新剑桥学派货币需求动机扩展理论：文特劳布的七个动机解析

摘自MBA智库百科（）

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货币需求的七个动机概述

新剑桥学派认为，随着经济的发展，仅靠交易动机、预防动机和投机动机三种动机已不能解释全部现实，应加以扩展。英国经济学家西德尼·温特劳布提出了货币需求七种动机理论，认为在现代经济生活中，货币需求的动机可以扩展至七种。

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货币需求的七个动机

温特劳布对货币需求的七个动机如下：

温特劳布认为，由于某些货币需求的目的、用途和特点基本相同或相似，其决定因素和影响也大致相同，因此，上述七种动机可简要概括为三类：

1.商业动机。

它包括产出流动动机、货币工资动机和金融流动动机。由于这三种动机都与商业性有关，因此可以归为同一类别。商业动机与生产或流通活动相联系，这种生产和流通活动主要由企业家发起，其流动是总体经济活动、工资率和产值的函数。在发达国家，由于年工资增长率远高于年就业增长率，货币工资动机具有十分重要的影响。由商业动机产生的货币需求可以称为商业货币需求。这部分货币需求有三个主要特点：

（1）商业货币需求主要用于满足人们的商业需求，中介商品交换；

（2）商业货币需求的主要决定因素是居民收入中的支出部分，包括实际消费支出和实际投资支出；

（3）商业货币需求引起的货币流通量变化，主要影响商品市场的价格。

2.投机动机。

包括预防性与投机性动机、偿还和资本化融资动机、补偿通货膨胀损失动机等。由投机性动机产生的货币需求可以称为投机性货币需求。这部分货币需求的主要特点是：

（1）投机性货币需求主要是通过各种金融活动，满足人们的投机性需要，使现有资产保值增值，因此这部分货币需求所形成的货币流通就是货币的金融流通。

（2）投机性货币需求的大小主要取决于人们对未来的预期，而这种预期会直接影响人们的经济决策和行为。

3.公权力动机。

这是因为政府干预经济时需要一定的货币，特别是实行赤字财政政策和扩张性货币政策时，货币需求会增加。由公共权力动机引起的货币需求可以称为权力货币需求。其主要特征有：

（1）权力型货币的需求虽然主要是为了满足政府干预经济的动机，但并不形成独立的货币流通范围，其最终流向将融入商业货币流通或金融货币流通。

（2）权力货币需求的大小主要取决于政府的经济政策，当政府实行扩张性经济政策时，权力货币的需求就会增加，反之则减少。

（3）权力型货币需求对经济的影响和影响范围并不是固定的，最终是通过商业货币流通和金融货币流通来影响经济，其影响的大小和影响范围主要取决于政府如何分配这些货币。

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货币需求七动机理论与三动机理论的联系与区别

温特劳布的七种动机理论与凯恩斯的三种动机理论既有联系，又有区别。联系主要体现在，它是在凯恩斯的三种动机理论基础上发展起来的，包含了凯恩斯的三种货币需求动机。在分析方法上，它也采用了凯恩斯的货币需求动机分析方法，讨论了人们为什么需要货币的不同动机，并在此基础上对同类动机所形成的货币需求进行分类，研究它们的不同特点及其影响。区别主要在于讨论的角度不同。温特劳布的七种动机理论从分析现实经济中经常存在的现象出发，更加注重货币需求与商品市场、货币市场的关系；其次，货币需求七种动机理论提出了凯恩斯没有分析过的动机，即政府对货币需求的动机。 这一动机的提出和分析，对于解释当代西方国家在不同程度政府干预情况下的货币需求变动及其影响具有重要的现实意义。

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评论丨现代货币理论：非常规政策还是“重建三观”？

旧三观之一：量入为出、以丰补歉的平衡财政

人们习惯性地以为，财政政策是“储钱罐”，本质上是一种量入为出、以丰补歉的逆周期政策。因此，从长期看，财政政策是支出取决于收入的平衡财政。

很不幸，平衡财政已被功能财政逐渐取代，即财政支出并不取决于财政收入，而是取决于财政功能。政府需要完成怎样的财政功能，决定了财政支出规模。功能财政已取代平衡财政。这意味着：第一，财政功能无法削减，财政支出有刚性；第二，财政无法持续平衡，财政支出日益依赖赤字；第三，功能财政观下，赤字既无需也无法平衡；第四，功能财政所提供的公共服务，并非靠纳税人充分付费支撑，而逐渐有免费化之势。

从实践看，西方国家几乎已不可能回归平衡财政。日本财赤已持续1/4个世纪，而美国上一次接近财政平衡已是2007年。在可预见的未来，发达国家整体既不可能削减政府职能尤其是民众福利，更不能恢复财政收支平衡。

旧三观之二：通货膨胀是一种货币现象

人们习惯性地以为，通胀是一种货币现象。这已深入货币数量论者的脑海。弗里德曼甚至要求，在他的墓碑上刻上“通胀是一种货币现象”这句话。但这种观念已持续偏离了实践。至少存在两个偏离，一是无视供给过剩、需求不足，当代农业和制造业的产能如此庞大，以至于任何有效需求增长，都能得到充分满足，不易有持续的供不应求之势；二是货币供应和经济增长被描述为面和水，面多加水，水多加面，即通胀的起落，这忽视了庞大的资产价格对流动性的显著吸收。

传统费雪方程“物价×国民收入＝货币量×货币乘数”只考虑了实体经济。而社会总信用的供求已改变为：国民收入增长所需的总信用+资产价格体系所需的总信用＝货币量×货币乘数。资产价格膨胀同样能吸纳大量流动性，你发钞给我，我转身买了股票，通胀在哪里？企业订单增加了吗？需求不足的长期存在，以及政府、企业和家庭对资产价格体系的巨额持有，使通胀和货币之间的关系持续弱化。

从实践看，央行“大放水”并未将钱充分有效地转化为对商品和服务的需求。有效需求长期不足，资产价格居高不下，通胀已死。

旧三观之三：货币天然是金银，劣币驱良币

许多人至今对此深信不疑，尽管在七十多年前，凯恩斯就指出，人类对货币的认知，还留着一小截金属尾巴。但现代货币体系在布雷顿森林体系之后，已进入全球信用体系阶段，且不存在回到金本位的可能性。

货币如何起源？存在两种截然对立的观点，一种是货币金银说，其基础在于人类的不互信关系。贵金属成为货币在于其昂贵和不可复制，劣币驱逐良币也是基于不互信关系的结果。另一种是货币源于债，其基础在于人类的互信关系。没有互信就不可能产生借贷和举债行为。

同样的，信用货币意味着货币竞争是国家信用竞争，结果是良币驱逐劣币，良好的国家信用背书，使良币代行国际货币之职能。日本央行向财政的透支，无损于日本国家信用，至少目前是如此；国家信用糟糕者，发行的货币走不出国门，甚至被本国民众抛弃，一些蹩脚央行干脆就丧失了发行货币的能力，发行出来也是废纸。

从实践看，央行发钞即国家信用背书的举债行为，甚至是国际举债行为。发钞和汇率几乎脱钩。量化宽松急先锋的日元，汇率稳定，甚至被视为避险货币；危机中出现“美元荒”和美元指数高企，折射出危机中人类对美元的信任以及资本向美国的加速回流。瑞士、瑞典那样的小国大金融、弱国强货币已不复旧观。

旧三观之四：金融领域存在“流动性陷阱”

人们对“流动性陷阱”也坚信不疑，即市场利率低到一定程度，货币政策的价格工具就失效了。但很不幸，近年来，低利率逐渐蔓延，零利率甚至负利率也在不断扩张。在资产端，已出现了负利率的主权债、负利率的按揭贷款。一些国家的超额存款准备金付息已跌入负利率。储蓄存款利率接近零利率，但尚未到负利率。迄今人们没有观察到零利率或者负利率放缓蔓延的可能。美联储在2015年底到2018年进行了短暂的加息尝试，然后，由于对增长低迷和资产泡沫的担忧，被迫再度转向零利率。

对“流动性陷阱”的信仰可能和两个因素相关，一是现金二是增长。但现在，人们差不多已进入“无现金社会”，净储蓄者可以通过窖藏现金保住零利率下限的场景不复存在；二是人们无法预见全球低迷增长会延续多久、下一轮科技革命带来的强劲增长何在。

从实践看，央行并不面临流动性陷阱，零利率或负利率与无限量化宽松一样，都看不到尽头。这种利率环境给社会保障基金和险资年金等带来了巨大的资产配置困扰。同时，负利率政策本质上就是对净储蓄者——尤其是富裕阶层——的税收政策。

旧三观之五：货币扩张等于信用膨胀

什么是货币、什么是信用甚至没有被清晰地解释过，以至于人们把货币供给的扩张，等同于信用扩张，等同于随之而来的通胀。事实并非如此，日本持续了20多年的货币扩张，日本企业的杠杆率反而不断下降，以至于日本企业被形容为失去野蛮扩张血性的“食草动物”。美联储在次贷危机后启动量化宽松，而2010年美国银行业的信贷却收缩了5%。中国央行在推动“三去一降一补”时的金融环境也被称为“宽货币、紧信用”。

央行货币扩张就能通过银行体系和金融市场带来信用扩张的传导机制已大为受损。社会总信用的膨胀和收缩，很大程度上是情绪和景气周期的自我循环。在稳定的货币量下，乐观预期和景气高涨，会使私人部门加杠杆，货币乘数扩张；而悲观预期和景气呆滞，则会引致去杠杆和货币乘数收缩。或者说，同样一块钱，乐观时一年周转3次，悲观时一年周转1次，带来的信用扩张有云泥之别。货币供给是外生性的“水龙头”，信用需求则大致是内生性的。

从实践看，主要央行很清楚，在悲观预期和低迷增长下，货币扩张不能带来信用膨胀。为此，央行量化宽松并非货币扩张，而是央行直接在货币、债券甚至权益市场进行买入资产的扩表式操作，直接向资产出售方强行注入信用。量化宽松操作一定意味着货币传导机制不畅。

旧三观之六：货币政策应保持独立性

人们对三大货币政策工具坚信不疑，由此构成了货币的发行和回笼机制。据此人们也强调货币政策的独立性。但很不幸，各国央行都在陷入量化宽松和超低利率的扩表操作。美联储在2016年之后短暂的缩表已戛然而止。货币供应的量价和通胀、总信用之间在逐渐脱钩。因此，信贷货币理论大胆设想，当下货币发行机制，是国债存量膨胀；货币回笼机制，是税费汲取。这并不令人意外，货币只是兴奋剂，服用才能奏效。既然私人部门不愿服用，那么财政就要持续服用兴奋剂，充当“最后雇主”。或者说，财政赤字的货币化，意味着货币发行即发行国债，回笼即税收；意味着财政才是强行扩张信用的狠角色。央行发钞再多，没有财政把钱花出去，也是枉然。

从实践看，财政和货币政策只是两条看似独立的腿，而到裆部终究会合体。财政赤字的货币化，看似超级央行遮掩了财政，其实恰恰相反，功能财政使得国家财政这个无底洞，强行扩张着私人部门无力扩张的社会总信用需求。财政和货币政策的合体协调，已是趋势。

旧三观之七：货币政策不应关注资产价格

人们通常认为，央行应关注通货稳定、防范金融风险，并以此促进经济增长。因此形成了一系列货币政策的中间目标。但人们很不情愿将资产价格纳入到货币政策考虑的范畴。随着各国央行走向长期量宽和低利率甚至负利率，通胀率和失业率被提上日程，但一些货币当局仍不愿对资产价格涨落投入热情。其理由在于，资产价格和法律要求央行关注的目标和赋予的职能无关，同时，资产价格的无常变化会迫使央行决策呈政策跨期的不一致性，付出声望风险。似乎央行可以不关注，任由泡沫市场出清。

从实践看，主要经济体的央行已是各类资产的大买家，直接影响到资产价格，日本央行尤其如此。央行对其买入资产类型的扩容不仅和财政赤字货币化有关，也和强行向金融、非金融机构注入流动性，甚至强行信用扩张有关。而资产价格的剧烈波动甚至危机，也往往一键触发央行急剧量化宽松，甚至滑向负利率。日本股市和地产泡沫，次贷危机和欧债危机，包括此次疫情下美股的恐慌性下跌，都直接令相关央行迅捷行动。无论如何，维持资产价格稳定，避免资产泡沫崩溃，都已是央行正在做的，竟还拘泥于央行是否应关注资产价格？时至今日，央行应当关注其政策和资产泡沫之间的伴生共存，以及由此带来的巨大道德风险。

旧三观之八：应尽力避免金融空转

从费雪到弗里德曼，传统货币理论之所以将货币和通胀、增长挂钩，是以为货币被私人部门吸收之后，将投入商品和服务的研发、产销环节之中。不幸的是，现实生活中，除了货币之水和实体经济之面，还有许多形形色色的东西，尤其是虚拟经济的重要组成部分金融资产体系。给跨国公司减税，带来的未必是大公司资本支出或研发投入的增长，而是从股市回购公司股票，以推高公司市值。给小微企业的经营贷，很可能被挪去炒房炒股。获取财富的方式既在于“惊险一跃”的创新创业，也在于“以钱生钱”、并不滋生商品和服务的金融投资理财。或者说，美联储并不具有把货币注入主街而不注入华尔街的藩篱，主街和华尔街本就陈仓暗度，难分彼此。结果就是财政年年“惊险一跃”了。

从实践看，资本的逐利性，决定了其并不在意究竟是通过实体经济还是金融空转获利。教育和科技精英从中产向下沉沦，全球制造业增加值和利润率过低。时至今日，尽管金融管制逐渐取代了金融自由化，但“惊险一跃”还是不如空转更丰姿摇曳。

旧三观之九：非常规货币政策是不正常的

今天人们仍然愿意看到一个正常的央行：维持相对稳定正常利率，维持相对克制的发钞节奏，使用传统货币政策框架。而通过量化宽松等措施不断扩表，通过零利率甚至负利率政策，不断和财政“沆瀣一气”的央行，被视为不正常的，其政策框架也被视为不正常的。但戏剧性的是，越来越多的央行变得不正常。有正常货币政策框架的央行，除了中国央行之外，已经非常罕见。人们不禁产生疑问：非常规的货币政策，还要不正常多久？有无可能回到正常？

从实践看，回到正常，意味着利率抬升，意味着央行持续缩表，意味着财政困境，意味着由市场机制对实体经济和资产价格进行彻底的出清。至少在可预见的未来，主要央行缩表和政府去杠杆，是基本无望的。新冠肺炎疫情之后，“按人头发钞”度日的基本国民收入政策大行其道，这使得信贷货币理论的异乎寻常，将变得越发寻常。

发钞混日、寅吃卯粮为何成为发达国家的普遍状况？

欧美日将继续运行在“三观尽毁”的现代货币理论中，作为先驱者的日本值得观察。这种必将日益引人注目的趋势，究竟在暗示什么？我们只能猜测，无从定论。

猜测之一，人类将面临长期的低迷增长。我们并不处于一个日新月异的科技创新时代，相反，创新创业精神和行为日益稀缺，老龄化蹒跚汹涌而来。同时，政府和大企业对教育科技精英这些通常不太热衷于名权利而热衷于传承知识和探索未知的“聪明人”太过苛刻，使这一维系人类未来命运的群体加速没落了。对长周期增长的悲观预期，使得人们接受了量化宽松和负利率。

猜测之二，人类收入分配失衡极其严重。通过金融、法律和税务安排，跨国公司和富裕人群有效地对抗了政府税收体系，使其负担的实际税率远低于名义税率。与此相对，中低收入群体日益庞大，其有限的有效需求，传统产业产能可轻易满足。凝固化的阶级鸿沟逐渐扼杀了长期增长和创新的活力。

猜测之三，功能财政而非平衡财政导致发达国家税收制度的根本性失败，财政赤字货币化，本质上是向中低收入阶层，提供基于发钞而非基于税收的公共服务，本质上也是向净储蓄阶层的铸币税征收政策，但净储蓄阶层正试图用金融资产的上升尽量抵御铸币税。

猜测之四，负利率和量化宽松的货币政策，意味着央行在努力避免社会总信用需求的萎缩。令央行痛苦的不再是货币供应的数量和价格，而是持续低增长、悲观预期和有效需求不足压力下，如何维持甚至创造私人部门的信用需求。央行会更多地关注通胀、失业、增长和资产价格这四大指标，还无暇去关注量化宽松上限和负利率下限。

猜测之五，发达国家已无法承受市场出清之痛。当凯恩斯批评大萧条是“惊人的愚蠢”时，其大概至少有两层含义，一是胡佛热衷的金本位没有维持的必要，大力度的财政货币扩张却缺席了；二是粮食牛奶产能过剩，底层民众食不果腹时，联邦政府竟然没有发挥“最终雇主”之责，以各种名义把钱交给底层，让他们购置基本生活所需。这种惊人愚蠢在东亚危机的时候重演了一次，IMF给陷入危机的东亚经济开出了紧缩财政和提高利率的药方。近20年来，人类无论面对经济危机还是金融危机，再也没有选择任由市场自动、彻底出清。

猜测之六，功能性财政和财政赤字货币化暗示，发达国家现实的国民生活和福利水平可能已高于经济增长带来的可持续福利水平。如果收入分配制度没有巨变，那么企业和居民无力加杠杆，唯一出路就是政府持续加杠杆。

猜测之七，一方面，央行的量化宽松和超低利率，与资产价格膨胀互为因果，导致金融资产日益庞大；另一面，由于支撑金融资产回报的底层资产是实体经济，而实体经济的低回报率决定了金融资产所依赖的公司营收、盈利等基本面平平。我们不得不长期面对估值重心上移的资产泛滥时代的优质资产荒。

猜测之八，日本和中国的货币政策值得关注。日本经受了超过1/4世纪的经济低迷，也是现代货币理论的始作俑者，日本政府的加杠杆令人叹为观止，日本财政货币最终何去何从？令人好奇。中国央行目前是罕见的正常央行，中国财政也不充分积极。某种程度上，改革开放四十多年的超长经济增长，使当下中国政府还没有承受过真正的经济周期考验。人们对中国经济增长、公众预期和收入分配问题，还是景气时代的思维方式。

从现代货币理论看政府和社会，让人唏嘘，它看似发钞混日、寅吃卯粮，也看似一个人想要提起自己的头发离开地面。无论财政赤字货币化、负利率、量化宽松承受多少争议，有一点是值得提醒的，发达国家几乎群体性地走到了这种地步，起码不应将此描述为西方的集体失智和末日。也许在不久的将来，各国相较，无非是五十步与百步之距。

黄金与金本位（二）：从布雷顿森林体系到牙买加体系

金本位制是以黄金为本位币的货币制度。金本位制下，货币价值由含金量决定，每单位货币的价值等于若干数量的黄金，货币按固定价格可自由兑换为黄金。实行金本位的国家之间，其货币汇率由各自货币的含金量之比决定。金本位有三种形式：金铸币本位制、金块本位制和金汇兑本位制。我们分三篇介绍黄金与金本位有关内容，本文为第二篇，介绍布雷顿森林体系以及向牙买加体系的过渡。

布雷顿森林体系属于金汇兑本位。与众多的结论不同，我们研究发现，布雷顿森林体系崩溃的原因并非美国财政赤字或贸易逆差。问题不在经常项目和财政政策，而在资本项目和货币（美元）供应，以及黄金储备不足引发的投机。投机者认为美元供应会不断增加，而黄金储备不足，因此买入黄金，攻击美元，美元不断贬值，美国被迫取消黄金兑换，金本位历史终结。

一、布雷顿森林体系

1、布雷顿森林体系的建立

美国总统罗斯福和时任国务卿赫尔等人信奉威尔逊主义，认为自由贸易可促进国际繁荣与和平。早在1941年8月，罗斯福和丘吉尔就在大西洋会议上提出《大西洋宪章》，阐明合作与和平愿景。各国政府为应对大萧条而采取高关税壁垒、竞争性货币贬值、歧视性贸易等政策，不仅没有改善经济，也造成不稳定的国际环境，世界大战给人类带来空前灾难。经济合作是实现国际和平与繁荣的唯一途径。

为吸取两次世界大战的教训，1942 年 2 月，美国财政部长特别助理怀特和英国财政部顾问凯恩斯分别提出稳定战后国际经济的方案，计划为国际收支出现短期逆差的国家提供财政援助，确保这些国家不采取保护主义、掠夺性的贸易和货币政策来改善国际收支。两人的计划都认为固定汇率比浮动汇率更有利于全球贸易，区别在于怀特反对贸易管制，凯恩斯主张管制。

从 1942 年到 1944 年初，各国金融专家举行了多次双边和多边会议。1944 年 4 月 21 日，盟国领导人发表《关于建立国际货币基金组织的专家联合声明》，为布雷顿森林谈判奠定基础。布雷顿森林会议，正式名称为联合国货币和金融会议。来自 44 个国家的代表于 1944 年 7 月 1 日至 22 日在美国新罕布什尔州布雷顿森林举行会议，商定二战后的国际货币体系及规则。 会议取得两大成果，一是是创立国际货币基金组织（IMF），二是成立国际复兴开发银行（IBRD）。

布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩（35美元/盎司），其他货币与美元拉挂钩。IMF 负责管理以美元和黄金为中心的固定汇率体系，向国际收支暂时出现逆差的国家提供短期财政援助，维护有序的国际货币关系，扩大世界贸易；由长期结构性因素引起的国际收支逆差允许通过调整汇率来解决。国际复兴开发银行向饱受战争蹂躏的国家重建和欠发达国家的经济发展提供财政援助。

1945 年 7 月，美国国会通过布雷顿森林协定法案，同意美国加入国际货币基金组织和国际复兴开发银行。这两个机构于 1945 年 12 月 27 日正式成立。

2、布雷顿森林体系的运作

布雷顿森林体系运行近30年，其中1959-1968年为鼎盛时期，黄金可完全兑换。加上此前为实现完全兑换而努力的十年时间，这段时期被称为黄金时代。这期间，全球经济、生产和贸易稳定增长，与两次大战期间（1925-1931）的崩溃形成鲜明对照。

自1959年体系成员国经常项目可完全兑换开始，外国私人持有的黄金不断增加，特别是投机者参与，使黄金储备尤其是美国的黄金储备减少，黄金价格上涨，美元贬值。美国支持英格兰银行负责在伦敦市场出售黄金维持官价。但各国发现，如果不做出改变，布雷顿森林体系终将崩溃。

为弥补布雷顿森林系的缺陷，稳定黄金价格，从1960年开始，各国通过建立黄金总库（也称黄金互助基金，Gold Pool），使用借款总安排（GAB）、央行之间的货币互换、特别提款权（SDR）等多种增进流动性的技术手段，以完善对私人黄金市场的干预和调节。

黄金总库的黄金由美国提供50%，其他央行贡献剩余的50%。黄金总库为双层架构，私人市场的黄金价格随市场波动，官价维持不变（各国央行之间进行黄金交易，但不参与私人市场交易）。黄金总库从1961年10月开始运行，早期收效甚佳。但随着越南战争升级，美联储增加货币供应，美元信用受损，对黄金的投机和对美元的攻击更加疯狂，挤兑之下黄金总库的库存不断下降，金价一度涨至42美元/盎司。美国黄金储备从1961年3月的174美元减至1968年3月的107亿美元。黄金总库被迫于1968年3月15日停止运行。

1971 年 8 月15日，尼克松宣布暂停美元与黄金的兑换。1971 年 12 月18日，英美等国达成史密森协定（Smithsonian Agreement），最后尝试维持固定汇率体系，主要内容包括：美元贬值10%以增加美国出口减少逆差；继续维持固定汇率；美元对黄金贬值，黄金官价由35美元/盎司调整为38美元/盎司。

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但在此后一年多的时间里，投机者持续对美元进行攻击。1973年3月，布雷顿森林体系解散，各国货币向有管理的浮动汇率制转变，黄金价格自由浮动，金本位退出历史舞台。

3、货币危机

如前所述，在布雷顿森林体系下，美国维持美元汇率稳定一直面临挑战，特别是后期（1968-1973），受投机者攻击，美元不断贬值（黄金价格上涨）。投机者认准黄金储备必然减少，金价必然上涨，因此不断买入黄金，对美元发动攻击。美国最终放弃黄金兑换，布雷顿森林体系崩溃。继1971年12月美元贬值（以金价表示，从35美元/盎司调整为38美元/盎司）之后，1973年2月，美元再次重估，金价调整为42.22美元/盎司。

1960s年代，其他国家也发生过外汇危机，如1964 年至 1967 年爆发的英镑危机，引发 1967 年英镑贬值，1972年6月转向自由浮动。1968 年法国因政治问题导致法郎贬值。1969年，德国马克汇率重估。由于不断遭到抛售，马克汇率从1971 年 5 月开始自由浮动，此时离尼克松宣布暂停黄金兑换已经不远。

4、特里芬悖论（Triffin’s Dilemma）

布雷顿森林体系的崩溃被学者提前准确预见到了。在黄金总库运行之前，美国学者特里芬在1960年通过研究发现了布雷顿森林体系的内在矛盾，即一国货币作为国际储备货币时面临的两难困境，这被称为特里芬悖论。以布雷顿森林体系下的美元为例，外国希望（通过贸易盈余）积累并持有美元（国际储备货币），这要求美国保持逆差。当其他国家积累越来越多的美元储备，会导致美国的黄金储备不足。如果各国将美元储备全部兑换为黄金，美国的黄金储备将崩溃。这为投机者提供了“有利”条件，他们不断买入黄金，攻击 美元，最终得手。

1960 年，特里芬在美国国会作证时解释了布雷顿森林体系存在的致命问题。如果美国设法避免国际收支逆差，国际社会将失去储备货币来源，由此产生的流动性短缺可能使全球经济陷入收缩；如果美国继续保持赤字，固然可以推动全球经济增长，但不断积累的赤字会削弱对美元的信心。如果美元信誉受损，将失去储备货币地位，布雷顿森林体系下的固定汇率体也将崩溃，不利于全球经济稳定。特里芬建议寻求新的储备资产，不依赖于黄金或特定货币，以增加全球的流动性，支持全球增长，美国也无需保持国际收支赤字。

特里芬的发现为各国政策制定者提供了启示，各国采取了重要措施，包括提供流动性、资本管制等，试图维持布雷顿森林体系，但最终徒劳无功，系统以崩溃告终。原美联储主席沃尔克1969年出任美国财政部副部长时，也发现布雷顿森林体系的缺陷，认为终将崩溃。

二、布雷顿森林体系崩溃的真正原因

许多分析都把威士顿森林体系的崩溃归因于美国财政赤字和贸易逆差，这是不准确的。由于特里芬的研究是从这方面入手，认为美国国际收支逆差会削弱美元，这给准确理解布雷顿森林体系崩溃的原因带来困难，造成许多分析结论出现偏差。实际上，布雷顿森林体系的崩溃与美国财政赤字、贸易逆差几乎没有关系。

1、美国贸易差额

二战结束到布雷顿森林体系崩溃，美国对外贸易整体保持均衡并略有盈余。美国经济受二战直接破坏较小，基础设施保存较好，欧洲、日本经济则受到战争摧残。战后美国推出马歇尔计划，向欧洲各国提供大量技术、设备、资金援助，帮助欧洲经济复苏。受益于朝鲜战争接到大量军需订单，以及日本政府进行全面改革，日本经济在战后快速恢复。在经济恢复阶段，美国以提供援助为主，出口大于进口，不但未出现大规模贸易逆差，反而略有盈余。

随着欧洲和日本经济起飞，生产能力扩张，对美出口不断上升。1970s年代，美国贸易形势逆转，由略有盈余转为逆差，这时布雷顿森林体系已经崩溃。准确地说，美国持续的贸易逆差始于1976年下半年，也就是《牙买加协议》通过之后。

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随着贸易逆差不断扩大，美国与日本之间发生多次贸易摩擦。《广场协议》达成后，美国贸易逆差有所缩小，但从1990s年代开始，逆差规模又不断扩大。布雷顿森林体系崩溃与美国贸易逆差没有关系。

2、美国财政赤字

战后1947-1973年间，美国财政赤字规模很小，部分年度还有盈余。自1975年起，美国财政赤字才不断扩大，近年越发严重。美国财政赤字不是布雷顿森林体系崩溃的主要原因。

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3、布雷顿森林体系崩溃的原因分析

布雷顿森林体系崩溃的主要原因包括：黄金储备不足、美元供应增加、美国对外投资扩大和投机。

1）黄金储备不足

1961年3月，美国黄金储备为174亿美元，全球为406亿美元。到1967年12月，美国黄金储备下降至120亿美元，全球小幅增至416亿美元。黄金供应的增长十分缓慢，面对不断增长的工业、投资需求以及投机活动，黄金总库和美国等国的黄金储备不断流失。1967年9月至1968年3月，美国和英国的黄金储备均减少了18%。

只要对黄金需求增长快于供应增加，布雷顿森林体系就会面临挤兑，与黄金挂钩的美元就会面临攻击。

2）美元供应增加

如果要防止通缩，或由于经济增长使货币需求上升，央行需要增加货币供应。以美联储为例，其基础货币MB、狭义货币M1和广义货币M2均有较大幅度增加。1959年1月-1973年1月，MB增长82%，M1增长81%，M2增长183%。

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布雷顿森林体系下，美联储货币政策受到严重制约。货币扩张会增加美元供应，黄金储备被挤兑的风险上升；收紧货币有利于稳定黄金储备，但会限制经济增长，引发通缩。布雷顿森林体系下，财政政策也受到限制，因为财政赤字扩大会增加美元供应。但前文述及，美国1947-1973年间财政赤字规模可控，不是造成布雷顿森林体系解体的主要原因。经济增长、货币需求上升背景下美元供应增加，成为威胁威士顿森林体系的重要因素。

3）美国对外投资增加

1973年，美国对外投资比1966年增长96%。对外投资大幅增长，使欧洲美元供应增加，为其他国家挤兑美国黄金储备提供了武器。

来源：美国经济分析局bea.gov，整理：对冲研投 bestanalyst.cn/楼兰财经Kroraina Finance

4）投机

黄金储备不足、美元供应增加，为投机提供了土壤。理论上，私人部门（包括投机者）可以全部买下美国的黄金储备，布雷顿森林体系注定无法维持。此外，发生危机的不只是美元，英镑、德国马克和法国法郎均遭遇过类似问题。随着黄金总库枯竭，布雷顿森林体系摇摇欲坠，最终解体。

假设没有投机，布雷顿森林体系可能不会那么快崩溃。然而，有两大因素必然导致布雷顿森林体系崩溃。一是随着欧洲经济复苏，日本经济重新崛起，美国经常项目在1970s年代由大体平衡、略有盈余转向逆差，且逆差不断扩大，这些国家会将美元储备兑换为黄金，法国是最好的例子。二是随着经济扩张、收入增加，公众部门黄金的需求随之增加，而黄金总供应增长十分缓慢，投机者不可能错过这么好的机会。

三、从布雷顿森林体系到牙买加体系

布雷顿森林体系崩溃后，全球开始制定新的国际贸易规则。1976 年 1 月7-8日，IMF在牙买加首都金斯敦召开会议，达成牙买加协议（Jamaica Agreements），牙买加货币体系正式推出，各国可以为本国货币选择合适的汇率政策，主要有以下几种：自由浮动汇率、有管理的浮动汇率、固定汇率。

国际货币基金组织还引入新的国际结算支付工具特别提款权（SDR），成员国按其在IMF总资本中所占比例分配特别提款权，并定期调整。特别提款权具有储备货币地位，除用于结算，还可用于货币储备。除特别提款权和美元外，当时的储备货币还包括：英镑、日元、瑞士法郎、德国马克、法国法郎等。牙买加体系的出现，标志着当代国际外汇市场的产生。

需要指出的是，布雷顿森林体系的崩溃并未影响美元的全球储备货币地位，也未影响美国在全球市场的影响力，美国与欧洲的经济贸易关系也得以保持。即使将美国取消黄金兑换视作违约，美国也有充分的理由，因为其他国家需要积累储备资产（黄金和美元），美国国际收支不得不保持逆差以维持布雷顿森林体系。但随着各国经济扩张，对货币和储备资产的需求不断增长，美元供应不断增加，这必然引发黄金挤兑和对美元的攻击，布雷顿体系崩溃是注定的。正因为如此，布雷顿森林体系崩溃后，欧美等国才合作达成《牙买加协议》，创设汇率自由浮动新体系。

四、启示与小结

布雷顿森林体系属于金本位的汇兑本位，美元与黄金挂钩，成员国货币与美元挂钩，实行固定汇率制，本质上是美元以黄金为背书的双层体系。这一框架使美国的货币和财政政策、外贸和对外投资活动均受到制约，美元作为主权信用货币不能充分发挥作用，并连累其他成员国，最终系统崩溃。

回顾布雷顿森林体系的历史，可得出几点重要启示。第一，一国政策应以国内目标为主，以国际目标为辅，罗斯福新政是很好的案例；第二，政策工具要适应经济发展需要，要果断摒弃不适应甚至限制经济发展的政策措施，如金本位下的固定汇率制；第三，要尽早建立和完善独立的主权信用，为货币提供信用背书，为经济发展提供强大支撑。

1973年3月，布雷顿森林体系刚刚崩溃，黄金、美元和各国货币开始浮动，就遇上石油危机。新的体系在应对石油危机、通胀威胁方面表现得很有弹性和韧性。

特里芬建议寻求新的储备资产，这一观点是很有远见的，可从两方面理解。一是充分发挥主权信用货币（如美元）的作用，二是新增储备资产种类（如特别提款权SDR）。实际上，牙买加体系也面临布雷顿森林体系类似的问题，美元作为全球储备货币面临的压力越来越大，次贷危机和金融危机中充分暴露了这一点。

中国加入WTO后，经济持续快速增长，全球影响上升，人民币开始具备分担美元压力的条件和优势，G2构想浮出水面。在这个背景下，中国政府于2005年7月启动汇率改革，实行有管理的浮动汇率，朝放弃重商、内外均衡良性发展的正确方向迈进，可惜这一富有远见的改革方向未能坚持下去，因次贷危机和金融危机的爆发而中断。2015年8月再次实施的汇率改革也因时机不成熟、环境变化而未能取得进展。未来如果再有机遇，不可错失。

参考资料与文献

1、Evolution of Gold Standard: 3 Forms

2、Gold Standard, By Michael D. Bordo

3、The Evolution of the Gold Standard in England, by Angela Redish

4、The rise of the Gold Standard – records from 1660-1819

5、Churchill’s Greatest Mistake: The Gold Standard

6、History of the Gold Standard in the US

7、The History Of Gold

8、The International Gold Standard and U.S. Monetary Policy from World War I to the New Deal

9、Peter M. Garber：The Collapse of the Bretton Woods Fixed Exchange Rate System

10、Triffin: dilemma or myth?