泓昊，思锐集团首席经济学家
以下观点摘自洪浩在CMF宏观经济热点问题研讨会（第87期）上的讲话。
字数：2603字
阅读时间：7分钟
美元的强势可能反映了两种情况。首先，美国经济基本面非常好，经济增长强劲，产生的投资回报强于其他实体经济体，因此资金流向美国市场;二是全球风险偏好下降，全球金融体系急避风险，资金回流美元体系，推动美元走强。这两种情况是两种完全不同的结果。前者是支撑全球经济的强劲美国经济;后者是全球金融体系中的一种情况，即美元流动性萎缩，美元回流美国。目前，很明显，前者应该在现阶段得到体现。
根据美国实体经济和中国实体经济的运行规律，中美经济周期没有明显脱钩。然而，由于美国半导体周期的强劲延续和中国房地产周期的疲软，中美经济周期难以完全同步和共鸣。2022年下半年，美国经济周期进入低谷，与此同时，中国经济周期也进入低谷。随着疫情的控制，中国经济周期逐步恢复，美国经济周期持续上升，尤其体现在美国半导体周期上。2023年初，GPT横空诞生，美半导体周期持续走强，甚至从美股板块来看，美半导体板块一直在引领美市走强。与此同时，美国的盈利周期也继续保持在繁荣和萧条线之上。今年以来，美国企业盈利一直强劲，尤其是一些大型科技公司的业绩超出预期。因此，美国的盈利周期虽然在一段时间内有所修复，但仍处于扩张区域。
虽然中国经济周期与美国经济周期有较强的相关性，但可能受到房地产市场疲软的影响，2022年第四季度以来经济周期的复苏一波三折。2022年第四季度中国经济周期回升后，2023年上半年经济将出现强劲复苏，这也从A股和港股的表现中看出，但随后又回落，反映出中国房地产市场的拖累。
其次，失业率已经触底，这可能预示着美国通胀将从历史高位回落
美国5月就业数据显示，美国新增就业岗位开始走软。单位劳动力成本（ULC）与美国强劲的通胀环境密切相关。通常情况下，美国70%的工作岗位都在服务业，随着美联储的“大释放”将制造业推回美国，制造业工人的工资也有所上涨。然而，2022年前后，美国单位劳动力成本在进入高点后开始回落，与此同时，美国个人消费物价指数水平开始出现快速回调;美国失业率开始回升，这也意味着美国失业率已经触底，或者美国经济创造新就业机会的机会开始减少。这些迹象表明，美国通胀将继续回落至历史高位。从数据上看，今年前两个月美国通胀压力似乎依然居高不下，一直高于美联储预期的长期平均水平，但过去一个月，美国核心PCE物价指数基本符合预期，失业率开始上升，单位劳动力成本下降。这种环境有利于美联储的货币政策从高利率环境转向降息环境。
第三，中美通胀周期未明显脱钩，美国通胀持续回落
一般来说，中国是出口国，美国是消费国，因此中国的通胀周期略高于美国消费者通胀周期约1-2个季度。作为制造业出口大国，中国上游通货紧缩将导致美国消费者物价指数下行。与此同时，中国的10年期国债收益率通常比两国经济周期提前3-6个月。中国10年期国债收益率一直在下降，甚至达到历史低位，而超长期国债收益率则创下新低。这反映出中国作为制造业大国，通胀压力不是特别大。因此，它被传导到美国，而美国作为消费国，在消费端的通胀压力也一直在下降。此外，对于美联储的货币政策来说，加息的可能性应该不是很高。
今年是大选年，总体来说，美联储为了保持中立立场，会在11月左右的大选期间避免降息，表现出支持某个政党的行为。随着美国通胀压力下降，如果美联储真的降息，我们认为最有可能的降息决定应该在9月之前。9月之后，美联储降息的机会将越来越少。边际方面，美国市场利率应该不会继续大幅波动，市场预期美联储将在9月降息。数据显示，美国10年期国债收益率大幅下跌，而美国国债期货继续上涨，因预期美联储将在9月降息。
四是中美利率差距有望收窄，美元套利交易优势减弱
这对全球资本市场有何影响？在过去的3-4年里，美国国债价格与中国股市走势之间的相关性非常强。换言之，当美国长期国债收益率上升时，两国利差将引导资本回流美国，直接导致中国资本市场面临下行压力。其影响不容忽视。
根据今年中美利差数据，如果美国利率不再上升甚至有小幅下降的可能，那么美国国债市场的收益率将提前反映甚至加速。如果中国利率的下降速度低于美国收益率，中国市场和人民币汇率的压力将大大减轻。
中美基准利率利差越小，美元套利贸易的利润空间就越小，这将减轻中国资本外流的压力，增加中国对大陆经济的信心，从而减轻中国资本市场的经营压力。一方面，美国就业数据开始明显放缓，市场上一些人甚至认为美国已经进入滞胀环境。我们认为美国滞胀的可能性不大。相反，由于美国半导体周期持续走强、美国盈利周期高于预期等因素，美国通胀压力继续放缓、基本面保持强劲的可能性更大。此时，如果美联储选择开始降息，中国的货币政策空间将被打开，汇率压力、跨境资本流动压力、资本市场下行压力都能得到缓解。
此外，今年美国经济走强的一个重要原因是，美国政府在经济周期高潮附近继续保持巨额财政赤字。目前，美国赤字占GDP的比例仍停留在7%左右，疫情期间约为7%-8%。换言之，尽管疫情已经过去了几年，但美国政府的财政赤字仍与疫情期间持平。近年来，美国联邦预算赤字甚至高于第一次世界大战和第二次世界大战期间。当然，这吸引了全球资本流向美国，这也是美国经济保持强劲的原因之一，这随后反映在美国资本市场的表现和美元汇率上。
第五，美股历来跑赢新兴市场，人民币汇率有望基本保持稳定
人民币相对于美元不应太弱。之前有过一波比较大的人民币贬值，一下子冲到了7.3的弱市。展望未来，随着中国基本面的改善、政策空间的开放和信心的重建，即使美元保持相对强势，人民币也不会走弱太多。特别是当中国资本市场的吸引力和信心开始上升时，人民币可以在一定程度上得到支撑。
就世界其他地区而言，在美元走强下，美国相对于新兴市场的表现创下历史新高，这大大超过了2000年克林顿时代美国市场的强劲表现。一般而言，当美元走强时，全球资本市场资本的流动反映的是资本的逐利，而不是风险偏好的下降。因此，对于其他市场来说，美元走强和欧洲降息将在一定程度上打击新兴市场。然而，对于人民币汇率和中国资本市场而言，在今年美元走强的背景下，人民币汇率走势远强于其他新兴市场货币，春节过后，港股市场和A股市场一直非常强劲地修复。因此，希望下半年，即使美元保持强势，政策空间开放后，人民币汇率、资金流动和资本市场走势仍将继续保持较好的表现。