能在短期内有一定的波动，可能有上升、有下降，人民币汇率还会保持弹性和双向浮动，总体继续在合理均衡水平上保持基本稳定。”王春英称。

日本的思想教父们，采取了什么样的政策？避免了金融危机大萧条

前言

日本面对金融危机实施了两套政策来避免大萧条，而这场大萧条，考虑到其规模和之前的狂热，似乎是不可避免的。沃尔特·白芝浩和凯恩斯是这些政策的思想教父，他们肯定会理解日本当局所做的一切，最多会指责它前后不够一致，而且应该更努力一点。

避免萧条：日本金融体系的紧急援助

白芝浩曾向金融当局提出一个著名的建议：在金融恐慌期间，它最重要的任务是通过充当最后贷款人确保信贷继续可用。银行恐慌造成的最大破坏是，即使是稳健的金融机构也不得不关门，因为惊恐的储户或其他资金提供者纷纷提款。银行被迫清算其资产组合，即收回贷款，这样企业就无法获得信贷。然后订单被取消，员工被解雇，经济陷入混乱。为了防止这一连串的事件，中央银行必须介入以保持信贷流动。

金融恐慌

白芝浩的名著《伦巴第街》（Lombard Street）于1873年出版，但很明显，直到2008年，人们还没有完全领会书中的教训。小布什政府在美国投资银行雷曼兄弟倒闭时袖手旁观，这被称为自胡佛总统时代以来可以避免的最大政策错误。诚然，雷曼兄弟并非白芝浩在撰写《伦巴第街》时所想的那种银行。它不接受存款，也没有放贷。

但它是美国第二大商业票据公司，并处于银行间交换短期债务市场（“回购”市场）的中心。商业票据已经成为美国公司营运资本融资的最重要来源，而回购债券为银行体系和华尔街提供了至关重要的流动性。雷曼破产后，这些市场的冻结很有可能会导致美国经济内爆。

日本当局从来没有犯过这种错误。尽管它不断被批评后知后觉，不了解日本银行界的整体问题，让太多受创的金融机构长期处于崩溃边缘。但它成功地解决了优先问题：防止出现普遍恐慌，即货币不断流出金融体系导致维持信贷流动的机制失灵。事实上，它面临的是一项艰巨的任务，因为金融体系已经破产，其资产的全部价值已经远低于支撑这个体系的资金数额。

在这种情况下，对个人储户来说，把钱从银行取出是完全合理的，以免银行在储户拿到钱之前就被迫关门。货币统计数据显示，确实存在相当数量的这种存款流失。很多人确实取出他们的存款，购买了黄金或以外币计价的证券，甚至有人把现金放在保险箱里。

但这种流失从未演变成全面的银行挤兑。从某些方面看，这是历史上最严重的金融崩溃（尽管是缓慢发生的），但日本金融体制下的储户没有一个因此有损失。结果，人们把钱存在银行里——或者，更确切地说，有足够多的人这样做，以维持金融体系的运转。1997年秋天，当一系列大型银行和证券公司在数周内相继倒闭时，情况最接近真正的崩溃。大藏省马上介入，以确保这些机构的所有储户都得到完整保护。

（在法律上，大藏省只需要为1000万日元的存款承担经济责任，当时约合10万美元。）大藏省随后在国会通过了两项银行救助计划，其中第二项是日本在和平时期最大的一笔政府支出：1998年10月国会通过的72万亿日元的救助计划。差不多10年后，美国国会为拯救美国的金融体系通过了“问题资产救助计划”，两个救助计划的规模大致相当，但日本的经济规模还不到美国的三分之二。

与美国的问题资产救助计划一样，日本的银行救助计划也不受欢迎。事实上，时任首相桥本龙太郎不得不求助于日本由来已久的一项惯例，即“海外压力”，以提供必要的政治掩护。这一海外压力来自桥本与美国总统克林顿的电话会谈，由美国财政部部长罗伯特·鲁宾安排，此事后来被大肆宣扬。据称，在那次谈谈话中，克林顿敦促桥本采取必要措施。鲁宾对日本银行业崩溃的可能性深感恐惧，更担心它扩散至全球金融市场，因此帮助日本上演了一出必要的政治大戏。

克林顿

金融体系最终被从悬崖上拉了回来。如果没有躲开，日本和世界都会被拖垮。但这并没有解决日本的问题，也没有使日本经济回到20世纪80年代初的水平。

错误的假设和日本财政赤字的开启

日本银行家曾在三个假设下运作，而所有这些假设，如果不是错误的话，在泡沫爆破后也都失效了。第一个假设是，日本企业若有良好的关系网，便不会破产。第二，如果企业以土地作为抵押品，就算它没有许多行业关系，也可以放心给它贷款，因为土地总是会保值，甚至增值。第三，大藏省不会允许任何一家机构倒闭。

但在泡沫爆破后，大藏省无法保障其监管下的所有机构，不仅如此，几乎所有的日本主要金融机构不是消失，便是合并到其他机构去了。著名的日本长期信用银行甚至为外国人掌控，他们对其进行重组并改名为新生银行。储户也许没有损失，老牌银行永久雇员的“终身雇用”也继续维持（公众普遍的反应是表示厌恶）。但整个事业是毁掉了。

然后，2000年7月，崇光百货公司宣告破产——更确切地说，是维持这家原本要破产的公司生存的财务生命线被收回。日本媒体将其视为影响重大的事件，就连严肃的报纸也用黑色加框的标题作为头条。当时的处理是恰当的，因为崇光百货的倒闭表明再没有人能幸免，也表明日本的金融体系面临解体的危险。

崇光的“主要”支持银行日本兴业银行的董事长也承认，截至1994年崇光就已经负债超过资产（实际已经破产），其运营的现金流量也已经变成负值，尽管如此，崇光在此之前一直受到官僚及金融界的支持。崇光的破产终结了日本兴业银行的独立性，也终结了日本战后的金融结构。日本兴业银行原来是一家重要的体制内银行，它的成立是为了给经济奇迹的支柱产业输送资金。随着它的消失，很明显任何事情都可能发生。

日本兴业银行

日本银行家的所有关键假设显然都落空了。银行家们不知道该如何行动，或不知道该做什么。日本银行不习惯做西方模式的信贷分析，在各种情况下进行预估，以测试贷款和利息能否得到偿还，即使是在困难时期。它们也没有建立起自己的资本结构，以允许一定比例的贷款变成坏账。

毕竟，当大家都认为破产不会发生，就算发生也应该由抵押品（主要是土地）来偿付时，谁还需要资本呢？银行为日本工业提供了循环融资，雪球越滚越大而不需要偿还。融资的基础是房地产抵押、公司的业绩记录及其在日本权力结构中的地位，而不是银行对公司商业计划可行性的评估。

这再也行不通了。因此，银行基本不再放贷，除非是那些人脉极好、生意昌隆的公司（不需要借债的公司）。同时，它们收回了未偿还的贷款，这加剧了资产负债表衰退的问题。20世纪90年代末，一位企业界朋友万分沮丧地脱口而出：“我需要的是银行，而不是保管箱。”他的公司与政府有合同和订单，但这对那些犹如惊弓之鸟的银行家来说显然还不够。他们唯一愿意做的就是处理他支付给供应商的货款，提供账户让他的客户可以汇款，并为他保管现金，至于信贷则一分钱也不肯给。

相反，银行用储户的钱和从政府获得的救助资金来购买日本政府债券以及政府的其他金融工具（如日本银行发行的票据）。存款利率甚至低于日本政府债券的收益率，这使得银行在日本政府债券上可以获得一些蝇头小利。

日本政府债券

日本金融的崩溃原本因此可以避免，但因为金融体系没有在经济中发挥应有的作用，加上企业界无论何时只记挂着偿还债务而非扩大需求，因此要避免经济走上螺旋式的向下沉沦，就必须从某些地方寻找需求。这种需求可以来自海外，最终来自日本政府本身。

凯恩斯曾呼吁政府利用赤字支出，在其他手段都不起作用的情况下重振经济。在普通的衰退（由商业周期的正常运转引发的衰退）中，仅凭货币政策，即将利率下调到企业相信它可以通过借入资金投资于新设施而获利的程度，就能恢复经济活力。但当企业拒绝借贷或银行拒绝放贷（或两种情况同时存在）时，政府就必须介入，否则储蓄就会被摧毁。

凯恩斯

这可能无法直观地看出来，如果以今天美国和欧洲的情况来评估，就更不容易。然而，当家庭和企业不断偿还债务，同时其整体储蓄大于支出时，差异就会表现为更多的资金流入金融系统，换言之，变成存款或金融机构的其他项目。金融系统必须对这些钱做些什么。所以，这些钱会流向下面两个地方中的一个：海外（银行向海外放贷）或者某种形式的政府债券。在家庭和企业偿还债务之际，如果要保留储蓄，没有别的选择。