明明债券研究团队核心观点：一季度货币政策执行报告
文丨明明债券研究团队
核心观点
一季度货币政策执行报告强调，我国经济发展环境复杂性、严峻性、不确定性增强。国内疫情影响进一步加大“三重压力”，海外主要发达经济体货币政策调整影响逐步显现，全球经济下行压力显现。货币政策要加大对实体经济支持力度，保持货币信贷和社会融资平稳增长，保持狭义流动性合理充裕。但国内货币政策面临内外平衡问题和物价上涨风险。面对疫情影响，货币政策更倾向于通过结构性工具加大对受疫情影响较大的领域等薄弱环节的支持，充分发挥存款利率市场化改革成效，进一步促进企业综合融资成本下行。
疫情冲击、俄乌冲突、海外货币收紧，加剧了我国“三重压力”。疫情持续冲击加大了我国经济环境内部不确定性，乌克兰危机持续发酵，海外通胀压力不减；主要经济体货币政策收紧加快，全球经济下行压力显现；国内经济发展环境复杂性、严峻性、不确定性增强。同时，一季度货币政策执行报告再次强调我国“经济规模大、回旋余地足”的战略优势，传递出疫情之下我国经济的强大韧性和活力，展现出“稳”的决心。
稳物价目标强化。“稳物价”的提出，主要是出于对地缘危机下国际大宗商品价格上涨和输入性通胀的担忧。下半年可能出现“猪油共振”局面，推高通胀读数，但全年平均超标政策目标的风险并不太高。由于本轮通胀风险主要源于供给短缺，在此背景下，作为需求政策的货币政策作用有限，更多侧重于为粮食生产、能源供应和供应链企业提供金融支持服务。
信贷和社会融资平稳增长，信贷供给结构合理。在稳增长、稳就业、稳物价的政策目标下，货币政策大方向保持宽松，货币信贷供给水平仍需稳增长、支持实体经济。引导金融机构合理投放信贷，指向信贷供给结构合理，“推动金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响较大的企业和行业倾斜”。
不“大水漫灌”稳定市场预期。一季度货币政策执行报告延续了上季度货币政策报告的做法——没有提到“管好货币闸门”，但重申“不大水漫灌”，这也表明货币政策将更加倾向于结构性工具。针对流动性窄幅波动的环境，要求进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定市场预期。
结构性货币政策工具对冲疫情影响。短期内，货币政策目标也倾向于重点支持小微企业和受疫情影响较大的困难行业、弱势群体。结构性货币政策具有指向性特征，更适合解决经济的结构性矛盾。回顾2020年疫情过后的经济恢复阶段，货币政策也以结构性货币政策工具为主。
从存款入手降成本，LPR有望下行。一季度货币政策执行报告重点提到“充分发挥存款利率市场化调节机制重要作用”和“通过稳定甚至降低银行负债成本，推动企业综合融资成本下降”。存款利率市场化调节机制实施后，将引导银行负债成本下降，有望带动LPR下行。
加强汇率预期引导，“以中国为主体”兼顾“内外平衡”。从“以中国为主体”到兼顾“内外平衡”，央行强调人民币预期引导，旨在稳定人民币预期，避免人民币汇率超调，增强人民币汇率弹性，稳定人民币汇率预期。
完善金融监管，推动建立金融稳定长效机制。从宏观审慎管理角度实施对金融控股公司监管，推动非金融企业有效金融与产业分离，防范风险交叉感染，促进规范可持续发展。我国在金融风险处置方面取得重要阶段性成果。当前，要加快金融稳定立法建设，建立维护金融稳定的长效机制。
房地产表态进一步宽松，在强调房子是用来住、不是用来炒的同时，提出要支持刚性、改善性购房需求。房地产部分的表态进一步强化了宽松预期，预计未来房地产行业调控还有进一步放松的可能。预计随着疫情影响见顶，房地产销售或将逐步触底。
文本
5月9日，央行发布了2022年一季度中国货币政策执行报告，对国内外经济发展环境做了详细分析，也对下一阶段货币政策主要操作思路作出了安排。我们整理出了本次货币政策执行报告的十个重点。
看点一：疫情冲击加大“三重压力”
疫情的持续冲击加大了我国经济环境的内在不确定性。2022年一季度货币执行报告延续了2021年四季度货币政策执行报告的主要判断，在国内经济形势方面，“经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期减弱的三重压力依然存在”。相比2021年四季度，本次报告具体阐述了三重压力在疫情冲击下的突出表现：“餐饮、零售、旅游等接触性消费减弱，部分投资领域仍在探底”、“企业停产减产，市场主体困难明显增加”、“货运物流和产业链供应链运行出现摩擦”。 值得注意的是，一季度货币政策执行报告再次强调我国“经济规模大、回旋余地足”的战略优势，传递出疫情之下我国经济的强大韧性和活力，展现出“稳”的决心。
报告特别强调加大对实体经济的支持力度，短期内重点关注受疫情影响较大的领域等薄弱环节。此次执行报告在下阶段货币政策基调描述中，增加了“稳健的货币政策加大对实体经济的支持力度，稳中求进，积极作为，提振信心”的表述。在国内部分地区疫情反复、海外地缘政治危机形势不明朗的宏观格局下，我国经济复苏遭遇内外部阻力，稳增长、扩信贷进程缓慢。4月份采购经理指数中，制造业PMI跌至47.4，非制造业PMI跌至41.9，远低于荣枯线。在疫情的拖累下，实体经济受到很大冲击，居民收入也相应下降，亟待政策层面的支持。 4月29日，中国人民银行召开专题会议，学习中央政治局会议精神，会议指出“用好多种货币政策工具，保持合理流动性，引导金融机构更好满足实体经济融资需求”，“推动小微企业融资增量、扩面、降本增效，支持外贸、服务业、民航等困难行业纾困”，运用多种货币政策工具支持实体经济的态度十分明确。
第二点：海外环境不确定性增加
乌克兰危机持续发酵，海外通胀压力不减。随着海外地缘政治形势持续加剧，俄罗斯出口冲击世界供应链，能源、金属等大宗商品价格上涨，全球贸易运行受阻，海外通胀上行势头仍在。加之发达经济体劳动力供给复苏缓慢，使得发达经济体“工资—物价”螺旋式上升更加明显，进一步推高了通胀。一季度政策执行报告解释称，这种通胀“加剧了国际金融市场的动荡”。
主要经济体货币政策收紧步伐加快，影响逐步显现。随着通胀上升，全球主要经济体均加快了货币政策收紧步伐。美联储5月加息50bp，今年累计加息75bps；英国央行连续三次加息，今年累计加息75bps；欧洲央行维持政策利率不变，3月底停止疫情紧急购买计划（PEPP）下的净资产购买，并加速结束资产购买计划（APP）。一季度货币政策执行报告指出，在此背景下，全球股市、债市、汇市波动性明显加大，跨境资本流动更加不稳定，溢出效应已显现，需关注未来走势的延续演变。
报告特别强调密切关注主要发达经济体货币政策调整，以中为主，兼顾内外平衡。当今，以美国为首的世界多数发达国家都进入政策紧缩周期。一方面，我国经济复苏受到疫情影响受阻，另一方面稳增长、扩信贷进程缓慢，政策需加码，因此我国政策周期被迫与世界一些发达经济体出现错位。政策周期错位给我国经济造成一些冲击，体现在中美利差倒挂、人民币对美元大幅贬值、资本外流风险加大、股市波动等。 在内外“矛盾”之下，央行的决策是坚持以中国为主政策基调不变，同时“密切关注发达经济体货币政策调整”，实现“内外平衡”。具体来说，央行将坚持宽松的政策取向，但减少或不使用阻力较大的货币政策，转向结构性支持工具等创新性货币政策工具。比如，在4月份存款准备金率调整中，央行实施了定向降准和综合降准的策略，综合降准幅度仅为25bps。此外，央行4月份并未下调MLF操作利率，而是改革了存款利率定价机制。与MLF直接降息相比，存款利率报价改革受海外逆周期政策阻力相对较小，但作为直接降低银行负债成本的手段，同样具有降息的效果。
第三点：强化物价稳定目标
“稳物价”的提出，主要是出于对地缘危机下国际大宗商品价格上涨和输入性通胀的担忧。一季度货币政策执行报告虽然仍判断“物价形势总体稳定”，但也要求“密切关注物价走势变化，支持粮食和能源生产供应，保持物价总水平稳定”。从3月份通胀数据看，CPI同比上涨1.5%，PPI则回落至8.3%。从结构上看，CPI物价上涨的部分原因是部分地区疫情恐慌下的囤积行为，以及原油相关消费品价格上涨，而PPI中与原油相关的工业品价格均出现上涨。但在俄乌地缘危机影响下，原油和国际粮食价格上涨对国内物价构成输入性通胀威胁。 此外，国内疫情导致货运物流、产业链供应链运行出现摩擦，将在一定程度上加大局部、短期价格上涨压力。
稳定物价：支持粮食生产、能源供应、畅通物流。央行近期多次提及物价稳定目标。4月15日，央行在降准后的新闻发布会上提到，将密切关注物价水平。4月21日晚，中国人民银行行长易纲以视频方式出席第45届国际货币与金融委员会会议，表示中国货币政策首要目标是稳物价、稳就业。4月22日，中国人民银行行长易纲在博鳌亚洲论坛2022年年会“全球通胀、加息与经济稳定”分论坛主旨演讲中表示，中国货币政策首要任务是保持物价稳定。下半年可能出现“猪油共振”局面，推高通胀读数，但全年平均超过政策目标的风险不太高。 历史上两轮显著的输入型通胀和猪油共振，货币政策均以紧缩操作为主，但单纯供给短缺导致的成本驱动的结构性物价上涨，不会对货币政策产生实质性的紧缩影响。由于本轮通胀风险主要源于供给短缺，在此背景下，作为需求政策的货币政策作用有限，更侧重于对粮食生产、能源供应及供应链企业提供金融支持服务。
看点四：信贷和社会融资平稳增长，信贷供给结构合理
相较于2021年四季度货币政策执行报告中“保持货币信贷合理增长……引导金融机构大力扩大信贷投放，增强信贷总量增长稳定性”的表述，2022年一季度货币政策执行报告中的相关表述变为“保持货币信贷和社会融资规模平稳增长……引导金融机构合理投放信贷，增强信贷总量增长稳定性”。我们理解，信贷总量和社会融资仍需保持平稳增长，而“合理投放”则强调了信贷配置的结构性问题。
信贷总量增长仍是目标。在稳增长、稳就业、稳物价的政策目标下，货币政策大方向仍是维持宽松，货币信贷供给水平仍需维持稳增长以支撑实体经济。按照宽信贷、稳增长的逻辑，要实现稳增长的目标，信贷和社会融资的稳定增长是前提，因此一季度货币信贷和社会融资的增长势头必须保持下去。宽信贷的具体举措仍是“继续缓解流动性、资金、利率对银行信贷供给的三大约束，培育和刺激实体经济信贷需求”。一季度，人民币贷款同比增速触底回升至11.4%，社会融资规模增速震荡回升至10.6%，后续信贷和社会融资增速有望进一步回升。
信贷配置结构更加合理。一季度货币政策执行报告将上季度的“引导金融机构大力扩大信贷投放”改为“引导金融机构合理投放贷款”。我们理解，这里的“合理”应该更偏向于信贷配置，而非信贷配置规模。从上下文看，前一句是“结构性货币政策工具积极做好‘加法’”，后一句是“推动金融资源向重点领域、薄弱环节和受疫情影响较大的企业和行业集中”。因此，我们认为，要求信贷配置更加向重点领域倾斜，正是“引导金融机构合理投放贷款”的初衷。
看点五：避免“泛滥”，稳定市场预期
未提“管好货币闸门”，政策不“撒钱”。一季度货币政策执行报告延续了上一季度货币政策报告的做法——未提“管好货币闸门”，但重申“不撒钱”。据我们了解，“不撒钱”并不意味着货币政策会收紧，也不代表流动性环境的紧张程度。我们理解，随着货币政策精准性和有效性的不断提升，“不撒钱”早已是货币政策的宗旨，这也预示着货币政策将更加倾向于结构性工具。
对于流动性环境偏紧，要求进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定市场预期。2021年以来，央行强调“货币市场短期利率围绕公开市场操作利率运行”，一季度货币政策执行报告也明确指出，一季度“货币市场短期利率围绕公开市场操作利率运行，利率波动性进一步下降，为稳定宏观经济市场、保持经济运行在合理区间提供了适宜的流动性环境”。但在下一阶段的主要政策思路中，并没有强调传统流动性管理段落中的“引导市场利率围绕政策利率为中心波动”，而是强调“进一步提高操作的前瞻性、灵活性和有效性，稳定市场预期”。 我们理解，出现这一变化的原因有两点：一是4月份以来，货币利率与公开市场操作利率出现明显偏离，不强调这一表述，是为了避免引发央行引导货币利率上行的担忧；二是“稳定市场预期”，一方面是为了进一步稳定市场对于货币利率平稳运行的预期，同时也要警惕质押式回购市场杠杆过高。
观点六：结构性货币政策工具对冲疫情影响
当前阶段，疫情对经济冲击明显，结构性货币政策工具针对性更强。一季度货币政策执行报告判断，我国经济发展环境的复杂性、严峻性、不确定性增强。从国内看，经济发展面临的需求收缩、供给冲击、预期减弱的三重压力依然存在，突出表现在近期疫情点多、影响面广、发生频次高，对经济运行影响加大。短期内，货币政策目标也趋向于重点支持小微企业和受疫情影响较大的困难行业、弱势群体。结构性货币政策具有指向性特征，更适合解决经济的结构性矛盾。回顾2020年疫情过后的经济恢复阶段，货币政策也是以结构性货币政策工具为主。
今年4月疫情蔓延以来，货币政策在总量宽松上有所克制，结构性政策出台增多。今年4月以来，央行已陆续推出4400亿元再贷款工具，包括2000亿元科技创新再贷款、1000亿元交通物流领域再贷款、1000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款额度、400亿元普惠型养老领域再贷款等。据央行货币政策司课题组研究，2020年以来，结构性货币政策工具累计释放基础货币2.3万亿元，发挥了“四两拨千斤”的杠杆作用，保持了银行体系流动性合理充裕，支撑信贷总体平稳增长。 4月29日，中共中央政治局要求“在目标导向下把握政策提前量和冗余度”。周期性与结构性因素叠加、短期与长期问题交织的复杂环境对政策制定水平提出了更高的要求。一方面，需要把控好政策出台节奏，保持经济运行在合理区间；另一方面，也要把握好政策刺激力度，避免资产价格泡沫等问题。在珍惜常态化货币政策空间的要求下，结构性货币政策工具显然是当前重点抓手。
看点七：从存款入手降成本，LPR有望下调
降成本目标从存款利率市场化入手。一季度货币政策执行报告继续强调推动降低企业综合融资成本，降成本目标再次被强调，也表明稳增长、扩信贷的需求有所加强。不过，与上季度降成本方法侧重“发挥贷款市场报价利率改革成效”不同，一季度货币政策执行报告将降成本方法重点放在“发挥存款利率市场化调节机制重要作用”和“通过稳定甚至降低银行负债成本，推动企业综合融资成本下降”上。
存款利率市场化再迈出一步。“专栏三 建立存款利率市场化调整机制”披露，2022年4月，人民银行引导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。这是继2021年6月人民银行引导利率自律机制优化形成存款利率自律上限由按存款基准利率乘以一定倍数改为加一定基点确定后的又一改革。
存款利率市场化调节机制建立后，将引导银行负债成本下行，有望带动LPR下行。新机制建立后，工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行等国有大行及多数股份制银行在4月下旬均下调了一年期以上定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应下调。最新调查数据显示，4月最后一周(4月25日-5月1日)，全国金融机构新增存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。4月降准并未带动LPR报价出现下行趋势，结合存款利率市场化改革成效，预计5月LPR或将下降5bps。
看点八：加强汇率预期引导，兼顾“本位”兼顾“内外平衡”
从“以自身为主”到兼顾“内外平衡”，央行强调引导人民币预期，旨在稳定人民币预期，避免人民币汇率超调。2021年四季度，在基本账户（国际收支平衡表中“非储备性金融账户”项下的“经常账户”和“直接投资”）大量顺差的支撑下，人民币较为强势。因此，央行在《2021年四季度货币政策执行报告》中关于人民币汇率的表述中强调“以自身为主”。进入2022年一季度，虽然美元兑人民币即期汇率维持在6.31-6.38的窄幅区间内，但俄乌冲突、美联储加息临近、国内部分地区出现零星疫情等因素，使得中国经济发展面临较大不确定性。 现阶段，人民币在美元指数强势和国内出口受供应链扰动影响阶段性放缓的双重压力下快速走弱，人民币汇率窄幅波动格局被打破。同时，美元对人民币汇率离岸/在岸利差扩大，汇率贬值预期被放大。在此背景下，央行再次强调“坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，也提到“以中国为主体，统筹考虑内外因素”，旨在释放信号引导人民币预期，稳定人民币预期，避免人民币汇率超调。
在提高RMB汇率的灵活性的同时，还必须稳定RMB汇率的期望，而中央银行的第一季度货币政策报告则在“第1列第1级重要的成果中得到了改善现代货币政策框架”：“人民的银行在供应方面的启动和市场上的启动和市场启动，并启动了一定的份额。汇率信号的信号，它提高了资源分配的效率。中央奇偶校验率，反周期性因素仍处于“逐渐消失”的状态。 中央银行没有通过USD-RMB的中央均衡率在外汇市场中进行过多干预，但进一步加深了汇率市场的改革，以增强RMB的灵活性，打破了先前的刚性汇率状况，并在自动稳定器中发挥汇率的作用，并在同一时间内提高了款项，并提高了款项的平衡。例如外汇存款储备比，并指导金融机构优化外汇资产的管理。 去年，面对RMB的压力，中央银行在去年5月和12月将金融机构的外交储备金比例提高了2个百分点，也就是说，外交押金储备的比率从5％提高到了9％降低外汇存款储备比率的旨在减轻最近对RMB的急剧折旧并加强预期管理。
点9：改善财务监督并促进长期的财务稳定机制
从宏观审慎管理的角度实施财务控股公司的监督，促进非金融企业以有效地隔离行业，防止风险交叉感染，并促进标准化和可持续发展的发展中国批准了中国的Citic Financial Holdings Co.，预备公司（预备）和北京金融控股集团有限公司（Ltd.舞台。 建立金融控股公司有利于促进非财务企业从行业中有效地隔离财务，防止风险交叉感染，并在2020年9月在金融控股公司的监督下促进标准化和可持续发展。随后，在未来发布了诸如“有关董事的注册管理，主管和高级管理的临时规定”。第三，实施合并的管理，请注意特定于群体的风险，例如利益冲突，风险集中和风险传染； 第四，澄清风险隔离要求，在金融控股公司的主要股东，金融控股公司及其子公司以及各个子公司之间建立风险隔离机制，加强了“防火墙”的建设，并有效地防止了风险在行业，机构和市场之间的传播。
我的国家在财务风险方面取得了重要的临时结果。但是，在财务稳定性领域中，缺乏整体设计和跨部门的协调。在与重大财务风险的斗争中有效的经验和实践，并建立了维持财务稳定的长期机制。 第三，是建立法律体系的整体设计，以实现财务稳定性以及跨行业和跨部门协调的安排，整合原始的分散条款和原则上的规定，并制度化一些重要问题。
在释放财务稳定法之后，它将清楚地巩固所有当事方的责任，为维持财务稳定性提供明确的规范指导，并增强我国家应对财务机构和监管机构的主要财务风险的能力。安排并没有得到明显的收紧，这更多的是从战斗中提取重要的经验，以防止和解决法律体系，这不会对金融机构产生太大的影响。支配机构安排，并与司法程序保持联系。 此外，它清楚地建立了财务稳定保证金作为储备基金，用于处置该国的主要财务风险，以增强我国家应对主要的财务风险的能力，尤其是目前，宏观经济的挑战正在增加，违约的风险正在增加，而违约了房地产企业的默认行为，并促进了各种经济压力。 ，并降低市场风险。
点10：房地产声明进一步放松
尽管强调住房是为了生活而不是猜测，但与先前的声明相比，它是为了支持僵化和改善的住房需求，而“满足购房者的合理住房需求”的声明已更改为“支持僵化和改善的住房需求”，并在同一时间支持“支持地方政府的现实”，以改善现实情况”。关于房地产部分的声明这段时间进一步加强了人们对放松的期望，预计将在4月29日的中央委员会政治局会议上进一步放松对房地产行业的控制权，首先提出，首先，住房的定位是为了供生活，而不是构成不同的概念。对于商业住房，应优化。 可以看出，本报告中关于房地产的声明几乎与政治局的会议一致，这也意味着，将来对房地产行业的相关政策将从遏制住房投机转变为支持严格的需求。
政治局会议和中央银行都对城市特定的政策表示支持。房地产市场的稳定发展意味着中央银行将增加对货币政策水平的住房租赁的支持，为在流行病下的压力下为房地产租赁行业提供支持，并帮助房地产行业从需求方面恢复。
总结
第一季度的货币政策实施报告强调了我国家的经济发展环境的复杂性，严重性和不确定性，进一步增加了“三重压力”。但是，面对流动性的国内货币政策面临着内部和外部平衡的问题。
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