报告要点

近期，受外资流出影响，人民币兑美元快速贬值。 如何理解这一现象呢？ 历史上外资扰乱之后人民币汇率将如何表现？ 这次有哪些相同点和不同点？ 本文的分析仅供参考。

问题一：近期人民币汇率为何走弱？外部冲击扰动下，外资阶段性流出

2022年3月以来，人民币兑美元汇率快速贬值，主要原因是外部冲击导致外资流出。 3月1日至15日，人民币兑美元汇率贬值1.09%。 一方面，外资流出对人民币汇率形成较大拖累，北向资金在此期间净流出645亿元。 另一方面，中美利差自2021年以来持续收窄，从2.25%降至0.59%，逼近10年低点。 利差保护减弱后，美国货币政策正常化也对人民币汇率造成扰动。

外部冲击下市场情绪过度释放，导致近期外资大量流出。 近期，俄罗斯和乌克兰冲突不断升温，明显打压了投资者的风险偏好。 避险情绪导致资本流出新兴市场，导致新兴市场货币普遍贬值。 与此同时，3月10日，美国SEC追究中概股公司责任，3月14日，俄罗斯被从新兴市场指数中除名。 这两起事件进一步引发境外投资者对中美金融“脱钩”的担忧。 情绪的过度释放导致资金恐慌流出。

第二问：历史上，外资流出时汇率如何解读？短期震荡后回归基本面

自2015年“811”汇改以来，权益市场北向资金已出现五次快速净流出。 其中，2018年10月、2020年3月和2020年8月，资本北流以外部冲击为主。 震荡引发的市场担忧缓解后，人民币兑美元汇率大幅升值。 两起不同的事件发生在2015年10月和2019年3月。这两轮北向资金流出期间，人民币汇率快速贬值，但北向资金企稳后人民币继续贬值。

总体来看，短期震荡引发的市场担忧往往持续性较弱，人民币将快速回归基本面。 从历史上看，三次短期冲击造成的外资流出持续性相对较弱。 随着冲击逐步缓解，外资企稳后人民币汇率将回归基本面。 另外两次，2015年连续贬值，主要是汇改前人民币积累的巨大贬值压力； 2019年持续贬值是由于贸易战持续加剧，引发市场对中美经贸“脱钩”的担忧。

问题三：展望未来，人民币汇率走势如何？短期扰动有所缓解，中期有基本面支撑

短期来看，金融稳定委员会与中美两国元首通话后，外部冲击引发的“脱钩”担忧明显缓解。 3月16日，金融稳定会议召开，稳定市场恐慌情绪。 会议积极回应中概股问题，并表示中美双方沟通取得积极进展。 3月18日，中美两国元首直接通话，稳定中美关系发展，管控分歧，避免误判，进一步缓解了市场对中美金融脱钩的担忧。 随着投资者预期改善，市场信心有所恢复。

中期来看，外部冲击减弱后，人民币汇率将回归基本面驱动； 中美经济分化和我国出口高景气将继续为人民币提供有力支撑。 美国经济复苏最快阶段已然显现，中国“政策底部”已固化，“经济底部”在即。 经济走势的分化有利于人民币汇率。 此外，油气价格高位、煤炭价格稳定、内外能源价差巨大，有利于我国出口商品保持较高竞争优势。 贸易链的高度繁荣有望进一步支撑汇率。

风险提示：美联储收紧货币政策超预期，全球需求和供应链中断恢复不及预期。

报告正文

问：近期人民币汇率为何走软？在外部冲击扰动下，外资阶段性流出

2022年3月以来，人民币兑美元汇率快速贬值。 3月1日至3月15日，美元指数快速升值2.36%，人民币兑美元汇率贬值1.1%。 其中，3月14日至15日人民币快速下跌0.9%，是2020年3月受疫情影响以来人民币最快贬值幅度。本轮人民币主要兑美元走弱，但仍以人民币贬值为主。兑其他主要经济体货币升值。 期间，人民币兑英镑、欧元、日元分别升值1.63%、1.22%和0.82%。

本轮人民币汇率贬值主要受短期资本外流影响，中美利差缩小也对汇率产生一定扰动。 一方面，资金北上大量流出，对人民币汇率造成明显拖累。 3月1日至3月15日，北向资金大幅净流出645亿元，创开盘以来单月最大净卖出量； 另一方面，2021年以来中美利差持续从2.25%收窄至0.59%，逼近10年低点。 利差保护减弱后，美国货币政策正常化也对人民币汇率造成扰动。

外部冲击下市场情绪过度释放，导致近期资金大量流出北上。 自2022年2月24日俄罗斯正式出兵乌克兰以来，俄乌冲突持续激化，投资者风险偏好受到明显抑制。 避险情绪导致资本流出新兴市场，导致新兴市场货币普遍贬值。 冲突以来，韩元、雷亚尔、印度卢比、人民币兑美元分别贬值4.1%、3.1%、2.1%、0.9%。同时，3月10日，美国外国公司问责局法案追究了五家中概股公司的责任，并于3月14日将俄罗斯从新兴市场指数中除名。 这两起事件进一步加深了境外投资者对中美金融“脱钩”的担忧。 令人担忧的是，3月14日至15日，北上资金巨额流出304亿元。

第二问：历史上，外资流出时汇率如何解读？短期震荡后回归基本面

自2015年“811”汇改以来，从股市来看，已出现五次外资快速净流出。 其中，2018年10月、2020年3月和2020年8月，分别受中美贸易摩擦、美元流动性危机、中美关系再度收紧三大外部冲击影响，人民币继第一次贬值后再次贬值。分两阶段贬值。 人民币升值，而2020年8月的外部冲击并没有改变人民币升值的趋势。 两起不同的事件发生在2015年10月和2019年3月。这两轮北向资金流出期间，人民币汇率快速贬值，但北向资金企稳后人民币继续贬值。

具体来说，2015年10月，A股企稳后，京城资金大幅流出。 在此期间，人民币快速贬值，并在外资企稳后继续贬值。 2015年5月以来经历大幅调整的A股市场，在多项救市措施下逐渐企稳，并于10月份出现反弹。 出于对人民币币值的担忧，外资抓住反弹窗口大幅撤离。 10月12日至11月25日，外资流出302亿元，人民币对美元贬值1.1%。 此轮贬值以“811”汇改前积累的贬值压力为主。 2014年下半年至2015年一季度，美元快速升值，人民币加入SDR后币值走强，积累贬值堰塞湖。 这种压力在汇改后集中释放，人民币贬值持续到2016年底。

2018年10月，随着中美贸易摩擦加剧，外资流出导致人民币大幅贬值。 外资企稳后，人民币开始升值。 2018年9月18日，特朗普宣布对2000亿美元中国商品加征关税，导致中美摩擦迅速升温。 10月8日至26日，北上资金净流出193亿元，期间人民币兑美元大幅贬值1.0%。 随着12月中美“休战”，贸易战影响略有缓解，人民币汇率企稳后转向升值。 当时，中美经济周期错位。 中国PMI自6月以来一直快速下降，年底逐渐企稳。 但随着特朗普税改刺激减弱以及加息缩表的打压，美国经济持续下滑。 基本面的分化支撑人民币长期升值。

2019年3月至5月，出于对贸易战下中美脱钩的担忧，外资在春季动荡中大幅流出。 随后，人民币在稳定一段时间后再次贬值。 2019年3月至5月，中美多轮经贸高层磋商未取得明显成果。 相反，中国和美国都提高了关税税率。 与2018年10月之后两个月摩擦迅速缓和不同，此次多轮谈判失败后，市场对中美“脱钩”的担忧明显上升。 2019年3月6日至5月31日，北上资金流出总计780亿元，人民币兑美元也大幅贬值3.0%。 对中美脱钩的担忧主导了市场情绪。 人民币贬值持续到2019年10月，直到10月11日第十三轮经贸磋商安抚市场担忧。

2020年2月至3月，COVID-19疫情引发美元流动性危机、外资快速流出、人民币汇率大幅贬值。 美元流动性危机缓解后，人民币开始升值。 2020年COVID-19疫情蔓延带来美元流动性危机，Libor-OIS利差迅速飙升至1.4%的高位。 流动性危机导致外资流出激增。 2月21日至3月23日，北上资金流出1084亿元，人民币兑美元也贬值1.1%。 随着美元流动性改善，外资因恐慌而撤离的情况逐渐缓解。 美联储3月15日紧急降息，3月23日重启量化宽松，外资流入，人民币汇率立即企稳。 随着中美疫情蔓延分化，人民币开始升值。

总体来看，短期震荡引发的市场担忧往往持续性较弱，人民币将快速回归基本面。 从过去五次资本大额北上流出的历史来看，三轮短期冲击造成的外资流出可持续性相对较弱。 随着冲击缓解，外资企稳后人民币汇率将回归基本面。 另外两次，2015年连续贬值，主要是汇改前人民币积累的巨大贬值压力； 2019年持续贬值是由于贸易战持续加剧，引发市场对中美经贸脱钩的担忧。

第三问：未来人民币汇率走势如何？短期扰动缓解，中期有基本面支撑

短期来看，金融稳定理事会与中美两国元首通话后，外界冲击引发的“脱钩”担忧明显缓解。 3月16日，金融稳定会议召开，稳定市场恐慌情绪。 对于中概股问题，会议明确指出“中美监管机构保持良好沟通并取得积极进展”。 3月18日，中美两国元首视频通话进一步缓解了市场对中美金融脱钩的担忧。 随着投资者预期的改善，市场信心有所恢复。

中期来看，随着外部冲击减弱，人民币汇率将回归基本面驱动； 中美经济分化将为人民币提供有力支撑。 从中美两国制造业PMI走势来看，美国经济已进入最快复苏阶段，PMI弧顶正在逐步形成； 而中国制造业PMI自去年11月以来已见底。 今年1-2月我国财政支出明显加快，广义财政支出从去年的-1%快速反弹至同比11.9%。 “稳增长”从第一步多筹集资金、搞金融，转向第二步开工释放需求。 “政策底部”固化，“经济底部”迫在眉睫，中美经济走势的分化将为人民币汇率提供有力支撑。

另一方面，能源价差快速拉大有利于我国出口商品保持较高竞争优势，贸易链高度繁荣有望进一步支撑汇率。 美国能源局（EIA）数据显示，我国能源消费结构以煤炭为主，占比高达60%，而石油和天然气仅占比25%。 印尼、马来西亚、泰国等油气依存度均超过60%。 2020年4月以来，油气价格大幅上涨，海外能源成本明显推高。 与此同时，今年1月以来国内外动力煤价格的分化将进一步拉大我国与东南亚的能源价差。 维持能源成本优势将削弱东南亚疫情缓解后对我国出口的替代效应，贸易链的高景气有望为汇率提供有力支撑。

经过研究，我们发现：

1）近期人民币兑美元汇率快速贬值主要受外资流出和中美利差持续缩小影响。 俄罗斯和乌克兰冲突不仅带来全球避险情绪普遍上升，还引发市场对中美金融“脱钩”的担忧。 情绪的过度释放加速了本次北上的资金流出。

2）“811”汇改以来，股市已出现五次外资大幅流出。 其中，3次受到外部短期震荡影响，人民币在震荡走弱后迅速回归基本面； 另外两次，人民币持续贬值。 其中，2015年10月的贬值是在“811”汇改前人民币储蓄面临巨大贬值压力的背景下发生的； 2019年3月的贬值是在中美脱钩风险显着上升的背景下发生的。

3）本轮外部冲击下，无需担心外资流出导致人民币贬值。 与前两轮持续贬值相比，本轮贬值的背景明显不同。 一方面，“811”汇改后，人民币贬值压力得到充分释放。 当前人民币汇率双向波动尚未积累贬值压力； 另一方面，金融稳定委员会与中美两国元首的通话也明显安抚了市场的担忧情绪。 对两国金融脱钩的担忧。 中期来看，汇率回归基本面后，未来中美经济分化将为人民币提供支撑。

风险提示：

1、美联储超预期收紧货币政策：全球流动性收紧，资本市场下行压力加大。

2、全球需求复苏和供应链中断不及预期：全球滞胀压力持续较大，需求下降超预期。

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