外汇储备是全球看待发展中国家风险状况的一个重要指标。前一段时间，我国人民币贬值预期与外汇储备下降相互强化，引发了市场对我国外汇储备是否充足的担忧。

一、2016年外汇储备变动趋势

2014年下半年以来，我国外汇储备大幅度减少，同期人民币汇率剧烈波动，两者相互交织，引起社会各界广泛关注。

截至2016年9月底，我国外汇储备余额降至3.17万亿美元，与2014年6月的3.99万亿美元峰值相比，减少8268亿美元。其中，2015年上半年减少1492亿美元，下半年减少3635亿美元，2016年受美国经济增速放缓、美元震荡调整影响，外汇储备下降速度放缓，前三季度减少1640亿美元。

交易变动是外储下降的主要原因。2016年上半年外储下降规模逐渐收窄，主要是由于美国经济增速放缓、非美货币升值导致的。交易行为是拉低外储的主要因素，平均每月导致外储下降131.7亿美元，说明央行对市场的干预减少，外储下降现在更多体现市场预期和汇率变化。9月份在加入SDR前期，离岸市场人民币汇率贬值预期较为浓厚，央行加大了对离岸市场干预，9月中旬香港CNH Hibor暴涨至23.68%，体现了央行采用利率手段调汇率的举措。

市场预期改变，9月份系列数据恶化凸显跨境资本流动隐忧。2016年一季度我国波动性较大的跨境资本外流规模为1726亿美元，二季度外流规模约为922亿美元，资本外流程度好转。然而，进入9月份后，境内外人民币贬值预期逐渐浓厚，9月跨境资本流动相关数据普遍恶化：外汇储备连降三月至3.17万亿美元；央行口径外汇占款连降11个月至22.9万亿元，创下2016年1月来最大降幅等。

尽管美元指数在9月份小幅收跌、人民币汇率微涨，但此时境内外市场贬值预期已相当浓厚。同时9月还是留学开学季，叠加十一境外游的购汇需求、企业季度末的财务结算和海外红利汇出等因素，导致银行售汇金额达到近半年新高。值得警惕的是，随着年底临近，美联储有较大概率在四季度再次加息，这将给人民币汇率和我国外汇储备带来较大压力，需要警惕相关风险。

后市需更加关注个人购汇需求。企业在上一轮资产负债调整中基本到位，最近几月结汇率开始逐月回升；经过上一轮贬值行情，企业和居民发现人民币贬值幅度有限，央行不会允许汇率大幅度贬值，因此近期购汇率也逐渐平稳。但目前风险在于，10月以来人民币贬值幅度偏大，央行容忍度提高，如果以富裕大妈为代表的境内居民再次大举购汇，将对外汇储备和汇率带来较大压力。

二、我国外汇储备仍然充裕，能够满足国际清偿需要

随着外汇储备下降，外汇储备的充足性问题凸显。下面笔者主要利用国际货币基金组织（IMF）测算框架，探究我国外汇储备的合意规模，并与当前我国外汇储备实际值比较。

（一）持有外汇储备的三种需求

根据国际货币基金组织的定义，外汇储备是货币当局可获得和掌握的对外金融资产，用于平衡国际收支，维持汇率稳定，保持对本国经济的信心，支持货币政策操作等。

凯恩斯货币需求理论认为人们持有货币的动机主要包括交易动机、谨慎动机和投机动机，相应地人们持有货币的需求包括货币的交易需求、谨慎需求和投机需求。

外汇储备作为货币，同样具有以上三种需求：交易需求，即应付国际收支的需要；谨慎需求，即预防性需求，主要用于应付对外债务偿还；投机需求，即资产多元化配置的需求。

（二）我国外汇储备仍然充裕，能够满足国际清偿需要

根据国际货币基金组织（2015）提出的《外汇储备充足性评估》框架，对存在较高资本管制、实行固定汇率制的新兴经济体来说，对应着四个核心指标，其风险系数如下。

第一个指标，覆盖出口额10%的风险敞口。

传统上，进口额是更为常用的交易需求变量，但IMF认为，进口额不能充分反映外部需求下降的风险，进口额是内生变量，在危机期间通常会下降，从而改善而不是恶化国际收支状况。相反，出口收入可以反映新兴市场国家因国外需求下降或贸易条件恶化所导致的潜在外汇亏损，因此利用出口数据更能反映外汇收入减少的潜在风险。以此衡量，2015年我国出口总额为22765.7亿美元，需要外汇储备约2277亿美元。

第二个指标，满足偿还30%的短期外债需求。

短期外债具有流动快、规模大、风险高的特点，它的流动不受投资工具限制，对国际收支平衡和人民币汇率稳定影响较大。截至2016年3月底，我国全口径外债余额为13645亿美元，其中外币外债余额7592亿美元，占56%；短期外债余额为8491亿美元，占62%。假定短期外债的币种分布与全部外债类似，也就是说，短期外债中44%是本币债券，56%是外币债券，真正有风险的短期外债为4755亿美元。需要预防性外汇储备约1426亿美元。

第三个指标，满足10%的其他负债流出需求

IMF认为，仅仅考虑短期外债还不够，新兴市场国家外汇储备还需要满足其他负债流出需求，主要包括外币中长期外债和股权债务。截至2015年底，我国有风险的中长期外债余额约为2886亿美元，证券投资项下的股权负债为7898亿美元。这两部分需要预防性外汇储备约1078亿美元。

第四个指标，满足5%国内居民资产流出需求。

主要为了应对居民将高流动性的境内资产置换为境外资产时带来的资本流出，当汇率大幅贬值时，居民会把本币资产转换成外币资产。当前，我国约有22.3万亿美元的居民本币资产（M2），需要外汇储备1.12万亿美元。

将上述四项数值加总，可得高管制情况下我国面临外汇市场压力时的风险加权负债存量（Risk-WeightedLiability Stock），约为1.59万亿美元，这可以作为我国外汇储备合意规模的下限。

以上分析基于我国存在严格资本管制和外汇管制的假设上。考虑到近年我国资本账户管制逐渐放松，在40项资本项目交易中，有34项达到部分可兑换及以上水平，占比85%。IMF认为，如果一国放松资本管制，其他外债和M2的权重应当相应上调。

基于此，本文同时测算了资本账户完全放开情况下的风险加权负债存量，约为2.82万亿美元，这可以看作是我国外汇储备合意规模的上限。目前我国资本账户开放正逐步推进，真实的资本账户开放程度介于高资本管制和完全放开之间，因此，合意的外汇储备规模处于1.59万亿美元-2.82万亿美元之间。

目前我国外汇储备实际值为3.17万亿美元，超过外汇储备合意规模上限，足以应对国际收支、外债兑付和居民跨境资产配置的需要。但2014年下半年以来，相对于合意规模下限和上限的“过剩储备”余额均大幅降低。短期内外储大幅下降，引发市场对未来经济稳定和央行干预政策有效性的疑虑，尽管外储绝对规模仍然充足，这种紧张和怀疑情绪不可避免地蔓延至外汇市场，导致汇率剧烈波动，是金融风险的重要来源。

尤其是考虑到以下两点，资本外流力量被低估。一是在存在外汇管制和5万美元年度换汇额度的情况下，部分换汇力量被压制，民间换汇动机和力量被低估。二是企业对外直接投资的真实动机存疑，在交易项目背后可能隐藏着非法的跨境资本流出。

因此，从外汇储备安全性考虑，在人民币贬值压力尚未完全消退的情况下，我国资本账户开放应该谨慎推进，避免企业和居民资本大规模外流，带来外汇储备过快下降、人民币汇率恐慌性贬值以及引发系统性金融危机的超调风险。

三、浮动汇率制解决不了恐慌性的购售汇需求

有观点认为，外汇储备归根到底是汇率制度和汇率安排问题，实施浮动汇率制有利于解决外汇储备过快积累或急剧下滑导致的汇率波动问题。

诚然，浮动汇率制通过汇率调节有利于避免供求压力单方向积累，但避免不了危机发生时的恐慌性购售汇需求。无论是发达国家还是发展中国家，在市场情绪逆转、跨境资本流动频繁和汇率剧烈波动情况下，都会利用外汇储备来干预外汇市场，而不会不管不问，放任自流。

如日本，2011年4月7日至10月31日，日元兑美元从85.45强势升至75.77，升值幅度高达12.8%。为了抑制日元继续升值，2011年11月1日，日本财政部大规模抛售日元购入美元，日元当天贬值3.3%。2016年，日元汇率不贬反升，日本财务大臣声称在必要时将介入干预汇市。

从发展中国家情况看，1997-1998年亚洲金融危机初期，泰国于1997年7月2日宣布实行浮动汇率制，之后汇率大幅下挫，至年底泰铢兑美元汇率贬值42%，但同期外汇储备下降情形并未缓解，1997年底外汇储备较6月末减少了11.2%。反观马来西亚，该国为了控制汇率大幅贬值，1998年9月重新实施了固定汇率制度和资本管制措施，将林吉特兑美元的汇率固定在3.8。该举措起到了“稳定锚”的作用，马来西亚外汇储备在金融危机期间实现了正增长，经济也得到了快速恢复。

当前全球货币政策分化加剧，跨境资本流动日益复杂，外汇波动幅度不断扩大，更多国家意识到自由浮动的汇率制度无法从根本上解决上述问题，逐步转向了有管理的浮动汇率制。这种变化符合全球经济金融发展趋势，符合各国国情。

而且，发展中国家与发达国家不一样，发达国家总体成熟，经济稳定，金融体系和制度完善，跨境资本流动较少出现突然转向和恐慌性购售汇需求。而发展中国家在各种政策和结构变化下，存在恐慌性的单方向购售汇压力，尤其是售汇压力；同时，国际市场上也存在恶意挤压和做空的力量。

因此，发展中国家需要足够多的工具和手段来应对危机，需要积累一定数量的外汇储备来稳定经济发展预期，并在必要的时候干预汇市。发展中国家在面对危机的时候要相机抉择，采取更加积极有效的手段应对汇率波动和跨境资本流动突然转向等风险。

四、实现外汇储备和人民币汇率良性互动

第一，既要对外汇储备充足性持有信心，又要树立好风险底线

当前我国外汇储备规模比较充裕，能够满足基本的对外支付和清偿需求，人民币汇率前期积累的贬值预期已经得到极大释放，汇率将趋于稳定。而且从十一之后央行主动下调中间价、公开市场操作采取净回笼货币、抬高短端市场利率的情况看，央行现在更倾向于用更加市场化的利率手段调汇率，而不是直接进市干预，因此，外汇储备不会再次出现大幅下降的情况。

然而，考虑到美联储加息日益临近，美元指数走强，外汇储备即使小幅下降也会对市场信心造成非对称影响，持续减少更会增加市场疑虑，加剧外汇市场波动性，在经济下行背景下，对此不能掉以轻心。

第二，逐步提高弹性汇率制度的灵活度。

尽管浮动汇率制无法从根本上解决恐慌性的购售汇需求，但适当增加汇率制度弹性对于调节国际收支、缓解单方向的外汇供求压力仍然非常有意义。

针对近期人民币贬值趋势，我国政府一方面应当保持警惕，引导市场充分认识人民币稳定的基础条件以及政策走势，消除市场忧虑；另一方面可根据市场环境变化，适时调整人民币兑篮子货币区间波动幅度，弱化与美元之间的联系，稳定汇率预期，降低干预频率。

第三，经济稳定发展是根本出路。

我国跨境资本流出的主要驱动力量，在于我国实体经济增长处于下行趋势，而美国经济处于相对稳健复苏的阶段。当前我国内部债务可控，外部债务尤其是短期债务也在可控范围内，在经济稳定的情况下，各项指标不会出现大的偏差，市场预期将稳定，这是避免恐慌性资本外逃最有效的保障。

第四，谨慎开放资本和金融账户。

考虑到放松资本管制对外汇储备合意规模的要求提高，在“三期叠加”和储备减少的特殊阶段，我国应放缓资本和金融账户开放的速度，实行有管理的资本项目开放。一方面通过QDII2等“修路”方式扩大对外开放，以上海自贸区等为平台打通境内外投融资渠道，另一方面加强信息监测与渠道管控，减轻外部冲击。在名义上提高资本项目开放度的同时，对影响我国资本流动和金融安全的关键环节严加管控，防范系统性金融风险。

第五，宏观经济政策、宏观审慎监管与资本管制措施相结合，防控短期跨境资本无序流动。

在预期发生大的变动时，单靠合意的外汇储备仍然难以稳定市场信心，面对短期资本外流加剧的压力，我国应综合运用宏观经济政策、宏观审慎监管与资本管制措施来管理跨境资本流出，增强金融部门、企业的风险抵御能力，打击投机套利行为，打破资本外流、外储下滑和汇率贬值的恶性循环。

注：本研究受中国博士后科研基金特别资助项目（编号2016T90188）资助。

作者单位：王有鑫，经济学博士，金融学博士后，就职于中国银行国际金融研究所

声明：原文《2016年我国外汇储备走势及充足性评估》全文即将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2016.11总第181期，敬请期待。