可信的汇率政策汇率市场化改革的关键——专访中国金融四十人论坛(CF40)高级研究

14WEALTH访谈NTERVIEW管涛，经济学博士，中国金融四十人论坛高级研究员暨学术委员，第三届中国经济五十人论坛成员，中国金融学会常务理事、国际金融学会理事、世界经济学会常务理事。长期从事货币可兑换、国际收支、汇率政策、国际资本流动等问题的研究，撰写了大量工作报告，并在《人民日报》《经济日报》《金融时报》《金融研究》《国际金融研究》《管理世界》《国际贸易》等报刊杂志上发表文章数百篇，有多篇论文被经济屻文集收集。著有《汇率的本质》《中国外汇体制改革䦎人民币自由兑换》等书。参加了1994年以来一系列重大外汇管理体制改革方案的设计。——专访中国金融四十人论坛（C）高级研究员管涛可信的汇率政策：本刊记者/吕晶晶汇率市场化改革的关键15WEALTH“汇率的基本稳定”是重中之重记者：首先感谢您接受我们的专访。在刚刚结束的2016年中央经济工作会议上提到“要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，您认为应该如何理解这句话？管涛：“增强汇率弹性”实质上是11”汇改以来汇率机制改革的一次总结。“811”汇改以来，随着人民币汇率市场化程度的提高，汇率弹性正不断增强。2015年，人民币兑美元的双边汇率波动较大，全年贬值幅度在5%左右，而多边汇率基本保持了稳定。

2016年，人民币兑美元的双边汇率波动幅度继续加大，全年调整幅度可能达到6%左右，同期，多边汇率中也有两个指数跌了5%-6%。所以说，当前的汇率弹性已经有较大提高，市场对于“增强汇率弹性”需要进一步消化和吸收。而“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”这句话，尽管是老话，但事实上却更加重要。近一段时间以来，市场对于人民币汇率的基本稳定产生了一定的焦虑情绪，投资者对于政策中一直强调的“人民币汇率稳定”感觉比较困惑。2016年中央经济工作会议公报中，用大量篇幅强调了“稳中求进”，就是要在稳定预期的大前提下，实现一些关键领域的突破。因此，具体到汇率政策，就是要在保证汇率弹性的基础上，实现汇率的基本稳定，而且这个稳定是能够取得市场的理解和认同的。同时，稳定的结果是要稳定市场的预期，稳定结售汇行为和外汇收支行为。建立和实施可信的汇率政策记者：您认为如何才能在保证汇率弹性的基础上，实现汇率的基本稳定？管涛：这就要求我们实施可信的汇率政策，需要对已有的汇率政策进行实时的动态调整。现阶段，我们需要防止由于汇率弹性增加（或者说汇率波动幅度扩大）导致市场情绪的剧烈震荡，进而引发资本集中流出的风险。重新树立对于汇率政策的信心，虽然不会从根本上改变资本净流出的态势，但有助于缓解因为市场的恐慌情绪而导致的资本过度流出。

在亚洲金融危机前后，学术界曾就何为最优的汇率选择掀起了“角点解”与“中间解”之争。“角点解”认为，汇率要么完全固定，要么完全浮动。而“中间解”则是指将汇率维持在较窄幅度内波动的有管理的浮动汇率政策。但这种政策的最大问题在于缺乏市场可信度，不能有效防止货币危机。事实上，这种所谓的“中间解”，在资本净流入，或者说形势有利的环境下，是可以维系的。因为从理论上来讲，一国的本币是可以无限供应的，为应对流入压力，可以通过收紧外汇流入控制、增加外汇储备、投放基础货币等手段来应对。但是在面临资本流出压力的时候，我们却很少看到非常成功的案例。我国在1994年汇率并轨之后，选择了有管理的浮动汇率政策，但在亚洲金融危机、2008年全球金融危机期间，我们实际上都暂停了汇率市场化改革进程。也就是说，在不利的市场环境下，中国的汇率政策似乎也只有“角点解”。所以说，在当前的市场环境下，并不是说有管理的浮动汇率政策行不通，“我们需要防止由于汇率弹性增加导致市场情绪的剧烈震荡，进而引发资本集中流出的风险。”“建立和实施可信的汇率政策，对于防范资本流出风险是有很大作用的。”“不应将资产的多元化配置简单地等同于炒汇。”2016年10月以来，人民币兑美元汇率连续跌破多个重要关口，市场贬值预期不断增强。

同时，资本流出问题日益严峻，而监管层对于资本流出的管制也在逐步升级。2017年，“要在增强汇率弹性的同时，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，这是中央经济工作会议定下的汇率政策总基调。那么，在人民币贬值压力依然存在的背景下，如何才能实现汇率政策的有效落地？如何进一步防范资本流出等的风险？汇率市场化改革还将在哪些方面取得突破？带着这些问题，本刊记者对中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员管涛进行了专访。16WEALTH访谈NTERVIEW但至少我们应该在政策的实施过程中进行动态的监测评估，并不断地加以完善。记者：近期市场面临的资本流出风险正不断加剧，在未来汇率市场化改革进程中，应该如何防范诸如此类的风管涛：正如中国人民银行行长周小川所言：市场化是既定的方向。但改革是一门艺术，有窗口就果断推进，没窗口就创造条件，耐心等待。2016年资本流出情况较2015然有所改善，但外汇储备的下降速度仍然较快。而且，这种改善还是建立在资本流动管制基础之上的（一方面鼓励资本流入，另一方面对流出进行了限制）。建立和实施可信的汇率政策，对于防范资本流出风险是有很大作用的。因为，市场认可的汇率稳定或者汇率正常波动，有助于减少因为贬值恐慌导致的资本过度流出。

目前，尽管汇率市场化的进程在不断加速，但汇率市场的出清仍然没有完成，此时，消耗外汇储备成为必然。市场将外汇储备减少与汇率贬值压力等同了起来，认为两者都反映了资本流出的加剧。同时，市场还将消耗外汇储备解读为监管层对于汇率稳定付出了努力，但汇率却并没有就此稳住，这又进一步引发了市场对于政策的担忧。因此，我认为，现阶段的关键就在于，汇率政策的目标一定要清晰。如果想要市场化，就应按照市场化的节奏来进行；如果要稳定，那就按照稳定的要求来改革。无论是市场化还是稳定，都没有绝对的好与绝对的不好。一旦定了就不要变，手段、工具要同目标相匹配，以增强目标承诺的可信度和实现目标的可能性。用改革的方式来化解风险记者：那么，究竟该如何在防范风险的同时，继续深化汇率市场化改革？管涛：首先，目前改革的当务之急是要扩大资本流入的渠道，以对冲资本流出的风险。其次，可以尝试真正地实施宏观审慎政策。所谓的宏观审慎政策，本身就是对市场经济的逆周期干预，只䦍过它们是主要基于市场的、价格的手段，出于防范系统性而非个体风险的目的。现在借机建立宏观审慎的措施，平滑跨境资本流动，未尝不可一试。当然，宏观审慎是一个系统工程，需要包括央行在内的多个监管部门的协调推进。

最后，也是最根本的措施仍然是推动国内经济、金融市场的改革。虽然外部冲击的影响不可忽视，但中国经济增速持续放缓、部分领域风险暴露是可能触发跨境资本持续外流和人民币汇率贬值的根本原因。经济稳则货币稳，经济强则货币强，因此，要采取果断有效措施，改善经济运行状况和经济发展前景，有效处置相关风险。 此外，金融市场的发展也刻不容缓。 当前无论是在资产端还是负债端，都存 在金融供给严重䦍足的问题。让大量的 资金去追逐有限的投资机会，就容易造 成资产价格的大起大落。因此，金融市 场的改革也非常重要。通过改革来增加 金融供给，进而盘活存量资产，市场就 会逐渐恢复理性，重新回归基本面判断。 实现汇率的有效浮动 记者：在您看来，当前的汇率市场 化改革进程，距离我们的改革目标还有 多远？未来汇率市场化改革进程还可能 在哪些方面有所突破？ 管涛：汇率市场化改革的目标是很 明确的，就是要实现汇率的有效浮动， 也即让市场供求来决定汇率水平，而央 行则基本退出市场常态干预。 应该说，当前我们在制度方面已经 搭建起了市场化的框架。诸如，挂牌 汇率已经没有了浮动区间管理，完全随 行就市；银行间市场实行日浮动区间管 理，人民币兑美元汇率的日浮动区间从 -2% 到2% ，在正常情况下，也是够用的。

11”汇改之后，中间价机制也向市场化迈进了一大步。 未来，我们可以尝试废除日浮动区 间的限制。也就是说，我们可以实行有 管理的浮动汇率政策，但并不预先宣布 对日浮动区间进行有管理的浮动，也即 所谓的“有效浮动”。当然，在自由浮 动的市场上，央行对汇率市场仍然是可 以干预的，只䦍过干预的可能性会更少。 未来，我们还可以将中间汇率改为 参考汇率。可以选取每天某个时点的汇 率作为参考汇率，这个参考汇率并不能 作为每天交易的中间价，而是作为财务、 研究等领域的汇率折算工具。我们也可 以同时抓取好几个时点的汇率，公布作 为参考汇率，让市场主体在商业自愿的 基础上用作外汇交易的交割价格。 外汇政策的新 “不可能三角” 记者：近期，您在“三元悖论”的 基础上，创新性地提出了中国外汇政策 的新“不可能三角”，即汇率、干预、管制。 您能为我们详细解释一下这个新“不可 能三角”吗？在这个三角关系中，您觉 得应该如何做出权衡？ 管涛：“三元悖论”是指在宏观经 济政策方面，货币政策独立、汇率稳定 和资本自由流动三者不可兼得。在此基 础上，我发展性地提出外汇政策的新“不 17 WEALTH重新树立对于汇率政策的 信心，虽然不会从根本上改变 资本净流出的态势，但有助于 缓解因为市场的恐慌情绪而导 致的资本过度流出。

在稳定汇率时，光靠“使 蛮劲”是不行的，还是应该让 价格信号发挥更大的作用，而 且价格信号一定要是可信的。 可能三角”，主要讲的是外汇市场出清的三 大工具。 一是汇率，负责价格出清。当外汇供 大于求、资本流入的时候，汇率就应该升 值；反之，则应该贬值。二是外汇市场干预， 负责数量出清。当外汇供大于求，但又不 希望汇率升值的时候，就可以增加外汇储 备；反之，则需要抛售外汇储备。三是外 汇管制，同样负责数量出清。当外汇供大 于求的时候，限制流入、鼓励流出；反之， 则鼓励流入、限制流出。 对于外汇市场来说，要么是价格出清， 要么是数量出清。在资本流出、外汇供不 应求的情况下，要维持汇率稳定，就需要 消耗外汇储备，如果也不想消耗外汇储备， 那么就只能动用外汇管制。不可能既不想 动汇率，又不想用储备，还不想用管制手段。 一个理想的状态是：如果完全实现了 汇率市场化，就会对数量工具的依赖越来 越少。在汇率自由浮动的情况下，就不用 再通过消耗外汇储备的方式进行汇率调节， 央行基本退出外汇干预，外汇管制工具也 基本不再使用，完全通过价格工具来出清。 但当前汇率市场尚未完全出清，这就 必然会对外汇储备形成依赖。

然而，消耗 外汇储备，并不仅仅局限于客观上的外汇 储备够不够用，而且会在主观上对市场信 心产生影响。外汇储备越降，市场信心越低。 那么，在这种情况下，就只能动用外汇管制， 但此时外汇管制的压力又会增加。 因此，在稳定汇率时，光靠“使蛮劲” 是不行的，还是应该让价格信号发挥更大 的作用，而且价格信号一定要是可信的。 现阶段，我国的外汇市场已经越来越 具备成熟市场的特征，决定人民币汇率走 势的因素已经不完全是基本面，市场情绪 也在起主导作用，资本流动，特别是短期 资本流动的影响作用也很明显。也就是说， 我国的外汇市场已经具备了多重均衡特征。 我们都知道，市场汇率不可能自动稳 定在均衡汇率水平之上，一定是围绕均衡 汇率水平上下波动的。因此，还是要用市 场化的方式来培育市场、引导市场。 资产多元化配置炒汇 记者：2016 年10 月份以来，人民币兑 美元汇率连续破了一些重要关口，市场对 人民币贬值预期持续升温。您如何看待未 来的汇率走势？对投资者，您有什么建议？ 管涛：当前，我国的汇率市场依然是 一个政策主导的市场，并没有完全市场化。 因此，2017 年的汇率政策走向仍然值得重 点关注。这有三种可能： 一是政策更加注重汇率的稳定，那么 人民币兑美元的汇率就不会有太大的变化。

二是延续2016 年的做法，继续参考一 篮子货币进行调节，那么，未来的汇率走 势就会更多地取决于美元指数的强弱。当 然，美元指数的强弱也需要做情景分析。 现在的市场分析认为2017 年美元指数会大 概率走强，那么，按照现行的定价机制， 人民币兑美元汇率会存在一定的调整压力。 但也可能美元实际并没有预期的那么强， 则对人民币汇率的压力也就没有那么大。 三是有学者建议2017 年要“保储备， 不保汇率”，那么在这种普遍看空的情况下， 人民币兑美元汇率的调整幅度可能还会更 大，波动也会更大。这时，汇率往往会出