洪灏：美国半导体周期强势延续，中美经济周期未明显脱钩

泓昊，思锐集团首席经济学家

以下观点摘自洪浩在CMF宏观经济热点问题研讨会（第87期）上的讲话。

字数：2603字

阅读时间：7分钟

美元的强势可能反映了两种情况。首先，美国经济基本面非常好，经济增长强劲，产生的投资回报强于其他实体经济体，因此资金流向美国市场;二是全球风险偏好下降，全球金融体系急避风险，资金回流美元体系，推动美元走强。这两种情况是两种完全不同的结果。前者是支撑全球经济的强劲美国经济;后者是全球金融体系中的一种情况，即美元流动性萎缩，美元回流美国。目前，很明显，前者应该在现阶段得到体现。

首先，美半导体周期持续强劲，中美经济周期未明显脱钩

根据美国实体经济和中国实体经济的运行规律，中美经济周期没有明显脱钩。然而，由于美国半导体周期的强劲延续和中国房地产周期的疲软，中美经济周期难以完全同步和共鸣。2022年下半年，美国经济周期进入低谷，与此同时，中国经济周期也进入低谷。随着疫情的控制，中国经济周期逐步恢复，美国经济周期持续上升，尤其体现在美国半导体周期上。2023年初，GPT横空诞生，美半导体周期持续走强，甚至从美股板块来看，美半导体板块一直在引领美市走强。与此同时，美国的盈利周期也继续保持在繁荣和萧条线之上。今年以来，美国企业盈利一直强劲，尤其是一些大型科技公司的业绩超出预期。因此，美国的盈利周期虽然在一段时间内有所修复，但仍处于扩张区域。

虽然中国经济周期与美国经济周期有较强的相关性，但可能受到房地产市场疲软的影响，2022年第四季度以来经济周期的复苏一波三折。2022年第四季度中国经济周期回升后，2023年上半年经济将出现强劲复苏，这也从A股和港股的表现中看出，但随后又回落，反映出中国房地产市场的拖累。

其次，失业率已经触底，这可能预示着美国通胀将从历史高位回落

美国5月就业数据显示，美国新增就业岗位开始走软。单位劳动力成本（ULC）与美国强劲的通胀环境密切相关。通常情况下，美国70%的工作岗位都在服务业，随着美联储的“大释放”将制造业推回美国，制造业工人的工资也有所上涨。然而，2022年前后，美国单位劳动力成本在进入高点后开始回落，与此同时，美国个人消费物价指数水平开始出现快速回调;美国失业率开始回升，这也意味着美国失业率已经触底，或者美国经济创造新就业机会的机会开始减少。这些迹象表明，美国通胀将继续回落至历史高位。从数据上看，今年前两个月美国通胀压力似乎依然居高不下，一直高于美联储预期的长期平均水平，但过去一个月，美国核心PCE物价指数基本符合预期，失业率开始上升，单位劳动力成本下降。这种环境有利于美联储的货币政策从高利率环境转向降息环境。

第三，中美通胀周期未明显脱钩，美国通胀持续回落

一般来说，中国是出口国，美国是消费国，因此中国的通胀周期略高于美国消费者通胀周期约1-2个季度。作为制造业出口大国，中国上游通货紧缩将导致美国消费者物价指数下行。与此同时，中国的10年期国债收益率通常比两国经济周期提前3-6个月。中国10年期国债收益率一直在下降，甚至达到历史低位，而超长期国债收益率则创下新低。这反映出中国作为制造业大国，通胀压力不是特别大。因此，它被传导到美国，而美国作为消费国，在消费端的通胀压力也一直在下降。此外，对于美联储的货币政策来说，加息的可能性应该不是很高。

今年是大选年，总体来说，美联储为了保持中立立场，会在11月左右的大选期间避免降息，表现出支持某个政党的行为。随着美国通胀压力下降，如果美联储真的降息，我们认为最有可能的降息决定应该在9月之前。9月之后，美联储降息的机会将越来越少。边际方面，美国市场利率应该不会继续大幅波动，市场预期美联储将在9月降息。数据显示，美国10年期国债收益率大幅下跌，而美国国债期货继续上涨，因预期美联储将在9月降息。

四是中美利率差距有望收窄，美元套利交易优势减弱

这对全球资本市场有何影响？在过去的3-4年里，美国国债价格与中国股市走势之间的相关性非常强。换言之，当美国长期国债收益率上升时，两国利差将引导资本回流美国，直接导致中国资本市场面临下行压力。其影响不容忽视。

根据今年中美利差数据，如果美国利率不再上升甚至有小幅下降的可能，那么美国国债市场的收益率将提前反映甚至加速。如果中国利率的下降速度低于美国收益率，中国市场和人民币汇率的压力将大大减轻。

中美基准利率利差越小，美元套利贸易的利润空间就越小，这将减轻中国资本外流的压力，增加中国对大陆经济的信心，从而减轻中国资本市场的经营压力。一方面，美国就业数据开始明显放缓，市场上一些人甚至认为美国已经进入滞胀环境。我们认为美国滞胀的可能性不大。相反，由于美国半导体周期持续走强、美国盈利周期高于预期等因素，美国通胀压力继续放缓、基本面保持强劲的可能性更大。此时，如果美联储选择开始降息，中国的货币政策空间将被打开，汇率压力、跨境资本流动压力、资本市场下行压力都能得到缓解。

此外，今年美国经济走强的一个重要原因是，美国政府在经济周期高潮附近继续保持巨额财政赤字。目前，美国赤字占GDP的比例仍停留在7%左右，疫情期间约为7%-8%。换言之，尽管疫情已经过去了几年，但美国政府的财政赤字仍与疫情期间持平。近年来，美国联邦预算赤字甚至高于第一次世界大战和第二次世界大战期间。当然，这吸引了全球资本流向美国，这也是美国经济保持强劲的原因之一，这随后反映在美国资本市场的表现和美元汇率上。

第五，美股历来跑赢新兴市场，人民币汇率有望基本保持稳定

人民币相对于美元不应太弱。之前有过一波比较大的人民币贬值，一下子冲到了7.3的弱市。展望未来，随着中国基本面的改善、政策空间的开放和信心的重建，即使美元保持相对强势，人民币也不会走弱太多。特别是当中国资本市场的吸引力和信心开始上升时，人民币可以在一定程度上得到支撑。

就世界其他地区而言，在美元走强下，美国相对于新兴市场的表现创下历史新高，这大大超过了2000年克林顿时代美国市场的强劲表现。一般而言，当美元走强时，全球资本市场资本的流动反映的是资本的逐利，而不是风险偏好的下降。因此，对于其他市场来说，美元走强和欧洲降息将在一定程度上打击新兴市场。然而，对于人民币汇率和中国资本市场而言，在今年美元走强的背景下，人民币汇率走势远强于其他新兴市场货币，春节过后，港股市场和A股市场一直非常强劲地修复。因此，希望下半年，即使美元保持强势，政策空间开放后，人民币汇率、资金流动和资本市场走势仍将继续保持较好的表现。

危机升级，美国收割中国？人民币贬值，外汇储备减少

人民币贬值成焦点话题

近期，人民币贬值成为备受关注的热门话题。在周一的盘中交易中，美元对人民币汇率超过6.75的重要关口，引发了全社会的高度关注。前几天，我在一篇文章中重点讨论了美联储的操作对人民币贬值所产生的影响，特别是强调了其收割手法。而与此同时，4月份中国外汇储备数据的发布，更为我提供了结合汇率和外储的分析，以探讨美联储加息对人民币贬值的影响，以及外汇储备对中国的重要性。

虽然人民币遭受了一定的冲击，但作为资本主义最大的金融霸主，美元的信誉和安全性不容置疑。这使得全球的热钱纷纷涌入美国，回流效应带来两个影响：首先，有助于刺激美国的经济；其次，资金回流会导致非美元国家资产减值，美元资产增值。例如，欧洲财团可能在美国加息后卖出欧元，购买美元资产，从而引发欧元贬值、美元升值。同样的机制也在中国、日本等国家成立。

而与此同时，中国外汇储备下降也在产生重要影响。5月7日，国家外汇管理局发布了重要数据：截至4月末，中国外汇储备为3,119.7亿美元，较3月末下降了683亿美元，降幅达到2.14%。这是今年外汇储备的第四次连降，也是自2016年以来跌幅最大的一次。显然，人民币贬值的势头并未止住。

人民币贬值所产生的影响复杂而多样。就出口而言，人民币贬值能够刺激对美出口，增加制造业的利润。然而，对进口企业来说，情况并不乐观，因为贬值会使得国外采购价格上涨，进口成本增加。中国作为资源消费大国，大宗商品的进口成本也会因人民币贬值而上升，对能源和原材料进口国来说是一大挑战。

总的来说，当前中美两大经济体都在经历放缓。美国的GDP增长率不如预期，消费信心动摇，政府面临通胀压力。而中国也受到疫情的影响，出口减缓，经济面临一定的下行压力。在这种背景下，外汇储备成为中国的宝贵资源，有望支撑经济稳定。我们应该时刻关注外汇储备的变化，以确保人民币汇率波动在合理范

围内，维护金融安全。然而，外汇储备的重要性不仅仅体现在稳定汇率方面，更关乎国家的综合实力和金融自主权。

美联储的历史性加息行动，确实在某种程度上扰乱了市场预期，导致人民币大幅贬值。为了缓解贬值速度，中国央行采取了一次性降低外汇存款准备金率的举措，释放了数百亿美元的资金。虽然这不能完全扭转市场预期，但却向市场传递了一个明确的信号：中国央行将积极干预以维护汇率稳定。这也表明中国有足够的底气来应对外汇市场的波动，通过必要的干预来维护人民币的合理汇率。

在当前的国际形势下，外部风险和挑战不断涌现，中国的金融安全更加值得关注和重视。不容忽视的是，中国的金融安全不是单方面的，也不能简单地通过依赖美元外汇储备来实现。相反，中国需要保持自主的金融决策权，通过加强国内金融市场的改革，提升金融创新能力，从而在金融领域更加自信和强大。

综上所述，人民币贬值成为当前热门话题，引发了广泛讨论。美联储的加息政策对人民币贬值产生了影响，但中国央行通过调整政策来维护汇率稳定，展现了中国在金融领域的决心和底气。外汇储备作为金融安全的“后盾”，不仅维护了国际金融秩序，更凸显了中国在全球金融体系中的地位和影响。然而，金融安全不是单纯依赖外汇储备的问题，而是需要全面加强国内金融市场的建设，提升金融自主权，使中国的金融体系更加稳健、自信。只有如此，中国才能更好地应对外部风险，确保经济的可持续发展和金融的安全稳定。