李博囡
横琴智慧金融研究院/吉林大学横琴金融研究院研究员，吉林大学经济学院世界经济专业博士生
【摘要】随着国际市场的开放与贸易自由化进程，国际货币促进国际贸易结算的重要性也变得更为显著。在目前中国资本市场没有完全开放的情况下，发展离岸人民币业务，是推进人民币国际化进程的优先选择。本文简述了发展离岸金融市场的优势，进而分析推进人民币国际化的可行性路径。目前，中国在全球金融市场的作用越来越重要，但相对于中国的GDP和贸易总额来看，无论是从人民币的使用范围还是在全球金融市场的使用规模来看，人民币在全球金融体系中的作用小于实体经济的相对影响。本文分析了香港与澳门离岸人民币市场发展的情况，香港离岸金融市场作为一个比较成熟的案例，为澳门提供了相关经验。本文同时为澳门离岸人民币业务的发展提出可行方案和政策建议。
01
离岸金融市场与人民币国际化进程
1、离岸金融、离岸金融市场与离岸金融中心
重要的工业国家和新兴经济体都会选择发展离岸金融，其中新兴经济体在资本流动逆转、短期债务的快速积累、未对冲的货币波动风险以及选择性的资本账户自由化等问题上更加脆弱。根据历史上的经验，离岸金融市场的发展对于一国本币的国际化也具有十分重要的作用。
最简单的离岸金融是银行和其他代理机构向非居民提供金融服务。这些服务包括向非居民借款和贷款。这可以采取向企业和其他金融机构提供贷款的形式，资金来自对其他地方的贷款银行或市场参与者的负债。此外，还可以采取吸收个人存款并将收益投资于其他地方金融市场的形式。离岸金融中心通常是指：拥有大量主要与非居民开展业务的金融机构的司法管辖区；外部资产和负债与旨在为国内经济融资的国内金融中介不成比例的金融体系；提供低税或零税，更温和的金融监管，银行保密和匿名性上述特征中几种或全部的金融中心。总结来看，离岸金融主要具有两个特征：第一，参与主体是非居民；第二，相较在岸金融市场，监管更为宽松，税收更加优惠。因此，离岸金融市场具有更高的流动性和盈利性。
建设离岸金融中心具有以下优势：（1）降低显性税收，进而提高税后收入；（2）更简单的审慎监管框架，减少隐性税收；（3）公司注册的流程最简化；（4）存在充分保障委托代理关系完整性的法律框架；（5）靠近主要经济体或吸引资本流入的国家；（6）离岸金融中心具有良好的信誉并提供的专业服务；（7）不受外汇管制；（8）保护资产免受诉讼等影响。但是离岸金融中心也存在一些潜在的问题，如利用潜在的低透明性环境进行避税或洗钱，借助更高级别的匿名性，以逃避资金受益所有人“母国”执法机构的监管。
2、人民币在全球金融体系的作用与国际化进程
根据国际清算银行（BIS）提供的全球外汇市场三年期调查，全球市场人民币日均交易额增长迅速，从2010年的342.56亿美金，占全球外汇交易份额的0.86%，增长到2019年的2850.3亿美金，占全球外汇交易份额的4.32%。离岸人民币的快速发展促进了人民币交易量的快速增长，人民币从区域角色向全球角色发生转变。但是，值得注意的是，人民币在外汇市场的交易中虽然快速增长，但相对于中国经济体量和贸易规模来看，人民币在全球金融体系中的作用小于其在实体经济的相对影响。根据Cheung et al.（2021）的计算，2019年，人民币日均外汇交易额占GDP和国际贸易的比重分别为2.09%和6.17%，是日均外汇交易额排名前十的货币中占比最低的货币。
根据SWIFT的统计，2011年人民币在全球范围内的支付比例为0.29%，到2021年12月，人民币的份额达到2.7%。全球最主要的支付货币美元和欧元分别占到40.51%和36.65%。Standard Chartered Bank利用香港离岸人民币业务活动的数据绘制了人民币国际化指数（Renminbi Globalisation Index，RGI），以此追踪人民币国际化水平。该指数以2010年12月为基数100，在2015年9月达到第一个顶峰，指数值为2563。2015年9月到2018年5月，RGI指数略有下降，从2018年7月再次呈现平稳的上升趋势，到2021年10月已达到2598。
随着人民币国际化的发展，中国在全球金融市场的作用也越来越重要，中国金融市场相对于国内实体经济的规模呈现上升趋势（图1），中国实体经济占世界GDP的比率也不断上升（图2）。2000年代初，中国债券市值约占全球 GDP的1%，但到2017年底已达到9%（图1）。此外，Cerutti & Obstfeld（2018）的研究指出，外资对中国股票和债券市场的参与度有所上升，尽管与其他国家相比仍然相对较低。得益于中国金融市场的改革（例如沪港通和深港通计划），以及中国股票被纳入MSCI指数，2013-2017年，外资对中国股市的参与有所增加。2017年，外资持股约占中国股市总市值的2.4%。外资在中国债券市场的参与度同样很小，仅占已发行债券总价值的1.6%左右，这一比例在2013-2017年这一时间段内保持稳定。
图1中国债券和股票市值及银行资产
图2中国GDP
随着国际市场的开放与贸易自由化进程，国际货币促进国际贸易结算的重要性也变得更为显著。为了降低贸易成本，参与国际贸易活动的国家倾向于选择第三国货币（主要是国际货币）作为计价货币。人民币的国际化不仅可以为中国带来铸币税收入，同时可以降低金融风险、促进经济发展并且进一步提高中国在国际货币市场中的影响力。在目前中国资本市场没有完全开放的情况下，发展离岸人民币业务，是推进人民币国际化进程的优先选择。
02
离岸人民币市场发展
自2009年中国批准跨境贸易人民币结算试点管理办法以来，中国出台了建立离岸人民币市场网络的战略政策，以提升人民币的全球地位。这些政策包括：（1）在离岸市场设立人民币清算银行，为境外人民币交易结算提供便利；（2）签署双边人民币货币互换协议以提供紧急情况下的人民币流动性；（3）提供人民币合格境外机构投资者（RQFII）配额允许在中国境内债券和股票市场投资离岸人民币。这些安排鼓励人民币在国际上的使用，并促进离岸贸易在区域、国际和全球环境中的发展。
1、人民币跨境使用情况
2020年，人民币跨境收付金额合计为28.39万亿元，同比增长44.3%。其中，实收14.10万亿元，同比增长40.8%；实付14.29万亿元，同比增长48.0%，收付比为1:1.01，净流出1857.86亿元，上年同期为净流入3605.28亿元。人民币跨境收付占到同期本外币跨境收付总额的46.2%，为历史新高，较2019年全年提高8个百分点。2021年前6个月，人民币跨境收付金额为17.57万亿元，占同期本外币跨境收付总额的48.2%，较去年同期增长2.4个百分点。人民币跨境收付变化趋势见图3，可以看出中国2010-2020年经常项目和资本项目的跨境收付均呈现上升趋势，特别是资本项目保持快速的增长。
图32010-2020年年度人民币跨境收付情况
2020 年，中国内地与中国香港地区的人民币跨境收付金额占到跨境收付总额的近一半（46.0%），占比最高，此外新加坡、英国和中国澳门的占比排在第2-4位，分别是12.9%，5.4%和3.7%。此外，中国香港、新加坡、英国、中国澳门、中国台湾等经济体收付金额占比较上年均有所上升。2020年中国人民币跨境收付金额国别和地区分布见图4。
图42020年人民币跨境收付金额国别和地区分布情况
中国人民币银行已经与多个国家或地区的央行或货币当局签署了双边本币互换协议，互换金额也快速增长。双边本币互换协议的签订使得越来越多的国家和地区选择人民币进行跨境贸易结算支付。在周边国家和地区，人民币作为结算货币极大地促进了旅游和贸易的发展。人民币跨境交易量的扩大，加速了人民币国际化进程。
2、离岸人民币证券
2020年，证券投资人民币跨境收付总额达到16.50万亿元，净流入5783.85亿元。截止2020年末，共有905 家境外机构进入银行间债券市场，其中，直接入市468 家，通过“债券通”入市625 家，有188家同时通过两种渠道入市。全年债券投资流入6.44万亿元，流出5.48万亿元，净流入9630.24亿元。其中，直接入市渠道净流入4723.70亿元，“债券通”渠道净流入4906.54 亿元。2020年，“沪深港通”业务人民币跨境收付金额合计为1.70万亿元，同比增长65.3%，净流出4132.87亿元，2019年为净流入1221.74亿元。其中，“沪股通”和“深股通”合计净流入1780.52 亿元，“港股通”净流出5913.39亿元。
3、人民币合格境外机构投资计划（RQFII）
人民币合格投资者境外投资是指“取得国务院金融监督管理机构许可的境内金融机构，以自由人民币资金或募集境内机构和个人人民币资金，投资于境外金融市场的人民币计价产品（银行自有资金境外运用除外）。” RQFII计划扩大了在香港募集的人民币资金的投资范围。RQFII不同于2002年11月在中国推出的合格境外机构投资者（QFII）计划，该计划允许国家外汇管理局批准的QFII计划的108家境外机构中的1家以美元投资A股。2020年，RQFII业务流入1.29 万亿元，流出1.24 万亿元，净流入526.31亿元。
03
香港在离岸人民币市场发展中的作用
香港离岸金融市场的建设，可以降低外商在中国投资的成本，促进中国的经济建设。离岸市场也有利于控制潜在的资金流动风险，维护国内金融市场的稳定。目前世界经济处于美元主导的货币体系下，各个国家或地区都或多或少地受到美联储货币政策的影响，但是全球金融体系不可能在短期内发生改变，为了在一定程度上降低对美元的过度依赖，中国在香港发展离岸人民币业务，巩固了香港作为国际金融中心的地位。
1、香港离岸金融建设与离岸人民币业务
中国香港特别行政区既是国际贸易中心和国际航运中心，同时又是国际金融中心，实体经济的繁荣和金融业的发展两者相辅相成。香港从20世纪80年代起就已经开始发展离岸金融业务。因为独特的地理位置、政治地位、经济和法律优势，香港成为了试验人民币在海外使用政策的实验点。离岸人民币业务政策最先在香港推出，随后扩展到其他区域或国际金融中心。其中三项主要的政策支持包括：当地人民币清算银行、港币与人民币的双边互换协定、RQFII。此外，股票联动、债券联动项目，点心债的发行，在海外市场发行人民币计价股票，“一带一路”倡议等都促进了香港离岸金融市场的发展。根据SWIFT的统计，2021年12月，按权重排名在第一位的离岸人民币经济体的中国香港，占比达到76.84%，而排在第二位的英国占比仅为6.62%。
香港拥有规模超过6000亿元的人民币资金池，全球超过70%的人民币支付通过香港进行结算。香港作为世界顶级金融中心之一，是中国政府和大陆企业筹集资金的国际枢纽。表1展示了香港离岸人民币市场的发展历程。香港离岸人民币金融市场自成立以来，实现了人民币业务多元化、扩大化、促进人民币国际化预期目标的实现。
表1 香港离岸人民币市场发展历程
2、香港离岸人民币市场发展的政策优势
香港金融的发展有两个关键因素，其一是香港良好的营商环境、简单低税制、资金自由港、与西方接轨的司法制度、金融监管高效，以及最自由经济体等制度优势；其二是内地与香港不断增强的经济贸易联系。
根据Fung & Yau（2012）的研究指出中国政府在监管和政策变化上的支持，是离岸人民币市场发展迅速和成功的重要原因。香港在离岸金融市场发展上，不必与新加坡、纽约或伦敦直接竞争离岸人民币业务。香港人民币离岸市场的发展，充分体现了香港在人民币国际化中的作用，作为中国的缓冲区，允许外国资本自由进出中国，而不受资本流动的不利影响。
香港拥有进出内地资本市场的独有渠道，包括沪港通、深港通、债券通，以及内地与香港基金互认安排等。这些渠道让海外投资者可以通过内地与香港市场之间的连接进入内地资本市场。这些都为香港进入内地市场提供独特的资源和渠道。
3、香港离岸人民币市场未来发展方向
凭借庞大的资金池、高效的金融基建，以及多个跨境资金流通渠道，香港是全球最大和最重要的离岸人民币业务中心，提供全面的人民币计价金融服务，包括清算、结算、融资、资产管理和风险管理等。根据Fang & Pang（2021）的研究，香港在全球金融网络中是中国企业在美国股市IPO的主导节点。许多寻求在美国上市的中国企业更愿意在香港设立SPV，或在香港注册。受到英国殖民历史以及20世纪80年代以来跨国公司推动的经济全球化的影响，香港拥有发达的全球金融和商业的服务网络，是一个成功的金融中心。随着金融全球化的发展，香港作为为中国大陆在全球范围内筹集资金的战略门户将发挥越来越重要的作用。
香港离岸人民币业务在未来可以继续推进人民币国际化。首先，香港离岸金融市场的发展应进一步推动中国利率与汇率的市场化改革，避免由于国内外金融市场的定价机制差异，产生的人民币套利行为，进而降低国内金融市场的系统性风险。其次，促进人民币国际化的关键在于提高人民币在海外的需求。为了健全和完善香港离岸人民币金融市场，增加境外居民对人民币的需求，应该进一步提升离岸金融业务的服务质量，满足规模化、高标准的境外需求，同时进行金融创新，为金融产品和金融衍生品交易提供更好的运营体系。此外，在香港发行以人民币计价的债券，开展外汇业务，存贷款业务等扩大了人民币的对外输出，应进一步利用香港离岸人民币市场流动性强的优势，扩大人民币在境外的使用范围并提高使用量。
04
澳门离岸人民币市场的现状与前景
1、澳门离岸人民币市场现状
2004年，“中国人民银行商澳门金融管理局以公开、公正的方式选择一家具有丰富清算经验、拥有完备网络和熟悉两地金融管理政策法规的澳门银行，授权其作为澳门有关银行办理人民币业务的清算行（以下简称清算行），办理符合本公告规定的个人人民币业务的清算。中国人民银行授权清算行为参加行符合下列要求的人民币与澳门币兑换业务提供平盘服务。（i）个人每人每次不超过等值6000元人民币的现钞兑换；（ii）个人通过存款账户每人每天不超过等值20000元人民币的兑换；（iii）在澳门提供购物、餐饮、住宿 、交通、医疗等个人旅游、消费服务的指定商户收取的人民币现钞兑换澳门币。”
2014年澳门人民币清算量已经达1.2万亿，2015年上半年，澳门人民币清算金额达7097亿人民币，同比增长14%，澳门人民币使用量的全球排名从第11位提升至第8位。截至2015年8月，中国银行澳门分行共与三十多家葡语国家银行建立了代理行关系，并展开相关业务合作。2016年3月，人民币即时支付结算系统在澳门投入使用，并有28家金融机构参与。2018年，中国银行澳门分行加入人民币跨境支付系统，为境外市场提供更便捷的人民币清算服务。截至2021年1月，人民币清算行已与葡语国家的17家银行建立了代理行关系,加入了人民币跨境支付系统，基本实现了对葡语国家市场资金清算网络的全覆盖。
2、与香港离岸人民币业务的对比
澳门和香港都是中国大陆与海外城市的“门户”和“桥梁”。2020年，中国在香港地区的对外直接投资流量排在第一位，为891.5亿美金，占总额比重达到58.0%，而在澳门地区的对外直接投资流量为8.3亿美金，排在第20位，占总额比重仅有0.5%；中国在香港地区的对外投资存量同样排在第一位，为14385.3亿美金，占总额比重为55.7%，澳门则排在第15位，金额为105.3亿美金，占比为0.4%。2020年末，中国在亚洲的投资存量为16448.9亿美金，为63.7%，而中国香港占亚洲存量的87.5%。根据SWIFT的数据，2021年12月，离岸人民币经济体按权重排名，澳门地区排在第7位，占比为1.17%，远低于香港的比重。
目前澳门在离岸人民币市场发展的体量和规模上与香港还有相当大的差距，但正因如此也具有更大的潜力和更多的发展空间。澳门与香港的最大的区别在于，澳门可以借助横琴粤澳深度合作区发展离岸金融市场。《横琴粤澳深度合作区建设总体方案》明确提出，支持澳门在合作区创新发展财富管理、债券市场、融资租赁等现代金融业。《横琴粤澳深度合作区支持企业赴澳门发行公司债券专项扶持办法（暂行）》于2022年3月1日起正式实施，通过支持企业赴澳门发债，有利于合作区企业充分利用境内外“两个市场、两种资源”优势，加速自身成长，推动澳门与横琴的产业联动发展，促进澳门现代金融产业的发展，推进离岸人民币业务的进行。此外，横琴粤澳深度合作区可以为澳门发展离岸金融市场提供需要的金融、会计、法律、科技等方面的人才。
3、前景与发展路径
首先，发展离岸人民币市场对澳门具有重要的意义。澳门虽然具有较高的人均GDP，但是其经济结构存在一定的不合理性，博彩业及博彩中介业是其最为主要的产业。在新冠肺炎疫情爆发前，博彩业及博彩中介业占澳门GDP的比例超过一半（2019年），受到新冠肺炎的影响，其占比大幅下滑，2020年下降为21.28%。澳门地区的GDP从2019年的4346.70亿澳门元下降到2020年的1943.98亿澳门元，下降55.28%。因此，澳门经济多元化转型势在必行。考虑到澳门地区的人口、土地面积和其他资源，着力推进金融业发展是澳门的较优选择。澳门应该借鉴香港的经验，发展离岸金融市场，促进跨境资金的流动。
其次，澳门发展离岸人民币市场具有一定的优势。第一，政策上的支持。《粤港澳大湾区发展规划纲要》中指出加强大湾区各城市之间的金融合作，在澳门发展以人民币结算的证券市场，扩大人民币跨境使用的范围，促进澳门产业多元化发展。2020年6月，为促进粤港澳大湾区居民个人跨境投资便利化，中国人民银行、香港金融管理局、澳门金融管理局决定在粤港澳大湾区开展“跨境理财通”业务试点。
第二，澳门本身的经济环境适合发展离岸金融业务。澳门的资本自由流动，没有外汇管制。同时澳门具有较低的税率。此外，澳门发展离岸金融具有良好的监管环境和法律体系。
第三，澳门与葡语国家在经济、贸易等方面有比较深入的合作，未来也有更大的合作空间。澳门在推进“中葡”间贸易、投资使用人民币结算这一问题上起到枢纽作用。虽然很多葡语系国家资本并非自由流动，但是2013年3月，中国人民银行与巴西中央银行签署了中巴双边本币互换协议，这有利于推动人民币在双边贸易中作为结算货币的进程。2018年11月，澳门金管局与葡萄牙银行签订了协议深化合作，巩固了澳门作为中葡金融服务平台的功能。澳门在与葡语系国家的贸易往来将进一步推动人民币计价体系的形成。
此外，澳门发展离岸人民币市场助力人民币国际化进程。建设离岸金融市场促进中国金融开放，并推动“双循环”发展格局构建。中国在岸金融市场在一定的时期内还会继续保持严格管控的局面，资本账户开放将逐步、审慎推进。在澳门建设离岸金融市场不仅会促进国内金融体系改革，也可以更好的防范风险。目前，离岸人民币市场呈现快速发展的趋势，澳门有很大的发展空间。澳门离岸金融市场的发展可以促进人民币计价产品多元化，提高流动性，构建良好的人民币市场体系。
综上所述，在短期，澳门应该充分利用横琴粤澳深度合作区与粤港澳大湾区的资源和政策优势。债券交易主要以场外交易为主，证券交易所并不是债券发行的必要条件，因而推进澳门债券业务发展对澳门建设离岸金融市场具有重要意义。澳门特别行政区应充分利用横琴粤澳深度合作区在地理上的优势，吸引当地企业去澳门发行以人民币计价的债券。在长期，澳门应致力于建设葡语系国家跨境人民币结算平台。叶桂平（2021）指出，澳门已与超过30个葡语系国家的央行或货币当局建立人民币清算代理关系，对葡语系国家的贸易清算业务快速发展。在较长的时间范围，澳门应该促进葡语系国家使用人民币作为双边贸易的计价货币，扩大人民币使用的范围。
本文已略去注释和参考文献。