人民币升值对经济和资产价格的总体影响

从过去七轮人民币升值的历史来看，人民币升值周期需要满足一个条件：货币紧缩或风险溢价下降（体现为经济政策不确定性下降）。从宏观角度看，人民币升值将通过两个渠道拖累经济：出口和货币状况。人民币升值期间主要资产类别的整体表现：（1）利好商品。 (2)利空中国利率债。 (3)对A股未必利好。 （4）有利于新兴市场股票市场，但未必跑赢发达市场股票市场。 （5）在滞胀和防范金融风险推动人民币升值期间，港股表现良好，往往跑赢A股。 （6）2019年之前的升值对黄金有利，但2019年之后则变坏。

人民币升值也分为不同阶段——根据货币和信贷的划分

人民币升值时期按照货币信用划分，从而总结了各阶段主要资产类别的运行规律。总体而言，风险资产和黄金在“银紧银松”阶段表现最佳，在信贷拐点后获得动力。腐烂，利率债券开始表现。 （一）人民币汇率：信贷紧缩后升值速度放缓。 （2）大宗商品：“紧银贷”时期表现最好，但“紧银贷”时期上涨动力减弱。 （3）我国利率债券：剔除两次经济过热异常时期和“钱荒”的影响，“银信紧缩”后，利率上行动力明显减弱。 （4）A股：人民币升值时期，A股的主要涨幅集中在“紧货币、宽松信贷”时期。 “紧币紧贷”时期表现明显疲软。原因在于，如果没有大量增量资金进入股市，“货币紧+信贷紧+人民币升值”期间，利润上升难以抵消估值下降。 （5）新兴市场： “银紧、信贷”时期表现最佳、跑赢发达市场 进入“银紧、信贷”时期后，表现明显恶化，开始跑输发达市场。国内收紧总体流动性对港股估值的影响并不比A股大，在“货币紧张、信贷紧张”时期，港股往往能跑赢A股。 (7)黄金：与大宗商品类似，黄金上涨。 “紧银贷”时期动能减弱。

未来展望：人民币升值放缓，中资利率债配置增加

预计人民币升值将持续到2021年第二季度，但升值速度将放缓：（1）货币宽松的实质性拐点可能要到2021年第二季度才会逐渐明朗。 （2）拜登上任后不会改变对华强硬立场，经济政策不确定性指数难以继续下降。 （3）在全球疫情错位的情况下，出口份额的恢复可能难以持续。 （4）“紧货币、紧信贷”时期的人民币升值幅度不及“宽货币、宽松信贷”和“紧货币、宽松信贷”时期的升值幅度。

大宗商品：2021年上半年仍有上涨脉搏，但预计未来6个月大宗商品收益率将低于2020年下半年“银紧、信松”时期。中国利率债：未来至少会开始季度市场行情。从历史上看，人民币升值对整个债券市场是利空的，但如果伴随着信用拐点，就会伴随着做多利率的机会。黄金：持续震荡。信贷拐点出现后，黄金收益率并不如“紧银、松信贷”阶段。 A股：人民币升值时期，A股主要涨幅集中在“紧货币、宽松信贷”时期。 “紧币紧贷”时期表现明显疲软。预计A股未来收益率将弱于2020年下半年。 新兴市场：进入“银紧、信贷紧”期后，增速预计放缓，发达市场市场将重新占据上风。港股：2020年跑输A股，2021年上半年或跑赢A股。

风险提示：全球疫情超预期；疫苗的效果不如预期

文本

一、人民币升值对经济和资产价格的总体影响

1.1 升值周期的共同点：货币紧缩或风险溢价下降

2005年“7.21”汇改后，人民币不再单纯盯住美元，开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后，人民币汇率变得更加灵活，迄今为止，人民币兑美元已经历了7轮升值周期。从过去七轮人民币升值的历史来看，人民币升值周期需要满足货币紧缩或风险溢价降低（体现为经济政策不确定性降低）的条件之一。

货币紧缩的宏观背景可分为三类：（一）复苏期。 2006-2007H1和2020年5月至今的两个周期是非常明显的经济复苏带动的货币紧缩周期。 (2)滞胀期。尽管实际经济增速放缓，但通胀却快速上升，货币政策收紧控制通胀，如2007H2-2008H1、2010H2-2011年。 （三）加强金融风险防范时期。尽管2013年和2017年经济和通胀不足以收紧货币，但货币政策开始转向风险防范，金融去杠杆导致货币政策收紧。

当货币宽松时，如果风险溢价下降，人民币仍有升值空间。过去七轮人民币升值周期中有五轮是在货币紧缩背景下升值。不过，在少数情况下，货币宽松也会导致人民币升值，比如2018年12月-2019年4月和2019年9月-2020年1月，3月Shibor利率分别变化-31BP和16BP。总体来看，货币政策是宽松的。但在这两个时期，中国经济政策不确定性指数均从高位回落，人民币风险溢价下降，人民币在两个时期均升值约4%。

根据以上划分，可以总结出不同时期人民币升值的两种规律：（1）货币紧缩期（10.9%）>货币宽松期（4.4%）。 （2）货币紧缩程度与人民币升值幅度没有直接关系。货币紧缩的原因更为重要，名义经济增长改善（包括复苏期和滞胀期）驱动（12.2%）>金融风险防范（8.4%）。

1.2 人民币延迟升值影响经济

人民币升值确实让一些外债比例高、原材料进口依赖度高的企业受益。但从宏观角度看，人民币升值会滞后并拖累经济，主要通过两个渠道：

（一）人民币升值不利于出口。人民币升值不仅增加了出口企业的汇兑损失，也降低了出口企业的竞争力。经过过去几轮人民币升值，出口出现见顶回落的情况，领先期约为2-3个季度。例如，2010年至2013年，人民币连续四年升值，期间出口增长重心持续下移。

（二）人民币升值导致货币条件收紧，进而拖累经济。一些国外央行通过构建MCI（货币状况指数）来量化广泛流动性的紧张程度。其中之一是汇率。汇率升值将导致货币条件收紧。货币状况指数领先经济约1-3个季度，最终将拖累经济。

1.3 人民币升值期间主要资产类别整体表现：利好大宗商品，利空债市，但不一定利好A股

人民币升值总体上有利于大宗商品。人民币和大宗商品都可能受到经济基本面和货币政策等因素的影响。人民币升值周期需要满足货币紧缩或风险溢价降低的条件之一。货币紧缩的背景主要分为：复苏期、滞胀期和金融风险防范强化期。大宗商品在复苏期和滞胀期表现良好（CRB指数平均上涨34%）。过去两轮金融风险防范驱动的货币紧缩期间，信贷创造受到抑制，房地产景气度无法大幅上升，需求仅趋于稳定，大宗商品表现也不如复苏期和滞胀期。货币宽松期间，风险溢价下降带动人民币升值也会导致大宗商品价格上涨。这不仅是因为经济政策不确定性下降带动风险偏好回升，也常常引发经济企稳预期。 2019年初全球资产普遍上涨。就是这样。总体来看，人民币升值与CRB指数上涨呈正相关。大宗商品的影响按照人民币升值驱动力排序：名义经济增长改善>经济政策不确定性减少>金融风险防范。

人民币升值对利率债券是负面影响，负面影响程度与人民币升值幅度基本呈正相关。过去七轮人民币升值周期中，十年期国债收益率有所上升，平均上升54BP，但幅度会有所不同。在货币紧缩和名义增长改善期间，人民币升值幅度更大。理论上，人民币升值幅度越大，利率上升幅度就越大。事实上，除了2013年以外，基本上都遵循着这个模式。

人民币升值未必对A股有利。首先，更关键的是分析人民币升值的驱动因素是否有利于股市：（1）滞胀时期，企业利润无法进一步上升，估值会快速下跌。 （2）金融风险防范驱动人民币升值，股市缺乏增量资金流入，利率大幅上升，估值承压。 （三）经济复苏带动人民币升值，企业利润改善。虽然宏观流动性因经济好转而趋紧，但股市流动性尚可。 （四）货币宽松加上风险溢价下降推动人民币升值。此时风险偏好改善，并伴随经济企稳预期，对A股有利。其次，在人民币升值中后期，升值预期与上证指数的相关性更加密切。以2011年为例，虽然人民币全年都在升值，但4月份之后，升值预期转为下行，A股也呈现单边走势。虚弱的。

人民币升值总体上有利于新兴市场股票市场，但可能不会跑赢发达市场股票市场。在过去七轮人民币升值周期中，MSCI新兴市场指数均实现正回报，平均回报率为24.4%。主要原因是人民币升值期间，美元指数不会太强，海外资金会加大对新兴市场的配置。不过，美元指数成分中并没有人民币。美元指数和人民币并不完全是同一枚硬币的两面。 2010年至2013年，人民币单边升值，美元指数呈现震荡走势，导致新兴市场表现不及发达市场。

港股在人民币升值期间表现良好，在滞胀和防范金融风险的推动下，人民币升值期间往往跑赢A股。港股在人民币升值期间普遍能取得两位数的涨幅。过去七轮人民币升值期间，恒生指数涨幅中位数为19.1%，高于A股（5.5%）。在滞胀和金融风险防范驱动的人民币升值时期，主要原因是这两个时期A股缺乏增量资金，经济基本面只是稳定，无法消化利率快速上升对估值的压力。港股估值主要取决于海外市场，港股相对占优势。

人民币升值对黄金的影响：2019年是分水岭之年。 2019年之前，金价的主要推动力是通胀，黄金与大宗商品的大趋势基本一致。如前所述，人民币升值总体上对大宗商品有利。同样，人民币升值也利好黄金。然而，2019年之后，金价的主要驱动力变成了名义利率。人民币升值期间，金价表现一般。在2019-2020年全球央行降息浪潮中，美联储给出了YCC预期。金价在2020年8月创下历史新高，但当时大宗商品价格仅恢复至疫情前水平。 11月份以来，人民币持续升值，大宗商品价格大幅上涨。然而，黄金仅小幅波动。原因在于前期名义利率的下降已经透支了金价上涨的空间。大宗商品的飙升引发了利率中心的小幅上调，这可以让黄金继续波动。

2、人民币升值也分不同阶段——根据货币和信贷的划分

以上主要总结了近七轮人民币升值过程中主要资产的整体表现。但事实上，每一轮人民币升值也可以按照货币和信用划分为不同的阶段。我们分别使用 3M Shibor 和 12 个月信用脉冲作为货币和信用脉冲。可以利用信用代理指数对人民币升值周期进行相应划分，从而总结各阶段主要类别资产的运行规律。

（1）人民币汇率：“紧货币、紧信贷”时期，人​​民币升值幅度不及“宽货币、宽松信贷”和“紧货币、宽松信贷”时期。

（2）大宗商品：“银紧贷松”时期表现最佳，平均涨幅9.6%，中位涨幅11.6%。 “银紧贷紧”时期，上涨动力减弱，平均涨幅、涨幅中位数为11.6%。 8.1%和5.9%。原因在于“银紧+信贷紧+人民币升值”时期，广义流动性明显收紧。经济虽然不会立即下行，但已经进入复苏后期。

（3）我国利率债：从整个样本来看，在“银信紧”的形势下，利率债表现依然不佳。但如果排除2006年5月至2007年5月经济过热和2013年“钱荒”的影响，经过两个异常时期，进入“紧银贷”时期后，利率上行势头已明显减弱。被削弱了。

（4）A股：人民币升值期间，A股主要涨幅集中在“货币紧、信贷松”时期。在“紧货币、紧信贷”时期，表现明显疲软。上证综合指数的中位收益率为-5.4%。如果剔除2006年5月至2007年5月经济过热时期，A股平均收益率仅为-11.6%。原因在于，如果没有大量增量资金进入股市，在“银紧+信贷紧+人民币升值”时期，很难通过利润上升来抵消估值的下降。

（5）新兴市场：在“货币紧、信贷松”时期表现最佳，优于发达市场。进入“紧钱、紧信贷”时期后，它们的业绩明显恶化，开始跑输发达市场。

（6）港股：“紧银贷”时期表现不如“紧银贷”时期。但由于国内广泛流动性收紧，对港股估值的影响并不如A股那么大。 “银紧贷”时期港股表现较好。 “时期往往可以跑赢A股。

（7）黄金：与大宗商品类似，黄金在“银紧贷松”时期表现最好，平均涨幅和中值涨幅在19%左右。 “银紧贷紧”时期，上行动力减弱。

此外，如果我们观察信贷拐点后六个月主要资产类别的平均收益率和中位收益率，人民币、大宗商品、A股、新兴市场、港股和黄金的表现均弱于“紧缩时期”。货币、信贷宽松”时期，但中国利率债表现有所改善，十年期国债收益率平均下降4个BP。信贷拐点往往伴随着利率下行，无论是阶段性还是趋势性。

3、未来展望：人民币升值放缓，中资利率债配置增加

3.1 人民币升值预计将持续至2021年第二季度，但升值速度将放缓

人民币贬值的条件是货币宽松或EPU上升：（1）货币宽松的实质性拐点可能要到2021年二季度才会逐渐明朗。 2020年12月以来，央行续贷MLF创历史新高，资金状况有所改善。三个月Shibor利率从3.1%回落至2.7%左右，狭窄的流动性边际略有松动。不过，此轮政策强调“不急转直下”。 “预计不会太快转向大幅宽松。一般来说，一季度是数据真空期和春节扰动期，流动性往往出现季节性宽松。2021年一季度经济同比数据极有可能是超低基数下非常好，再加上错月春节的影响，2021Q1数据会释放出一些令人迷惑的信号，虽然我们根据PMI构建的先行指标显示经济环比可能会确认。一季度出现拐点，但在政策“不急转”的背景下，货币宽松的实质性拐点可能还需要等待二季度数据继续检验经济健康状况。 2）如果拜登上任后对华保持强硬态度，EPU指数将很难继续下跌。