张明：2024年人民币汇率走势谨慎乐观

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张明| 谨慎乐观2024年人民币汇率走势

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注：本文系作者在中国人民大学宏观经济论坛第78届“中美货币政策周期深度错位下的人民币汇率”演讲实录。 它已被我审查过。 转载时请注明出处。

一、2023年人民币汇率走势特点及原因

1、2023年人民币普遍面临贬值压力

首先，今年以来人民币兑美元汇率整体走势先高后低，呈现贬值趋势。 人民币对美元中间价已从6.7贬值至7.2，近期小幅升值。

二是人民币兑一篮子货币汇率，即人民币有效汇率先跌后升。 全年人民币兑CFETS货币篮子的底部大概是在今年7月中旬左右，当时是96左右，现在已经涨到98、99左右了。全年来看，人民币兑一篮子货币汇率贬值很小。

第三，今年9月份以来，人民币开盘价与前一交易日收盘价的差距有所扩大。 我们可以理解，逆周期监管发挥了作用。 最大的背离发生在今年11月初，但从11月中旬到现在，背离已明显缩小。 这表明形势已经向有利于人民币的方向转变，人民币贬值的压力开始缓解。 例如，人民币兑美元收盘价已从最低的7.35上涨至目前的7.15。

二、人民币承压的内外部因素分析

今年人民币汇率面临明显的贬值压力，其原因可以从内部和外部两方面来看。

外部原因主要有两个：一是美元处于强势周期。 随着美联储持续加息和收缩资产负债表，美国长期利率不断上升，达到5.0%左右的峰值。 中美利差大幅拉大，导致中国短期资本外流规模加大。 此外，美元指数今年也出现明显反弹。 二是今年地缘政治冲突明显加剧。 除了俄乌冲突外，巴以冲突也突然爆发并迅速升级。

主要有两个内部原因。 首先，中国经济增长预期正在减弱。 其次，国内系统性金融风险上升，主要是房地产和地方债务风险，也将降低境内外投资者对人民币资产的信心和预期。

2、2024年人民币汇率预计稳中有升

一、外部环境有望改善

首先，我们来看看外部因素。 美联储本轮货币政策紧缩周期基本结束是大概率事件。 美联储继续加息的概率很低。 降息只是时间问题。 预计美联储将从明年第三季度开始降息。 如果上述判断正确，则意味着美国十年期国债收益率和美元指数已经见顶。 十年期美债收益率顶部在5.0%左右，美元指数顶部在106、107附近。明年美国长期利率和美元指数都有可能温和回落在双向波动的前提下。

2、国内经济内生动力增强

关于内部因素，我想谈四个方面：

一是经济增长预期逐步改善。 从月度高频数据来看，中国经济增长于今年7月触底。 最明显的例子是7月份新增人民币贷款不足400亿元。 8月份以来，大部分宏观数据都在向好，包括消费增长、出口增长、工业企业利润增长、PPI增长等。今年10月份发行万亿国债，向市场传递了财政政策有望回暖的信号。明年会更加活跃。 预计明年中央财政赤字占GDP的比重可能增至3.5%左右。 不久前召开的中央金融工作会议也传递出明年加大稳增长力度的信号。 因此，可以认为经济增长预期向上。

其次，中央金融工作会议前后，中央开始应对房地产和地方债务风险。 近期一系列会议的召开，意味着房地产市场头部民营开发商的流动性风险正在得到重视并有针对性地化解。 此外，中央金融工作会议提到了未来房地产三大工程：保障性住房、城中村改造、“休闲与应急并重”的公共基础设施。 未来房地产市场仍有库存更新和改善的空间。 今年三季度以来，中央也采取措施应对地方政府债务风险。 虽然目前采取的措施还不能消除现有形势下的风险，但至少在短期内可以控制风险进一步恶化。

第三，中美关系正在出现边际改善，有助于降低投资者对地缘政治冲突的预期。

第四，从2024年我国国际收支格局来看，经常项目可能继续承压，但金融项目可能会明显改善。 预计明年外国直接投资将再次流入，证券投资和其他投资的短期资本外流也有望缓解。 在上述国际收支格局下，人民币贬值压力可能显着减弱甚至逆转。

乐观情景下，我们认为2024年人民币兑美元汇率将稳步上升，预计明年底人民币兑美元汇率将达到6.7-6.8。

3、谨防突发风险

1、美元强势周期或将延长。

从国际层面看，不排除美国经济韧性继续超预期的可能性。 美国劳动力市场依然紧张，失业率较低，职位空缺率较高。 结构性因素可能意味着失业率短期内可能不会快速上升。 劳动力市场持续吃紧意味着服务业和租金价格难以下降，因此核心CPI增速也难以下降。 如果明年地缘政治冲突加剧、能源价格反弹，美国名义CPI增速可能大幅反弹。 在这种情况下，美联储降息可能会再次推迟。 这可能会导致一些与市场一致的交易发生逆转。 换句话说，美元的强势周期可能会持续更长的时间。

此外，欧洲经济明年可能继续表现弱于美国，因此美元指数可能不会很快回落，但可能会维持在高位。

最后一个意想不到的因素是地缘政治冲突再度激化。 2024年，包括美国在内的许多国家和地区将进入大选期，这意味着存在很大的不确定性。

2、国内经济增长支撑不足的风险

从国内来看，人们比较担心的风险有两个：一是财政政策扩张力度不及市场预期。 这与中国明年的增长目标有很大关系。 如果明年的增长目标定为5.0%，这意味着财政政策预计将加大力度，因为5.0%的目标需要付出更大的努力才能实现。 相反，如果明年的增长目标定为4.5%，则比今年5.0%的增长目标更容易实现。 这意味着财政政策扩张可能低于市场预期。 例如，中央财政赤字占GDP的比例可能低于3.5%。 如果财政政策扩张不足，经济复苏将更多地依靠自我修复，但目前经济自我修复的力度较弱。

其次，迄今为止的房地产政策调整还不足以遏制房地产市场加速下行的趋势。 如果明年房地产市场加速下滑，不仅会影响房地产投资，负财富效应还可能影响家庭消费。 房地产市场调整将导致金融机构风险上升。 悲观情景下，明年年底人民币兑美元汇率可能在7.3至7.5左右。

结合乐观和悲观情景，我们的基线预测是，到2024年底，人民币兑美元汇率可能在7左右，人民币对CFETS一篮子货币的有效汇率指数在100左右。

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美元贬值的本质是什么？为什么近期美元会持续贬值？

“在这场席卷全球的流动性海啸中，投资者自然会涌向黄金和债券等抵御通胀的安全资产，并出售美元等凭空创造的流动性货币。”——哈特尼特，首席财务官美国银行信息官。

近期，美元贬值正成为全球金融市场最重要的事情。 截至上周五（7月31日）收盘，美元指数（美指）7月已下跌4.4%，创近10年来最高跌幅。 那么，美元贬值的本质是什么？ 近期美元为何持续贬值？ 如果美元真的贬值35%，甚至50%到80%，会给美国带来什么负面影响？

一、美元贬值的本质是什么？

如果有人在 6 月份警告称美元将贬值 35%，您可能会持怀疑态度。 那么，如果3月份有人说美元要贬值50%到80%，你还会相信吗？ 即使有人在一月份预测今年开始美元将大幅贬值，你同意吗？

事实上，早在今年1月7日，新债王杰弗里·冈拉克就发出警告，坚称随着美国双赤字（经常项目和预算赤字）持续扩大、美国债券收益率曲线变得更加陡峭，随着外国投资美元贬值，美元贬值将成为未来几年的主题，甚至可能从今年开始出现美元大幅贬值。

然而，从1月7日到2月20日，美指从97点上涨到近100点，尽管随后经历了回调，但到3月20日美指却飙升至102.82。在这种情况下，冈拉克的警告可能已经被彻底抛到了九霄云外。由投资者。

这时，《货币战争》一书的作者、华尔街资深人士吉姆·里卡兹跳出来表示，未来几年美元将贬值50%至80%。 随着市场对美元热情的高涨，这个声音显然在信息狂潮中消失了。 直到6月初，美指才连续八年下跌。 此时，耶鲁大学经济学家、摩根士丹利亚洲区前总裁史蒂芬·罗奇预测美元可能贬值35%，他的声音或许已经开始被重视。

从目前的市场情况来看，冈拉克等人无疑是很有先见之明的。 市场数据显示，今年3月美元指数飙升至多年高点102.82后，美元开始走弱。 截至7月最后一个交易日，美元指数已下跌近10%，7月30日跌至93.02，为2018年5月以来的最低水平。

现在美元指数有所反弹，但说企稳还为时过早。 如果真像冈拉克、里卡兹和罗奇所预测的那样，那么美元还有很大的贬值空间。 很多人不明白的是，为什么在美元稳步上涨、资金涌入美元的情况下，冈拉克等人却能自信地预测美元将大幅贬值。

事实上，了解了美元贬值的本质后，或许就能像冈拉克等人一样，提前预测美元贬值的情况。

马克思曾经说过：“货币是一种特殊的商品。” 也就是说，无论是美元、欧元还是人民币，本质上都是“商品”。 既然都是商品，就必须遵循商品的一般规律，即它们的“价格”会受到供求关系的影响。

换句话说，当全球美元供应过多时，美元贬值将不可避免。 早在去年10月，美联储就凭空创造了5400亿美元，以解决该国的“美元荒”问题。 今年3月以来，为了解决疫情期间的流动性问题，美联储已经创造了约3万亿美元。

美联储一挥手，美国就多了3.54万亿美元，相当于2019年美国GDP的16.5%。这么多美元平白无故出现，贬值自然就成了大概率事件。

这并不是美元第一次因过度贬值。 2008年，美联储为了摆脱危机还推出了三轮QE（量化宽松）； 而美联储每次降息，其实都会带来类似的结果。 不过，这一次美元的贬值似乎传递出了不同的信号。

在历次美元贬值中，没有人想到美元霸权会受到影响。 然而，这一次经济学家开始相信美元霸权将会崩溃，其中包括罗奇，他预测美元将贬值35%。 他警告说，美元作为世界主要储备货币的“过度特权”时代即将结束。

由此看来，本次美元贬值的本质应该是对此前市场高估美元的修正。 这也意味着世界正在重新评估美元霸权。 正如罗奇所说，“特权需要赢得，而不是理所当然。” 当美国信用实力持续减弱时，维持美元霸权将变得越来越困难。

2、美元为何持续贬值？

那么，除了美联储大量印钞导致美元持续贬值之外，还有哪些深层原因让抛售美元成为“常态”的事情呢？ 也就是说，近期美元为何持续贬值？ 从目前的情况来看，主要有以下三个原因。

（一）美国“双赤字”持续加剧

所谓双赤字，是指财政赤字和贸易赤字。 简单来说，就是入不敷出。

美国的财政赤字由来已久。 统计显示，1980年以来的40年间，美国有36个财年出现赤字，其中赤字率（财政赤字与GDP之比）超过3%的有23个财年。 除了财政赤字高发之外，近两年美国赤字率持续上升，已成为美国主要经济问题之一。

因此，2019年3月，美国试图削减未来几年的财政赤字。 然而，在疫情冲击下，美国财政赤字不但没有缩小，反而进一步扩大。 数据显示，今年6月美国预算赤字达到8630亿美元，超过以往大多数财年的赤字。

与此同时，美国的贸易逆差再次扩大。 数据显示，尽管2019年美国贸易出现六年来首次下降，降幅为1.7%，但受疫情影响，今年3月美国贸易逆差飙升至2017年5月以来最高水平……

不断增长的双赤字意味着美国政府在无法维持收支平衡的同时，也无法通过国际贸易赚钱。 这在美国已经成为常态，因为美国贸易逆差的历史比财政赤字还要悠久——自1976年以来，美国从未真正摆脱过贸易逆差。

那么，美国的钱从哪里来呢？ 过去几十年来，美国的主要模式是政府发债——减税和扩大投资——刺激消费和投资——增加进口。 这也是美国形成双赤字的过程。 对于其他国家来说，向美国出口大量产品后，会收到大量美元，因此大量购买美债作为避险，帮助美国完成与美国的闭环。美元与美国债务。

在这种模式下，国内储蓄并不多，这是经济学家越来越担心的。 罗奇认为，美国没有国内储蓄，因此不得不依赖“愿意借钱给他们的外国人”。 换句话说，当外国人不愿意借钱给他们时，美国模式就会崩溃。

那么，是什么因素引发了这次崩溃呢？ 罗奇认为，“美国在全球的领导地位急剧削弱”将加剧美元的跌势。 因为当人们意识到这个“世界第一”的实力不足以支撑美元的霸权时，借钱给它就不再是一种避险的手段，而是一件非常危险的事情。 没有人愿意再借钱给它了。

事实上，最近人们已经开始意识到这一点。 今年3月至4月期间，全球共出售了4336亿美元的美国国债； 美元近期也遭到抛售，其根本原因可能与美国双赤字扩大有关。

（二）GDP暴跌导致投资者信心丧失

如何才能让人们认识到美国的经济实力可能不足以继续维持美元霸权呢？ GDP无疑是最好的指标。

近日，美国商务部公布的二季度GDP一度引起全球金融市场轩然大波。 数据显示，美国第二季度GDP年率下降32.9%。 虽然好于预期，但仍是历史“最差”GDP。 数据公布后，投资者加速抛售美元，导致美指跌至两年多来新低。

在美国第二季度GDP公布前，美联储在议息会议上表达了对美国经济前景的担忧。

美联储主席鲍威尔在会议上表达了对美国经济复苏放缓的担忧。 要知道，今年6月，美联储预测2020年美国实际GDP增速中值为-6.5%，失业率中值为9.3%。 现在，美联储再次对美国经济复苏前景感到担忧，这意味着今年美国GDP可能萎缩6.5%以上。

数据公布后，国际三大评级机构之一的惠誉评级也将美国“AAA”评级展望从“稳定”下调至“负面”，原因是美国公共财政持续恶化，且缺乏应对措施。可靠的财政整顿计划。 这导致财政赤字和债务过多，削弱了该国的信用实力。

由于债务规模过高且GDP萎缩，惠誉对其未来的债务比率（债务与GDP的比率）感到担忧。 惠誉预计，到2021年美国债务率将超过130%。事实上，惠誉的估计可能过于保守。 美国债务规模接近26.6万亿美元，占2019年美国GDP的近124%，距离130%不远。

近期，美国又通过了一项“万亿”刺激计划。 这笔钱也将通过发债筹集，美国债务规模也将增加一万亿美元。 GDP萎缩，债务规模大幅增加，负债率130%其实已经不远了。

然而，正如惠誉所说，在这种背景下，美国正在失去其传统的信用实力。 美元遭到抛售，美指持续下跌，甚至连美国评级前景也被下调。 事实上，这只是市场对美国经济和信用实力的信心。 这只是一个重新定价的过程。

（三）美国疫情失控

在投资者眼中，除了GDP之外，美国疫情失控似乎也是其经济实力下滑的侧面反映。

Eurizon SLJ Capital Ltd首席执行官Stephen Jen近日表示，人们正在热切地等待疫情得到控制的消息，这是第一要务。 他还指出，公共卫生事件的相对控制现已成为投资者货币押注的焦点，而美国在疫情中的负面表现并不能体现其经济的基本实力。

分析人士认为，美国对疫情的处理成为推动美元走势的主要因素。 因为人们认为美国作为全球最大经济体，势必成为全球控制疫情最快的国家。 然而，虽然大西洋彼岸的欧洲取得了重大进展，但美国的 COVID-19 确诊病例数却在持续恶化。

白宫冠状病毒应对工作组协调员黛博拉·伯克斯8月2日表示，美国已进入新冠病毒疫情传播的“新阶段”，现在连农村地区也面临威胁。 伯克斯表示，该病毒目前在美国广泛传播，不仅在农村地区，也在城市地区传播。

除了令投资者对其经济实力感到失望外，疫情失控也扼杀了美国经济增长前景，导致美国经济持续停滞。 这也削弱了人们对美元避险作用的兴趣，导致其萎靡不振。

富国银行高级经济学家马克·维特纳近日表示，美国联邦公开市场委员会多位成员已开始权衡疫情反弹和“阳光地带”（美国以南地区）经济活动下滑的情况。美国北纬 37 度线）。 这种情况让人感到沮丧。 维特纳还表示，疫情一再凸显出美国经济的脆弱性。

可见，美国财政和贸易赤字不断扩大、GDP萎缩、债务比率飙升、国家疫情失控等因素正在陆续“吞噬”美国的信用实力，导致投资者对美元持谨慎态度。 信心也一再下降，抛售美元自然成为了最佳选择。

3、美元贬值对美国有哪些负面影响？

那么，从3月份以来，美元已经贬值了近10%。 虽然这个降幅没有罗奇预测的35%那么大，但比里卡兹预测的50%到80%的降幅要好得多。 但显而易见的是，美元贬值仍会对美国产生负面影响，主要体现在以下三个方面。

不难理解，当美元进入下行通道时，就意味着美元对其他主要货币的汇率将会下降。 比如今天1美元可以兑换7元，明天可能只能兑换6.9元，后天可能只能兑换6.8元……在这种预期下，投资者会尝试兑换美元先兑其他货币，这将导致美元进一步遭到抛售，巩固美元指数下跌的预期。

投资者兑换成其他国家的货币后，总不能什么都不做吧？ 他们将开始将这些资金投资于当地股票市场，从而推动其他国家股票、债券、外汇等市场的上涨。 美国银行首席信息官哈特尼特日前表示，分析历史上数次美元下跌后的市场可以发现，美元贬值后，新兴市场股票、大宗商品、小盘股和价值股的表现股票将会非常出色。 。

美国银行统计数据显示，过去六周约有167亿美元流入黄金基金，这一数额超过以往任何时期； 而近12周流入债市的资金金额高达2100亿美元，创下历史新高。 新兴市场债券、高收益债券和投资级债券是主要受益者。

换句话说，当投资者对美元的避险作用失去兴趣后，流入美国的资金将开始下降。 相反，资金将开始流入黄金、大宗商品以及新兴市场股票和债券，引发全球资本大规模转移。

对于美国来说，当美元走弱时，美国债券的吸引力也会下降。 这是因为，一个投资者持有1000美元的美债后，如果美元贬值10%，那么这1000美元的美债就只值900美元，这意味着他手中的资产会不断缩水。 因此，投资者将不再愿意持有大量美国国债。

近几个月来，外国持有的美国国债总体下降，而美联储仍然是美国国债的最大买家。 尽管美联储在6月一度克制，但各国是否会继续抛售美债，或者是否愿意接手，仍是未知数。

可以肯定的是，随着美国债券吸引力下降，其价格也会下跌，收益率也会上升，从而导致美国借贷成本持续上升。 美国国会预算办公室（CBO）此前数据显示，美国债务利息很可能从2019年的3250亿美元增至2029年的9280亿美元，几乎增加两倍。 而如果美国继续减税、增加支出，届时其利息很可能会超过1万亿美元。

现在，随着美元贬值，美债吸引力下降，美债收益率很可能上升，这可能会增加美国的利息负担，甚至可能“阻碍”美国经济的发展。

经济学家达龙·阿塞莫格鲁曾在著作中提到“财富逆转”现象。 他指出，美国、新西兰、澳大利亚等现在经济繁荣的国家，虽然都是殖民地，但在16世纪却非常贫穷； 相反，今天较贫穷的国家，如印度和墨西哥，在16世纪时非常贫穷。 但享受经济繁荣。

出现这种现象是因为这些地方发生了财富逆转。 阿塞莫格鲁认为，这与他推出的经济制度有重要关系。

然而中国人常说：“穷则变，变则富”。 因此，不排除当时的北美、新西兰、澳大利亚等贫穷国家渴望进行变革，从而变得更加开放，后来搭上了工业革命的列车，实现了经济腾飞。离开; 相反，印度和墨西哥原本享有经济繁荣的国家并不想做出任何改变，因此开始落后于其他国家。

事实上，这个原则也适用于今天的美国。 作为世界第一大经济体，该国享受了数十年的经济繁荣，美元霸权也为其带来了诸多好处。 如今，随着美国信用实力下降、美元持续贬值，美国并不想改变。 这很可能使其步印度、墨西哥等国的后尘，最终被历史的车轮无情地抛在后面。

国内商用预焙阳极总产量有望达到180万吨

索通发展（603612）：国内商业预焙阳极龙头公司，低估值高灵活性目标（刘梦銮S1250519060005）

预焙阳极产能快速扩张，市场份额进一步提升。 截至2019年底，公司预焙阳极产能192万吨，是国内商品化预焙阳极行业产能最大的企业，其中山东117万吨、甘肃嘉峪关59万吨，重庆16万吨。 此外，公司在云南还有90万吨项目。 一期60万吨预计2021年投产，届时产能将达到252万吨。 若按照公司2019年预焙阳极产量125万吨（预估值）计算，约占国内商业预焙阳极产量总量的13.3%； 预计2020年，随着索通启力30万吨项目和山东创新60万吨项目产能逐步爬坡，公司年预焙阳极总产量预计将达到180万吨，年产同比增速超过40%。

平台优势明显，市场份额仍有巨大提升空间。 公司是国内商业预焙阳极行业唯一的上市公司。 自2017年7月上市以来，产能翻倍增长。 预焙阳极是一个资本密集型行业。 公司预计将依托上市公司的平台优势，多渠道筹集资金，通过新建或横向并购阳极产能进一步提高市场份额。 公司2019年成功发行可转债，募资9.45亿元，助力逆势扩大产能。 预计未来3-5年，公司总产能有望扩大至4-5百万吨，市场份额有望提升至40-50%。

预焙阳极市场集中度有待提高，利润恢复有望持续。 国内商业预焙阳极行业目前正处于产能出清阶段，规模化生产逐渐成为主流，市场集中度将逐步提高。 电解铝是预焙阳极唯一的下游需求，2019-2021年是国内电解铝新增产能的密集启动期。 预计电解铝产量大幅增加，有利于增加预焙阳极消耗，阳极价格有望触底反弹。 预焙阳极的生产具有“重料、轻工”的特点。 石油焦和煤沥青的成本约占生产成本的75%。 从原材料本身基本面来看，预计石油焦价格将维持低位或小幅上涨，煤沥青价格将维持低位或可能进一步下滑，预焙阳极成本压力有望进一步改善，行业利润修复有望持续。

盈利预测和投资建议。 预计2019-2021年归属母公司净利润分别为7100万元、2.33亿元、3.35亿元，对应EPS分别为0.21元、0.69元、1元，对应PE为69倍分别为 21 次、15 次。 考虑到公司是国内唯一一家商业预焙阳极上市公司，且电解铝是公司主营产品的唯一下游需求，参考电解铝的企业估值，给予公司2020年30倍估值，对应目标价20.70元，首次覆盖“买入”评级。

风险提示：公司产能释放可能不达预期； 预焙阳极价格涨幅或低于预期； 原材料成本降幅可能低于预期。

：“人民经济”是针锋相对，还是极左？

近来，所谓“人民经济”的理念引发激烈争论。

所谓人民经济本质上就是当年的计划经济，极力反对资本的存在，与现行的市场经济体制截然相反。

市场经济运行良好，人民日益富裕。 我不知道为什么有人突然提到这件事，但一时间，声音很大，同意的人也不少，把那些反对人民经济的人形容为资本养大的鹰派。

这种对资本过于敌视的态度，造成了金融市场的波动，民间资本更是心惊胆战。

“人民经济”这个词并不是一个新词。 自中华人民共和国成立以来就一直存在。 但现在用它来反对市场经济，就是把改革开放的进程搞倒了。

温教授提出人民经济后，将人民经济与维护主权、国家发展、爱国主义联系在一起。

言下之意就是，要爱国，就要搞人民经济。 如果我们不搞人民经济，我们就是不爱国。 人民经济是反资本、计划经济的。

我认为这是典型的低层次红和高层次黑。 它不再是左翼，而是极左。

社会主义市场经济是我国改革开放的伟大创造，以公有制为主体、非公有制经济为重要补充。 双方取长补短，共同实现国家富强、人民富裕。

邓小平爷爷曾指出：

“说只有资本主义社会才有市场经济，只有资本主义市场经济，这当然是不对的。社会主义为什么不能发展市场经济呢？这不能说是资本主义。我们首先是一个社会主义国家。”计划经济，也结合市场经济，但这是社会主义市场经济。”

（《邓小平文选》第二卷，人民出版社1994年版，第236页）

这几天，总书记在二十大讲话中明确提出，要坚持和发展社会主义市场经济体制，可以说已经敲定了所谓人民经济的争论。

总书记在第二十次全国代表大会上的讲话原文是：

必须建设高水平社会主义市场经济体制，坚持和完善社会主义基本经济制度，毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展，充分发挥市场在资源配置中的作用。 更好发挥政府的决定性作用。

我认为这一点已经说得很清楚了。

我们既要坚持社会主义市场经济，又要不断向高水平发展。 在坚持公有制主体的同时，我们对非公有制经济的态度是坚定不移的鼓励、支持和引导。

这是社会主义市场经济的典型体现。 “坚定不移”二字，完全可以揭示中央对市场经济的态度。

事实上，没有什么可争论的。 明眼人都知道，社会主义市场经济明显优于过去的经济体制。 40年来中国人民的快速繁荣已经证明了一切。

让人民富裕才是真正的人民经济，而不是打着人民经济的旗号试图让中国倒退到纯粹的计划经济。

有些人对中国现行的社会主义市场经济指手画脚，抓住一些小问题无限放大，却对历史证明的纯粹计划经济的巨大悲惨缺陷视而不见。

计划经济和市场经济哪个更好？

在我看来，两者都不好，而且都有很大的缺陷。 两者之间的一个，就是我们现在的具有社会主义特色的市场经济体制是最好的。

这并不是王婆卖瓜吹牛，因为纯粹的市场经济早就彻底破产了，甚至比纯粹的计划经济还要早。

第一次世界大战之前，所有资本主义国家都陷入了巨大的危机。 他们陷入了沼泽，无法自拔。 如果他们什么都不做，他们就会死。

信奉纯粹市场经济的欧洲列强把自己的问题交给市场来解决。 结果，严重的社会危机迫使他们打世界大战。 第一次世界大战结束后，他们不得不打第二次世界大战。 结果，他们都灭亡了，进入了自我毁灭。

但当时的美国却采取了不同的做法，放弃了纯粹的市场经济，采用凯恩斯主义，利用国家力量干预市场，对经济实施了一系列计划指令。 结果，它跳出了自我毁灭的死亡陷阱。

美国发展的具有资本主义特征的计划经济，是美国在一战、二战期间最终崛起的秘诀。

如今，美国遇到经济问题时，都会指望美联储来解决。 2008年金融危机期间，甚至指望政府干预市场。 这与纯粹市场经济的原则是不相容的。

如果我们相信纯粹的市场经济，政府在任何情况下都不能干预市场。 我们要相信看不见的手可以解决一切。

因此，美国从来就不是一个纯粹的市场经济国家。 只支持和引导以非公有制经济为主体的公有制经济。

与我们社会主义特色的市场经济相比，只是公式比例不同，但核心属性是完全一样的。

美国成为世界第一并不是运气。 其自身的制度确实比一战、二战时欧洲国家的制度要好得多。

而中国能够赶上并成为与美国并列的世界两大强国之一，也绝非侥幸。 我们自己的制度确实明显优于世界其他国家。

第一次世界大战爆发前半个世纪，马克思预言资本主义国家将自我毁灭，两次世界大战的结果证明马克思确实是对的。

如果不是美国这个怪胎擅自改变资本主义市场经济的核心规则，欧洲资本主义国家即使从世界大战的废墟中爬出来，也将陷入新一轮的毁灭。几十年，无限循环，永远逃亡。 没有办法摆脱这种命运。

美国改良后的市场经济不再是纯粹的市场经济，带有明显的计划经济色彩，所以美国实际上是资本主义国家中的左翼。

美国眼看着计划经济就像一剂神药，瞬间治愈了导致世界强国自毁的绝症。 苏联启动了纯粹的计划经济，以神药为食，彻底放弃了两轮世界大战。 事实证明，市场经济存在巨大问题。

事实证明，纯粹的市场经济确实存在巨大的问题，但纯粹的计划经济也存在巨大的问题。

苏联的失败以其自我解体的巨大悲剧证明，纯粹的计划经济是不可取的。

欧洲列强因为纯粹的市场经济而走向自我毁灭，苏联因为纯粹的计划经济而解体。 美国作为世界上唯一用凯恩斯主义改善市场经济的国家笑到了最后。

因此，事实证明，最适合人类当前处境的制度路径一定是介于计划经济和市场经济之间。 差别只是比例的把握。

谁的匹配比例更好，谁的发展就更快。

在中国已经拥有如此庞大国家的基础上，它还拥有明显优于美国的经济发展速度。 这说明我们现在的经济体系的公式比美国的要好，所以没有必要随意改变比例。 。

1980年，中国的GDP为1910亿美元，而印度的GDP为0.186万亿美元，几乎完全相同。

2020年，中国GDP达到14.72万亿美元，而印度GDP仅为2.66万亿美元。 1个中国等于5.5个印度。

改革开放40年来的成效是大家都知道的。 与40年前相比，我国人民的收入水平和物质生活发生了翻天覆地的变化。

与那些富裕了几百年的欧洲强国相比，强迫我们用40年的时间赶上别人400年的积累，这是不公平的。

印度的情况与中国类似，其国家制度是英国人定制的。 40年后的印度和中国的差距一目了然。

我国现行社会主义市场经济体制取得了极其突出的成就，这是有目共睹的。 在这种情况下，为什么有人会提出人民经济并试图回到当时的状态呢？

我想可能与国家近年来加强反垄断遏制资本无序扩张有关。

我们确实压制了几年资本，然后有人认为我们要倒退到计划经济，但事实并非如此。

首先，反垄断、遏制资本无序扩张不是中国发起的，也不是中国发明的。 它们是由美国发起的。

美国这个资本主义国家的左派从一开始就对资本并不友好。

人类第一部反垄断法是美国提出并颁布的，人类第一起反垄断案件也是美国发起的。

约翰·戴维森·洛克菲勒，美国著名石油大亨，19世纪第一位真正的亿万富翁，也是当时的世界首富，垄断了美国石油工业。

然后，世界上最大的资本家就被美国政府盯上了。

经过漫长的诉讼和拉锯战，1911年美国政府正式通过了分拆标准石油公司的决议，彻底肢解了洛克菲勒一生的努力。 这成为资本主义历史上著名的“反垄断第一案”。

这是赤裸裸的国家干预，纯粹市场经济的国家根本做不到这种事。

正是因为美国政府习惯于对资本进行干预，才保证了当欧洲资本国家陷入自我毁灭时，美国能够顺利逃脱。

1911年之后的100多年来，美国政府经常利用反垄断法来针对巨头企业，大大小小的案件不计其数。

1974年，美国政府起诉AT&T涉嫌垄断电信市场。

1982年，AT&T接受了司法部的裁决。 美国最大的通信公司被拆分为七家公司，规模和收入减少了80%以上。

与此同时，AT&T被迫接受一项条款，即免费开放其晶体管专利，允许其他公司毫无障碍地进入该行业。 从此，世界进入半导体时代，为个人电脑的爆发奠定了基础。

当时AT&T根本没有违法。 仅仅因为规模太大，就被美国政府肢解为七家公司，并被迫将其合法核心专利免费向公众开放。

与这个悲惨的结局相比，中国对付资本巨头的计划又怎能算大事呢？ 最多也就是一个耳光和一个提醒。

2000年，美国政府对微软发起反垄断调查，并一直纠缠微软至今，迫使微软在各个领域做出让步，同时阻止微软进一步发展。

如果不是美国政府的锤子，鉴于微软巨大的先发优势，整个互联网早就属于微软了。

2021年，美国政府正式对科技巨头发起反垄断调查，认定亚马逊、苹果、Facebook、谷歌存在垄断行为。 两党议员均支持需要通过反垄断改革移动互联网行业，重塑美国科技巨头的地位。 商业规范。

美国虽然不把这称为遏制资本无序扩张，但其实是一回事。

美国一直搞反垄断、遏制资本无序扩张，近两年还带头打击移动互联网科技巨头。 为何没有影响到美国资本的信心？

不能说，美国打压垄断巨头是人类文明之光，而中国打压垄断巨头是反市场经济、影响资本信心。

没有道理，双重标准太厉害了。

面对记者提问，二十大新闻发言人孙冶力表示：

防止资本无序扩张，为资本设立“红绿灯”，并不是消灭资本，而是为了更好地维护市场经济秩序，更有利于民营经济的发展。

“限制资本无序扩张和促进非公有制经济健康发展不能视为对立。”

“民营经济始终是坚持和发展中国特色社会主义的重要经济基础，民营经济人才始终是我们党长期执政必须团结和依靠的重要力量。”

毫不动摇巩固和发展公有制经济，毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展。 这两个“坚定不移”已成为党和国家的重大方针政策，被写入新时代坚持和发展中国特色。 社会主义基本方略、这个方针、政策现在没有变，今后也不会变。

“中国永远是投资热土，请放心。”

我想这样回答记者的问题就会更加清楚了。

之所以要坚定不移地坚持社会主义特色的市场经济，是因为这个制度运行了40多年，显着地丰富了人民的富裕。

曾经买不起的东西现在可以随便吃，曾经买不起的东西现在可以随便买。 人民物质生活十分富裕。

只要我们继续坚定不移地坚持这个制度，人民群众的生活就一定会越来越好。

总书记在二十大报告中也这样讲：

一切脱离人民群众的理论都是苍白无力的，一切不利于人民群众的理论都是没有生命力的。

我认为这才是真正的人民经济。

历史上外资扰动后人民币汇率如何演绎？|报告要点

报告要点

近期，受外资流出影响，人民币兑美元快速贬值。 如何理解这一现象呢？ 历史上外资扰乱之后人民币汇率将如何表现？ 这次有哪些相同点和不同点？ 本文的分析仅供参考。

问题一：近期人民币汇率为何走弱？外部冲击扰动下，外资阶段性流出

2022年3月以来，人民币兑美元汇率快速贬值，主要原因是外部冲击导致外资流出。 3月1日至15日，人民币兑美元汇率贬值1.09%。 一方面，外资流出对人民币汇率形成较大拖累，北向资金在此期间净流出645亿元。 另一方面，中美利差自2021年以来持续收窄，从2.25%降至0.59%，逼近10年低点。 利差保护减弱后，美国货币政策正常化也对人民币汇率造成扰动。

外部冲击下市场情绪过度释放，导致近期外资大量流出。 近期，俄罗斯和乌克兰冲突不断升温，明显打压了投资者的风险偏好。 避险情绪导致资本流出新兴市场，导致新兴市场货币普遍贬值。 与此同时，3月10日，美国SEC追究中概股公司责任，3月14日，俄罗斯被从新兴市场指数中除名。 这两起事件进一步引发境外投资者对中美金融“脱钩”的担忧。 情绪的过度释放导致资金恐慌流出。

第二问：历史上，外资流出时汇率如何解读？短期震荡后回归基本面

自2015年“811”汇改以来，权益市场北向资金已出现五次快速净流出。 其中，2018年10月、2020年3月和2020年8月，资本北流以外部冲击为主。 震荡引发的市场担忧缓解后，人民币兑美元汇率大幅升值。 两起不同的事件发生在2015年10月和2019年3月。这两轮北向资金流出期间，人民币汇率快速贬值，但北向资金企稳后人民币继续贬值。

总体来看，短期震荡引发的市场担忧往往持续性较弱，人民币将快速回归基本面。 从历史上看，三次短期冲击造成的外资流出持续性相对较弱。 随着冲击逐步缓解，外资企稳后人民币汇率将回归基本面。 另外两次，2015年连续贬值，主要是汇改前人民币积累的巨大贬值压力； 2019年持续贬值是由于贸易战持续加剧，引发市场对中美经贸“脱钩”的担忧。

问题三：展望未来，人民币汇率走势如何？短期扰动有所缓解，中期有基本面支撑

短期来看，金融稳定委员会与中美两国元首通话后，外部冲击引发的“脱钩”担忧明显缓解。 3月16日，金融稳定会议召开，稳定市场恐慌情绪。 会议积极回应中概股问题，并表示中美双方沟通取得积极进展。 3月18日，中美两国元首直接通话，稳定中美关系发展，管控分歧，避免误判，进一步缓解了市场对中美金融脱钩的担忧。 随着投资者预期改善，市场信心有所恢复。

中期来看，外部冲击减弱后，人民币汇率将回归基本面驱动； 中美经济分化和我国出口高景气将继续为人民币提供有力支撑。 美国经济复苏最快阶段已然显现，中国“政策底部”已固化，“经济底部”在即。 经济走势的分化有利于人民币汇率。 此外，油气价格高位、煤炭价格稳定、内外能源价差巨大，有利于我国出口商品保持较高竞争优势。 贸易链的高度繁荣有望进一步支撑汇率。

风险提示：美联储收紧货币政策超预期，全球需求和供应链中断恢复不及预期。

报告正文

问：近期人民币汇率为何走软？在外部冲击扰动下，外资阶段性流出

2022年3月以来，人民币兑美元汇率快速贬值。 3月1日至3月15日，美元指数快速升值2.36%，人民币兑美元汇率贬值1.1%。 其中，3月14日至15日人民币快速下跌0.9%，是2020年3月受疫情影响以来人民币最快贬值幅度。本轮人民币主要兑美元走弱，但仍以人民币贬值为主。兑其他主要经济体货币升值。 期间，人民币兑英镑、欧元、日元分别升值1.63%、1.22%和0.82%。

本轮人民币汇率贬值主要受短期资本外流影响，中美利差缩小也对汇率产生一定扰动。 一方面，资金北上大量流出，对人民币汇率造成明显拖累。 3月1日至3月15日，北向资金大幅净流出645亿元，创开盘以来单月最大净卖出量； 另一方面，2021年以来中美利差持续从2.25%收窄至0.59%，逼近10年低点。 利差保护减弱后，美国货币政策正常化也对人民币汇率造成扰动。

外部冲击下市场情绪过度释放，导致近期资金大量流出北上。 自2022年2月24日俄罗斯正式出兵乌克兰以来，俄乌冲突持续激化，投资者风险偏好受到明显抑制。 避险情绪导致资本流出新兴市场，导致新兴市场货币普遍贬值。 冲突以来，韩元、雷亚尔、印度卢比、人民币兑美元分别贬值4.1%、3.1%、2.1%、0.9%。同时，3月10日，美国外国公司问责局法案追究了五家中概股公司的责任，并于3月14日将俄罗斯从新兴市场指数中除名。 这两起事件进一步加深了境外投资者对中美金融“脱钩”的担忧。 令人担忧的是，3月14日至15日，北上资金巨额流出304亿元。

第二问：历史上，外资流出时汇率如何解读？短期震荡后回归基本面

自2015年“811”汇改以来，从股市来看，已出现五次外资快速净流出。 其中，2018年10月、2020年3月和2020年8月，分别受中美贸易摩擦、美元流动性危机、中美关系再度收紧三大外部冲击影响，人民币继第一次贬值后再次贬值。分两阶段贬值。 人民币升值，而2020年8月的外部冲击并没有改变人民币升值的趋势。 两起不同的事件发生在2015年10月和2019年3月。这两轮北向资金流出期间，人民币汇率快速贬值，但北向资金企稳后人民币继续贬值。

具体来说，2015年10月，A股企稳后，京城资金大幅流出。 在此期间，人民币快速贬值，并在外资企稳后继续贬值。 2015年5月以来经历大幅调整的A股市场，在多项救市措施下逐渐企稳，并于10月份出现反弹。 出于对人民币币值的担忧，外资抓住反弹窗口大幅撤离。 10月12日至11月25日，外资流出302亿元，人民币对美元贬值1.1%。 此轮贬值以“811”汇改前积累的贬值压力为主。 2014年下半年至2015年一季度，美元快速升值，人民币加入SDR后币值走强，积累贬值堰塞湖。 这种压力在汇改后集中释放，人民币贬值持续到2016年底。

2018年10月，随着中美贸易摩擦加剧，外资流出导致人民币大幅贬值。 外资企稳后，人民币开始升值。 2018年9月18日，特朗普宣布对2000亿美元中国商品加征关税，导致中美摩擦迅速升温。 10月8日至26日，北上资金净流出193亿元，期间人民币兑美元大幅贬值1.0%。 随着12月中美“休战”，贸易战影响略有缓解，人民币汇率企稳后转向升值。 当时，中美经济周期错位。 中国PMI自6月以来一直快速下降，年底逐渐企稳。 但随着特朗普税改刺激减弱以及加息缩表的打压，美国经济持续下滑。 基本面的分化支撑人民币长期升值。

2019年3月至5月，出于对贸易战下中美脱钩的担忧，外资在春季动荡中大幅流出。 随后，人民币在稳定一段时间后再次贬值。 2019年3月至5月，中美多轮经贸高层磋商未取得明显成果。 相反，中国和美国都提高了关税税率。 与2018年10月之后两个月摩擦迅速缓和不同，此次多轮谈判失败后，市场对中美“脱钩”的担忧明显上升。 2019年3月6日至5月31日，北上资金流出总计780亿元，人民币兑美元也大幅贬值3.0%。 对中美脱钩的担忧主导了市场情绪。 人民币贬值持续到2019年10月，直到10月11日第十三轮经贸磋商安抚市场担忧。

2020年2月至3月，COVID-19疫情引发美元流动性危机、外资快速流出、人民币汇率大幅贬值。 美元流动性危机缓解后，人民币开始升值。 2020年COVID-19疫情蔓延带来美元流动性危机，Libor-OIS利差迅速飙升至1.4%的高位。 流动性危机导致外资流出激增。 2月21日至3月23日，北上资金流出1084亿元，人民币兑美元也贬值1.1%。 随着美元流动性改善，外资因恐慌而撤离的情况逐渐缓解。 美联储3月15日紧急降息，3月23日重启量化宽松，外资流入，人民币汇率立即企稳。 随着中美疫情蔓延分化，人民币开始升值。

总体来看，短期震荡引发的市场担忧往往持续性较弱，人民币将快速回归基本面。 从过去五次资本大额北上流出的历史来看，三轮短期冲击造成的外资流出可持续性相对较弱。 随着冲击缓解，外资企稳后人民币汇率将回归基本面。 另外两次，2015年连续贬值，主要是汇改前人民币积累的巨大贬值压力； 2019年持续贬值是由于贸易战持续加剧，引发市场对中美经贸脱钩的担忧。

第三问：未来人民币汇率走势如何？短期扰动缓解，中期有基本面支撑

短期来看，金融稳定理事会与中美两国元首通话后，外界冲击引发的“脱钩”担忧明显缓解。 3月16日，金融稳定会议召开，稳定市场恐慌情绪。 对于中概股问题，会议明确指出“中美监管机构保持良好沟通并取得积极进展”。 3月18日，中美两国元首视频通话进一步缓解了市场对中美金融脱钩的担忧。 随着投资者预期的改善，市场信心有所恢复。

中期来看，随着外部冲击减弱，人民币汇率将回归基本面驱动； 中美经济分化将为人民币提供有力支撑。 从中美两国制造业PMI走势来看，美国经济已进入最快复苏阶段，PMI弧顶正在逐步形成； 而中国制造业PMI自去年11月以来已见底。 今年1-2月我国财政支出明显加快，广义财政支出从去年的-1%快速反弹至同比11.9%。 “稳增长”从第一步多筹集资金、搞金融，转向第二步开工释放需求。 “政策底部”固化，“经济底部”迫在眉睫，中美经济走势的分化将为人民币汇率提供有力支撑。

另一方面，能源价差快速拉大有利于我国出口商品保持较高竞争优势，贸易链高度繁荣有望进一步支撑汇率。 美国能源局（EIA）数据显示，我国能源消费结构以煤炭为主，占比高达60%，而石油和天然气仅占比25%。 印尼、马来西亚、泰国等油气依存度均超过60%。 2020年4月以来，油气价格大幅上涨，海外能源成本明显推高。 与此同时，今年1月以来国内外动力煤价格的分化将进一步拉大我国与东南亚的能源价差。 维持能源成本优势将削弱东南亚疫情缓解后对我国出口的替代效应，贸易链的高景气有望为汇率提供有力支撑。

经过研究，我们发现：

1）近期人民币兑美元汇率快速贬值主要受外资流出和中美利差持续缩小影响。 俄罗斯和乌克兰冲突不仅带来全球避险情绪普遍上升，还引发市场对中美金融“脱钩”的担忧。 情绪的过度释放加速了本次北上的资金流出。

2）“811”汇改以来，股市已出现五次外资大幅流出。 其中，3次受到外部短期震荡影响，人民币在震荡走弱后迅速回归基本面； 另外两次，人民币持续贬值。 其中，2015年10月的贬值是在“811”汇改前人民币储蓄面临巨大贬值压力的背景下发生的； 2019年3月的贬值是在中美脱钩风险显着上升的背景下发生的。

3）本轮外部冲击下，无需担心外资流出导致人民币贬值。 与前两轮持续贬值相比，本轮贬值的背景明显不同。 一方面，“811”汇改后，人民币贬值压力得到充分释放。 当前人民币汇率双向波动尚未积累贬值压力； 另一方面，金融稳定委员会与中美两国元首的通话也明显安抚了市场的担忧情绪。 对两国金融脱钩的担忧。 中期来看，汇率回归基本面后，未来中美经济分化将为人民币提供支撑。

风险提示：

1、美联储超预期收紧货币政策：全球流动性收紧，资本市场下行压力加大。

2、全球需求复苏和供应链中断不及预期：全球滞胀压力持续较大，需求下降超预期。

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