【深度分析】回顾2017年影响油价大幅波动的那些事

导语

2017年原油市场主要围绕减产展开。原油价格呈现明显的“V形”走势，上、下半年行情正好相反。同时2017年原油市场动荡不安。中东局势、美国飓风多次助推油价剧烈波动。

虽然2017年已经过去，但2017年的油市却留给了我们太多的回忆。OPEC减产、美国页岩油激增、中东地缘局势加剧、美国飓风灾害等等，这一系列事件都在左右着油价的波动。可以说自2014年油价暴跌之后，整个2017年油价是回温的一年。我们就来看一下影响2017年油价大幅波动的几起事件。

美国原油库存高企压力

时间节点2月末至3月末。OPEC自2017年1月执行减产之后，效果比较良好，缓解了供应端带来的压力，油价受此提振缓慢上涨。然而随着美国EIA数据连续显示美国原油库存增加，高企不下，市场质疑OPEC减产效果，令油价大幅下挫，从55美元/桶一度跌破50美元/桶。

减产执行率高敌不过页岩油增产趋势

面对美国库存高企的压力，沙特牵头的OPEC组织不断释放利好言论，通过高减产执行力度来挽回局势，甚至扬言要延长减产协议，受此提振油价再度回升。然而好景不长，美国活跃钻井数连续十三周增加，页岩油增产或将重启，引发市场对供应过剩的担忧，油价承压回落。

OPEC第一次延长减产

时间节点5月份。可以说此次OPEC延长减产协议几乎是搬起石头砸自己的脚。在OPEC还没有敲定决议时，市场上已经传出延长减产的相关信息，甚至在OPEC第二次会议之前（5月25日），各机构就会议结果纷纷猜想预测。油价低位不断震荡上涨，从45美元/桶涨至51美元/桶。然而现实是残酷的，会议如期达成市场预期。但因为此前市场对这一预期早已消化完毕，致使会议结果当天油价暴跌。由于多头乐观情绪被浇灭，市场普遍失去对OPEC减产的信心，油价一度震荡下滑，跌至全年最低42.05美元/桶。

俄罗斯会议提振油市

俄罗斯会议结果好于市场预期，减产协议将出口纳入监管体系，并且沙特将减少8月份产量和出口更是给予多头信心。油价受此提振涨至2月内新高，重新迈上50美元/桶。

美国飓风成为油市转折之一

时间节点8月末至9月末。夏季用油高峰接近尾声，飓风“哈维”致使大量炼厂关闭，原油需求再度疲软，加速了油价的下行脚步，后伊尔马等多起飓风连续冲击美国南部海岸。但飓风过后，炼厂从飓风中逐步恢复产能，原油需求得以释放，油价开始逐步回暖。

地缘风险助燃油市

如果说美国飓风是油市的转折，那么地缘风险将是将油价推高的直接助力。今年地缘事件可谓是接连不断，首先6月份卡塔尔断交事件，作为OPEC成员国之一，其与沙特的断交可谓是受到市场极大关注，市场担忧减产协议或将有变。其次，美国制裁委内瑞拉以及或将重启对伊朗的制裁，作为中东两个原油产量靠前的国家，一旦被制裁，原油输出将会受限。再次，伊拉克库区独立公投，与伊拉克政府武装斗争，使得伊拉克北部原油供应缩减。最后，沙特内忧外患，一方面内部“反腐”，另一方面与伊朗局势逐渐升级。这一系列的地缘事件不断发酵，直接将油价推至了当时全年新高56美元/桶。

OPEC延长减产至2018年底

当传出OPEC携手俄罗斯欲再次延长减产以及各方的大力支持后，市场情绪再度被点燃，使得油价一度迈过59美元/桶高位。可以说此次会议奠定了油价的高位震荡局势。

以上便是2017年油市比较重要事件，总体而言，2017年原油市场最大的利好莫过于减产协议的长期持续，并且推动全球原油市场供需关系实现再平衡，甚至出现阶段性供应缺口，由此一来原油库存得以自高位逐步下滑。原油市场供需关系改善，对2017年国际油价提供有力支撑。另外，一系列的地缘风险的加剧，也是推动油价迈向高位的强力助手。

展望2018年，若2018年全球原油市场供需关系有望出现实质性的改善。对于油价重心而言，有望较2017年继续提升。

离岸人民币对美元盘中失守7.1关口 专家：人民币不存在较大贬值空间

证券日报消息，自5月17日在岸、离岸人民币对美元汇率双双跌破“7”关口后，人民币对美元汇率仍持续承压。5月30日，离岸人民币对美元汇率盘中失守“7.1”关口。截至记者发稿时，离岸人民币对美元汇率在“7.1”附近波动，最低触及7.1095。在岸人民币对美元汇率也呈弱势，盘中最低报7.0995，接近“7.1”关口。

中国外汇交易中心数据显示，5月30日，人民币对美元汇率中间价报7.0818，较前一日调贬243个基点。5月份至今，人民币对美元汇率中间价累计调贬了1764个基点。

对此，东方金诚研究发展部高级分析师冯琳在接受《证券日报》记者采访时表示，由于此前市场对美联储6月份停止加息、年内转向降息的预期出现波动，以及受美国债务上限临近推高避险需求等因素影响，美元指数持续走高。比价效应下，人民币对美元汇率随之下行，这符合正常市场波动规律。

Wind数据显示，5月17日在岸人民币对美元汇率“破7”后，在5月18日至5月29日约走贬1.15%，同期，美元指数约升值1.37%。在此期间，欧元、日元、英镑等主要非美货币对美元汇率分别走贬约1.22%、2.01%、1.10%。

“此外，同期CFETS等三大一篮子人民币汇率指数保持基本稳定，这也意味着近期人民币对美元并未出现单独快速贬值走势。”冯琳表示。

展望后续人民币汇率走势，受访专家普遍认为，人民币不存在较大贬值空间。

巨丰投顾高级投资顾问翁梓驰认为，随着美联储加息预期落地，二季度末人民币汇率有望进入稳定区间。

在冯琳看来，短期内，人民币“破7”态势或将持续一段时间，伴随美联储本轮加息过程进入收官阶段，加之美国银行业危机影响，美国经济下行压力进一步加大，后期美元指数持续上升的可能性不大。在今年海外经济下行，国内经济持续复苏前景下，人民币不存在较大贬值空间。

“下半年伴随国内经济修复过程持续，同时综合考虑其他影响因素，年底人民币对美元汇率同比有可能出现2.0%左右的小幅升值，也就是从去年底的6.95，小幅升至6.8左右。”冯琳预计。

对于外贸企业如何应对汇率波动风险的问题，翁梓驰表示，外贸企业可以选择利己货币结算、提前或延期结售汇、选择汇率保值产品等来应对。

“人民币汇率走弱，会给出口企业带来一定价格优势，增强我国出口商品的海外竞争力。”冯琳表示，汇率变化对出口的影响需要一个传导期，短期内影响较为有限；同时，人民币汇率走弱也会相应增加进口企业成本，不过这也要在一段时间后才会体现出来。

冯琳建议，外贸企业宜坚守“风险中性”原则，切忌单边押注。在应对汇率波动风险时，外贸企业也可适当提高套保比例，压缩外汇风险敞口。

2023年上半年人民币外汇市场回顾与展望

内容提要

2023年上半年，在国内经济复苏、美元指数波动、中美利差倒挂等因素综合影响下，人民币对美元即期汇率宽幅震荡，较一篮子货币保持基本稳定，外汇市场整体运行平稳。展望下半年，人民币汇率有望呈现总体双边弹性波动、阶段性升值走强的态势。

2023年以来，多空交织的市场环境使得人民币外汇市场波动性明显增加，交易主题频繁切换。其中，人民币对美元即期汇率宽幅震荡，较一篮子货币保持基本稳定，三大人民币汇率指数走势稳健，人民币汇率在合理水平保持双向波动态势，外汇市场整体运行平稳。本文在梳理回顾上半年人民币汇率走势的基础上，分析人民币汇率变化的相关影响因素，并尝试展望下半年市场走势。

一、上半年人民币汇率走势回顾

今年上半年人民币汇率经历了“升值→震荡→贬值”三个阶段，总体上延续了近年来人民币汇率双向宽幅波动走势。

以人民币对美元即期汇率为例：第一阶段人民币汇率以单边升值为主，时间大致从年初到2月上旬，国内经济探底复苏，USD/CNY来到6.70附近，较年初升值超过3%，这也是上半年人民币汇率最高点。第二阶段人民币汇率保持双边震荡，时间大致从2月中下旬到5月中旬，USD/CNY在6.70～6.98区间波动。第三阶段人民币汇率走势转弱，时间大致从5月中下旬到6月底，USD/CNY在5月18日盘中触及7.00，随后人民币汇率加速调整，直至6月26日突破7.20，年内振幅达到7.63%。

二、人民币汇率主要影响因素分析

（一）国内经济复苏

国内经济正由“恢复性增长”向“内生性增长”转型。正如4月28日中共中央政治局会议指出：“经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力，推动高质量发展仍需要克服不少困难挑战。” 去年年末国家卫健委调整疫情管制政策以及今年早于以往的春节假期等因素，促使国内出现了如海外疫情管控放开初期时一样的报复性消费，春节假期内出行旅游、餐饮服务、观影人次等数据均逼近历史高位。一季度国内经济数据总体超过预期，经济增速达到4.5%，支持年初人民币汇率稳中走强。

4—5月国内经济修复不及预期，是近期人民币汇率偏弱运行的主要内因。二季度以来公布的经济金融数据显示复苏斜率有所放缓，制造业采购经理人指数（PMI）重回荣枯线下方，融资数据与货币数据均边际走弱，“强预期、弱现实”影响市场情绪。从通胀数据来看，5月全国居民消费价格（CPI）同比仅上涨0.2%，环比下降0.2%，环比变动连续4个月为负，显示前期经济恢复性增长放缓后居民消费有所减弱，有效需求不足的隐忧开始显现。从就业情况来看，去年3月全国各地开始落地防疫动态清零政策，失业率在去年4月达到了疫情以来的高点6.1%，之后随着管控以及隔离政策放开逐步下移；但是今年5月居民失业率仍然录得5.2%，明显高于疫情前的平均水平4.9%，就业市场复苏放缓直接导致了居民消费需求恢复放缓。从房地产市场来看，今年一季度国内新房销售面积迎来一波反弹，超过2019年同期水平。但是4月中下旬以后，新房销售面积出现明显回落，表明在以往复苏周期对提振经济贡献较大的房地产行业目前仍然处于弱复苏阶段。6月伊始，央行分别下调了中期借贷便利（MLF）与贷款市场报价利率（LPR），但在“房住不炒”大背景下，目前地产市场对于人民币汇率的影响仍有待观察。

我国本轮经济复苏周期与海外存在错位，一定程度影响了上半年制造业、外贸出口等经济表现。今年1-4月我国外贸出口在存量积压订单等因素支持下保持增长态势，但是新订单数下降暗示了今年外需可能较为疲软。随着时间推移，欧美各国经济衰退风险日益凸显，韩国、越南等出口导向经济体的外贸数据均连续数月走低，海外需求下滑、出口普遍承压成为大趋势。同时，在美国吸引制造业回流、欧美对华“去风险化”等地缘政治因素扰动下，部分产业链也在向其他新兴市场国家转移，例如近年来美国实施“近岸外包”、“友岸外包”等政策推动美墨贸易额迅速增长，试图取代中国在国际供应链中的地位。海关数据显示，我国5月货物贸易出口规模按美元计同比下降7.5%，大幅低于市场预期。

（二）美元指数波动

2022年上半年美元指数总体呈现在100～106区间的箱体震荡行情，并未延续去年11月以来的下跌趋势，基本面相对优势、加息预期反复、市场避险情绪等因素共振对美元指数产生支撑，亦给人民币汇率走势带来扰动。目前，以就业数据为代表的美国经济仍然表现出一定韧性，今年2月公布的美国年内首次非农数据大幅超过市场预期，直至5月新增非农就业人数仍达到33.9万人，偏紧的劳动力供给支持工资与消费增长。同时，美国股市在人工智能等热点题材的推动下屡创新高，截至6月底，标普500指数较年初上涨12.74%，纳斯达克指数较年初上涨27.41%。总体来看，高利率环境下的美国经济暂未出现先前设想的“硬着陆”情景，并且优于已经陷入“技术性衰退”（连续两个季度GDP负增长）的德国和欧元区经济。美国对非美经济体基本面的相对优势，在支持美元指数稳中走强的同时，亦压制了市场对于美联储的降息预期。鲍威尔在6月美联储议息会议上的立场整体偏鹰，再次重申不考虑年内降息，将继续执行缩表计划，点阵图显示2023年美联储还将加息50个基点，利率终点水平进一步抬升至5.50%～5.75%。此外，今年海外风险事件增加，欧美银行业危机陆续发酵，美国两党债务上限谈判进一步增强市场避险情绪，频发的黑天鹅事件影响全球市场风险偏好，亦拖累人民币汇率走势。

（三）中美利差倒挂

中美利率产生倒挂的主因是两国经济周期和货币政策的错位。为应对持续高企的通胀压力，美联储于2021年开启了空前激进的货币紧缩周期，美债收益率也随之大幅飙升。2022年4月11日，美国十年期国债收益率超过中国十年期国债收益率，这也是自2010年以来中美十年期国债收益率首次倒挂。目前我国经济处于复苏进程中，而美国经济已经从过热转向衰退，两国经济周期相差约一年半左右时间，美联储当前货币政策目标更多是防“胀”，而我国当前货币政策目标更多是稳“增”。中美经济周期和货币政策背离导致两国利率走势相反，由此导致中美利差持续倒挂。

境内人民币存款与美元存款息差扩大。今年部分商业银行1年期大额美元存款利率一度超过5%，同时美国货币市场基金保持高息，使得部分市场主体在境内和境外更倾向于持有美元资产，结汇意愿下降、购汇需求上升；并且恰逢居民出境旅游以及上市公司海外分红购汇旺季，当前外汇市场对人民币的实际需求较弱。外汇局数据显示，5月银行结售汇顺差环比下降22亿美元至33亿美元，1—5月银行累计结售汇逆差65亿美元。在此背景下，5月18日召开的中国外汇市场指导委员会会议强调加强美元存款业务等自律管理，6月国内主要银行调降美元存款利率，有助于减轻中美利差倒挂带来的人民币贬值压力。

三、下半年人民币汇率走势展望

展望后市，人民币汇率走势有望在合理区间保持双向弹性波动。就人民币对美元而言，前期市场悲观情绪集中释放以及中美经济基本面的此消彼长有利于人民币汇率在下半年实现阶段性升值走强。

（一）经济内生性增长动能不断积聚

在全球经济普遍承压的背景下，中国经济仍有结构性亮点，基本面恢复向好的趋势不变。从外需来看，经过十年发展，我国与“一带一路”国家经贸往来日益紧密，今年1—5月我国对“一带一路”沿线国家合计进出口5.78万亿元，增长13.2%。其中，出口3.44万亿元，增长21.6%；进口2.34亿元，增长2.7%。从制造业来看，我国汽车出口持续快速增长，1—5月我国汽车企业出口175.8万辆。其中，乘用车出口146.7万辆，同比增长96.6%；商用车出口29.1万辆，同比增长30.9%；新能源汽车出口45.7万量，同比增长1.6倍。从服务业来看，5月财新服务业PMI为57.1，连续第五个月高于荣枯线并处于近年来的高位，其中服务业价格创下15个月最高涨幅，表明服务业仍然处于景气区间。今年五一假期国内旅游出游2.74亿人次，旅游收入1480.56亿元，均超过2019年同期水平；端午假期国内旅游出游1.06亿人次，恢复至2019年同期的112.8%。从金融市场来看，5月底以来铁矿石、螺纹钢等黑色系商品期货价格开启连续反弹，并且近期人民币外汇期权波动率（尤其是风险逆转期权）并未如以往人民币汇率贬值周期中出现大幅上行，境内外人民币即期汇率价差亦未显著走阔。总体上，市场正在期待更多经济复苏的积极信号以及更大力度的支持政策，风物长宜放眼量，下半年市场情绪和人民币汇率均有望回暖。

（二）美元指数进一步上行空间有限

随着美国经济逐步承压以及美联储紧缩周期接近尾声，下半年美元指数较难持续走强，相关外溢影响将逐步减弱。经济数据方面，美国6月Markit制造业PMI初值46.3，不及预期水平并创六个月新低，制造业萎缩程度加深。服务业PMI初值54.1，略好于预期水平，但是创两个月新低，服务业增长进一步放缓。综合PMI初值53，不及预期并创三个月新低，重燃美国经济衰退担忧。始终火热的美国劳动力市场也出现降温迹象，5月平均时薪环比增速放慢至0.3%，低于前值0.5%；5月失业率较前值上升0.3个百分点至3.7%，为2022年10月以来新高，表明劳动力市场情况正在发生边际变化。关于通胀形势，得益于能源价格大幅回落，美国5月CPI同比下跌至4.0%，自2022年6月创出40年来峰值9.1%后连续11个月下降；但是核心通胀同比5.3%的增速依旧过高，短期内抗通胀仍然是美联储的政策主线。不过，在美国整体通胀持续下行的背景下，美联储在下半年将更多兼顾应对经济衰退以及金融业风险，加息料会更为谨慎，可能最早在四季度向市场沟通货币政策转向的条件，届时美元指数有望跌破上半年的震荡区间迎来趋势性下行。

（三）中美利差对汇率影响逐渐钝化

今年国内资本流出速度明显放缓。随着中美利差自2021年以来逐步收窄乃至倒挂，境外投资者在2022年2月开始减持人民币债券，同时境外投资者持有的沪深股票资产也明显减少。不过我国资本外流趋势在今年有所好转，1—5月沪深港通和债券通北上资金合计净流出323亿元，同比下降90.7%；其中5月债券通北上资金方向出现逆转，境外机构增持194亿元。同时，5月银行代客涉外证券投资收付逆差9亿美元，环比下降83%，为2022年2月持续净流出以来最低水平。

从欧元历史来看，2009年金融危机以后德美利差开始倒挂，并在短期内对欧元汇率产生一定冲击影响。但是后续EUR/USD走势与德美利差并无太大的直接关联，欧元汇率没有一边倒地贬值，而是形成了新的动态平衡，在不同时期受到多种因素的综合影响。类似的情况或将重现在人民币上，去年中美利差首次倒挂后资本短期内大幅流出的情况难以再现，即使中美利差倒挂在今后一段时期内成为常态，对于人民币汇率贬值方向的影响亦会进一步缩小。