“后疫情时代”延续双向波动——2020年人民币汇率走势回顾与展望
内容提要
2020年，中国经济“一枝独秀”、国际收支稳中向好、美元指数持续走弱、中美关系边际缓和。多重利好因素交织、共振，促成了一轮较大幅度的人民币升值行情。该文对过去一年人民币汇率走势及特点进行了回顾，并结合了上述主要支撑因素的演变情况，尝试对2021年人民币汇率走势进行预测与展望。
一、市场回顾
2020年，人民币对美元汇率双向浮动，先贬后升，振幅超过6500点。全年升幅在主要货币中居于前列，领涨新兴市场，仅落后于欧元、瑞郎、澳元等发达国家货币。具体走势可概括为四个阶段：
第1阶段（1月上旬），季节性升值期。贸易协议签订叠加年初结汇高峰，人民币稳步升至6.86附近。
第2阶段（1月下旬-5月），震荡贬值期。年初的短暂升势被疫情暴发和随后的美元流动性危机打断，人民币震荡走弱至7.10一线。5月后，中美摩擦升级，人民币汇率进一步下探，触及7.18的年内低点。
第3阶段（6月-11月上旬），升值期。6-8月，美元下跌，人民币被动走强，波动中枢升至7元强侧。但受制于紧张的中美关系，升值幅度落后于其他非美货币。8月下旬，中美确定继续执行第一阶段贸易协议，核心风险因素出清、补涨动能集中释放下，人民币汇率快速走强并升穿200周均线，升值趋势进一步确立。国庆假期后，汇率加速升值，一举收复6.70关口。11月初，美国大选结果明朗，人民币两日内升值近千点，一度突破6.55。在此期间，人民币对美元及对一篮子汇率均快速走强，CFETS汇率指数逼近96关口。
第4阶段（11月中旬后），盘整期。急升过后，市场供求出现自发均衡，企业购汇明显增多。同时，随着政策面预期引导加强，顺周期行为收敛。在美指跌至90大关的情况下，人民币仍维持盘整，企稳于6.55附近双向波动。
二、市场特点
2020年人民币汇率走势呈现以下五方面特点：
（一）多主线切换主导人民币汇率走势
消息面、基本面、供求面和政策面等四大主线轮流切换，主导汇率走势，具体看：
上半年，以疫情暴发、美元流动性危机及中美关系恶化等为代表的消息面冲击左右了人民币汇率走势。尽管境内结售汇市场呈现大幅顺差，人民币汇率仍承压走弱。三季度后，消息面影响力淡出，人民币汇率与国内经济基本面、国际收支状况的关联逐步回归。我国复工复产进度领先全球，出口增速屡超预期；同时，货币政策保持定力，对美利差优势显著，境外主体加大配置人民币资产。国际收支向好，成为人民币汇率升值的坚实基础。11月中旬后，供需情况和政策信号开始主导人民币汇率波动。随着市价接近6.50关口，市场关注点转向企业岁末结汇带来的供求面影响及近期监管信号背后的政策意图。
（二）美元趋势性走弱是支撑人民币升值的关键因素
与2019年相比，美元走势对人民币汇率的影响力回归。3月下旬以来，三大因素推动美元指数持续走弱，自高点跌超12%：一是货币政策宽松。为应对疫情，美联储紧急降息至零、推出无上限量化宽松，并于8月末调整货币政策框架，暗示提高通胀容忍度、较长时间维持低利率环境。二是避险情绪回落。疫情暴发后，美元的避险货币地位凸显，其强弱和风险情绪起落呈明显镜像关系。下半年，随着疫情逐步受控、疫苗研发进展顺利、美国大选等风险事件出清，美元的避险买盘逐步消退。三是欧元重估。本轮美元的下跌，与欧洲复兴基金的设立密不可分。欧洲复兴基金被视为欧元区向一体化财政联盟迈进的关键一步，其提出和达成的过程均伴随着欧元的大幅升值，打压了美元指数。
（三）风险情绪对人民币汇率影响增强
随着我国资本市场进一步开放，海外资金加速配置中国资产，短期跨境资本流动对人民币外汇市场的影响上升。2020年1-11月，从银行代客收付款结构看，证券投资项下代客收付款占比达23.3%，较上年同期的9.8%大幅增长；从代客结售汇上看，证券投资项下结汇比例已接近10%，影响力显著增强。证券投资项下跨境资本具有短期性、投机性、顺周期性等特点，其占比的提升将加大人民币汇率与市场风险情绪的联动，强化汇率的资产价格属性，增加汇率短期内较均衡水平出现超调的可能性。
（四）汇率弹性加大，境内外价差收敛
2020年，人民币汇率弹性继续增强，全年波动率达4.57%，逐步接近国际主要货币。截至12月23日，人民币汇率振幅（含夜盘时段）超过200点的交易日达129个，其中超过300点的48个，波动幅度显著超过2019年。
境内外市场方面，人民币汇率在岸、离岸年平均价差65点，较上年小幅收敛。10月至今，离岸汇价相对于在岸基本全面处于倒挂状态（即离岸人民币汇率强于在岸），倒挂程度有所加深，反映境外资金对人民币汇率仍有较强的升值预期。
（五）监管政策引导人民币汇率围绕合理均衡水平双向波动
10月后，人民币升值速度加快，顺周期行为抬头。央行、外汇局果断出手，加强预期引导，从宏观审慎、微观监管等角度多管齐下，释放了一系列稳定市场供求、抑制单边预期，引导资本双向流动的政策信号。确保了外汇市场的有序运行，人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。
三、走势展望
过去一年，中国经济“风景独好”、中美利差高企、国际收支顺差扩大、美元持续走弱、中美关系缓和。多重利好交织、共振，促成了一轮轰轰烈烈的升值行情。展望2021年，这些支撑因素中部分将得到延续，有些则面临退坡甚至逆转。具体来看：
（一）美国进入复苏“快车道”，中国经济相对优势收窄
随着2021年疫苗的广泛接种，美国经济受到库存周期重启、服务行业回暖等因素拉动，加速修复的路径较为明确。中国经济延续稳健复苏，下半年起可能将逐渐面临货币、财政支持政策退出，外贸拉动效果逐渐减弱等考验。综合来看，2021年中外基本面差距对人民币汇率的影响可能逐渐趋于中性甚至利空。
（二）美元指数继续偏弱运行的可能性较高
展望2021年，美元将继续面临几方面压制因素：一是疫苗推广后全球经济共振复苏的环境总体不利于美元走强。二是宽松货币政策的延续。目前看，民主党大概率无法掌控两院，财政刺激规模或相对温和，宽松货币政策退出的难度进一步上升。三是通胀预期升温，美欧实际利差收窄。美欧实际利差与欧元、美元指数走势有较强的相关性。相比于欧元区，美国的财政救助力度更大，巨量的转移支付在疫情期间保证了居民购买力不受冲击，也为美国经济酝酿了更高的再通胀风险。实际收益率水平或被进一步压低，也是利空美元的因素之一。四是技术指标偏弱。在跌破100月均线后，美元指数技术面进一步转弱。下一步预计将测试88的关键支撑位，若跌破，双顶形态形成恐意味着中长期下行空间的进一步打开。
尽管美元中长期偏弱的可能性较大，但其跌势不会一蹴而就：一方面，疫苗落地后，美国经济的修复动能可能强于其他主要经济体；另一方面，近期全球第二轮疫情愈演愈烈，英国“变异毒株”的出现为抗疫前景蒙上阴影，避险情绪重新抬升将支撑美元反弹。另外，美国商品期货委员会（CFTC）数据显示，近日非商业性美元净空头持仓已达2008年以来新高。美元空头头寸拥挤，一旦出现轧空，可能会引起较大幅度的反弹行情。
（三）经常项目高顺差难以长期维持
2020年二、三季度，我国经常项目顺差占 GDP比重分别达3.1%、2.4%，显著高于2016年以来的平均水平（1.1%）。综合多方因素，2021年经常项目顺差水平将回落，对汇率的支撑作用随之减弱：
一是出口增速或呈“前高后低”。疫情以来，海外主要国家消费端所受冲击不大，疫情影响主要体现在供给侧。国际市场的供需缺口被我国补足，是出口高增长的深层原因。预计2021年海外经济复苏初期，需求旺盛而供给相对乏力的局面仍将维持，“强出口”的支撑因素会阶段性延续；但随着欧美生产链修复，供需缺口收窄，一季度后出口增速可能面临放缓压力。供求矛盾缓解的情况下，人民币汇率升值对出口竞争力的冲击也将显现。
二是加大对美采购可能缩小贸易顺差。2020年，我国对美购买承诺的完成情况低于计划。9月后，自美进口明显提速，增速连续3个月维持在20%以上，大幅领先其他贸易伙伴。随着供需、物流、能源价格等多方条件的恢复，预计2021年对美采购的落实力度会进一步加大。
三是服务贸易逆差扩大。按照当前预期，发达经济体有望在2021年三季度前密集完成疫苗接种，届时，留学、出境游等需求很可能出现补偿性恢复，服务贸易项收支压力将重现。
（四）中美关系对人民币汇率的扰动将相对淡化
近三年来，中美从贸易摩擦演变到如今的多领域争端，市场参与者已对美战略遏制中国、通过“祸水东引”转移国内矛盾的长期意图形成稳定共识，并不会因拜登当选而对两国关系回暖抱有过多幻想。在这样的基准预期下，若拜登上任后能够采取相对温和可测的对华方针（如取消或降低关税等），对人民币汇率是额外利好；若其延续特朗普政府相对鹰派的做法，对人民币汇率的负面扰动也会较过去几年边际减弱。
综上，预计2021年人民币对美元汇率，对一篮子汇率指数的波动中枢都将上移。其中，季节性结汇较多、出口高景气度延续的背景下，人民币汇率在一季度仍会维持“易升难贬”格局，有望触及年内高点，随后将回归双向波动，波动区间预计为6.30～6.90。
