房地产经济泡沫的危害与危害的研究方法

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1.关于房地产经济泡沫问题的几点思考。1.引言。在社会经济市场竞争日益激烈的今天，我国房地产行业出现了多次经济波动，为其经济泡沫的形成创造了条件。由于房地产投资者在炒作过程中，房地产价格与市场基准值和实际需求存在较大的差距，导致房地产价格不断上涨。房地产经济泡沫是社会主义市场经济发展中不可避免的波动现象。短时期内出现较大的波动，不仅会加剧房地产行业经济发展的波动，而且会给我国国民经济发展带来巨大的威胁。房地产经济市场作为整个市场体系的重要组成部分，对促进国民经济的快速发展、提高人民生活质量具有重要意义。然而近年来，我国房地产行业的不正常发展，给我国社会经济带来了很大的影响。

2、房地产泡沫带来的危害十分严重，表现在土地资源的浪费、社会矛盾的深化、贫富差距的加剧等，这一系列的问题都会导致房地产泡沫的产生，因此，立足现实，积极采取预防措施，有利于避免泡沫的产生，从而促进我国房地产行业乃至整个国民经济的健康发展。2、房地产经济泡沫的危害（1）导致经济结构的失衡房地产行业相对于其他行业来说，投资回报率非常高，而且在房地产经济泡沫出现之前，房地产价格上涨较快，误导了很多经济投资主体，导致他们将大量的资金投入房地产行业，只注重自身利益的提高。在这样的背景下，其他服务业或者基础设施缺乏一定的资金，从根本上抑制了其应有的发展，从而导致整个…

3、市场经济结构的失衡。（2）对金融体系的破坏。由于房地产行业市场的预期收益率远远超过其他行业，银行为了获得更多的贷款利息，将大量资金投入房地产市场，扭曲了银行的资本配置标准，大大降低了银行的抗风险能力。在此背景下，一旦房地产市场形成经济泡沫，就会给银行带来大量的坏账、可疑债务，不仅房地产企业面临破产，整个金融市场也将受到威胁，甚至导致金融危机的出现。（3）加剧社会两极分化。在整个房地产经济泡沫过程中，贫富分化会逐渐显现，一部分房地产投资者一夜暴富，但大多数人却血本无归，从而导致国民收入不均和社会财富分配不均，加剧社会贫富分化的发展。

4、同时，随着房地产泡沫的出现，多数企业面临破产倒闭，失业人数不断增加，极易引发经济、社会和政治危机。三、房地产泡沫的成因（l）土地资源问题我国可利用的土地资源不足，这使得我国（1）加强土地资源管理。在房地产市场交易中，由于土地资源相对紧张，导致近年来商品住宅价格持续上涨，因此有关部门应加强土地资源管理，合理调整用于住房建设的土地资源，有效控制房价的增长率。（2）规范金融市场秩序。为了进一步规范金融机构市场，科学合理地调整金融企业结构，特别是对于央行来说，应加大对商业银行的管制，防止银行把更多的资金贷给房地产企业。

5.（三）完善房地产价格监测体系。在房地产市场经济运行中，有关部门应规范金融市场秩序，完善房地产价格监测体系，以提高房地产企业的经营管理水平，有效抑制房地产经济泡沫的产生，促进我国经济平稳发展。：李惠新、刘雄心

诺贝尔经济学奖得主揭晓：美联储前主席BenS

与去年一样，2022年诺贝尔经济学奖仍由三人分享。北京时间10月10日晚，诺贝尔经济学奖得主揭晓，三位美国经济学家本·S·伯南克、道格拉斯·W·戴蒙德和菲利普·H·戴维格因在银行与金融危机方面的研究而获奖。

一切都是历史，在黑天鹅和灰犀牛的反复冲击下，全球经济前景愈发黯淡。但这位诺贝尔经济学奖得主告诉我们，预测危机固然重要，但采取正确的行动更为重要。正如丘吉尔所说，“不要浪费一场好的危机。”

三个人共享

2022年诺贝尔经济学奖三位获奖者均来自美国，他们将分享1000万瑞典克朗（约合人民币642万元）的奖金。诺奖委员会指出，三位经济学家的研究对后续研究至关重要，这些研究增进了社会对银行、银行监管、银行危机以及应对金融危机的方法的理解。此外，这些研究还降低了金融危机发展为长期萧条并对社会造成严重后果的风险。

三位获奖者均出生于20世纪50年代，为20世纪80年代初一系列现代银行学研究奠定了基础，这些研究解释了银行存在的原因、如何使银行在危机中不那么脆弱以及银行破产如何加剧金融危机等，对于规范金融市场、应对金融危机具有重要意义。

其中最为人熟知的当属前美联储主席本·伯南克。伯南克于2006年至2014年担任美联储主席，期间指挥美联储应对2006-2010年金融危机及随后的经济衰退，组织实施经济刺激计划，提高美联储运作的透明度。

道格拉斯·戴蒙德是芝加哥大学布斯商学院的默顿·米勒杰出金融学教授。他的研究重点是金融中介、金融危机和流动性。2012 年，他获得了摩根士丹利美国金融协会金融杰出奖，2016 年，他获得了芝加哥商品交易所集团数学科学研究所创新量化应用奖。

戴蒙德在电话采访中表示，获奖消息“出乎意料”。谈及当前全球金融市场的形势，他说：“与2008年金融危机相比，我们今天的准备肯定要充分得多。

菲利普·戴维格是华盛顿大学圣路易斯分校的银行和金融学教授，他因发表论文《戴维格-戴维格》而闻名。戴维格和戴维格开发了戴维格-戴维格模型，该模型展示了银行如何通过创造流动性为经济服务，以及如果没有存款保险或其他保护措施，这种流动性创造会给银行带来什么麻烦。这篇论文是金融和经济学领域引用最广泛的论文之一。

银行业和金融危机

诺贝尔经济学奖获奖者在颁奖词中指出：“他们的发现改善了社会应对金融危机的方式”，并指出他们研究中的一个重要发现就是为什么避免银行倒闭如此重要。

戴蒙德和迪布维格提出了以政府存款保险的形式解决银行脆弱性的问题：当储户知道国家支持他们的资金时，当出现银行挤兑的谣言时，他们就不会再涌向银行。

此外，戴蒙德还揭示了银行的另一项重要社会功能，即银行作为存款人和借款人的中介，更适合评估借款人的信用状况，确保贷款用于良好的投资。

中央财经大学证券期货研究所研究员、内蒙古银行研究发展部总经理杨海平对北京商报记者表示，“从诺奖委员会的获奖感言和三位获奖者的主要研究成果中可以解读出的关键信息是，银行作为储蓄—投资转换职能，与天然的脆弱性息息相关。银行风险管理中介职能的有效履行可以降低这种脆弱性。政府可以通过提供存款保险、充当银行的最后贷款人等方式，防止银行破产传言自我应验。银行业危机以及由此导致的储蓄—投资转换职能的丧失，是危机如此严重和持久的决定性因素。获奖者的真知灼见提高了我们避免严重危机和昂贵救助的能力。”

伯南克还分析了20世纪30年代现代史上最严重的经济危机——大萧条，并指出银行挤兑是导致这场危机如此严重和持久的决定性因素。

在学术研究方面，伯南克最大的贡献有两个：一是1929年大萧条的经济史研究，二是“金融加速器”的理论探讨。中国社会科学院美国研究所助理研究员杨水清对北京商报记者表示，伯南克本人学术功底深厚，可以说是一位学者，在担任美联储主席后，他转型成为一名成功的政策执行者。

杨海平坦言，在当前经济金融形势下，伯南克等三人获奖与其说是历史的暗示，倒不如说是巧合和警示，不管是有意还是无意。DD模型一直受到金融学子们的推崇，而伯南克作为美联储前主席，亲身经历了2008年美国金融危机，一直在思索宏观经济学的圣杯。虽然他们的研究没有完全解决“为什么一开始没人注意到经济危机”这个女王问题，但对避免和应对金融危机却有不少启发。

如何在危机中寻找机会

1968年，瑞典诺贝尔奖委员会正式宣布从次年开始颁发诺贝尔经济学奖，以奖励在经济学领域做出杰出贡献的人。经过50多年的变迁，从原来的货币理论到现在的行为经济学，诺贝尔经济学奖更加注重实际应用，经济学家的研究也越来越注重对现实生活的直接指导意义。

当今世界，新冠疫情、地缘政治冲突、能源短缺、高通胀、货币政策紧缩、需求下降等多重因素相互叠加，全球经济前景愈发黯淡。不少国际组织和机构近期纷纷对明年世界经济增长率亮出“红灯”。国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃近日表示，全球经济正在经历“根本性转变”：从一个“相​​对可预测”的世界转变为一个“更加脆弱”的世界。

在这一全球困境中，不同地区和国家遭遇不同境况。世行也呼吁发达经济体央行考虑货币紧缩的跨境溢出效应，各国政策制定者合作缓解全球供给瓶颈，支持基于规则的国际经济秩序，抵御可能进一步破坏贸易网络的保护主义和碎片化威胁。

伯南克曾指出，当前新冠疫情与大萧条有着本质区别，前者源于实体经济，而后者源于金融市场，进而传导至实体经济。在他看来，只要金融体系保持良好运转，疫情影响将是短暂的，疫情结束后经济就能迅速复苏。

财经评论员张雪峰认为，伯南克担任美联储主席期间推行的宽松货币政策和加强金融机构监管的举措，在一定程度上有效化解了金融危机，并在特定的历史背景下为全球经济做出了一定的贡献。

另一方面，张雪峰指出，宽松的货币政策可能只是治标不治本。有人甚至认为，2008年的金融危机至今尚未结束，只是被信贷扩张等手段延缓了。解决金融危机的根本办法或许是改革收入分配制度，缩小贫富差距，扩大社会总需求。加强金融机构监管是收入分配制度改革体系的一部分，这一举措也有利于有效防范和化解金融风险。

杨水清也提到，伯南克的宽松政策对全球的影响有限，并不适合所有国家。因为美元作为世界货币而存在，一旦其他国家放松流动性，就会导致本国物价上涨，从而影响其他方面。

北京商报记者 方斌南 赵天舒

美联储货币政策还能宽松多久？中国则维持稳健政策

4月28日，美联储宣布维持联邦基金利率目标区间在0-0.25%之间。图为美联储大楼。

2021年4月底，美联储在利率会议上决定维持宽松货币政策，会议结束当天美股全线下跌，显示出市场对美联储货币政策转向的普遍担忧。事实上，美国紧缩货币政策的工具已经在使用中，缩表压力加大，加息似乎已是箭在弦上。日前，美国财政部长耶伦不经意间透露，为防止经济过热，可能需要加息。此消息随即引起市场震动。美联储主席鲍威尔表示，由于美国经济远未达到既定目标，仍面临疫情等风险，为促进就业和经济复苏，美联储维持宽松货币政策，但考虑在两次会议之间调整管理利率。他在今年三次美联储利率会议上都强调，经济复苏取决于疫情。

随着全球主要经济体疫情防控进入新阶段，宽松货币政策如何、何时退出成为市场热议话题。目前，多国均释放货币政策转向信号。那么，美联储的货币政策还能维持多久？

美联储货币政策和美国经济前景

今年以来，世界各国出现了疫情、经济、政策三大分裂。一季度世界各国经济数据显示，全球经济复苏出现严重分裂，其中美国GDP同比增长6.5%，中国实现正增长18.3%，欧元区同比下降1.8%。疫情也出现分裂，印度疫情二次暴发，半个多月来每日确诊病例超过30万并持续上升。中国疫情得到控制，美国疫情也随着疫苗接种加速向好。与此同时，世界各国宏观经济政策也出现分化，欧美日维持负利率环境，巴西、土耳其、俄罗斯等新兴经济体加息收紧货币政策，中国则维持稳健政策。作为世界货币，美元和美联储的货币政策牵动着全球。 反过来，其他国家的疫情和经济也会对美国产生反应，从而影响美联储货币政策的走向。

货币政策方面，美联储将基准利率维持在0%-0.25%区间，维持超额准备金率(IOER)在0.1%，维持贴现率在0.25%，维持每月1200亿美元的资产购买规模不变。

经济复苏方面，美联储对美国经济的看法是，美国经济复苏仍不均衡，尚未恢复到2019年的水平。3月份美联储曾乐观预计美国经济增长率将超过6%，但这次议息会议上却未提及这一点。因此，美联储认为，经济活动最近才开始回暖，达标还需要一段时间，目前还不是开始谈论缩减购债规模的时候。

就业层面，尽管劳动力市场持续改善，但美国3月失业率仍维持在6%，整体就业岗位仍比疫情前减少840万个，缺口达40%。美联储虽然担心新冠肺炎疫情会给就业市场留下永久伤痕，但仍表示，尚未发现疫情影响达到此前担心的“长期经济创伤”程度。

通胀方面，尽管美国通胀水平已经超过2%，但为了促进就业和经济复苏，美联储并不想采取措施，而是加大容忍度。尽管鲍威尔和耶伦信誓旦旦称通胀只是暂时的，但市场并不买账。巴菲特在股东大会上强调，市场将看到非常严重的通胀。

资产价格方面，受疫苗接种加速、经济复苏预期，尤其是货币和财政政策刺激等推动，美国三大股指今年迄今均大幅上涨10%左右。美国整体金融稳定状况参差不齐，但美联储仍认为金融风险总体可控。

政策工具方面，美联储表示不会加息，但必要时将使用货币政策工具支撑联邦基金利率，同时预计短期利率将面临进一步下行压力。货币政策取决于疫情的控制。事实上，美联储的货币政策也在为2023年后续的缩表和加息铺路。因此，预计美联储货币政策可能在今年8月有所动作。

美联储将用“大招”控制通胀

近日，纽约联储的一项调查显示，美国未来三年通胀预期已升至3.1%，未来通胀水平甚至可能高达4.8%，创2014年以来新高。在美国连续出台财政刺激措施和史无前例的超低利率货币政策刺激下，美国3月PPI已达12.6%，创2008年金融危机以来新高，3月消费者家庭支出预期增速也创七年新高。美国巨量释放的货币在推高资产价格的同时，也带动了实物商品价格上涨。今年以来，油价上涨260%，“铜博士”涨幅翻倍，创十年新高，钢铁持续上涨，大宗商品也面临价格压力。美国通胀的严重溢出效应更是显著，3月，土耳其通胀水平达16.2%。

为促进就业和经济复苏，美联储将提高对通胀的容忍度，未来几个月不会对超过2%的通胀水平采取措施，因为疫情尚未得到根本控制。尽管美联储在货币政策转变上步伐缓慢，继续采取零利率和1200亿美元购债的宽松货币政策，但10年期美国国债收益率仍然超过1.75%，这增加了通胀预期和风险。市场也对美联储3月议息会议的政策转变作出了反应，资金开始回流美国。

美国货币政策也在输出通胀压力，美联储史无前例的宽松货币政策无论如何调整，总会推高资产和大宗商品价格。PPI是CPI的先行指标，大宗商品价格上涨会推高通胀水平。同时，由于全球各国经济复苏不均衡、不稳定，在供给复苏不稳定、需求复苏加快的背景下，产业链复苏不同步，供应链受到冲击，产出缺口进一步扩大，会进一步推高大宗商品价格，加大通胀压力。

尽管美国疫情并未真正缓解，但美元正在回流，特里芬难题仍未解决：“美元是我们的货币，但却是你们的问题”。美国宏观经济政策的负面溢出效应给新兴经济体带来了严重的负面影响。随着国际资本回流美国，巴西、土耳其、俄罗斯为了控制通胀压力、抑制资本外流、应对汇率贬值、防范风险等，纷纷步入被动加息的行列。在经济复苏脆弱时期，被动加息让这些国家的经济复苏更加令人踌躇不前。

发展中国家面临囚徒困境

疫情的控制和缓解是经济复苏的前提，美联储货币政策的预期转向带来部分新兴经济体货币政策的实际转变，经济复苏需要低利率环境，吸引资金、控制通胀需要加息，而面临输入型通胀压力的发展中国家则因担忧美联储紧缩货币政策和资本外流而陷入两难境地。

发展中经济体被动加息应对美国货币政策转向“达摩克利斯之剑”。3月18日美联储议息会议后，巴西央行随即加息75个基点至2.75%，超出市场预期25个基点，打响今年全球央行加息第一枪。土耳其也面临同样的“囚徒困境”，在美国货币和财政政策的负面冲击下，既要抑制通胀，又要提振汇率、控制资本外流。美联储3月议息会议刚结束，土耳其央行就立即加息200个基点，股市两天内三次熔断，创下2013年以来最大单日跌幅。里拉的大幅下跌进一步加大了土耳其的外债风险。 此外，俄罗斯央行3月19日也宣布加息25个基点至4.5%，为该国2018年以来首次加息，市场预计俄罗斯今年将加息125个基点。巴西、土耳其、俄罗斯加息均为三国紧盯美联储的被动举措，未来部分新兴市场经济体或将加入加息行列。

世界上没有免费的午餐，美联储在输出风险的同时也影响着自己，美元在国际储备中的占比在过去20年中下降了10%以上，目前不到60%。从国际看，随着世界经济联系日益紧密，推动世界经济复苏需要加强宏观经济政策协调，防止各国宏观经济政策对冲，引发系统性金融风险。正如新冠肺炎疫情的控制需要世界各国联防联控一样，经济复苏也需要各国共同努力，加强宏观经济政策协调。美国应通过二十国集团等平台加强与主要经济体的宏观经济政策协调，尽量减少其货币政策的负面溢出效应，促进各国财政和货币政策协调，共同应对疫情，避免一国政策转向造成负面溢出效应，引发新兴经济体经济风险。

（作者为中国人民大学重阳金融研究院研究员、协同研究部主任）

钮文新中华人民共和国《中国人民银行法》修订草案11月21日开始征求意见

牛文新 中国经济周刊首席评论员

《中华人民共和国中国人民银行法》（以下简称《央行法》）修改稿于11月21日开始向社会公开征求意见，近期各类意见陆续见诸媒体。从修改内容来看，更多侧重于强化央行职能，如增加央行在宏观审慎管理方向的职能、将系统重要性金融机构纳入央行监测分析管理体系、加大对金融违法行为的处罚力度等。总体来看，除了职能梳理和加减调整外，新《央行法》在基础理论方面并无变化，目前为止，也未见此方向的探讨，但我们认为，结合国际金融改革的大趋势，从理论上重新认识央行职能，为未来新的经济格局确立正确的货币政策目标是《央行法》修改的关键环节。

中国的《中央银行法》于1995年制定，2003年首次修订，如今时隔17年再次修订。为什么要揭示这个时间顺序呢？因为我们可以看到，中国《中央银行法》的制定与修改，是伴随着新自由主义货币理论在中国不断强化的过程，很多立法原则也是建立在这样一套理论认知之上的。

最典型的案例是，央行的货币政策制定必须把币值稳定——物价稳定作为重要甚至是主要目标。因此，“利率盯住CPI”早已成为央行的习惯，也对公众对货币政策的认知产生了巨大的影响。这样的目标设定和制度安排，明显受到新自由主义货币理论（以下简称现代货币理论）的主导。俗话说“通货膨胀反正都是货币问题”。因此，只要居民消费价格指数CPI变动超出一定幅度，大家就会关注货币政策的调整。

问题是，这种货币理论正确吗？人们发现，格林斯潘时代的美联储严格遵循现代货币理论，在美国CPI长期低位运行的情况下，实行了长期低利率政策。结果，在无监管的金融创新背景下，在美国培育了史无前例的房地产泡沫，最终引发了2008年金融危机。这难道不是“利率盯住CPI”——依据现代货币理论制定货币政策的重大失败吗？

还有一个重要的例子，日本在上世纪90年代陷入衰退之后，连续20年实行超低利率政策，整个过程中，不仅经济增长没有出现任何起色，CPI也大部分时间处于零或者负值。更有甚者，日本前首相安倍晋三上台之后，为了应对2008年金融危机的冲击，不仅将央行基准利率变为负值，还通过量化宽松向市场注入巨额基础货币。结果如何？又过了10年，日本依然没能摆脱所谓的通货紧缩。这样的状态显然违背了现代货币理论给出的逻辑，是不是证明现代货币理论与实体经济运行存在根本矛盾，无法指导实体经济的运行呢？

为此，金融危机之后，全世界都在质疑现代货币理论，改革调整成为各国央行的唯一选择，货币政策目标和手段也随之发生重大变化。与这种变化相伴的，是一种新的理论——一种立足于凯恩斯主义基本内核，吸收新自由主义合理内核，更加关注经济运行实际情况的理论——新凯恩斯主义理论（以下简称“新凯恩斯主义理论”）悄然兴起。

按照“新凯恩斯主义理论”，价格波动不再由货币数量决定，甚至不再由供求关系决定，价格波动的真正决定因素是市场垄断寡头的利益。显然，货币数量决定价格水平，必须符合三个重要前提：第一，不存在垄断，市场自由竞争；第二，商品的生产能力是有限的，商品的供给量是有限的；第三，商品的购买力随着货币的增加而不断提高，市场有无限的需求。换言之，货币数量的增加导致公众对有限供给的商品进行无限的追求。只有在这种情况下，商品的供给量不足以满足需求，才会导致价格上涨。

然而，现实市场中会发生这种情况吗？现实市场是：第一，寡头垄断已成为所有商品供给的基本格局；第二，一般消费品生产能力巨大，供给严重过剩；第三，消费需求不可能无限大，至少不可能在短时间内无限放大。基于这三点，消费品市场供求失衡的可能性极小，绝大多数价格变动都是由市场寡头的利益驱动。这是“新凯撒理论”对价格的看法，这不是很贴近实际经济运行吗？

“新凯恩斯主义”如何看待货币政策目标？“新凯恩斯主义”认为，基础货币是国家永远得不到偿还的债务，因此央行应将基础货币视为“国家资本”，在降低负债率、解决债务危机中发挥决定性作用。作为“新凯恩斯主义”的代表人物，前美联储主席本·伯南克在其著作中多次明确表达了这一思想。

毫无疑问，如今全球经济发展受到三大制约：一是消费品产能严重过剩，商品供给严重过剩；二是无论是政府、企业还是个人，债务规模和负债率都处于令人担忧的历史高位。异常高企且不断增长的债务越来越多地被用来借新钱偿还旧债，而很少转化成新的社会需求。因此，债务增长不能有效缓解经济下行压力，从而严重抑制社会总需求；三是未来经济发展必须靠技术创新来驱动，但对创新资本的巨大需求远非历史上任何时期可比，失败的概率极高——高质量的经济发展的成本是巨大的。

如果能确认这“三大制约”的客观存在，那么就应该能够理解“新凯撒理论”为何要将基础货币作为“国有资本”，因为这其实是一个一举三得的解决方案。第一，由于消费品严重过剩，大规模释放基础货币并不会引起商品价格上涨；第二，随着债务危机不断困扰、经济衰退威胁不断，民间资本必然会变得更加避险。在这种情况下，国家必须填补缺口，释放国有资本——永远不需要收回的债务——长期基础货币，以有效扩大社会资本总量，推高股市，扩大股权融资，降低负债率，适度刺激需求；第三，以前所未有的规模释放基础货币，创造前所未有的巨额股权资本，满足国家和企业创新发展所需的资金需求。

毫无疑问，发达国家货币当局现在这样做，并不担心物价上涨，更不担心通货膨胀。从历史上看，对物价影响最大的商品石油价格，被一只“看不见的手”压低了12年。这大概是物价稳定的最基本保障。

新的货币政策目标应该是什么?不仅仅是实体经济获得的贷款规模，还应该包括权益资本形成的规模，以及国家因此获得的创新能力的规模。

今天的文章我不想写得太长。因为进一步的阐释需要澄清更多的概念和问题。比如，您如何看待发达国家经济界经常叫嚣的“货币宽松会导致经济灾难”？您如何看待目前美国股市的“泡沫”问题？您如何看待保罗·沃尔克时代的通胀和治理问题？等等。如果这些问题稍微展开一下，文章的篇幅就会大大增加。但我们希望，在修改《央行法》的时候，中国金融界能够思考清楚一些更基础、更重要的问题，使中国未来货币政策能够与时俱进，更好地满足中国经济高质量创新发展的基本要求，更加有效地助力以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新格局早日形成。

明明债券研究团队核心观点：一季度货币政策执行报告

文丨明明债券研究团队

核心观点

一季度货币政策执行报告强调，我国经济发展环境复杂性、严峻性、不确定性增强。国内疫情影响进一步加大“三重压力”，海外主要发达经济体货币政策调整影响逐步显现，全球经济下行压力显现。货币政策要加大对实体经济支持力度，保持货币信贷和社会融资平稳增长，保持狭义流动性合理充裕。但国内货币政策面临内外平衡问题和物价上涨风险。面对疫情影响，货币政策更倾向于通过结构性工具加大对受疫情影响较大的领域等薄弱环节的支持，充分发挥存款利率市场化改革成效，进一步促进企业综合融资成本下行。

疫情冲击、俄乌冲突、海外货币收紧，加剧了我国“三重压力”。疫情持续冲击加大了我国经济环境内部不确定性，乌克兰危机持续发酵，海外通胀压力不减；主要经济体货币政策收紧加快，全球经济下行压力显现；国内经济发展环境复杂性、严峻性、不确定性增强。同时，一季度货币政策执行报告再次强调我国“经济规模大、回旋余地足”的战略优势，传递出疫情之下我国经济的强大韧性和活力，展现出“稳”的决心。

稳物价目标强化。“稳物价”的提出，主要是出于对地缘危机下国际大宗商品价格上涨和输入性通胀的担忧。下半年可能出现“猪油共振”局面，推高通胀读数，但全年平均超标政策目标的风险并不太高。由于本轮通胀风险主要源于供给短缺，在此背景下，作为需求政策的货币政策作用有限，更多侧重于为粮食生产、能源供应和供应链企业提供金融支持服务。

信贷和社会融资平稳增长，信贷供给结构合理。在稳增长、稳就业、稳物价的政策目标下，货币政策大方向保持宽松，货币信贷供给水平仍需稳增长、支持实体经济。引导金融机构合理投放信贷，指向信贷供给结构合理，“推动金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响较大的企业和行业倾斜”。

不“大水漫灌”稳定市场预期。一季度货币政策执行报告延续了上季度货币政策报告的做法——没有提到“管好货币闸门”，但重申“不大水漫灌”，这也表明货币政策将更加倾向于结构性工具。针对流动性窄幅波动的环境，要求进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定市场预期。

结构性货币政策工具对冲疫情影响。短期内，货币政策目标也倾向于重点支持小微企业和受疫情影响较大的困难行业、弱势群体。结构性货币政策具有指向性特征，更适合解决经济的结构性矛盾。回顾2020年疫情过后的经济恢复阶段，货币政策也以结构性货币政策工具为主。

从存款入手降成本，LPR有望下行。一季度货币政策执行报告重点提到“充分发挥存款利率市场化调节机制重要作用”和“通过稳定甚至降低银行负债成本，推动企业综合融资成本下降”。存款利率市场化调节机制实施后，将引导银行负债成本下降，有望带动LPR下行。

加强汇率预期引导，“以中国为主体”兼顾“内外平衡”。从“以中国为主体”到兼顾“内外平衡”，央行强调人民币预期引导，旨在稳定人民币预期，避免人民币汇率超调，增强人民币汇率弹性，稳定人民币汇率预期。

完善金融监管，推动建立金融稳定长效机制。从宏观审慎管理角度实施对金融控股公司监管，推动非金融企业有效金融与产业分离，防范风险交叉感染，促进规范可持续发展。我国在金融风险处置方面取得重要阶段性成果。当前，要加快金融稳定立法建设，建立维护金融稳定的长效机制。

房地产表态进一步宽松，在强调房子是用来住、不是用来炒的同时，提出要支持刚性、改善性购房需求。房地产部分的表态进一步强化了宽松预期，预计未来房地产行业调控还有进一步放松的可能。预计随着疫情影响见顶，房地产销售或将逐步触底。

文本

5月9日，央行发布了2022年一季度中国货币政策执行报告，对国内外经济发展环境做了详细分析，也对下一阶段货币政策主要操作思路作出了安排。我们整理出了本次货币政策执行报告的十个重点。

看点一：疫情冲击加大“三重压力”

疫情的持续冲击加大了我国经济环境的内在不确定性。2022年一季度货币执行报告延续了2021年四季度货币政策执行报告的主要判断，在国内经济形势方面，“经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期减弱的三重压力依然存在”。相比2021年四季度，本次报告具体阐述了三重压力在疫情冲击下的突出表现：“餐饮、零售、旅游等接触性消费减弱，部分投资领域仍在探底”、“企业停产减产，市场主体困难明显增加”、“货运物流和产业链供应链运行出现摩擦”。 值得注意的是，一季度货币政策执行报告再次强调我国“经济规模大、回旋余地足”的战略优势，传递出疫情之下我国经济的强大韧性和活力，展现出“稳”的决心。

报告特别强调加大对实体经济的支持力度，短期内重点关注受疫情影响较大的领域等薄弱环节。此次执行报告在下阶段货币政策基调描述中，增加了“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，稳中求进，积极作为，提振信心”的表述。在国内部分地区疫情反复、海外地缘政治危机形势不明朗的宏观格局下，我国经济复苏遭遇内外部阻力，稳增长、扩信贷进程缓慢。4月份采购经理指数中，制造业PMI跌至47.4，非制造业PMI跌至41.9，远低于荣枯线。在疫情的拖累下，实体经济受到很大冲击，居民收入也相应下降，亟待政策层面的支持。 4月29日，中国人民银行召开专题会议，学习中央政治局会议精神，会议指出“用好多种货币政策工具，保持合理流动性，引导金融机构更好满足实体经济融资需求”，“推动小微企业融资增量、扩面、降本增效，支持外贸、服务业、民航等困难行业纾困”，运用多种货币政策工具支持实体经济的态度十分明确。

第二点：海外环境不确定性增加

乌克兰危机持续发酵，海外通胀压力不减。随着海外地缘政治形势持续加剧，俄罗斯出口冲击世界供应链，能源、金属等大宗商品价格上涨，全球贸易运行受阻，海外通胀上行势头仍在。加之发达经济体劳动力供给复苏缓慢，使得发达经济体“工资—物价”螺旋式上升更加明显，进一步推高了通胀。一季度政策执行报告解释称，这种通胀“加剧了国际金融市场的动荡”。

主要经济体货币政策收紧步伐加快，影响逐步显现。随着通胀上升，全球主要经济体均加快了货币政策收紧步伐。美联储5月加息50bp，今年累计加息75bps；英国央行连续三次加息，今年累计加息75bps；欧洲央行维持政策利率不变，3月底停止疫情紧急购买计划（PEPP）下的净资产购买，并加速结束资产购买计划（APP）。一季度货币政策执行报告指出，在此背景下，全球股市、债市、汇市波动性明显加大，跨境资本流动更加不稳定，溢出效应已显现，需关注未来走势的延续演变。

报告特别强调密切关注主要发达经济体货币政策调整，以中为主，兼顾内外平衡。当今，以美国为首的世界多数发达国家都进入政策紧缩周期。一方面，我国经济复苏受到疫情影响受阻，另一方面稳增长、扩信贷进程缓慢，政策需加码，因此我国政策周期被迫与世界一些发达经济体出现错位。政策周期错位给我国经济造成一些冲击，体现在中美利差倒挂、人民币对美元大幅贬值、资本外流风险加大、股市波动等。 在内外“矛盾”之下，央行的决策是坚持以中国为主政策基调不变，同时“密切关注发达经济体货币政策调整”，实现“内外平衡”。具体来说，央行将坚持宽松的政策取向，但减少或不使用阻力较大的货币政策，转向结构性支持工具等创新性货币政策工具。比如，在4月份存款准备金率调整中，央行实施了定向降准和综合降准的策略，综合降准幅度仅为25bps。此外，央行4月份并未下调MLF操作利率，而是改革了存款利率定价机制。与MLF直接降息相比，存款利率报价改革受海外逆周期政策阻力相对较小，但作为直接降低银行负债成本的手段，同样具有降息的效果。

第三点：强化物价稳定目标

“稳物价”的提出，主要是出于对地缘危机下国际大宗商品价格上涨和输入性通胀的担忧。一季度货币政策执行报告虽然仍判断“物价形势总体稳定”，但也要求“密切关注物价走势变化，支持粮食和能源生产供应，保持物价总水平稳定”。从3月份通胀数据看，CPI同比上涨1.5%，PPI则回落至8.3%。从结构上看，CPI物价上涨的部分原因是部分地区疫情恐慌下的囤积行为，以及原油相关消费品价格上涨，而PPI中与原油相关的工业品价格均出现上涨。但在俄乌地缘危机影响下，原油和国际粮食价格上涨对国内物价构成输入性通胀威胁。 此外，国内疫情导致货运物流、产业链供应链运行出现摩擦，将在一定程度上加大局部、短期价格上涨压力。

稳定物价：支持粮食生产、能源供应、畅通物流。央行近期多次提及物价稳定目标。4月15日，央行在降准后的新闻发布会上提到，将密切关注物价水平。4月21日晚，中国人民银行行长易纲以视频方式出席第45届国际货币与金融委员会会议，表示中国货币政策首要目标是稳物价、稳就业。4月22日，中国人民银行行长易纲在博鳌亚洲论坛2022年年会“全球通胀、加息与经济稳定”分论坛主旨演讲中表示，中国货币政策首要任务是保持物价稳定。下半年可能出现“猪油共振”局面，推高通胀读数，但全年平均超过政策目标的风险不太高。 历史上两轮显著的输入型通胀和猪油共振，货币政策均以紧缩操作为主，但单纯供给短缺导致的成本驱动的结构性物价上涨，不会对货币政策产生实质性的紧缩影响。由于本轮通胀风险主要源于供给短缺，在此背景下，作为需求政策的货币政策作用有限，更侧重于对粮食生产、能源供应及供应链企业提供金融支持服务。

看点四：信贷和社会融资平稳增长，信贷供给结构合理

相较于2021年四季度货币政策执行报告中“保持货币信贷合理增长……引导金融机构大力扩大信贷投放，增强信贷总量增长稳定性”的表述，2022年一季度货币政策执行报告中的相关表述变为“保持货币信贷和社会融资规模平稳增长……引导金融机构合理投放信贷，增强信贷总量增长稳定性”。我们理解，信贷总量和社会融资仍需保持平稳增长，而“合理投放”则强调了信贷配置的结构性问题。

信贷总量增长仍是目标。在稳增长、稳就业、稳物价的政策目标下，货币政策大方向仍是维持宽松，货币信贷供给水平仍需维持稳增长以支撑实体经济。按照宽信贷、稳增长的逻辑，要实现稳增长的目标，信贷和社会融资的稳定增长是前提，因此一季度货币信贷和社会融资的增长势头必须保持下去。宽信贷的具体举措仍是“继续缓解流动性、资金、利率对银行信贷供给的三大约束，培育和刺激实体经济信贷需求”。一季度，人民币贷款同比增速触底回升至11.4%，社会融资规模增速震荡回升至10.6%，后续信贷和社会融资增速有望进一步回升。

信贷配置结构更加合理。一季度货币政策执行报告将上季度的“引导金融机构大力扩大信贷投放”改为“引导金融机构合理投放贷款”。我们理解，这里的“合理”应该更偏向于信贷配置，而非信贷配置规模。从上下文看，前一句是“结构性货币政策工具积极做好‘加法’”，后一句是“推动金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响较大的企业和行业集中”。因此，我们认为，要求信贷配置更加向重点领域倾斜，正是“引导金融机构合理投放贷款”的初衷。

看点五：避免“泛滥”，稳定市场预期

未提“管好货币闸门”，政策不“撒钱”。一季度货币政策执行报告延续了上一季度货币政策报告的做法——未提“管好货币闸门”，但重申“不撒钱”。据我们了解，“不撒钱”并不意味着货币政策会收紧，也不代表流动性环境的紧张程度。我们理解，随着货币政策精准性和有效性的不断提升，“不撒钱”早已是货币政策的宗旨，这也预示着货币政策将更加倾向于结构性工具。

对于流动性环境偏紧，要求进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定市场预期。2021年以来，央行强调“货币市场短期利率围绕公开市场操作利率运行”，一季度货币政策执行报告也明确指出，一季度“货币市场短期利率围绕公开市场操作利率运行，利率波动性进一步下降，为稳定宏观经济市场、保持经济运行在合理区间提供了适宜的流动性环境”。但在下一阶段的主要政策思路中，并没有强调传统流动性管理段落中的“引导市场利率围绕政策利率为中心波动”，而是强调“进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定市场预期”。 我们理解，出现这一变化的原因有两点：一是4月份以来，货币利率与公开市场操作利率出现明显偏离，不强调这一表述，是为了避免引发央行引导货币利率上行的担忧；二是“稳定市场预期”，一方面是为了进一步稳定市场对于货币利率平稳运行的预期，同时也要警惕质押式回购市场杠杆过高。

观点六：结构性货币政策工具对冲疫情影响

当前阶段，疫情对经济冲击明显，结构性货币政策工具针对性更强。一季度货币政策执行报告判断，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性增强。从国内看，经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期减弱的三重压力依然存在，突出表现在近期疫情点多、影响面广、发生频次高，对经济运行影响加大。短期内，货币政策目标也趋向于重点支持小微企业和受疫情影响较大的困难行业、弱势群体。结构性货币政策具有指向性特征，更适合解决经济的结构性矛盾。回顾2020年疫情过后的经济恢复阶段，货币政策也是以结构性货币政策工具为主。

今年4月疫情蔓延以来，货币政策在总量宽松上有所克制，结构性政策出台增多。今年4月以来，央行已陆续推出4400亿元再贷款工具，包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度、400亿元普惠型养老领域再贷款等。据央行货币政策司课题组研究，2020年以来，结构性货币政策工具累计释放基础货币2.3万亿元，发挥了“四两拨千斤”的杠杆作用，保持了银行体系流动性合理充裕，支撑信贷总体平稳增长。 4月29日，中共中央政治局要求“在目标导向下把握政策提前量和冗余度”。周期性与结构性因素叠加、短期与长期问题交织的复杂环境对政策制定水平提出了更高的要求。一方面，需要把控好政策出台节奏，保持经济运行在合理区间；另一方面，也要把握好政策刺激力度，避免资产价格泡沫等问题。在珍惜常态化货币政策空间的要求下，结构性货币政策工具显然是当前重点抓手。

看点七：从存款入手降成本，LPR有望下调

降成本目标从存款利率市场化入手。一季度货币政策执行报告继续强调推动降低企业综合融资成本，降成本目标再次被强调，也表明稳增长、扩信贷的需求有所加强。不过，与上季度降成本方法侧重“发挥贷款市场报价利率改革成效”不同，一季度货币政策执行报告将降成本方法重点放在“发挥存款利率市场化调节机制重要作用”和“通过稳定甚至降低银行负债成本，推动企业综合融资成本下降”上。

存款利率市场化再迈出一步。“专栏三 建立存款利率市场化调整机制”披露，2022年4月，人民银行引导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这是继2021年6月人民银行引导利率自律机制优化形成存款利率自律上限由按存款基准利率乘以一定倍数改为加一定基点确​​定后的又一改革。

存款利率市场化调节机制建立后，将引导银行负债成本下行，有望带动LPR下行。新机制建立后，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行等国有大行及多数股份制银行在4月下旬均下调了一年期以上定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应下调。最新调查数据显示，4月最后一周(4月25日-5月1日)，全国金融机构新增存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。4月降准并未带动LPR报价出现下行趋势，结合存款利率市场化改革成效，预计5月LPR或将下降5bps。

看点八：加强汇率预期引导，兼顾“本位”兼顾“内外平衡”

从“以自身为主”到兼顾“内外平衡”，央行强调引导人民币预期，旨在稳定人民币预期，避免人民币汇率超调。2021年四季度，在基本账户（国际收支平衡表中“非储备性金融账户”项下的“经常账户”和“直接投资”）大量顺差的支撑下，人民币较为强势。因此，央行在《2021年四季度货币政策执行报告》中关于人民币汇率的表述中强调“以自身为主”。进入2022年一季度，虽然美元兑人民币即期汇率维持在6.31-6.38的窄幅区间内，但俄乌冲突、美联储加息临近、国内部分地区出现零星疫情等因素，使得中国经济发展面临较大不确定性。 现阶段，人民币在美元指数强势和国内出口受供应链扰动影响阶段性放缓的双重压力下快速走弱，人民币汇率窄幅波动格局被打破。同时，美元对人民币汇率离岸/在岸利差扩大，汇率贬值预期被放大。在此背景下，央行再次强调“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，也提到“以中国为主体，统筹考虑内外因素”，旨在释放信号引导人民币预期，稳定人民币预期，避免人民币汇率超调。

在提高RMB汇率的灵活性的同时，还必须稳定RMB汇率的期望，而中央银行的第一季度货币政策报告则在“第1列第1级重要的成果中得到了改善现代货币政策框架”：“人民的银行在供应方面的启动和市场上的启动和市场启动，并启动了一定的份额。汇率信号的信号，它提高了资源分配的效率。中央奇偶校验率，反周期性因素仍处于“逐渐消失”的状态。 中央银行没有通过USD-RMB的中央均衡率在外汇市场中进行过多干预，但进一步加深了汇率市场的改革，以增强RMB的灵活性，打破了先前的刚性汇率状况，并在自动稳定器中发挥汇率的作用，并在同一时间内提高了款项，并提高了款项的平衡。例如外汇存款储备比，并指导金融机构优化外汇资产的管理。 去年，面对RMB的压力，中央银行在去年5月和12月将金融机构的外交储备金比例提高了2个百分点，也就是说，外交押金储备的比率从5％提高到了9％降低外汇存款储备比率的旨在减轻最近对RMB的急剧折旧并加强预期管理。

点9：改善财务监督并促进长期的财务稳定机制

从宏观审慎管理的角度实施财务控股公司的监督，促进非金融企业以有效地隔离行业，防止风险交叉感染，并促进标准化和可持续发展的发展中国批准了中国的Citic Financial Holdings Co.，预备公司（预备）和北京金融控股集团有限公司（Ltd.舞台。 建立金融控股公司有利于促进非财务企业从行业中有效地隔离财务，防止风险交叉感染，并在2020年9月在金融控股公司的监督下促进标准化和可持续发展。随后，在未来发布了诸如“有关董事的注册管理，主管和高级管理的临时规定”。第三，实施合并的管理，请注意特定于群体的风险，例如利益冲突，风险集中和风险传染； 第四，澄清风险隔离要求，在金融控股公司的主要股东，金融控股公司及其子公司以及各个子公司之间建立风险隔离机制，加强了“防火墙”的建设，并有效地防止了风险在行业，机构和市场之间的传播。

我的国家在财务风险方面取得了重要的临时结果。但是，在财务稳定性领域中，缺乏整体设计和跨部门的协调。在与重大财务风险的斗争中有效的经验和实践，并建立了维持财务稳定的长期机制。 第三，是建立法律体系的整体设计，以实现财务稳定性以及跨行业和跨部门协调的安排，整合原始的分散条款和原则上的规定，并制度化一些重要问题。

在释放财务稳定法之后，它将清楚地巩固所有当事方的责任，为维持财务稳定性提供明确的规范指导，并增强我国家应对财务机构和监管机构的主要财务风险的能力。安排并没有得到明显的收紧，这更多的是从战斗中提取重要的经验，以防止和解决法律体系，这不会对金融机构产生太大的影响。支配机构安排，并与司法程序保持联系。 此外，它清楚地建立了财务稳定保证金作为储备基金，用于处置该国的主要财务风险，以增强我国家应对主要的财务风险的能力，尤其是目前，宏观经济的挑战正在增加，违约的风险正在增加，而违约了房地产企业的默认行为，并促进了各种经济压力。 ，并降低市场风险。

点10：房地产声明进一步放松

尽管强调住房是为了生活而不是猜测，但与先前的声明相比，它是为了支持僵化和改善的住房需求，而“满足购房者的合理住房需求”的声明已更改为“支持僵化和改善的住房需求”，并在同一时间支持“支持地方政府的现实”，以改善现实情况”。关于房地产部分的声明这段时间进一步加强了人们对放松的期望，预计将在4月29日的中央委员会政治局会议上进一步放松对房地产行业的控制权，首先提出，首先，住房的定位是为了供生活，而不是构成不同的概念。对于商业住房，应优化。 可以看出，本报告中关于房地产的声明几乎与政治局的会议一致，这也意味着，将来对房地产行业的相关政策将从遏制住房投机转变为支持严格的需求。

政治局会议和中央银行都对城市特定的政策表示支持。房地产市场的稳定发展意味着中央银行将增加对货币政策水平的住房租赁的支持，为在流行病下的压力下为房地产租赁行业提供支持，并帮助房地产行业从需求方面恢复。

总结

第一季度的货币政策实施报告强调了我国家的经济发展环境的复杂性，严重性和不确定性，进一步增加了“三重压力”。但是，面对流动性的国内货币政策面临着内部和外部平衡的问题。

本文来自金融界