央行发布 2022 年第四季度货币政策执行报告，平安首经团队解读重点内容及市场关注问题

介绍

2月24日，央行发布2022年第四季度中国货币政策执行报告。平安守经团队梳理了货币政策执行报告的重点内容和变化，并在此基础上回应了当前市场的三个问题货币政策的必要性、货币政策工具的使用以及通货膨胀在货币政策中的作用。操作上有何限制？

作者 |平安守敬队：钟正升/张璐/常益鑫

2023年2月24日，央行发布了2022年四季度中国货币政策执行报告。我们梳理了重点内容及其变化，并在此基础上回应了市场关注的三个问题。

1、如果看好经济复苏，是否有必要使用更多货币？

央行对中国经济复苏持乐观态度，认为2023年“经济运行有望总体恢复”；但经济复苏基础并不牢固，国际地缘政治冲突、发达经济体加息、经济增长动力减弱；国内疫情扰乱、消费动力、房地产复苏和地方财政压力值得关注。

2023年货币政策仍需加强，精准持续支持扩大内需。一方面，央行高度重视保持信贷总量增长的“有效性”和“稳定性”，这意味着对去年信贷投放大幅波动的反思。另一方面，央行考虑发挥“促进消费、扩大投资、创造就业的综合效应”。我们认为，货币政策可以通过进一步降低存款利率、加强存贷利率联动来刺激经济增长的长期动力。

2、“精准”的力量下如何运用货币工具？

从“量”看，货币政策将保持必要的流动性支持。报告强调“保持流动性合理充裕……与名义经济增速基本匹配”。我们认为，保持M2增速大致稳定，2023年存款准备金率还有0.5-1个百分点的下调空间。2022年央行“已依法全部上缴历史利润余额”； 2023年外汇持有量面临下降压力；年初以来信贷投放较快，降准需求不断增加。降准更有可能发生在年中流动性紧张点和四季度MLF到期高峰期。

从“价格”角度看，2023年“降成本”边际强度将放缓。2023年“降成本”必要性减弱，报告表述由2023年三季度“推动降成本”改为“降成本”。 2023年第四季度要“稳中促降”。我们认为，2023年降息（降低MLF利率）并不是政策的“必须选择”。利率市场化改革红利仍有释放空间，“降成本”更重要；一次降息“牵一发而动全身”，需要考虑内外部约束，且扣除通胀率后，中长期实际利率下行调整空间收窄。

最后，结构性政策工具地位得到提升，“激励引导作用”得到发挥。结构性再融资工具是货币政策“精准”支持实体经济的主要手段，也成为央行流动性注入的重要渠道。截至2022年末，结构性货币政策工具余额约6.4万亿元，约占基础货币余额的17.7%。

3. 对通胀的担忧有所减弱。央行是否过于乐观？

央行对未来国内通胀的担忧有所减弱。央行预计通胀“总体保持温和”，但“还需要关注”物价趋势的不确定性，这一程度弱于第三季度给予的“高度优先”。

我们认为2023年下半年核心CPI上涨风险值得警惕。一方面，随着房地产行业走向良性循环，租金、房价可能止跌回升，一定程度上推升核心CPI增速。另一方面，一些线下接触式服务行业时隔三年已出现供应清仓。随着消费场景限制解除，国内消费需求逐步恢复，可能存在一定的涨价压力。

01

如果我们看好经济复苏，是否有必要让货币走强？

央行对2023年国内经济复苏持乐观态度。报告认为，“2023年经济有望总体回升”，支撑因素是疫情防控优化、居民消费改善、市场预期和信心企稳，政策支持效应显现。报告第四栏“我国居民消费有望稳步复苏”，详细讨论了近三年消费增长的制约因素以及2023年消费复苏的基础，并指出仍有空间提高我国居民中长期消费率。

经济虽然进入复苏通道，但基础并不牢固，2023年货币政策仍有必要。报告指出，“当前外部环境依然严峻复杂，国内经济复苏基础尚不牢固”。国际地缘政治冲突持续，发达经济体加息，经济增长动力减弱；国内消费内生复苏存在较大不确定性，房地产复苏仍需时日，地方政府财政压力也值得关注。

展望2023年，货币政策将更加注重“精准”、“可持续”支持扩大内需。报告延续了中央经济工作会议货币政策“精准有力”的基调。 2022年三季度在“三个考虑”（短期和长期、经济增长和物价稳定、内部平衡和外部平衡）的基础上，“重点支持扩大内需”和“巩固“可持续支持实体经济”的表述。从广义信用角度来看：

一方面，央行高度重视信贷总量增长的“有效性”和“稳定性”，这意味着对去年信贷投放大幅波动的反思。报告还提到，2022年央行将“进一步优化MPA考核框架，引导金融机构增强信贷总量增长稳定性”。虽然具体方案尚未明确，但今年以来市场多次传出“央行信贷投放过快”的传言。 “指导”应与评估 MPA 嵌入总量稳定性的机制有关。

另一方面，央行考虑发挥“促进消费、扩大投资、创造就业的综合效应”。以索洛经济增长模型“黄金法则”衡量，我国存在储蓄率过高、国内消费不足等问题。我们认为，货币政策可以从进一步降低存款利率、加强存贷利率联动入手，增强利率信号有效性，提高资源配置效率，激发经济增长长期动力。

此外，构建金融有效支持实体经济的体制机制，也有助于“夯实对实体经济的可持续支持”。报告中，央行在支持小微企业、乡村振兴、政策基础设施和房地产领域融资等方面作出了进一步优化部署。有“振兴种业”、“强农”、“促投资、稳市场”、“做好新公民、年轻人的住房金融服务”等新思路。

02

“精准”的力量下如何运用货币工具？

展望2023年，货币政策“精准”发力将从三个方面入手：

从“量”看，货币政策将保持必要的流动性支持。报告强调，“流动性要保持在合理充裕水平……货币供应量和社会融资增速与名义经济增速基本匹配”。

回顾2022年，央行将上交利润1.13万亿元，并提供更多结构性再贷款，基础货币注入将在填补流动性缺口方面发挥更大作用。 2022年末基础货币同比为9.6%，2021年末为-0.3%，对降准形成一定替代。 2022年总体存款准备金率下调幅度仅为50个基点，为2018年以来的最低水平。

我们认为，为了保持M2增速的大致稳定，2023年存款准备金率还有0.5-1个百分点的下调空间。首先，本报告第1栏“央行结转利润余额支持稳增长” ”央行强调，2022年已“依法上交全部历史利润余额”，这意味着短期内央行将通过大规模利润交接来投资基础货币。空间有限。二是预计2023年海外经济需求减弱，疫情防控优化后国际交流增多，货物和服务贸易顺差将面临收窄，这意味着外汇持有量、基础货币衍生渠道将面临下行压力。 。第三，银行发放贷款的同时也产生存款，需要缴纳更多的法定存款准备金。流动性缺口是随着信贷和经济运行而自然产生的。 2023年以来，信贷投放速度较快，银行大量发行同业存单，货币市场流动性趋紧，降准需求加大。从填补中长期流动性缺口、降低银行成本的角度来看，降准更有可能发生在年中流动性紧张节点和四季度MLF到期高峰期。

2018年以来，我国存款准备金率绝对水平大幅下降，正在逼近“5%”的隐形下限。截至2022年底，我国金融机构加权平均存款准备金率为7.8%，正在逼近5%的“隐形下限”（主要考虑我国经济发展阶段、资源优化配置以及金融机构的存款准备金率）。自身稳定运行问题）。但我们认为，存款准备金率下限并非“紧约束”，无需过多担心货币政策操作限制收窄的空间。目前，多数发达经济体实行低而稳定的法定准备金要求，大力完善准备金管理模式，甚至不少国家实行零准备金制度；降低法定准备金要求（甚至实行零准备金制度）也成为新兴趋势，市场国家的共同趋势。展望未来，随着宏观审慎政策覆盖面进一步扩大，在防范化解金融风险中发挥更加重要的作用，我国存款准备金率“下限”也将逐步下降。

从“价格”角度看，2023年“降成本”的边际强度将放缓。报告中“降成本”的表述由2023年三季度的“推动降成本”改为“推动成本降”。第四季度保持稳定”。

回顾2022年，我国整体货币政策操作将更加积极，“降成本”力度将比2020年更强。从贷款利率来看，2022年12月，一般居民贷款加权平均利率金融机构贷款同比下降62bp，高于2020年最大降幅48bp；公司贷款加权平均利率为3.97%，同比下降60bp，高于2020年的51bp。个人住房贷款利率降至4.26%，较上年末下降137bp，达到2008年统计以来的最低水平。从付息成本来看，2022年全年，工业企业财务费用规模以上企业同比萎缩13.8%，有效减轻实体经济债务和利息负担。

2023年“降成本”的需求将减弱，预计其强度将小于2022年。中国经济的逐步复苏将带动企业融资需求逐步恢复。在当前贷款利率处于历史低位的情况下，进一步降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本的必要性正在减弱。

我们认为，2023年降息（降低MLF利率）并不是政策的“必须选择”。一方面，利率市场化改革的红利仍有释放空间，“降成本”具有更高的优先级。预计存款利率市场化改革的红利将比MLF政策利率更大程度地推动贷款利率下行。另一方面，降息“牵一发而动全身”，需要兼顾内部和外部约束。扣除通胀率后，中长期实际利率下行调整空间收窄。报告指出，“2022年……在降息空间有限的情况下，政策利率仍将适度引导下行”。长期降息空间已被考虑。然而，中国经济在回归正常化的过程中，也可能会遇到Covid-19疫情恶化、房地产政策效果不及预期、地方金融风险暴露、突发事件等突发事件的影响。国际地缘政治格局的变化。届时，央行在兼顾内外平衡的基础上，可能会“酌情决定”适度下调MLF政策利率。

最后，结构性政策工具地位得到提升。报告指出，结构性货币政策工具要发挥“激励引导作用”，2022年二、三季度基调是“聚焦重点、合理适度、有进有退”，这表明其态度发生了变化，其重要性显着提高。

2022年第四季度，结构性再融资工具加速落地。 8个阶段性再融资工具单季度投资金额达3012亿元，较2022年第三季度增长约70%；人民币直接杠杆贷款规模达42310亿元，较2022年三季度增长约55%。同时，央行推出2000亿元设备更新改造专项再贷款，同比增长50%。亿元民营企业债券融资支持工具（第二期），并结合财政贴息制定2000亿元担保贷款支持计划，增量进展迅速。科技创新再贷款额度2000亿元。

当前，结构性再贷款工具是货币政策“精准”支持实体经济的主要手段，也成为央行注入流动性的重要渠道。一方面，在报告第二栏“坚持实施稳健的货币政策稳定宏观经济市场”中，央行认为结构性货币政策工具可以“充分发挥总量三重优势，调整结构、价格，协调扩大内需、优化供给”，可以为高质量发展增强“进”的动力。另一方面，从流动性注入来看，截至2022年末，结构性货币政策工具余额约为6.4万亿元，约占基础货币余额的17.7%。

展望2023年，央行将继续运用结构性货币政策工具，进一步发挥促进“宽信贷”的重要作用。近期，央行于2023年1月宣布，将推出碳减排支持工具、支持煤炭清洁高效利用专项再贷款、交通物流专项再贷款等三种货币政策工具。继续落实。我们认为，央行有必要优化结构性工具的配套支持，加强财政和货币政策的协调（如推出“货币政策再贷款+财政贴息”组合工具、畅通市场化渠道）支持基础设施融资）。

03

随着通胀担忧消退，央行是否过于乐观？

央行对未来国内通胀的担忧有所减弱。央行认为，中国经济“有效需求不足仍然是主要矛盾”，“通胀水平预计总体保持温和”。未来价格走势的不确定性“也需要关注”。与2022年第三季度报告中的“高度优先”相比，态度发生了变化。

报告指出，未来国内物价走势的不确定性可能源于四个方面：1）消费复苏，疫情防控优化后消费可能逐步升温； 2）就业复苏，劳动力市场的加速复苏可能对未来工资变化产生影响； 3）政策刺激，各项政策的累积效应仍在逐步显现； 4）海外传导，主要发达经济体通胀较为顽固，大宗商品价格仍面临上涨压力，海外高通胀也可能通过生产、流通等环节传导至国内。

我们认为，疫情防控政策优化后，我国CPI上涨风险可能小于海外发达经济体，但2023年下半年核心CPI走势仍值得警惕。从核心CPI的构成来看：

1）工业消费品（不含原油）占比50%左右，其走势与PPI中生活必需品密切相关。基于海外经济低迷、需求减弱的基本情况，预计2023年PPI中枢将在负区间运行，但下半年可能在基数效应和通胀压力的推动下上行。跌幅将收窄。

2）与房地产周期相关的住宅项目对核心CPI的直接影响约为20%。房地产周期还可以通过影响劳动者的生活成本，间接影响劳动密集型服务业的价格水平。我们和市场主流预期认为，2023年房地产市场的复苏斜率可能不高，但随着房地产行业走向良性循环，租金和房价可能止跌回升，推升核心CPI涨幅有一定幅度。

3）非住房服务业对核心CPI的影响约为30%，其中一半是接触性服务业。 《中国家庭调查年鉴2022》显示，2021年全国家庭消费支出中，住房以外的服务包括教育（8.1%）、餐饮服务（6.6%）、医疗服务（6.5%）、文化娱乐（2.7%）。 %）、其他服务（1.2%）、家庭服务（0.3%）、通讯服务、邮政服务等类别，其中一半是接触式服务。展望2023年，线下联络服务供应已清零三年。随着疫情防控逐步优化以及消费场景限制的解除，可能存在一定的涨价压力。

来源｜钟正盛经济分析

版面编辑｜曹汉奇

汇率波动长期反映经济基本面，港币汇率市场反应波澜不惊

汇率波动短期受市场情绪影响，长期受制于并反映经济基本面。

文贤 本杂志/文特约作者

5月28日，第十三届全国人民代表大会第三次会议审议通过《关于建立健全香港特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制的决定》。法案建立健全香港特别行政区从国家层面维护国家安全的法律制度和执行机制，并授权全国人民代表大会常务委员会就建立健全香港特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制制定相关法律香港特别行政区维护国家安全的机制。主要针对四类行为：分裂国家、颠覆国家政权、组织实施恐怖活动等严重危害国家安全的行为，以及外国和外部势力干涉别国内政的活动。香港特别行政区。

从港元汇率市场的反应来看，港元即期和远期汇率均反应平静。然而5月22日，港元远期汇率出现了罕见的高位波动的极端情况。一周后，随着涉港立法决定的公布，港元走势与一周前形成鲜明对比。市场反应证实了对香港维持金融稳定能力的信心。

历史上，香港因其国际金融中心的定位而实行联系汇率制度。要吸引国际投资者，就必须保持国际资本对香港金融体系的投资信心。展望未来，作者预测中美关系将充满波折，双方关系彻底破裂的可能性较低。港版国安法推进过程中不时会遇到阻力。香港局势不明朗可能会导致短期波动，不利于港元汇率。不过，各方也有必要做好应对极端情况的预案。长远来看，人民币国际化程度将不断提升，内地与香港的联系将越来越紧密。这些经济基本面的变化也可能成为影响港元汇率制度的因素。

港元近期走势

5月28日，美元兑港元即期汇率收报7.7526，较开盘7.7544下跌18点； 1年期远期汇率当日下跌58点，收于7.8155。市场并未因涉港法案通过而大幅波动。港元非但没有下跌，反而小幅上涨。表现得相当平静，与一周前的情况截然不同。一周前的5月22日，美元兑港元1年期远期汇率从7.7740跳升至7.82上方，涨幅近500点，涨幅0.6%；美元兑港元一年期掉期点从400点升至近800点，创四年新高。新高。与此同时，港元期权的波动性也有所上升，美元兑港元的1年期波动性从1.1%上升至1.75%。港元即期汇率也出现贬值，美元兑港元即期汇率从接近7.75的强方保证水平上涨至7.7560附近。

虽然乍一看，港元的波动幅度不如其他高波动性和高风险资产，但由于港元汇率在联系汇率制度下与美元挂钩，因此波动通常较低。香港联系汇率制度采用区间控制方式，即美元兑港元的正常浮动区间为7.75-7.85，7.75为强方汇兑保证，7.85为弱方汇兑保证保证。当美元兑港元汇率在7.75至7.85之间时，属于正常波动。如果港元升值过多，美元兑港元汇率低于7.75，香港金管局就会卖出港元，买入美元；当港元贬值太多时，美元就会贬值。当港元汇率高于7.85时，香港金管局就会买入港元，卖出美元。这样，港元汇率就保持在一个相对稳定的区间内。

2020年以来，港元汇率单月实际年化波幅仅不足1%，2018年以来的日均隔夜变动仅为30个百分点。 2020年以来美元兑港元1年期远期汇率1个月实际年化波动率一直低于1.2%。 2018年以来，隔夜平均每日波动幅度约为29个百分点，而5月22日的单日波动幅度接近500个百分点。增长0.6%（图1）。可见，对于港元来说，5月22日的变动是一次比较罕见的高波动事件。

5月22日港元汇率变动

5月22日，全国人大常委会审议《关于建立健全香港特别行政区维护国家安全的法律制度和执行机制的决定（草案）》。市场解读该议案体现了中国政府在香港问题上的强硬立场。中央政府在维护主权、国家安全等原则时绝不允许触碰底线。消息一出，市场对香港局势的担忧加剧：新冠疫情引发的潜在动荡可能卷土重来，香港可能出现大规模资本外流，美国可能干预取消香港特别行政区优惠的经济贸易待遇。反映在金融市场上，交易者通过远期和期权市场押注港元贬值，远期买入美元并卖出港元，导致美元兑港元远期汇率上升美元;同时，随着不确定性的增加，交易者买入港元期权，港元期权的波动性也显着增加。

远期合约和期权是卖空者常用的工具。卖空者可以卖出港元远期或买入港元看跌期权等，再加上远期和期权的杠杆作用，卖空者可以以少量押注，以低价赢得一大笔。成本可以达到做空港元的目的，并且可以快速刺激市场情绪，甚至起到放大恐慌的作用。亚洲金融危机爆发前，索罗斯主要的做空方式是远期。索罗斯在《开放社会》一书中提到，“1997年初，我们开始做空泰铢和马来西亚林吉特，期限从6个月到1年不等，承诺未来以某个价格出售。”泰铢和林吉特，尽管我们现在手头没有这些货币。”

《中华人民共和国香港特别行政区基本法》第二十三条规定：“香港特别行政区自行立法禁止任何叛国、分裂国家、煽动叛乱、颠覆中央的行为。人民政府严禁窃取国家机密，禁止涉外政治活动。”组织或团体在香港特别行政区进行政治活动，香港特别行政区的政治组织或团体禁止与外国政治组织或团体建立联系。但由于种种原因，香港一直无法遵守香港基本法。》第23条规定立法，这也导致香港政府无法依法处理危害国家安全和香港特别行政区的行为。 2019年以来示威抗议期间的稳定。全国人大常委会此次授权在国家层面立法，将依法填补香港基本法急需完善的领域，有利于遏制破坏香港基本法的行为和活动。严重危害国家安全。

这项涉港法案以宪法和香港基本法精神为基础，尊重香港宪制基础，在香港基本法框架内实施。香港基本法第十八条规定：“除本法附件三所列以外的全国性法律不在香港特别行政区实施。本法附件三所列法律均由香港特别行政区在当地颁布或者立法。执行。全国人民代表大会常务委员会在征询其所属的香港特别行政区基本法委员会和香港特别行政区政府的意见后，可以对《中华人民共和国香港特别行政区基本法》附件三所列法律作出增删。本法。附件三所列法律仅限于有关国防、外交和其他不属于本法规定的香港特别行政区自治范围的法律。如果香港特别行政区因骚乱进入紧急状态，中央人民政府可以发布命令在香港特别行政区实施全国性的有关法律。 “法案明确了全国人民代表大会常务委员会有关法律在香港特别行政区的实施方式，并将相关法律纳入香港特别行政区。” 《香港基本法》附件三由香港特别行政区在当地颁布实施。

港元即期汇率跌幅小于远期汇率的原因

与远期相比，5月22日港元即期汇率贬值相对克制。 5月22日，美元兑港元即期汇率从接近7.75的强方结汇保证水平升至7.7560附近，涨幅达60个百分点，而美元1年期远期汇率美元兑港元升近500个百分点。究其原因，一是我们还处于法律体系和执法机制完善阶段。制定具体法律、确认执法细节以及实施法律还需要时间。未来不确定性的影响可能会更加突出。因此，交易者更有可能通过远期和期权等具有期限因素的工具押注港元贬值。另一方面，自3月下旬以来，港元即期汇率一直徘徊在强方汇兑保证水平7.75附近，并多次触及7.75。

自COVID-19疫情以来，美元利率迅速下降，利差交易提振了港元购买需求（图2）。此外，受香港动荡和COVID-19疫情影响，香港股市及其他资产价格大幅下跌。押注香港资产触底反弹的资金也推高了港元汇率。 4月份香港外汇储备资产的反弹证实了这一情况（图3）。至少目前看来，港元走强的逻辑并没有根本改变。因此，现货做空港元面临较大风险。交易者更倾向于押注未来，通过远期、期权等方式表达做空港元的观点。

套利交易推高美元/港元掉期点

远期汇率等于即期汇率加上掉期点。远期汇率的涨幅明显大于即期汇率的涨幅，这意味着互换点的变化更为显着。 5月22日，美元兑港元一年期掉期点从400点升至近800点，涨幅约400点。

根据利率平价原则，掉期点反映了两种货币之间的利差。美元兑港元互换点上升，反映港元与美元利差扩大。港元隐性利率上升，港元流动性相对美元收紧。港元流动性收紧可以从两个方面来理解：一是港元贬值预期下，现货市场借入港元卖空的需求增加，导致港元流动性收紧。 ;第二，卖出港元和买入美元的需求增加，外汇占借款也会相应减少，导致港元流动性趋紧；而如果港元预期升值，卖出美元和买入港元的需求就会增加，外汇持有量就会增加，港元流动性就会变得更加充裕。

事实上，自3月中旬以来，美元利率迅速下跌，港元与美元利差扩大，推动美元兑港元掉期点呈上升趋势。受疫情影响，美联储持续放水，导致美元利率下降。香港虽然也受到疫情影响，但港元利率下跌幅度较小。在套利交易中，近端卖出美元、买入港元，远端买入美元、卖出港元。推高互换点。

5月底港元汇率企稳

5月28日，全国人大表决通过涉港议案后，港元汇率不降反升，表现平稳。由于该法案在市场预期内获得通过，市场更关注后续变量的影响。事实上，市场翘首以待的特朗普白宫新闻发布会并没有想象中那么艰难。尽管特朗普表示，他将采取行动取消香港特别行政区作为与中国大陆其他地区分开的关税和旅行区的优惠待遇，但具体步骤尚未公布，也不清楚如何实施。美国国会于1992年通过《美港政策法案》，要求美国国务院每年向国会提交报告，决定是否继续基于香港自治给予香港特殊待遇。所谓“特殊待遇”主要包括：将香港视为独立关税区、建立双边关系、美元与港元自由兑换、签证审批待遇等。对于美国本身而言，取消香港的特殊待遇治疗会伤害他人而不是自己。将对1300多家在香港经营的美国企业产生影响，损害美国的全球商业利益。据美方统计，2019年，香港是美国双边货物贸易顺差的最大来源地，美国对香港的贸易顺差为261亿美元。即使美国采取具体措施取消香港的特殊待遇，考虑到与美国的贸易占香港整体对外贸易的比例较低，以及香港金融体系的相对稳定，以及香港的支持。祖国、香港应对挑战应该没有问题。香港财政司司长在接受环球时报采访时表示：“每年香港生产并出口到美国市场的商品占香港本地制造业的比例不到2%，价值仅为37亿港元，占香港总量的1%。出口总量还不到0.1%。”

市场的反应证实了对香港的信心。 6月5日，随着港元汇率触及强方可兑换保证，香港金管局两次在市场上共卖出48.52亿港元，并买入等值美元。此前，4月21日至28日，港元汇率六次触及强方可兑换保证，香港金管局六次干预市场，买入美元，向港元注入约207亿港元流动性。市场。

中美关系与港元汇率扣除

结合中美关系的不同演变，分析三种不同情景下港元汇率的走势。

情景一：中美关系缓和，港版国安法顺利实施，香港问题得到温和妥善解决。

在此情况下，香港的国际金融中心地位将得到有力巩固，投资者信心将重拾，国际资本将持续流入，有利于香港经济复苏、资产价格和币值。预计港元汇率表现强劲，逼近强方汇兑保证水平。

情景二：维持现状，中美关系波折，港版国安法推进但不时遇到阻力，香港局势不明朗。

第二种情况下，可能会出现不利于港元汇率的短期波动。在后续具体立法、执法细节确定、执法实施等关键环节出现波动。但总体来看，对于港元即期汇率而言，支撑港元走强的基本逻辑并未发生根本改变。美元与港元的利差依然存在。目前香港资产的价格对许多价值投资者具有吸引力。此外，随着港股派息临近，购买股息产生的港元需求可能会支撑港元；此外，中概股转回香港资本市场上市也将利好港元汇率。港元掉期方面，港元与美元的利差也将支撑港元掉期点。但一年期港元价格7.82距离弱方保证水平7.85仅300pips，上涨空间也较为有限。预计港元掉期点将维持高位震荡。

情景三：中美关系恶化，香港局势恶化

这种情况将对港元币值的稳定产生巨大影响。 2019年7月至10月，香港骚乱严重时，港元即期汇率一度接近弱方保障水平。若情况再次恶化甚至更为严重，资金外流加上卖空压力，港元可能大幅贬值，不排除放弃联系汇率制度的可能性。

香港自1983年起实行联系汇率制度。实行联系汇率制度的原因是香港的国际金融中心定位。为了吸引国际投资者，保持国际资本对香港的投资信心，香港选择了联系汇率制度，保持港元汇率相对稳定；它选择港元与美元挂钩，因为美元是国际贸易和金融交易中最常用的货币。美国以及以美元计价和结算的金融市场在深度、广度和流动性方面都是世界上最好的。换句话说，美元被国际投资者所接受。硬通货。根据不可能三角理论，资本自由流动、浮动汇率制度和独立的货币政策不可能同时实现。香港牺牲了独立的货币政策来支持另外两个角落。但如果中美关系恶化、香港局势恶化、国际资本涌出，香港金管局就需要不断释放美元购买港元，这将消耗金管局大量的资金。外汇储备。尽管香港特区政府拥有4400亿美元的外汇储备，中国中央政府拥有3万亿美元的外汇储备，但当恐慌袭来并持续自我实现时，外汇储备将面临加速而巨大的消耗压力，资产价格将大幅下跌。 ，经济陷入严重通货紧缩，导致经济衰退甚至崩溃。类似的情况还发生在亚洲金融危机和拉美货币危机中。选择放弃联系汇率制度、让港元贬值来缓解压力，或者采取资本管制来限制资本外流或货币兑换，或许是极端情况下更有效的保护方式。

笔者认为，情景2发生的可能性较大。中美关系很难和谐发展。不过，两国之间的主要矛盾仍在国内。两国关系彻底破裂的可能性并不高。因此，香港的情况很可能会保持不变。一场小战斗。但我们也必须为场景三做好准备和计划。长远来看，港元不再盯住美元而盯住人民币将是大势所趋。香港是中国不可分割的一部分。无论是港版国安法的推进，还是经济、文化、社会交流等其他方面，内地与香港的联系将越来越紧密；而人民币本身也将在国际化的道路上不断前进。

全球市场动态：美股全线收跌，恒生夜市期指收涨，高盛称本周将现资金净流入

【全球市场】

美东时间周一，美国三大股指均收跌，截至收盘，道琼斯工业平均指数下跌1.45%，纳斯达克指数下跌3.74%，标普500指数下跌2.44%。

恒生夜市指数期货(2月)收报24571点，升115点或0.47%，低水现货9点。

【宏观经济学】

第一财经：抄底大军来袭？高盛称本周将是2022年以来资金首次流入美股，今年第六个交易周将是今年以来净需求首次超过净供给，美股多重潜在看涨转折点出现：系统性抛售在本周后结束，流动性改善，企业回购增加，“聪明钱”对看跌期权的需求减弱，期权做市商的Gamma敞口终于向多头倾斜。

财联社：高盛和花旗建议投资者不要押注美联储3月大幅加息。高盛和花旗的分析师都认为，美联储不太可能采取激进行动，并建议进行可能受益于25个基点加息的交易。包括Praveen Korapaty在内的高盛策略师表示，一种方法是卖出12月到期的隔夜利率指数掉期（OIS）合约，买入6月合约。即押注12月加息的预期。如果美联储选择在3月进行较为温和的加息，这种情况很可能发生。花旗的基线预测也是3月加息25个基点。他们建议在欧洲美元期货市场采用类似高盛的策略，预测2023年6月加息25个基点。6月合约的表现将逊于2022年6月到期的合约。

央视网消息：当地时间2月7日，俄罗斯总统发言人佩斯科夫对媒体表示，美国在乌克兰哈尔科夫部署萨德反导系统无疑将进一步破坏乌克兰的稳定。据消息人士透露，乌克兰政府已要求美国在乌克兰哈尔科夫地区部署多套萨德反导系统。

工信部：工信部等三部门印发《关于推动钢铁行业高质量发展的指导意见》，提出推动企业兼并重组。鼓励行业龙头企业实施兼并重组，打造一批世界级特大型钢铁企业集团。依托行业龙头企业，在不锈钢、特钢、无缝钢管、铸管等领域培育1-2家专业化龙头企业。鼓励钢铁企业跨地区、跨所有制兼并重组，改变部分地区钢铁行业“小而散”局面，增强企业发展的内在竞争力，产生发展动力。有序引导京津冀及周边地区独立热轧、独立焦化企业参与钢铁企业兼并重组。对已完成实质性兼并重组的企业在进行冶炼项目建设时给予产能置换政策支持。鼓励金融机构本着公司治理和商业可持续原则，积极向实施兼并重组、结构调整、转型升级的钢铁企业提供综合金融服务。

财联社：夜盘国内期货收盘涨跌互现，动力煤涨近9%，炼焦煤涨近6%，铁矿石涨逾3%，焦炭、豆粕、液化石油气涨近3%，橡胶、热轧卷板、甲醇、螺纹钢涨逾1%；燃料油、菜籽油、沥青、苯乙烯跌逾1%。

中国证券报记者：近日，智利制宪会议初步通过了推动铜矿、锂矿等战略资产国有化的提案。2月7日，天齐锂业相关负责人对中国证券报记者表示，公司称智利锂矿国有化尚未实施，公司已与当地政府签订合同，获得锂资源配额至2030年12月31日，这一期限不会改变。一旦矿山国有化政策实施，(智利政府)还需要就如何在当地处理公司获得的矿业股份拿出具体方案。

新京报讯：特斯拉提交给美国证券交易委员会（SEC）的10-K年报显示，2021年特斯拉在中国市场营收达138.44亿美元，同比增长107.8%，而2019年同期仅为29.79亿美元。中国市场连续两年增长超过100%，去年前三季度特斯拉在中国市场营收为90.15亿美元，以此计算，去年第四季度特斯拉在中国的营收为48.29亿美元。

界面新闻：中国1月末外汇储备32216亿美元，预估值32540亿美元，前值32500亿美元。

财联社：全国乘用车联席会秘书长崔东树在文章中指出，消费者购买新能源汽车需要更换新能源车牌，但部分消费者担心燃油车牌照稀缺，对原有车牌有偏好，要求换新车牌。应放宽新能源汽车必须换牌的政策，允许换牌后的新能源汽车保留原有车牌。未来随着新能源汽车数量的快速增加，新能源汽车路权等政策必然会取消，因此车牌回归一致也是未来的趋势。

【公司新闻】

俄媒称，美国对俄制裁将使苹果、三星和小米在俄市场份额下降，鸿蒙系统手机或成替代品。GS集团分析师报告称，美国可能对俄实施的技术制裁，可能使小米和Realme的市场份额大幅下降。在美国可能制裁的背景下，主要制造商在俄的份额将从80%降至10%-20%。GS集团分析中心总监称，在通过安卓系统封杀品牌时，中国制造商将转向替代操作系统，比如华为的鸿蒙系统。

中联重科拟收购深圳路昌科技控股权。7日晚间，中联重科发布公告称，拟收购路昌科技29.99%股份，成为公司控股股东。中联重科在互动易回应称，公司正大力开展多元化布局，中联重科“智能农机+智慧农业”板块着力打造高新技术企业，以科技赋能现代农业，是公司重要发展板块。与“无人驾驶”相结合的数字化布局能否重振业务，还有待观察。

B站回应员工“加班猝死”事件。2月7日，虎年开工第一天，B站员工春节期间“加班猝死”事件引发网络热议。据微博博主“王落北”爆料，哔哩哔哩武汉AI审核团队负责人春节期间被要求加班，由于晚上9点到早上9点工作强度过大，大年初五凌晨突发脑溢血身亡。不少网友表示，哔哩哔哩春节期间工作强度每天12小时，无休息。B站称已成立专项小组，正配合警方和家属处理后续事宜，全力做好亲属安抚和相关后续工作。然而B站的回应并未获得死者家属的支持，舆论场上民众的认同与质疑不断发酵，疑似死者家属持续发声，晒出其朋友圈2021年总结，微信显示该员工深夜使用微信321次，最近一次是11月12日凌晨4点42分。不少网友甚至表示“哔哩哔哩你6点半下班你信吗？”还挖出哔哩哔哩审核专员招聘启事，上面明确写着“每天工作12小时，工作一天休息一天”。

歌礼药业：ASC10-A对多种新型冠状病毒变种具有显著的体外抗病毒活性。歌礼药业(01672.HK)宣布，公司的新型冠状病毒聚合酶(RdRp)抑制剂ASC10-A对多种新型冠状病毒变种具有显著的抗病毒活性。ASC10对包括美光在内的多种新型冠状病毒变种表现出优异的体外抗病毒活性。在临床试验中，ASC10对抗新型冠状病毒肺炎的疗效可能优于莫尔努皮拉韦。基于这一积极数据，向中国、美国等国家提交临床试验申请的时间可能比公司最初预期的要早。截至目前，歌礼已在全球为ASC10及其用途提交了多项专利申请。

金茂物业确定赴港上市。2月7日，南方财经记者从港交所获悉，金茂物业首次提交聆讯后资料包，时隔首次申请5个多月。金茂物业若通过上市聆讯，有望近期在港股上市，成为2022年物业管理第一股。中金公司和汇丰控股为其联席保荐人。

富士康重金招员工！介绍奖金8000元，苹果iPhone卖得好。据富士康郑州iDPBG事业群公告，自2月6日起，工厂内部介绍奖金由6000元提高至8000元，增幅逾33%。调研机构Canalys表示，受惠于消费者对iPhone 13的强劲需求，苹果2021年第四季度智能手机出货量占全球22%，重夺全球智能手机市场桂冠。苹果iPhone在2021年第四季度出货量为8000万台。

【AH互动】

重庆银行（01963）A股触发稳定股价措施启动条件

重庆农商银行(03618)触发稳定A股措施出台条件 9位董事及高管将增持

【重要事项】

希慎兴业（00014）拟认购Wynn Star Development 25%股权

北海康诚B（01228）获国家药品监督管理局批准开展治疗阵发性睡眠性血红蛋白尿症（PNH）的Ib/II期临床试验

中国抗体生物（03681）：SN1011新药研究申请获国家药品监督管理局药品审评中心受理

石药集团(01093)：抗肿瘤纳米药物“注射用SYHA1908”获批临床试验

君实生物（01877）：Aurora A抑制剂JS112获药物临床试验批件通知

【财报数据】

药明生物（02269）预计2021年股东应占利润同比增长98%以上

IMAX中国（01970）预计2021年股东净利润约3,750万美元至3,900万美元

卓越教育集团(03978)或转盈为亏，年亏2亿至3亿元

融创中国控股有限公司（01918）1月实现合同销售额279.2亿元

富力地产(01622)1月合约销售额约26.17亿元

时代中国控股(01233)1月合约销售额达70.88亿元

碧桂园(02007)1月实现合同销售额约363.6亿元

大唐集团控股(02117)1月合约销售额达21.2亿元

三生制药（01530）预计2021年股东应占利润同比增长90%至110%

中国龙工(03339)预计2021年净利润大幅下滑

【退订及取消】

天伦燃气(01600)2月7日注销4358.8万股回购股份

康希诺生物-B（06185）2月7日斥资3921.7万元回购15万股

【下架公告】

联交所将于2月9日取消长兴国际(00238)上市地位

华多利集团(01139)将于2月10日取消上市地位

【权益变动】

康龙化工 (03759) 股东信：康龙化工通过大宗交易减持约70.76万股

【各大银行评级】

大和：重申日清食品(01475)“优于大市”评级，目标价6.8港元

开源证券：维持锦欣生殖(01951)“买入”评级 收购深圳物业大厦扩建中山医院产能

高盛：维持创科实业(00669)“中性”评级 目标价161港元

国元国际：维持安踏体育(02020)“买入”评级，目标价150港元

华泰证券：首次评级“买入” 云音乐（09899） 目标价188港元

【市场观点】

美联储缩表进行时，美国流动性环境现状及危机分析

（本文作者为财通证券首席宏观分析师陈星）

核心观点

前期海外股市突然大幅调整，与流动性环境变化有关。随着美联储不断缩表，隔夜逆回购工具规模降至3000亿美元的较低水平，反映出美国金融体系流动性规模在减少。那么，美国目前的流动性环境到底是怎样的？是否会带来危机？

美元流动性是否充足？美元流动性由美联储负债端供给，需求端可分为在岸和离岸实体。货币市场可分为两部分，联邦基金市场主要进行银行间无抵押隔夜借贷交易，回购市场进行银行与非银行机构间的有抵押回购交易。随着缩表的推进，总流动性已减少约五分之一，自2022年6月以来，总资产已减少至7.1万亿美元，共减少19%。美联储资产的减少对应着负债的同步下降，其中银行准备金和隔夜逆回购协议（ON RRP）是缩表操作主要影响的对象。银行流动性依然充足，目前银行准备金占银行总资产的16%左右，当这个比例达到13%时，刚好满足了银行对流动性的需求，这意味着银行准备金仍有7500亿美元的减少空间。 ON RRP相当于吸收了银行缺乏动力吸收的额外流动性，目前已经降至3000亿美元左右，主要被财政部的TGA账户吸收。但在准备金充裕的框架下，美联储很难从总量上提前判断流动性冲击的发生。当SRF等工具的使用出现异常时，意味着货币市场已经出现了压力。

如何观察美元的流动性风险？在减表过程中，对于部分货币市场参与者而言，流动性可能并不那么充裕。在准备金充足框架下，受交易量下滑影响，联邦基金利率几乎没有出现波动。回购市场较为活跃，SOFR近期小幅上行，显示资金需求略显紧俏。不过近期压力主要体现在离岸市场，日本央行宣布加息引发套利交易逆转、股市波动，加之美国非农数据疲软，一度导致离岸美元融资需求压力加大，LIBOR-OIS利差和TED利差跳升，日元兑美元交叉货币互换基差较为负面。

美联储如何应对流动性危机？我们估计，到年底，银行准备金和ON RRP规模将减少4400亿美元。目前ON RRP和银行准备金余额仍有1.1万亿美元的缩减空间。首先，美联储仍在实施缩表，每月减表600亿美元。其次，BTFP计划将在明年3月前到期，美联储提供的额外流动性将逐步收回。第三，财政部TGA预计在第三季度继续通过发债吸收部分流动性，但第四季度将开始回笼，未来对流动性造成一些扰动。第四，一旦美联储开始降息，美日利差将进一步缩小，套利交易将逆转，或将部分美元流动性挤出。2000年以来，流动性冲击已发生过五次，降息、动用贷款工具救市是美联储常用的应对措施。危机前，股市疲软，债市相对平静，大宗商品和美元指数走强；危机后，债市走强，股市普遍下跌，大宗商品价格下跌，美元指数走弱。

报告内容

前期海外股市突然大幅调整，与流动性环境变化有关。随着美联储不断缩表，隔夜逆回购工具规模降至3000亿美元的较低水平，反映出美国金融体系流动性规模在减少。那么，美国目前的流动性环境到底是怎样的？是否会带来危机？

1.美元流动性是否充足？

美元的供需从何而来？美元的供给来自美联储的负债端，而美元的需求来源则可分为国内和国外。在美国，货币市场的主要参与者包括银行、非银行机构（货币市场基金、公司、对冲基金等）和美国政府实体（财政部、联邦住房贷款银行和政府支持的企业）。在美国以外，各国央行、主权财富基金、资产管理公司、保险公司和企业也对美元有需求，他们通过货币互换等方式与美国在岸实体进行交易，获得美元融资。

货币市场可分为联邦基金市场和回购市场。美国货币市场主要可分为联邦基金市场和回购市场。在联邦基金市场中，主要参与者是银行、外国银行在美国的分支机构以及联邦住房贷款银行（FHLB），这些实体之间进行无担保交易，通常是隔夜贷款。在回购市场中，银行与货币市场基金等非银行机构之间进行有担保的回购交易。联邦基金市场与回购市场之间存在联系，一些实体如银行和FHLB可以同时参与两个市场。当回购利率高于联邦基金利率时，如2019年4月至12月之间，银行可以在回购市场放贷，并在联邦基金市场筹集资金，以获得利差。

回购市场交易较为活跃。QE前，银行、外国银行在美分支机构以及联邦住房贷款银行在联邦基金市场积极交易，以满足借贷需求。但在充足准备金框架下，过高的准备金降低了银行间的交易动力，导致联邦基金交易量大幅下降。截至今年二季度，回购市场日均交易量约为联邦基金市场的22倍。

准备金过多削弱利率调控。次贷危机和新冠疫情期间，美联储已将利率降至零，并四次采取量化宽松，注入大量流动性。在此背景下，美国货币市场环境发生重大变化——银行准备金大幅增加，由稀缺变为充裕。在准备金供给过剩的情况下，美国银行对准备金的需求曲线趋于平缓，美联储难以通过少量公开市场操作调控利率，利率偏离了原有的利率走廊。为此，美联储开始缩表，希望实现货币政策正常化。

随着减表进程推进，美联储总资产已缩减约五分之一。美联储在四轮QE之后，资产中持有大量国债和机构MBS，约占总资产的94%。自2022年6月起，美联储开始第二次实施减表，每月被动减持国债和机构MBS，总资产已缩减至7.1万亿美元，共计减持19%。此轮减表进程较上一轮更大，2019年首轮减表，美联储资产端最终缩水约13.7%。

美联储资产的减少对应着负债的同步下降，其中银行准备金和隔夜逆回购协议（ON RRP）是缩表操作主要影响的对象。

银行体系流动性依然充裕。随着资产负债表缩水，银行准备金规模缩水，目前银行准备金规模约为3.4万亿美元，占美联储总负债的47%左右。根据纽约联储的数据，当银行准备金占银行总资产的比例下降到12%-13%左右时，刚好能满足银行的流动性需求，并落到银行准备金需求曲线比较陡峭的位置。目前该比例约为16%，银行总资产规模稳定在20万亿美元左右。那么当准备金规模下降到2.6万亿美元，也就是减少7500亿美元时，准备金需求曲线就会达到临界值。按照目前的下降趋势，粗略估计，该比例最早可能在9月份就可能下降到15.5%，到年底达到13.6%。

非银行体系流动性下降。在银行准备金充裕的背景下，银行吸纳额外准备金的意愿较弱。因此，美联储推出了隔夜逆回购工具（ON RRP），使银行之外更广泛的非银行货币市场参与者（货币市场基金、政府支持的企业和一级交易商）能够从美联储“借钱”并赚取“利息”。ON RRP相当于吸纳了银行缺乏动力吸纳的额外流动性，减缓了银行准备金的扩张。截至8月13日，ON RRP规模已降至约3200亿美元，较2022年底的2.3万亿美元大幅减少。但未来随着ON RRP的缓冲降至零，资产负债表缩减将开始以1:1的比例消耗银行准备金，届时流动性压力或将加大。

ON RRP的余额由TGA账户吸收。约90%的隔夜逆回购工具由货币市场基金使用，其中大部分是投资于政府债券的政府型货币市场基金。货币市场基金不再从美联储“借款”，因为资金配置转向了政府债券。随着降息预期上升，货币市场基金开始配置更多财政部发行的政府债券，TGA账户余额随之上升。目前，ON RRP和银行准备金余额合计3.7万亿美元，在短缺之前仍有1.1万亿美元的削减空间。

量化指标难以预测危机。在准备金充裕的框架下，美联储很难从总量上准确判断流动性冲击的发生，而且量化指标的公布往往存在时间滞后。比如2019年回购市场的流动性冲击，季度企业税缴纳期与月中国债拍卖结算重合，导致准备金余额下降。或因货币市场部分环节出现流动性压力，美联储通过回购操作有效抑制上行压力，同时退出缩表。2021年7月，美联储新增常备回购工具（SRF）作为补充贴现窗口工具的后盾，以便在流动性压力意外出现时控制短期利率。当SRF工具使用异常时，意味着货币市场出现问题。

2.如何观察美元流动性风险？

在准备金充足的环境下，很难从总量上判断流动性是否已经稀缺。比如2019年回购市场震荡中，数量指标看似正常，但在缩表过程中，对部分货币市场参与者来说，流动性可能没那么充裕。因此价格指标更能反映货币市场是否存在资金压力。那么，美国利率调控框架是如何运作的，货币市场的主要资金价格指标有哪些？

EFFR和SOFR均在下限制度内稳定运行。在准备金充裕的环境下，银行吸纳额外准备金的意愿降低，导致其降低存款等融资渠道的利率。结果，非银机构愿意以低利率放贷，最终市场利率低于美联储支付给银行的IORB。因此，美联储在推出ON RRP工具时，也将自己的利率设定在IORB以下。一旦非银机构以低于ON RPP的利率放贷，就更应该“借”给美联储。因此，美联储的利率调控框架将ON RRP利率作为“下限”，由利率走廊过渡到“下限制度”。目前，有效联邦基金利率（EFFR）和有担保隔夜融资利率（SOFR）均在下限制度内稳定运行。

联邦基金利率一直比较稳定。至于联邦基金利率，自从进入准备金充裕的环境以来，有效联邦基金利率几乎没有因为交易量的下降而出现波动。如果EFFR与准备金余额利率IORB之间的利差明显收窄，也就是当EFFR-IORB的负值开始缩小的时候，就意味着银行准备金开始变得不那么充裕了。

回购市场略显承压，近期回购市场利率SOFR略有上行，或表明资金需求略显紧张，部分货币市场参与者的流动性可能已接近稀缺水平，此外市场摩擦可能阻碍流动性在机构间有效配置。

压力主要体现在离岸市场，通过LIBOR-OIS利差和TED利差可观察到离岸美元的需求。LIBOR用于衡量国际市场银行间美元融资利率，而OIS利率则衡量市场对未来美国利率的预期，二者之差衡量国际美元融资的成本。TED利差以3个月国债收益率来表达无风险利率，也用于衡量离岸美元融资的需求。8月2日，LIBOR-OIS利差从7月底的28bp异常跃升至37.7bp；与此同时，TED利差从7月底的9.3bp跃升至19.9bp，均指向国际市场美元融资需求增加。 8月2日美国非农数据的疲软，加之日本央行宣布加息，引发套利交易逆转和股市波动，可能是离岸美元融资需求增加的主要原因。

交叉货币互换基差下跌，美元需求增加。交叉货币互换是一种用于交换两种货币浮动利率与名义本金的衍生品，在合约期初和期末以同一固定汇率互换货币本金，期间兑换各货币本金对应的利息。具体而言，投资者借入美元，贷出日​​元，与交易对手约定在T期后以固定汇率兑换本金；同时，在合约期内，借入美元的一方还需按期支付“美元存款利率-约定基差”。当美元相对另一种货币紧缩时，基差更为负值。套利交易的逆转导致美元相对日元的需求增加。日元对美元交叉货币互换基差已由8月1日的-26.8bp下滑至-35.1bp，截至8月9日为-27.5bp，仍低于7月均值-23.9bp，美元融资依然紧张。

如何观察美元的流动性？总结来说，观察美联储流动性的关键指标可分为数量指标和价格指标。数量上，一可通过观察美联储持有的国债和MBS规模来判断减持节奏，二是从银行准备金和ON RRP规模来观察当前金融体系的流动性状况，三是看财政部TGA吸纳的流动性多少。价格上，美国货币市场主要关注EFFR和SOFR是否出现异常上涨，离岸市场美元融资是否吃紧，可观察LIBOR-OIS利差和TED利差是否出现跳跃。此外，日元兑美元和欧元兑美元交叉货币互换的基础也是观察离岸美元需求的高频指标。

3.美联储如何应对流动性危机？

到年底总流动性盈余将减少近一半。截至8月，ON RRP剩余约3000亿美元，银行储备仍有约7500亿美元的流动性盈余可供削减，总额约1.1万亿美元，流动性还将继续减少。整体来看，保守估计到年底，以ON RRP和银行储备为主的总流动性将减少约4400亿美元。

首先，美联储仍在缩表。从2024年6月起，FOMC将把美国国债赎回上限从600亿美元降至250亿美元，机构MBS将继续以每月350亿美元的速度缩减。这意味着流动性每月将缩减600亿美元，到年底将总共缩减3000亿美元。

第二，BTFP计划将于明年3月前陆续到期，美联储提供的额外流动性将逐步撤出，年底前将减少约650亿美元。

第三，财政部TGA账户在第三季度会继续通过发债吸收一部分流动性，但第四季度会开始回笼资金，可能会对流动性造成一定的扰动。

第四，一旦美联储开始降息，美日利差将进一步缩小，美元需求可能挤出部分流动性，年底可能撤出730亿美元。

资产端，各类贷款工具逐渐到期。美联储资产端各类贷款工具即将到期，约有1000亿美元贷款工具将在90天到1年内到期，主要是2023年3月为应对硅谷银行风险事件而创建的BTFP工具，该工具发放了一年期贷款，用于补充中小银行的流动性。该计划于今年3月结束，没有发放新的贷款，但还有约1000亿美元贷款未偿还，将在明年3月前耗尽。假设贷款工具均等偿还，到9月余额将减少260亿美元，到今年年底总计减少约650亿美元。

国债发行会吸收流动性。由于财政收支存在时间差，财政部在进行国债拍卖结算时，其一般存款账户往往会吸收市场部分流动性。近期ON RRP规模的下降，主要由于国债发行量增加。此外，美国经济数据疲软强化了市场降息预期，货币市场基金不再将资金“存”在美联储，而是投资于国债。自2023年以来，美国国债月度发行量逐渐增加，TGA余额也随之增加。

预计TGA余额在三季度将有所回升，但在四季度将有所流失。财政部三季度再融资会议显示，预计今年三季度TGA账户余额将继续补充至850亿美元，但四季度TGA余额预计将降至700亿美元，或将损失部分流动性。此外，CBO估计明年全年债券净发行规模将比今年增加2170亿美元，而OMB估计债券发行规模将基本保持不变，这意味着明年TGA账户吸收的流动性可能低于今年。

海外央行加息，离岸美元流动性收紧。此前，随着日元贬值，国际投机者不断进行日元兑美元套利交易。2021年以来，日元兑美元汇率已从今年7月的103.8贬值至157.5，日本银行海外贷款规模从26万亿日元增至41万亿日元。7月底日本央行加息后，日元转为升值，导致套利交易逆转，投机者不得不抛售资产筹措美元，换回日元偿还贷款。即便日本央行维持政策利率不变，但一旦美联储进入降息周期，美日利差收窄也将进一步推动日元升值，离岸美元流动性或将继续收紧。保守估计，套利交易的逆转可能导致9月份流动性消耗约450亿美元，到年底总计约730亿美元。

降息、动用贷款工具救市是美联储常见的应对方式。不过，我们认为美联储有足够的工具和经验应对危机。2000年以来，美联储已经经历了五次流动性冲击，危机发生时，美元流动性需求通常会在短期内激增，既有及时融资的需求，也有增加预防性流动性的需求。流动性供给有限，因为提供流动性的部门通常会囤积流动性以满足潜在的未来支付需求，加剧了融资压力。美联储常见的应对方式包括降息、动用贷款工具或创立新工具向市场注入流动性。比如，在次贷危机、2019年的回购市场冲击以及新冠疫情蔓延之后，美联储都通过降息、创立不同的贷款工具向市场注入流动性。在过去两次流动性冲击中，美联储都没有降息，而是针对流动性环节紧张的问题“对症下药”。例如，在俄乌冲突爆发后，美联储启动了2021年设立的外国和国际货币当局回购工具（FIMA）和常备回购工具（SRF）以缓解局势。银行定期融资计划（BTFP）是在2023年3月硅谷银行危机期间创建的，旨在为银行提供为期一年的贷款缓冲。

危机前，股市、债市弱势，大宗商品和美元走强。股市方面，全球股市往往在流动性冲击发生前一个月下跌，美国三大股指纳斯达克、道琼斯和标普500平均分别下跌2%、1.8%和2.1%，新兴市场也出现下跌，但流动性冲击前一周美股小幅反弹。债市表现相对平静，美债在危机前基本保持稳定，欧债小幅走弱。大宗商品价格在流动性冲击前上涨，危机前一个月原油平均上涨7%左右，黄金、铜、CRB现货指数均上涨。外汇方面，危机前美元指数小幅上涨，人民币和日元均小幅贬值。

危机后，债涨股跌，大宗商品下跌，美元走弱。流动性危机后，股市大幅下跌，危机后一周内快速下跌，美国三大股指、MSCI新兴市场指数和MSCI欧澳远东指数均下跌4%左右，但一个月后出现一定程度的回调。债券市场收益上涨，危机后美债、日债、中债收益率均上涨，其中美债市场最为显著，危机后一天平均上涨0.2%，一个月后平均上涨1.7%。大宗商品受流动性冲击影响最大，危机后整体下跌，尤其是原油，流动性危机后一个月平均下跌17%左右。此外，铜也平均下跌4.7%左右。唯一例外的是黄金，作为避险资产，其价格在危机后上涨，一个月后平均上涨2.2%。外汇市场上，美元指数下跌，日元大幅升值，流动性危机爆发后一周内，日元对美元升值约2.1%。

风险提示：1）美国货币政策紧缩力度超预期。美国通胀再度上升、就业表现强于预期，导致美联储长期维持紧缩货币政策。2）美国经济意外下滑。美国经济下滑幅度超预期，家庭消费和企业投资明显减弱。3）美国货币市场意外遭遇冲击。美国部分金融机构出现资金短缺，导致回购市场流动性冲击再度爆发。

美联储降息逼近，贵金属为何走弱？衰退预期如何影响金银价格？

美联储降息在即，贵金属却走弱！当前宏观预期扑朔迷离，衰退预期VS通胀预期VS避险情绪，贵金属将走向何方？想获取更多期货T+0、多空双向学习资料？【后台私信】来获取吧！

黄金坚挺，白银突破！

截至周五收盘，沪金本周下跌2.32%至560.70元/克，沪银下跌5.59%至7079.00元/公斤；COMEX黄金下跌0.62%至2470.60美元/盎司，COMEX白银下跌3.99%至27.54美元/盎司；10年期​​美债收益率上涨3.68%至3.94%；美元指数下跌0.08%至103.15。

贵金属为何走弱？

海外“衰退交易”成为金银价格短期利空因素，本次美联储议息会议中，鲍威尔向市场传递出9月或将降息的观点，上周四公布的美国ISM制造业PMI低于预期，周五公布的非农就业数据也明显弱于预期，综合目前的经济数据来看，美联储9月大幅降息的可能性较大。

但对于黄金而言，随着临近大幅降息，美联储宽松货币政策预期带来的交易逐渐结束，国际金价也出现“利空出尽”的局面，在上周五非农就业数据公布后呈现涨跌互现的走势。

后续美国经济数据风险

大幅弱于预期的非农就业数据，加上上周公布的美国ISM制造业PMI数据，增加了市场对海外市场衰退的预期，美日股市均录得大幅下跌。美联储官员随后发表鹰派言论，旨在缓解市场“衰退预期”交易。对于非农就业数据，美联储古尔斯比表示，就业数据低于预期，但尚未显示出经济衰退的迹象，他认为7月就业报告仅代表“一个数字”。

对于ISM制造业PMI数据，古尔斯比认为，美国制造业形势复杂，受疫情影响将趋弱。对于利率政策，古尔斯比表示，包括加息、降息在内的选项一直存在。美联储戴利也强调，不应对单一数据反应过度。她认为，7月就业报告的分项数据提供了一些信心，表明经济正在放缓，但并未崩盘。戴利表示，将密切关注下一份就业市场报告是否反映出同样的疲软趋势，就业数据可能出现逆转。根据美联储官员的表态，需要关注稍后公布的可能具有韧性的美国经济和通胀数据，未来“衰退交易”将有所缓解。周一公布的美国ISM非制造业PMI为51.4，高于预期的51和前值的48.8，且位于荣枯线之上。

贵金属交易热情下降

CFTC管理基金最新持仓数据显示，截止8月6日，COMEX黄金管理基金净多头持仓15.08万手，减少1578手；COMEX白银管理基金净持仓小幅上涨169手至24384手；COMEX黄金持仓量下跌5.92%至48.06万手，沪金持仓量本周变化不大，为39.01万手；COMEX白银持仓量下跌2.58%至14.75万手，沪银持仓量本周下跌5.59%至79.17万手。

贵金属将走向何方？

随着美联储即将进入大幅降息期，黄金降息预期交易将有所缓解，其价格驱动重心将逐渐由货币政策预期转向美国总统大选年的财政政策预期。目前主张加税的民主党人哈里斯支持率上升，未来美国经济数据存在超预期风险。黄金白银价格短期缺乏上行动力，黄金策略上建议暂时观望。白银库存未见明显减少，光伏用银预期减弱，白银策略上建议高位卖出做空。

#财经##财经#