鑫金理财：中国买美国的债有几个原因？

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2023年1月，外国持有美国国债总额为7.74万亿美元，其中日本持有1.3万亿美元，排名第一； 中国以8594亿美元位居第二； 英国持有6550亿美元。 ，排名第三。 这三个国家合计占外国持有的美国国债的三分之一。

你可能会问，为什么中国要购买这么多美国债券？ 就不怕美国跑了不还钱吗？ 事实上，中国购买美国债券有以下几个原因：

首先，由于中国是世界上最大的出口国和贸易顺差国，每年赚取大量外汇收入。 外汇收入不能随便花，也不能兑换成人民币，​​否则会影响汇率和通货膨胀。 因此，中国需要储备外汇收入作为储备基金，以应对危机、维护金融稳定。

第二个原因是，中国需要将外汇储备投资于安全、流动性强、回报合理的资产。 美元是世界上最大、最广泛、最有信誉的货币之一，美国是世界上最大、最强大、最有信用的经济体之一，美国政府是最稳定、最负责任的国家。并在世界上值得信赖。 正如其中一国政府所承诺的那样，美国国债已成为中国外汇储备的最佳选择之一。

第三个原因是中国需要通过购买美债来平衡中美贸易关系。 中国每年向美国出口大量商品，赚取大量美元。 美国每年从中国进口大量商品，花费大量美元。 这就造成了中美之间的贸易顺差，这意味着中国比美国赚了很多钱。 如果中国不把赚到的钱借给美国，那么美国就没有钱买中国商品，中美贸易就会受到影响。 因此，中国购买美国国债，实际上是在帮助其出口和经济。

所以，中国买美国债不是因为愚蠢，也不是因为害怕，而是因为有利。 当然，这并不意味着中国会无限制地购买美债，也不意味着中国会无条件持有美债。 中国将根据自身利益和需要，灵活调整外汇储备结构和投资策略。

所以即使中国本轮购买美债，也要看美国的诚意。 如果说购买美债的代价是美国解除对中国的制裁，我相信国家还是非常愿意的，因为解除制裁我们还需要时间去发展。 购买美国国债的条件值得国家和国内企业接受。

美债失宠，中国超越美国背后的原因是什么？

2022年，国内通胀率上升，迫使美联储不断加息、收缩资产负债表，导致美国国内长期利率快速上升，美元市值大幅贬值。国债。 在此背景下，主要境外投资者的动向备受全球债券市场参与者关注。

美国财政部披露的数据显示，2021年12月末至2022年12月末，中国投资者持有美国国债规模从10403亿美元下降至8671亿美元，减少了1732亿美元，减少了1732亿美元。下降16.6%。 相比之下，同期所有外国投资者持有的美国国债规模从77,405亿美元下降至73,146亿美元，下降了5.5%。 除中国外的美国国债前五位外国投资者中，日本下降17.3%，英国增长0.8%，比利时增长30.4%，卢森堡增长0.5%。 不难看出，2023年中日投资者持有的美国国债跌幅将明显高于其他主要国际投资者。

事实上，自2013年11月中国投资者持有美国国债规模达到13167亿美元的历史最高点以来，中国投资者持有美国国债规模总体呈现波动下降的趋势。 这种情况在2022年将变得更加明显。2013年11月至2022年12月，中国投资者持有的美国国债累计跌幅达到34.1%。 同期，全部外国投资者增长27.9%，日本下降9.3%，英国增长335.2%，比利时增长76.6%，卢森堡增长152.6%。 也就是说，从2013年到2022年的10年间，中国投资者大幅减持了美国国债。

2008年美国次贷危机爆发和2020年COVID-19疫情爆发后，美国政府实施了极其宽松的财政政策，导致美国联邦政府债务急剧增加。 2007年12月末至2022年12月末，美国联邦政府国债余额从9.2万亿美元攀升至31.4万亿美元，增长240.4%。 其中，同期公众持有的美国国债余额从5.1万亿美元增至24.5万亿美元，增长377.3%； 其中，外国投资者持有的美国国债余额从2.4万亿美元增加。 增至7.3万亿美元，增长209.4%。 可以看出，2008年以来，境外投资者持有美国国债的增幅既低于美国国债整体增幅，也低于美国国内投资者的增幅。 境外投资者持有美国国债余额占美国国债总体余额的比例从2007年12月末的25.5%下降至2022年12月末的23.1%。

2013年11月至2022年12月，所有境外投资者持有美国国债余额从57168亿美元增至73146亿美元，增长27.9%。 如前所述，同期中国投资者持有的美国国债余额下降了34.1%。 相反的趋势导致中国投资者持有的美国国债余额从2013年11月占全部境外投资者持有的美国国债余额的23.0%下降至2022年11月的11.9%，下降了近一半。

2014年6月末，中国外汇储备存量达到39932亿美元的历史峰值。如前所述，中国投资者持有的美国国债余额于2013年11月达到峰值，略早于外汇储备峰值。 2013年11月至2022年12月，我国外汇储备从37895亿美元下降至31277亿美元，下降17.5%。 这一降幅明显低于同期中国投资者持有美国国债规模34.1%的降幅。 中国投资者持有的美国国债占中国外汇储备的比例已从2013年11月的34.7%下降至2022年11月的27.7%。

综上所述，中国投资者持有的美国国债在2013年11月达到历史最高点，近10年来总体下降了三分之一（34.1%）。 然而，仅2022年，中国投资者持有美国国债规模就下降了16.6%。 这说明2022年中国投资者确实会加速减持美国国债。不过，减持美国国债包括被动减持和主动减持。 所谓被动减持，是指美国长期利率上升导致美国国债市场价格下跌。 所谓主动减持，是指中国投资者在债券市场上主动抛售美国国债。 考虑到2022年10年期美国国债收益率将大幅上升，被动减持可以部分解释中国投资者持有美国国债规模的下降。

进一步数据分析发现，2022年全年，中国投资者在美国金融市场共卖出美国国债126亿美元，净买入美国机构债1218亿美元，净买入美国公司债26亿美元。 出售美国股票41亿美元，净买入外国债券811亿美元，净出售外国股票6亿美元。 总体而言，中国投资者在美国金融市场净购买了1892亿美元的证券。

从中国投资者的净买入（卖出）数据中，我们可以得出以下两个重要结论：

首先，如前所述，2022年全年，中国投资者持有的美国国债规模下降了1732亿美元，但同期中国投资者净卖出了126亿美元的美国国债，这意味着两者之间的差额这1606亿美元属于美国长期利率上升带来的净估值损失，也属于被动减持的范畴。 也就是说，尽管2022年中国投资者持有的美国国债规模减少了1732亿美元，但中国投资者仅主动减持了7.2%，其余92.8%均为被动减持。

其次，2022年，虽然中国投资者持有美国国债规模大幅下降，但中国投资者仍然净买入美国资产，规模达到1087亿美元。 在此期间，中国投资者虽然净卖出美国国债和美国股票，但也净买入美国机构债和公司债，尤其是大规模净买入美国机构债。 对此的可能解释是，美国机构债的收益率高于同期限的美国国债，因此增持美国机构债可以提高海外资产投资的收益率。 此外，值得注意的是，2022年中国投资者还加大了在美国金融市场购买第三国金融资产的力度，尤其是购买外国债券。

回顾历史，我们可以发现，中国投资者减持美国国债幅度超过10%的只有两年，其中2016年减持15.1%，2022年减持16.6%。不过，2016年中国投资者净减持美国国债的比例为16.6%。美国国债销售额达1552亿美元。 相比之下，如上所述，2022年中国投资者净出售美国国债仅为126亿美元。 这意味着，中国投资者在2016年大规模减持美国国债属于主动减持，而中国投资者在2022年大规模减持美国国债则属于被动减持。 2016年中国投资者主动减持的背景是，2015年8月11日汇改后，为遏制人民币兑美元快速贬值，中国人民银行通过抛售外汇干预市场。外汇市场上大量的外汇储备。 为了动用外汇储备，中国人民银行首先需要出售其持有的美国国债以换取流动性。

总之，针对2022年中国投资者持有美国国债规模大幅下降，有人将其归咎于俄乌冲突爆发后，为了降低外汇风险外汇储备被冻结，央行主动大规模削减外汇储备。 美元分配。 本文的分析表明，上述观点有些过度解读。 截至目前，中国投资者主动减持美国国债的规模仍十分有限。

张明，中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任。 本文为《财经博览》专栏

人民币兑美元汇率再次跌破7.3

9月5日，人民币汇率中间价报7.1783，刷新三周高点。值得注意的是，该值较市场测算的中间价平均值强920点，这凸显监管部门仍强力防范贬值预期

文｜《财经》记者 康恺

编辑｜张威 袁满

向外汇市场注入美元流动性并未阻止人民币走贬，在岸、离岸人民币兑美元汇率于9月5日再次跌破7.3关口。

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9月5日，在岸人民币兑美元汇率开盘达7.2760，创一周新低。而后，人民币兑美元汇率一路走贬，并于午间盘后突破7.3的关键点位。日内，在岸人民币跌幅最大达284点。离岸人民币也延续着相同走势，日内最低已跌破7.3090。

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9月5日，人民币汇率中间价报7.1783，刷新三周高点。值得注意的是，该值较市场测算的中间价平均值强920点，凸显监管仍强力防范贬值预期。

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拉长时间轴来看，人民币汇率于5月后开启贬值行情，并于8月中旬首次跌破7.3关口。其原因推手在于，中国境内人民币流动性偏松，银行间市场美元流动性偏紧，外汇市场正追逐做多美元的“套息交易”。在接连降息后，中国央行又于9月1日宣布，向外汇市场注入约160亿美元流动性，亦在推出防范人民币贬值的“防御性”政策工具，但此举并未阻止人民币跌势。

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瑞穗银行亚洲首席外汇策略师张建泰认为，近期多项服务业PMI（采购经理指数）指数弱于市场预期，显示中国经济复苏仍需时日，这打压了市场情绪。此外，近期美元反弹亦使非美货币全面承压。“中国楼市忧虑稍微舒缓，加上近日政策组合拳憧憬，未来人民币仍有反弹空间。”

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三菱日联银行（中国）有限公司首席金融市场分析师孙武表示，接下来，中美利差和基本面走势，将是影响人民币汇率的关键变量。

服务业需求回落

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张建泰认为，从中国经济基本面来看，近期公布的一系列宏观经济数据都显示，内部需求不足、叠加外需不确定性增加，加大了中国经济复苏的不确定性，这成为了人民币再度跌破7.3的导火索。

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中国国家统计局最新公布数据显示，8月非制造业商务活动指数为51.0，比上月下降0.5个百分点，连续第五个月回落，为2022年12月后新低。

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分行业看，建筑业商务活动指数为53.8%，比上月上升2.6个百分点；服务业商务活动指数为50.5%，比上月下降1.0个百分点。资本市场服务、保险、房地产等行业商务活动指数低于临界点。

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中国物流与采购联合会特约分析师张立群认为，反映市场需求不足的企业占比仍达59%以上，需求收缩对企业生产活动的制约还十分突出。

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从外需数据来看，海关总署尚未公布8月中国进出口数据。但从7月数据来看，按美元计价，今年7月，中国出口额同比下降14.5%；进口额同比下降12.4%，跌幅均较前值加大。这意味着，中国出口和进口连续第三个月下滑，且下滑幅度扩大。

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在孙武看来，宏观经济数据不及市场预期，一方面对市场信心造成了打击，另一方面也加深了中国央行采取更宽松货币政策的预期。“预计今年余下时间内，1年期MLF（中期借贷便利）利率还有下调整空间。企业和居民的融资成本可能下降，国债收益率抬头时间或将推迟。在经济基本面、货币政策情况反转前，结汇资金对人民币的支撑预计较弱。”他说。

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回顾最近两次中国政府大规模刺激经济期间，2008年-2009年，中国央行曾5次下调一年期人民币存贷款基准利率，累计下调216个基点；并3度下调大型存款类金融机构人民币存款准备金率，累计下调200个基点。2014年-2016年，中国央行曾6次下调一年期人民币存贷款基准利率，累计165个基点；并5度下调大型存款类金融机构人民币存款准备金率，累计下调300个基点。

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国际投行摩根士丹利最新研报称，预计未来3个-6个月内，中国政府可能会出台更大规模的宽松措施，并加码特殊再融资债券。中国国内生产总值（GDP）增速将在四季度加快至环比上涨5%。

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此外，澳新银行资深中国策略师邢兆鹏也提醒道，此次人民币再度走贬，也有季节性因素。一般而言，跨月结算结束后，市场结汇需求降低，银行会在此之际释放人民币流动性，人民币因此承压。数据显示，9月4日，隔夜香港银行同业人民币拆息利率达2.09%，较8月底4%的利率大幅走低。

人民币空头撤退

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值得注意的是，虽然人民币又跌破7.3的关键点位，但市场数据来看，近期中国政策“组合拳”已有效驱动人民币空头退散。

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彭博数据显示，9月4日，离岸人民币1个月期风险逆转跌至-0.1725，刷新了2019年初以来新低，9月5日维持在零下方波动。该指标负值区间意味着期权市场相对更为看多人民币。

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与此同时，离岸人民币较境内偏弱的幅度也出现明显收窄。本周，该值已收窄至零附近，8月中旬，离岸人民币较境内偏弱的幅度一度约为400点。离岸、在岸人民币价差越大，说明离岸市场看空人民币情绪越多、投机性空头仓位越重。

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不过，回归到基本面因素层面，在邢兆鹏看来，未来一段时间内，人民币贬值压力尚存。“中美利差不断走扩，这使得企业有动力去美元杠杆、增加人民币贷款，这或使人民币贬值压力持续。”他说。

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孙武认为，中美货币政策走向及两国国债利差走势，将是影响人民币汇率的主要驱动力。在美国通胀高企及经济基本面保持较高韧性背景下，美联储仍将保持高利率。此外，美债大规模发行也将推升美债利率。上述因素将对人民币施加一定贬值压力。

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从美国方面来看，近一段时间内，美债收益率持续飙升。截至8月5日，1年期、3年期、10年期美债收益率已升至5.409%、4.621%、4.225%。

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从最新非农数据来看，8月，美国就业岗位加速增长18.7万个。不仅如此，同月，还有73.6万人进入就业市场，这推升劳动参与率升至三年半以来最高水平。就业岗位增加的行业的占比达七个月来最高，表明美国劳动力市场仍有潜力。

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国际投行高盛在最新研报中称，由于通货膨胀降温和劳动力市场仍有韧性，美国经济步入衰退的可能性将由20%下降至15%。

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芝商所FedWatch显示，市场定价美联储9月晚些时候维持利率不变的可能性为93%，今年不再加息的可能性约为60%。

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邢兆鹏认为，从中国方面看，人民币汇率走势则取决于，当前一系列刺激政策会否有效提振经济。中国政府不断在资本市场、楼市等领域推出“大礼包”，以期拉动地产、消费、金融等产业。但政策传导需要时日，对地产等长周期行业尤为如此。如若刺激作用奏效，那么降息带来的负面影响，将被中国经济复苏带来的优势所抵消，人民币汇率有望攀升。反之，人民币汇率将承受降息和基本面的双重压力。

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中金团队最新报告认为，目前，住房信贷政策优化，将有效带动房地产销售复苏。在存量按揭下调50个基点假设下，预计全行业每年可减少房贷利息约2000亿元，相当于1年和5年LPR（贷款市场报价利率）同步降息10个基点。如果全部用于消费，相当于2022年社会消费品零售额的0.5%。

不许中国发展人工智能，美国要中国增持美债，外媒：财长访华在即

美国国务卿布林肯近期踏上中国的土地，此行在中美关系严峻之际引人瞩目。这次访问是美国首次派遣国务卿访问中国，也是布林肯自2018年以来首次踏足中国。背负着贸易战和芯片战等重压，美国的对华战略愈发坚决。然而，虽然表面上美国总统拜登声称双方正走在正确的道路上，却又传出美国政府准备在人工智能和量子计算机领域采取新的行政命令，限制中国的投资和发展。这一举措凸显出美国的双重态度，一边寻求对话，一边采取遏制措施，彰显出美国的霸权心态。

在全球科技领域，量子计算机技术的崛起成为推动人工智能进步的引擎。美国对此寄予厚望，不仅关注量子计算机的发展，还试图确立新的技术标准。然而，面对中国崛起的挑战，美国已经采取了多项制裁措施，不仅在芯片领域对中国进行了制裁，还将瞄准人工智能和量子计算机领域。这一系列行动无疑暴露出美国敌视中国的战略，美国不惜一切代价来阻止中国高科技的崛起，以维持自身的霸主地位。

与此同时，美国还试图借中国的外汇储备来缓解自身财政压力。美国财政部于不久前再次发行美国国债，短短两周内国债规模就从31.4万亿美元增至32万亿美元。这明确了美国的意图，即希望中国增加美国国债持有量，从而为美国提供更多的美元资金。此外，美联储提高利率也是为了吸引更多美元回流。美国对中国拥有世界最大外汇储备心生贪念，这也为布林肯的中国之行增加了更多政治背景。

尽管美国一方面采取严厉措施打压中国，但另一方面却寻求与中国的对话，这突显出美国的自私动机。美国试图在需要中国合作时寻求对话，这恰恰表明美国将自身利益置于首位。然而，中国已经具备足够实力来反击美国的霸道行径，两国如今站在了同一高度，美国失去了高高在上的资格。

总而言之，美国国务卿布林肯的访问中国虽然传递了一些复杂的信息，但无论如何，中国已经展现出坚定的自主发展决心，将继续在国际舞台上发挥积极作用，捍卫自己的核心利益。这也为中美关系的未来走向增添了不确定性。

银行业深度报告：金融利率改革未竟，存款利率仍具下行空间

报告出品方：华创证券

以下为报告原文节选

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一、我国存贷款利率市场化推进的进程

（一）我国利率市场化进程：2015 年放开，2019 年逐步深化，存贷非同步性

我国存贷款利率市场化的推进：2015 年开始存贷款利率的行政化管制就已全部放开，但存贷基准利率并未锚定市场利率，且存贷利率实际市场定价过程中跟存贷基准利率也有一定偏离。1）以贷款为例，虽然 2013 年我国已经全面放开金融机构贷款利率管制，但在 2019 年形成贷款市场报价利率 LPR 之前，2015 年 10 月到 2019 年 8 月 1Y 期贷款基准利率实际一直稳定在 4.35%，而此段期间金融机构人民币贷款加权利率则跟随经济环境有一定波动，最高见于 2018 年 6 月的 5.94%。2）以存款为例，2015 年 10 月我国正式放开存款利率管制上限，但商业银行存款定价上限仍受限于行业自律机制，且纳入MPA 考核。2021 年 6 月央行优化存款自律机制利率上限定价方式，由原有存款基准利率乘倍数改为加点确定。但由于存款市场竞争激烈，很多银行在实际定价中的定期存款和大额存单利率仍接近自律上限，存款成本自 2015 年后整体呈现一定的刚性。因此尽管 2015 年开始我国就放开了存贷款利率的行政化管制，但实际过程中市场利率向存贷款利率传导仍有阻碍，存贷款利率难以跟随市场利率变化。

利率市场化改革的进一步深化：2019 年推进贷款利率市场化改革，2022 年推进存款市场化调整机制。和海外市场负债端和资产端定价近乎同步调整不同的是，我国利率市场化深度改革整体采用的是“先引导贷款锚定市场化利率、后引导存款”的方式，背后更多体现的在不同经济发展阶段、不同金融结构下监管行为的差异。自 2019 年贷款市场报价利率机制形成后，LPR 至 2021 年初已经经历了四轮下调，引导贷款利率持续下行。但同期存款市场竞争非常激烈，很多商业银行的定期存款和大额存单利率上浮情况，非常接近自律上限，直至 2022 年陆续推进存款市场化调整机制，中长期存款利率才出现实质性下调。

调整后存贷利率锚定短期市场基准利率。调整后，贷款利率锚定 LPR 进而锚定 1 年期MLF；存款利率锚定 1 年期 LPR 和 10 年期国债收益率。因此整体从定价模式上看，我国存贷款利率是沿着“市场利率（MLF）-贷款市场报价利率（LPR）-存款利率”的路径传导，即贷款市场报价利率（LPR）能够影响存款利率，存款利率下调在贷款利率和国债收益率之后。事实上，从 2022 年利率的调降方式看，也印证了这一传导路径。

2022 年 8 月 15 日 MLF 下调后，8 月 20 日 LPR 报价下调，9 月国有银行和大部分股份银行才下调存款挂牌利率。而在 2023 年一季度揽储旺季之后其余中小银行存款利率再陆续跟进。

“先贷款-后存款”的改革思路跟我国商业银行的融资方式和整体监管体制有关。无论是从前期 1993 年开始的利率市场化改革、还是本轮 2019 年来的利率市场化改革深化，我国利率改革的思路都是采取“先贷款、后存款”的方式。这跟海外主要经济体存贷款几乎保持同步改革有一定差异（详见本报告第二部分）。一方面，海外主要经济体存贷利率市场化改革是高通胀环境倒逼所致；另一方面，也和我国商业银行的融资方式和整体监管体制相关，先贷款、后存款的循序渐进式的改革更有助于我国金融体系的总体稳定：1）国内商业银行与国外商业银行资金来源差异较大，我国商业银行负债以存款为主，存款占比银行负债长期在 85%以上，整体较海外银行偏高。同时不同性质、不同规模的国内商业银行资金来源差异也很大。2）我国融资体系以间接融资为主，银行作为主要金融机构，其个体稳定性对整体金融的稳定性影响更高，并且受到的监管要求更多。

（二）22 年存款利率市场化改革深化四部曲：从强调自律管理到建立市场化调整机制

2019 年开始监管对银行负债端的成本管控加强，但和贷款定价直接锚定 LPR 利率改革不同的是，存款利率市场化定价机制前期更加强调自律管理。2019 年 5 月以来监管层陆续提出压降结构性存款、整改靠档计息存款产品、规范互联网渠道存款和异地吸收存款等监管要求，并在年底开始将结构性存款保底收益率纳入自律约定。2021 年 6 月调整存款利率定价方式，由原有“基准利率*倍数”调整为“基准利率+基点”，有效解决了过去中长期存款利率的杠杆效应。

2022 年开始存款利率改革进一步深化，存款利率实现实质性下调，整体是由大行引导、中小银行跟进的形式。2022 年 4 月央行指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考 10 年期国债收益率和 1 年期 LPR 合理调整存款利率水平。在机制调整后，2022 年 4 月下旬国有大行和大部分股份制银行根据 LPR 下调了一年以上定期存款和大额存单利率 10bps，部分地方法人机构跟进。2022 年 9 月，在 1 年期 LPR 继续调降 5bp 的催化下，国有大行和招商银行同步下调各期限存款“挂牌利率”，其中活期挂牌利率下调 5bp、2 年期及以下和 5 年期下调 10bp、3 年期下调 15bp。2023 年 4 月监管将存款定价纳入 MPA 考核，市场利率定价自律机制发布《合格审慎评估实施办法》，引入存款定价惩罚措施，若银行各关键期限定期存款（1、2、3、5 年期）和大额存单利率季度月均值较上年第二季度月均值调整幅度低于合意调整幅度的，每个期限扣 5 分，各期限累积最多扣 20 分。2023 年 6 月国股行存款挂牌利率进一步下调。

整体看，我国存款利率市场化改革的政策、效果。1）2021 年 6 月调整存款利率定价方式前：根据融 360 大数据研究院，虽然存款基准利率并未发生变动，且 LPR 一直保持下行趋势下，截至 2021 年 2 月末，自 2020 年 9 月起，除五年期定存利率连续上涨 5 个月外，其余各期限定期存款利率已连续上涨 6 个月。2）存款自律上限调整后：21 年 6月放开存款自律上限后，2 年期存款利率上限调低约 30bp，3 年和 5 年期存款利率上限降低约 60bp。但是存款利率并未进行实质性下调。3）存款挂牌利率调整后：22 年 4 月后存款挂牌利率调整，国有大行先进行调整，根据央行 22Q1 货执报告，4 月最后一周（4 月 25 日-5 月 1 日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为 2.37%，较前一周下降 10 个基点。23 年 4 月强化存款定价考核后，部分中小行、定价较高的股份行存款挂牌利率有所调降。

（三）短期看，后续存款利率是否还有调降空间？

23 年 6 月存款利率进一步下调，是市场利率和贷款利率持续下行下的必然结果。1、2022 年以来银行净息差承压。自 2020 年以来在降低实体经济融资的成本的大背景下，LPR 持续下行引导贷款基准利率持续走低，目前贷款利率已经降至历史低位。但存款利率在去年 9 月前并未有调整，直接导致商业银行的净息差已经下行到了历史最低水平。

2、国债收益率持续走低，市场融资成本下行下，存款也有进一步下调的必要。3、存款定期化趋势加深下银行综合存款成本仍有走高的趋势，中长期定期存款利率下行也有进一步下行的必要。去年存款利率下调后，受到 Q4 理财市场波动和权益市场冲击，存款定期化趋势较为明显，并未显著降低商业银行的负债成本。根据我们用时点数测算的综合付息成本，22Q4 环比上行 4bp 至 1.99%，23Q1 进一步上行 3bp 至 2.02%。

后续存款利率是否还有进一步调降的空间？考虑目前实体经济降融资成本仍是监管的主要引导方向，且 6 月 LPR 进一步进行下调，无论是从当前存款定价机制的方式、还是从银行中长期稳定发展的角度考虑，我们预计存款基准利率都有进一步进行下调的必要性和空间。

二、存贷利率市场化的国际视野：共性和差异

（一）海外利率市场化进程：高通胀环境倒逼改革

国际主要经济体利率市场化改革时间点都集中在 20 世纪 70~80 年代，存贷利率市场化几乎同步进行，成功的改革大多是渐进式、温和的。上世纪 70 年代两次石油冲击带来了全球性通货膨胀，在利率管制及金融创新下，以美日为代表的发达国家银行普遍出现金融“脱媒”现象；而智利、阿根廷等拉美国家，高通胀则是抑制了储蓄率并带来国内存款大量外流，进一步制约了经济发展。在存贷款定价与市场化定价存在分歧的大环境下，高通胀倒逼各国进行利率市场化改革。从改革路径看，各国路径也不尽相同，欧、美、日等发达国家普遍采用渐进式的改革，美国从 1970 年开始酝酿到改革完成历经 16年，日本利率市场化改革历时 17 年（1977-1994），英、法、德等国利率市场化也分别经历 10-20 年左右的时间，渐进式的改革大多是成功的。而以智利、阿根廷为代表的激进式改革则最终以失败告终。

美国：石油危机后原有条款对银行负债成本的保护减弱，银行负债出现被动收缩，倒逼存款利率市场化。70 年代石油危机致使美国市场利率大幅上升，市场利率突破 Q 条例限定的 2.5%存款利率上限，推动美国货币基金规模逐渐壮大，银行负债端面临存款搬家和成本上升的压力，负债端出现被动收缩，甚至有银行因恶性竞争而倒闭。美国利率市场化进程从放松系列上限限制开始，包括取消定期存款利率上限、扩大货币市场存款账户（MMDA）、取消 NOW 账户利率上限以及放弃 Q 条例等。随后美国基本确立“联邦基金利率→市场利率→存款利率”的传导路径，根据美联储一项研究1，2 年期同业存单利率大约滞后联邦基准利率（FFR）6 周，货币市场存款账户利率（MMDA）大约滞后联邦基准利率（FFR）20 周，定期存款利率（Interest checking）大约滞后联邦基准利率（FFR）37 周,市场化传导机制和联动关系事实上已经确立。

日本：利率市场化进程参照美国，开始于 1977 年提升国债二级市场利率市场化水平，到 1991 年银行平均融资成本随短期利率波动形成而结束。日本首先从债券市场和货币市场进行市场化，1977 年日本银行承购国债持有一段时间后上市交易，推动债市二级市场利率自由化，1978 年实施国债利率招标发行并提升银行拆借利率弹性，1979 年引入大额可转让定期存单（CDs）。1997 年日央行将货币政策操作目标定为隔夜拆借利率，通过公开市场操作和向金融机构提供贷款调整银行准备金。1985 年，与存单市场利率联动的 MMC 型存款推出，开启了日本银行存款的利率市场化，1991 年定期存款利率市场化基本实现，1994 年实现除活期存款以外的利率自由化。于此同时，贷款利率的市场化也在同步进行，1989 年引进短期优惠贷款利率（LPR），由官定利率改为在筹取资金的利率基础上加点形成贷款利率，短期 LPR 几乎绑定再贴现利率，长期 LPR 基本上是在5 年期金融债基础上+50BPs。日本商业银行逐步实现“政策利率→货币市场利率→存贷款利率定价”的传导轨道。

英国：亦是高通胀、资本外流环境倒逼改革。一战后英国实施的是“利率协定”，以再贴现率为基础，确定同业拆借利率和存贷款利率。20 世纪 60 年代末英国高通胀的预期导致货币政策传导不畅，英国央行开始以货币总量作为货币政策中介目标。同时由于前期的利率管制，银行存款面临流失，在政府同期放开伦敦金融城的背景下，英镑面临贬值压力。1971 年 5 月，英国发布”竞争与信用管制”报告，放弃银行间利率协议，同年 9月开始实施。1979 年，英国取消了对外交易的外汇管制，实现国际金融交易自由化。

1981 年，英国央行取消最低贷款利率，利率完全实现自由化。利率市场化同期配合取消分业经营限制、银行贷款限额管理等其他金融改革。英国商业银行存贷款在市场化后多参考 LIBOR 加减点的形式进行定价，考虑现在 LIBOR 已经退出，英国以 SONIA（英镑隔夜指数均值，为实际成交利率）作为基准进行加减点，得到最终的存贷款定价。

（二）海外成熟市场的存贷定价：锚定基准利率或市场综合融资成本

一般而言，商业银行贷款定价=银行资金成本底线+风险溢价+适度利润率；存款定价=市场综合融资成本+银行成本。即商业银行以资金成本为基础，基于其竞争位势、资产负债等特点，建立以客户为中心的精细化贷款定价体系。特别地，一些中小银行或追随其他大型商业银行来确定定价水平。在理想情况下，央行会通过公开市场操作等政策利率调节银行间市场利率，银行在市场利率基础上确定综合融资成本底线，进而确定存款利率，贷款利率则在存款利率和其他融资成本基础上，确定最优贷款利率，其余贷款利率则通过“最优贷款利率+加减点”的方式进行定价。

美国：存贷利率最终锚定联邦基准利率。1、存款利率：美国银行业存款锚定联邦基准利率，在此基础上添加交易成本和服务费。1980-2010 年，美国 1 年期存款利率的平均利率与联邦基金利率的走势一致。2010 年后美国施行大规模量化宽松，联邦基金利率降至 0%，存款利率也维持在低位。2、贷款利率：贷款锚定优惠贷款利率（自 1994 年来一直为联邦基准利率+300bps），市场优惠贷款利率由几家大型商业银行各自公布的优惠利率共同决定，其他商业银行依据优惠贷款利率定出本行基本利率。虽美国金融市场的不断发展，且考虑美国以直接融资为主的融资体系，当前美国最优贷款利率主要是用于个人消费贷款和小企业短期融资，大客户的贷款基准利率转换到联邦基金利率（市场利率）。利率市场化前，贷款利率调整相对基准利率较为滞后，利率市场化后与基准利率高度同步。1960 年联邦利率大幅下行 1 个百分点，贷款利率则维持相对刚性。1970-1990 利率市场化初期，贷款利率和市场利率关联性增强。利率市场化完成后，贷款利率与联邦基准利率的价差基本维持在 3 个百分点左右的稳定水平。

日本: 优惠贷款利率锚定市场平均融资成本（包含存款利率），存款利率跟随市场利率同步变动。日本 1985 年 4 月引进市场利率联动型存款（Money Market Certificate，MMC），以日本央行每周公布的 CD 平均发行利率减少 0.75%作为上限，在此限度内各金融机构根据存款期限自定利率。随后逐步放开大额定期存款利率、再放开小额定期存款利率，直至存款利率的完全市场化。贷款定价方面，采用效仿美国的优惠贷款利率制度，同时针对不同期限的贷款，有短期和长期两种优惠贷款利率，短期优惠利率适用于期限 1 年以下的、大型企业的短期周转资金贷款，长期优惠利率适用于资质较优的企业1 年期以上贷款。1989 年前短期贷款利率锚定短期优惠贷款利率（LPR），短期 LPR 几乎绑定再贴现利率；1989 年 1 月起，以一篮子市场负债（流动性存款、定期存款、可转让存款、银行间市场拆借资金）的代表性利率为标准利率，据此计算加权平均利率作为基准，加上 1%的银行费用作为短期贷款优惠利率，可以理解为短期最优贷款利率=一篮子综合负债成本+1%。1991 年 4 月，长期贷款利率改革为在短期优惠利率基础上加上一定利差，形成长短期贷款利率联动。

欧洲：存贷利率锚定货币市场综合融资成本。德国是最早进行利率走廊实践的国家。

1985 年前，市场利率是在再贴现利率和伦巴德利率构成的利率区间中浮动。1985 年后，回购利率取代伦巴德贷款利率成为指导市场短期利率的主要工具。后欧洲在借鉴德国经验的基础上，构建了稳定有效的非对称利率走廊，以欧洲央行向商业银行提供抵押贷款的融资利率（边际贷款便利利率，MLF）为上限，以商业银行在央行的准备金存款便利利率（存款便利利率，DF）为下限，通过利率中枢主要再融资操作利率（MRO）向商业银行提供短期流动性，商业银行在此基础上加入银行成本作为存款利率的定价，贷款利率则在存款利率基础上进一步加入投资收益率和风险溢价等。目前欧元区商业银行新发贷款定价普遍高于欧央行实施的利率走廊上限（MLF），20 年来家庭新发按揭利率高于基准 100-200bps，短期零售贷款利率高出基准 450-550bps，对公新发贷款利率高于基准 80-120bps。新发存款利率则介于利率走廊中枢和上限之间，对公新发存款利率介于MRO 和 MLF 之间，储蓄新发存款利率则普遍贴近 MLF 上限。

（三）存贷市场化定价下海外银行的息差表现：利差先降后升，息差中枢稳定

完全利率市场化后，银行短期存贷利差收窄，长期利差趋于分化。从美国市场经验看，利率市场化完成前 5 年（1980-1985），美国银行业平均存贷款利差为 2.17%，利率市场化完成后 5 年，美国银行业平均存贷款利差下降 49bp 至 1.68%。背后原因是，虽然利率管制的放开增强了银行存款的竞争力，但是由于金融市场投资渠道的拓宽，银行也面临激烈的资金竞争，使得银行资金成本出现上升。另外在上世纪 80 年代初，美国经济出现经济增速放缓的迹象，信贷需求萎缩影响了银行的定价能力，银行贷款利率的平均降幅超过了存款利率的降幅，导致银行的存贷利差变窄。随着利率市场化改革的不断深入，美国银行业纷纷采取了应对措施，包括调整风险偏好、提高贷存比和高收益贷款比重，特别是高风险高收益的房地产贷款占比不断提升。从长期看，优质商业银行可以通过客群选择、能力提升以实现高于行业的利差水平。以富国银行为例，1980 年富国银行净息差水平与美国银行业持平，但其通过聚焦小企业与个人客户业务，获取高定价贷款与低成本存款（08 年富国银行贷款收益率高于美国银行业平均水平 98bps，存款成本低于美国银行业平均水平 54bps），净息差水平快速提高。利率市场化后，富国银行净息差水平最高比全国平均水平高出 200bps。

贷存比和风险偏好提升下，驱动银行净息差整体平稳，整体稳定在 3%中枢。美国利率市场化改革后息差整体变化平稳，因为美国银行业调整风险偏好，提高贷存比和高收益贷款比重，促进了净息差的稳定和提高。从 70 年代末利率市场化启动到 1986 年，净息差先抑后扬，之后在经过储贷危机高峰之后，在 1992 年达到最高 3.81%。高风险高收益的房地产贷款占比不断提升，从 1985 年之前 25%提高至 1990 年的 40%以上。美国银行业信用成本率也从 20 世纪 60 年代的 0.18%，上升到 80 年代后期 1.54%。其中之后随着金融自由化进一步发展，净息差才有所下降，但信贷结构调整和信贷资产占比提高促使美国净息差利率市场化完成期间始终保持在 3%以上，即使在 08 年金融危机期间，净息差最低也是 2.6%。

利率市场化后银行收入结构更趋多元，银行从“融资中介”向“融资中介和服务中介并重”转型。以美国为例，美国利率市场化伴随监管对银行投资限制的放开，美国银行业通过综合化经营实现了非息收入占比的上升。美国银行非息收入/（净利息收入+非息收入）占比从 1980 年的 20%逐步上升到 2000 年的 43%，之后基本稳定在 35%以上。以间接融资结构为主的德国、日本也呈现相应的特征。根据经合组织（OECD）《银行利润报告》的统计，70 年代初德国银行业净利息收入占总收入的比重超过 90%；而 1981-1998 年这一指标平均仅为 78.1%;1999-2003 年更进一步降至 67.7%。日本商业银行从 20世纪 80 年代中期起，表外业务量以每年 40%的速度递增，由 80 年代初的 20.14%升至90 年代的 35.19%。

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