摘要

今年以来同业存单利率先上后下，这一走势与年初以来资金面及存单供需情况的变化基本一致。具体看，资金面在2月经历了紧张时刻，而后在3月得到明显缓解。存单供给在2-3月放量，但3月净供给压力环比缓和，净融资规模下降至-1914亿。需求方面，基金和理财子对存单的需求在逐步修复。2-3月基金公司对于存单的二级净交易量由卖出转为持平，理财子则在2-3月超额买回了1月二级市场净卖出存单的规模。同时存单成交活跃度攀升，过去20日的日均成交规模接近3000亿，创近年新高。

当前，1年期存单利率回落至2.6%附近。为了更进一步观察存单利率潜在的上下行空间和当前所处的相对位置，构建同业存单利率走廊：

以资金市场成本和存款成本构建走廊下限。资金市场成本用Shibor来衡量，因为同业存单发行多以Shibor为基准来定价。1年期同业存单利率“下限”与3个月Shibor加点基本吻合。以3个月Shibor加10bp作为下限观察，当前存单利率较这一下限高10bp左右。另一个下限可以视为存款成本，在2020年之前存款成本与存单利差一般在100bp以上，2020年之后两者利差压缩至约50bp以内。虽然存款成本的波动通常较小，但一旦发生整体变化，通过定价机制的传导，易引发整体利率体系中枢的调整。

以政策利率和银行资产收益率构建走廊上限。MLF作为中期政策利率构成同业存单利率的上限，当前1年期存单利率低于MLF利率10bp左右。资产收益率也构成对存单利率的隐形约束。根据存款类金融机构资金运用情况，用7:3的比例加权贷款收益率和债券投资收益率，再减去一定的基点作为存单利率的上限约束。过去一段时间，模拟加权资产收益率减点在去年12月中旬和今年3月初分别对存单利率构成两次顶部约束。当前，该模拟加权资产收益率减点为2.72%，1年期同业存单利率低于该模拟加权资产收益率减点约13bp。

当前存单利率走廊 [2.51%-2.72%]。根据上述存单利率运行的上下限约束，构建的1年期同业存单利率走廊。存单利率多数时间运行在这条走廊内部。2021年以来，走廊平均宽度约30bp。由于走廊下限更市场化，下限波动幅度大于上限。在利率中枢下行过程中，走廊宽度通常走阔，最高达到60bp左右（2022年9月）；反之，在利率中枢上行过程中，走廊宽度通常收窄，最窄一度收敛至0bp附近（2021年初）。伴随去年底的一轮利率上行，存单走廊宽度收窄至低于21年以来的平均值。

由于今年以来利率整体呈现震荡走势，存单走廊宽度整体波幅不大，宽度在20bp附近波动。截至本周五（4月7日），1年期同业存单利率走廊为[2.51%-2.72%]，中枢为2.62%左右，当前1年期存单利率2.64%的位置大体处于走廊中枢附近。

4月后续走廊预计持稳，存单利率延续走廊内部震荡运行。从利率走廊来看，当前1年期同业存单利率定价未偏离合理区间。4月后续，预计存单利率走廊上下限的变化有限。影响上限的主要因素政策利率在本月调整的可能性偏低。影响下限的因素主要是资金市场情况，4月税期压力环比上升，预计月中附近资金利率波动有所加大，但总体上4月资金缺口不太大，资金面有望延续平稳偏宽松的状态运行。此外，本周五市场讨论的银行存款利率是构成同业存单利率走廊的一部分，但影响力度需要进一步结合存款利率调整范围和幅度再做观察。如果大范围的存款利率下调落地，将有助于压低整体利率体系中枢和存单利率中枢；如果仅是小部分银行（例如中小行）下调，则影响相对有限。整体上，预计4月存单利率维持在走廊 [2.51%-2.72%]内，突破走廊运行的风险有限。

风险提示：政策变化，基本面修复斜率

正文

【策略思考：存单的“利率走廊”】

今年以来，同业存单利率先上后下。今年以来，同业存单利率先经历了一轮上行，在3月上旬达到高位，然后小幅回落。以1年期AAA同业存单中债到期收益率观察，年初至3月6日存单利率先是从2.40%上行至2.75%，而后见顶回落，截至本周五（4月7日）回落至2.63%。

存单利率先上后下的走势与年初以来资金面及存单供需情况的变化基本一致。具体看，资金面在2月经历了一段紧张时刻，主要是由于2月税期超季节性回流、信贷扩张加速占用银行中长期资金、流动性投放以短为主等。进入3月，MLF超额续作、降准落地、逆回购削峰填谷后，资金面的紧张状况得到明显缓解，以Shibor 3M为代表的资金利率从3月15日2.5%的高位下行9bp至当前2.41%。

存单供给方面，2-3月银行信贷投放力度大，加之存单到期量较大，存单供给出现放量，月度存单发行规模分别达到2.45万亿和2.50万亿。不过从净融资压力来看，央行补充银行体系中长期流动性后，3月存单净供给压力较2月略有缓和，净融资规模环比下降近4000亿至-1914亿。发行结构也有一些变化，2月股份行发行占比45%，3月发行情况更为均衡，国有、股份和城商行发行占比接近；主要发行期限从9M上升至1Y。

需求方面，去年底赎回风波对于基金和理财子的存单需求负面影响在逐步减弱。2-3月基金公司对于存单的二级净交易量由卖出转为持平，理财子则在2-3月超额买回了1月二级市场净卖出存单的规模。存单成交活跃度出现攀升，截至周五（4月7日），同业存单近1个月的日成交规模均值接近3000亿，创近年新高。

当前，1年期存单利率回落至2.6%附近，为了更进一步观察存单利率潜在的上下行空间和当前所处的相对位置，构建同业存单利率走廊：

以资金市场成本和存款成本构建存单利率下限。同业存单具有“类同业负债”属性，是银行负债管理的重要工具。具体来说，银行负债来源主要分为三类：①吸收存款。这是商业银行最传统、最主要的负债来源，占比约70%。②同业负债。包括同业拆借、同业存放、卖出回购资产等，占比约10%。③应付债券。包括同业存单、大额存单、金融债券等，占比约10%。相较于国有行与农商行，股份行与城商行揽存能力不具备比较优势，因此更多地运用后两种工具（如同业存单）进行主动负债，以作为吸收存款等传统负债来源的补充。

基于银行负债的三个来源，选取资金市场成本和存款成本构建存单利率下限。这里资金市场成本用Shibor来衡量，因为同业存单发行多以同期限Shibor为基准来定价。1年期同业存单利率“下限”与3个月Shibor加点基本吻合。以3个月Shibor加10bp作为下限观察，过去三年的绝大多数时间，存单利率均运行在该下限的上方。当前存单利率较Shibor加点这一下限高10bp左右。另一个下限可以视为存款成本，在2020年之前存款成本与存单利差一般在100bp以上，2020年之后两者利差压缩至约50bp以内。虽然存款成本的波动通常较小，但一旦发生整体变化，通过定价机制的传导，易引发整体利率体系中枢的调整。

政策利率和资产收益率构成存单利率的上限。MLF作为中期政策利率构成同业存单利率的上限；当1年期同业存单利率上行接近或超过MLF利率时，银行对MLF的需求会增加，以实现中长期流动性的补充，从而引导同业存单利率围绕MLF利率波动。去年底以来，1年期同业存单利率两次上行至2.75%政策利率附近，随后均出现回落。当前，1年期存单利率低于MLF利率10bp左右。

资产收益率也构成对存单利率的隐形约束。银行主要的两类资产是贷款和债券。根据存款类金融机构资金运用情况，用7:3的比例加权贷款收益率和债券投资收益率，再减去一定的基点作为存单利率的上限约束。2019年以来，存单利率多数时间运行在该模拟加权资产收益率减点的下方。过去一段时间，模拟加权资产收益率减点在去年12月中旬和今年3月初分别对存单利率构成两次顶部约束。当前，该模拟加权资产收益率减点为2.72%，1年期同业存单利率低于该模拟加权资产收益率减点约13bp。

当前存单利率走廊 [2.51%-2.72%]。根据上述存单利率运行的上下限约束，可以构建存单利率的走廊。存单利率多数时间运行在这条走廊内部。2021年以来，走廊平均宽度约30bp。由于走廊下限与更为市场化的利率挂钩，走廊下限波动幅度大于走廊上限。在利率中枢下行过程中，走廊宽度通常走阔，最高达到60bp左右（2022年9月）；在利率中枢上行过程中，走廊宽度通常收窄，最窄一度收敛至0bp附近（2021年初）。

伴随去年底的一轮利率上行，存单走廊宽度收窄至低于平均值。由于今年以来利率整体呈现震荡走势，存单走廊宽度整体波幅不大，宽度在20bp附近波动。截至本周五（4月7日），1年期同业存单利率走廊为[2.51%-2.72%]，中枢为2.62%左右，当前1年期存单利率2.64%的位置大体处于走廊中枢附近。

4月后续走廊预计持稳，存单利率延续走廊内部震荡运行。从利率走廊来看，当前1年期同业存单利率定价未偏离合理区间。4月后续，预计存单利率走廊上下限的变化有限。影响上限的主要因素政策利率在本月调整的可能性偏低。影响下限的因素主要是资金市场情况，4月税期压力环比上升，预计月中附近资金利率波动有所加大，但总体上4月资金缺口不太大，资金面有望延续平稳偏宽松的状态运行。此外，本周五市场讨论的银行存款利率是构成同业存单利率走廊的一部分，但影响力度需要进一步结合存款利率调整范围和幅度再做观察。如果大范围的存款利率下调落地，将有助于压低整体利率体系中枢和存单利率中枢；如果仅是小部分银行（例如中小行）下调，则影响相对有限。整体上，预计4月存单利率维持在走廊 [2.51%-2.72%]内，突破走廊运行的风险有限。

【交易复盘：维持震荡】

资金面跨季后未明显转松。本周共有11610亿7天期逆回购到期，央行合计开展290亿逆回购操作，逆回购净回笼11320亿，周度净回笼量为今年1月初以来新高。本周政府债发行缴款1987亿，政府债到期589亿，净回笼流动性1398亿。本次跨季后资金面并未明显转松，主要期限资金利率仅在周一周二较季末回落，而后或受到央行公开市场操作大幅净回笼的影响，资金利率转为上行。截至周五（4月7日），DR001和DR007品种分别加权于1.37%和2.00%，较前期季末高点分别下行45BP、39BP。

下周共有290亿7天期逆回购到期，政府债发行缴款3877亿，其中国债1240亿，地方债2637亿，政府债到期1262亿，净回笼流动性2616亿。下周公开市场到期压力较小，预计央行仍将维持较低逆回购操作规模。

债市维持震荡。从现券收益率看，本周多数期限品种收益率小幅下行。其中，1年期、10年期、15年期品种均下行1个BP，剩余期限品种均较前期基本持平。本周，银行间质押式回购周均成交量和隔夜周均成交量均创历史新高，分别为7.53万亿、6.75万亿，其中银行间质押式回购日均成交量于4月6日首次超过8万亿，达8.11万亿，创历史新高。截至周五（4月7日），10Y国债收益率报2.85%，较前期下行1BP，1Y国债收益率报2.23%，较前期下行1BP；10-1Y期限利差持平于62BP。

农商行为政金债主要买盘，股份行为主要卖盘。本周多数期限现券收益率小幅下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：农商行为本周主要买盘，周内净买入58.77亿元；同时，“其他”类本周净买入84.86亿元；券商已连续三周净卖出，为本周主要卖盘，周内净卖出41.25亿元。②国债老券：农商行本周转为净买入，为主要买盘，周内净买入91.43亿元；大型商行及政策行为本周主要卖盘，周内净卖出63.73亿元。③政金债新券：货币市场基金为本周主要买盘，周内净买入93.81亿元；城商行自1月中旬以来持续净卖出，本周依旧为主要卖盘，周内净卖出110.76亿元。④政金债老券：农商行本周转为净买入，为主要买盘，周内净买入307.51亿元；股份行自去年12月底以来持续净卖出，依然为本周主要卖盘，周内净卖出272.68亿元。

公募基金久期上行至年内新高，机构分歧程度下行。4月3日至4月7日，公募基金久期继续上升0.02至2.60，处于过去三年82%分位。招商久期分歧指数回落至0.46，处于过去三年27%分位。

利率十大同步指标以“利好”为主，占比6/10。本周（4月3日至4月9日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比6/10，较上周的变化有：美元指数发出“利空”信号。

具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-7.7%，低于前值-5.6%，属性“利好”；②水泥价格同比为-17.6%，高于前值-18.0%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-12.1%，低于前值6.7%，属性“利好”；④土地出让收入同比为-29.0%，低于前值-23.3%，属性“利好”；⑤铁矿石港口库存为1.3亿吨，低于前值1.4亿吨，属性“利好”；⑥PMI同比为-5.5%，高于前值-7.7%，属性“利空”；⑦信用周期为7.3%，高于前值5.2%，属性“利好”；⑧票据融资为12.3万亿，低于前值12.4万亿，属性“利空”；⑨美元指数为101.9，低于前值103.8，属性“利空”；⑩铜金比为19.8，低于前值21.0，属性“利好”。

本报告分析师

尹睿哲 SAC执业证书编号：S1090518110001

刘 冬 SAC执业证书编号：S1090520070001

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