5 月以来人民币汇率贬值原因及后续走势分析
5月份，美元指数上涨约2.5%，人民币汇率中间价贬值约2.3%。6月份以来，人民币持续贬值。近期人民币贬值的原因是什么？人民币汇率还会继续贬值吗？今年以后人民币汇率的走势会如何？经济主体如何合理有效应对汇率风险？本文将对此进行分析。
人民币最近为何贬值？
5月份以来，美元指数出现反弹，美元汇率出现阶段性升值，而人民币对美元汇率则出现贬值。中国外汇市场的快速变化有着深刻的国内外综合因素背景。搞清楚贬值的原因，有助于更好地分析判断后续人民币汇率变动的方向和趋势。
1、美元指数的短暂反弹是人民币汇率贬值的直接原因。美元指数走强的主要原因是债务危机避险情绪的支撑和货币政策转向预期的减弱。5月份以来，美国银行业风险蔓延，导致市场风险偏好明显收紧。尤其是美国财政“悬崖”加剧，两党短期内就债务上限问题展开激烈争论，引发市场对即将出现的违约担忧。一旦两党无法就债务上限问题达成妥协，很可能引发美国政府债务危机。美元是关键的国际货币，美国政府债务违约必然引发全球债务危机和金融危机。因此，市场避险情绪迅速升温，从而推动美元指数快速走强。到6月2日，美国参众两院均投票通过两党妥协方案，美元指数大幅下跌。这充分说明，美国债务上限问题对美元汇率的影响是直接的、暂时的。
鉴于当前美国通胀粘性较高，即便在货币政策强势紧缩的背景下，CPI下行趋势依然十分缓慢。5月份美联储利率会议（FOMC）上，部分与会者认为有必要进一步紧缩，多位美联储官员发表鹰派言论，强化了市场对美联储货币政策再度紧缩的预期甚至担忧。美元指数因此并未因加息进程接近尾声而继续下跌，反而在5月份出现反弹，美元指数由月初的101.6升至104，涨幅约2.5%。智信投资研究院构建的“开放式泰勒-基本面”人民币汇率预测模型显示，人民币汇率升值贬值与美元指数走势呈显著负相关。 “8.11”汇改后，美元指数与美元兑人民币汇率相关系数在0.51左右，美元指数对人民币汇率走势影响显著，5月份美元指数反弹走强是人民币汇率承压的关键外部因素。
市场的重要变化往往不是由单方面或个别因素引起的，特别是重要的国际经济变量，通常是由内外部因素共同作用形成的，人民币汇率周期性贬值也有重要的内在原因。
2、外汇供求关系是人民币汇率周期波动的重要市场因素。今年以来，市场主体购汇意愿明显增强，购汇与结汇需求分化进一步扩大，购汇汇率与结汇汇率差额由去年12月的4.4%扩大至3月份的11.7%。随着疫情管控放松，商务、旅游、留学等用汇需求明显增加，体现为服务贸易逆差规模明显扩大。在以服务贸易为主的购汇需求拉动下，居民和企业用汇需求增长较快，从而支撑美元汇率走强。
3、二季度以来，国内经济不及预期，人民币汇率支撑减弱。降息加大人民币贬值压力。去年12月以来，人民币汇率升值的重要推动力是市场对疫情管控优化后国内经济增长的乐观预期。但5月公布的4月份经济数据表现弱于市场预期，国内PMI指数48.4处于收缩区间并持续回落，CPI同比仅涨0.1%，降幅超预期。工业、投资、消费等经济数据也普遍低于市场预期，呈现消费需求不振、工业需求不足的局面。国内经济强劲复苏的预期并未得到经济金融数据的进一步验证，给市场预期和风险偏好带来负面压力。为缓解经济下行压力，6月以来政策利率和市场利率双双下行。首先是商业银行存款利率下降，其次是逆回购利率小幅下调，MLF（中期借贷便利）也面临相应调整。这一系列降息举措是6月份以来人民币进一步贬值的主要动力，因为美元指数6月份以来不但没有走强，反而有所走弱。
四、人民币对美元虽然出现阶段性贬值，但从全球主要货币汇率变动看，人民币的币值表现相对平稳。5月份，人民币兑美元汇率贬值约2.2%，但其贬值幅度小于欧元兑美元贬值（约2.7%）和日元兑美元贬值（约3.2%）。CFETS人民币汇率指数、BIS人民币汇率指数、SDR人民币汇率指数波动保持相对平稳，当月仅小幅下跌0.80%、0.67%、0.73%。2018年至2023年期间，人民币兑美元汇率贬值约10%，但CFETS人民币汇率指数升值约3%，五年来基本保持稳定。这也印证了本次人民币汇率的暂时贬值压力主要来自于美元指数反弹带来的外部冲击，外部因素是主要原因，内部因素是次要因素。在人民币与美元汇率的关系中，美元汇率通常是引起变化的主动因素，下一阶段人民币汇率的走势可能仍在很大程度上取决于美元汇率的变化。
美元汇率或将走向终结
1、美元指数短期运行存在不确定性。从历史经验看，受美国债务上限避险情绪推动的美元指数走强是暂时的，一旦债务上限达成一致，市场风险偏好或将发生改变。是否意味着6月初两党就债务上限调整基本达成共识后，美国金融市场风险将解除，美元指数将快速下跌？综合内外环境来看，多空因素交织，仍将导致美元指数短期内震荡走高。
2、债务上限危机暂时结束后，美债发行需求将有所增加，可能造成市场流动性暂时偏紧。当6月初美国债务上限达成一致后，下一季度可能会出现大量美债发行，短期内可能增加美元流动性需求，从市场供需角度对美元指数形成支撑。流动性收紧也将推高美元市场利率水平，进而提振美元汇率。美元流动性紧缩和利率上升可能在银行业危机基础上形成新的风险压力，导致市场避险情绪再度升温，从而在一定阶段形成对美元的新的购买需求。
3、美国与欧元区在政策面和经济方面存在差异，欧元汇率变动对美元指数走势的影响存在不确定性。与美联储的紧缩和宽松不同，欧洲央行近期或继续加息。截至5月末，欧元区基准利率为3.75%，仍低于美国联邦基金利率5.25%。欧元与美元呈现较为明显的负相关性，“欧强美弱”的货币政策分化或对美元形成下行压力。短期来看，欧元区货币紧缩与经济衰退叠加，欧元上行动力相对有限。美元指数短期或将震荡为主，阶段性走势或将偏强。
4、虽然短期内部分因素可能推动美元指数走强，但下半年美元汇率难以持续升值。2023年以来，一系列因素共同推动美国经济下行压力逐步加大。前期高通胀虽然有所缓解，但核心通胀水平仍处于两倍于平均水平的高位，继续抑制购买力和投资信心。2022年3月以来的10次连续加息，迅速抬高了企业融资成本，削弱了企业投资和生产经营能力；同时导致金融机构风险偏好下降，放贷趋于谨慎。年初以来，金融业接连爆雷、黑天鹅事件导致市场预期悲观，消费和投资行为趋于保守。美国财政“悬崖”引发的政府债务风险，已在国际市场引发强烈的避险情绪。美国近几个月的相关数据也显示其经济运行存在相当大的下行压力，下半年美国经济下行压力的进一步体现，必然推动美国货币政策由紧缩转为宽松的调整，对美元汇率形成贬值压力。
5、不可否认，当前高通胀仍是美联储面临的问题。美联储5月加息后，美国实际利率（联邦利率-CPI同比）已由负转正，高于2008年以来的平均值-1.64%。过去实际利率为-1%时，美国通胀得到较好控制。只要通胀不大幅反弹，实际利率持续保持正值，将形成对通胀的持续抑制。因此，美联储再次加息的意愿较小。今年以来，美国银行存款持续下降，一批中小商业银行在负债端的困境中苦苦挣扎，如果此时再次收紧货币政策，可能进一步加剧经济金融市场的脆弱性。美联储加息进程已告一段落，下半年货币政策收紧与宽松是必然趋势。在经济增长下行、银行业风险和紧缩货币政策放缓的影响下，美元指数短期内或将走强，但已是“垂死挣扎”。随着流动性宽松、利率下行，美元汇率大概率将出现贬值。经验不止一次告诉市场，美元升值或贬值往往发生在美联储加息或降息前2至3个季度。
下半年人民币汇率或将出现回调
5月份以来人民币汇率的贬值，主要受美元指数等外部压力，但内部因素的影响也不容忽视，虽然下半年美元指数可能逐步走弱，但人民币汇率并不具备趋势性贬值的条件，相反还有一系列支撑因素，年内仍有升值的可能。
1、经济基本面是人民币汇率保持基本稳定的基础。下半年国内GDP增速或达5%以上，消费、投资、出口共同推动经济保持平稳增长态势。随着扩大内需、促进消费等政策加快落地，国内总需求有望回暖，消费在低基数支撑下保持较快增长。在资金充裕、项目充足的带动下，基建投资有望保持平稳增长。工业生产稳步回升、民营企业利好政策出台，将推动制造业投资平稳较快增长。房地产企业经营状况或将逐步改善，房地产投资降幅有望进一步收窄。下半年美联储等海外主要央行货币政策紧缩和宽松态势或将有所缓解，对外需的抑制或将有所缓解。此外，随着RCEP全面实施，在低基数效应的支撑下，出口增速或将出现一定程度的边际回升。总体来看，下半年在宏观政策更加积极有力推动下，经济复苏将稳步推进，应该不会陷入真正意义上的“通缩”，更不会达到需要“救市”的地步，人民币汇率将受到经济基本面的支撑。
2、国际收支顺差仍可能对人民币汇率基本稳定发挥积极作用。虽然1-4月份购汇需求有所增加，但我国国际收支仍然处于顺差状态。在购汇汇率高于结汇汇率的情况下，国际收支仍然能够保持顺差，因为外汇收支结汇汇率与外汇支出购汇汇率体现的是当月市场主体结售汇的意愿，而经常项目、资本和金融项目收支反映的是当期和远期结售汇的总差额。国际收支顺差表明当期和远期外汇供给大于需求，人民币汇率仍然具备国际收支基本稳定的条件。
3、高通胀导致的美元走弱在美联储加息结束后会显现，相对强劲的购买力将支撑人民币对美元升值。根据相对购买力平价理论，2021年至2022年美国的高通胀削弱了美元的购买力和内在价值。2020年至2022年，美国CPI累计上涨约13.1%，我国CPI累计上涨约3.9%。目前，美国核心通胀为5.5%，而我国核心CPI维持在0.7%左右。同时，美元汇率因大幅加息升值约6.1%，人民币汇率则小幅贬值约1.1%。由于我国通胀水平较为温和，人民币对美元应该会有相应幅度的升值。但在美联储强势紧缩货币政策背景下，上述影响币值的重要因素已逐渐消失，当美联储紧缩货币政策结束时，人民币对美元相对较高的内在价值将逐步体现，较高的购买力水平将有利于人民币对美元走强。
四、人民币国际化将增加国际市场对人民币的需求。4月份，人民币在我国跨境收支中的占比达到48%，创历史新高，而同期美元的占比则降至47%。受美国银行业风险、经济下行、政策不确定性，特别是美元“武器化”的影响，全球一些地区正在推进“去美元化”进程，这将为人民币国际化开辟新的空间。近期，人民币跨境使用创新迈出重要一步，凭借经济基本面良好、国家信用坚实、币值稳定、外汇储备充足的优势，人民币国际化将进一步发展，随着其在贸易计价和交易结算中的使用增加，国际市场对人民币的需求将不断扩大。
五、我国货币当局不断完善汇率管理体系，适时管理市场预期，避免人民币非理性贬值，保持人民币汇率基本稳定。近年来，我国审慎的外汇和资本流动管理机制日趋成熟，适时推出外汇管理工具，有利于降低单边升值、贬值预期。货币当局的政策取向和管理能力，意味着人民币汇率过度波动将受到合理有效的干预。
展望下半年，国内经济增长平稳回升，国际收支保持顺差，跨境人民币结算持续推进，中美利差倒挂改善，这些都将对人民币汇率形成支撑。货币当局适时推出汇率管理工具，有利于保持人民币汇率基本稳定。美联储紧缩性货币政策步伐放缓，银行业风险发酵，经济下行压力加大，将给美元指数带来不确定性，美元汇率可能走弱。展望全年，人民币汇率或将在合理均衡水平上双向波动、保持基本稳定，不排除一定程度升值的可能。
践行汇率风险中性理念
当前及今后一个时期，面对人民币汇率的不确定性和双向波动，市场主体和投资者应自觉感知国际经济环境的复杂形势和严峻形势，从观念认知、专业知识、工具储备等方面积极审慎应对汇率波动风险。
第一，要真正树立汇率风险中性理念。短期汇率波动难以预测，应避免人民币汇率非升即贬的单边思维，坚持以“保值”而非“增值”为核心的汇率风险管理原则。既不能“远离”复杂而灵活的期权业务，也不能把汇率对冲作为套利工具，更不能忽视汇率风险中性的理念。对于有外币业务的企业，应将汇率波动纳入日常财务决策，尽量减少汇率波动对企业经营的负面影响。
二是及时了解外汇风险政策动向。密切关注宏观政策和国家有关外汇管理政策制度的变化，及时有针对性地采取措施，有效规避汇率风险。市场主体应关注央行、国家外汇管理局等部门的相关政策规定，了解和掌握外汇市场相关业务操作范围和规则，充分利用各项政策对外汇业务便利化的支持，达到规避风险、降低成本的目的。
三是有效运用汇率风险管理工具。目前，境内外汇市场已形成涵盖远期、外汇掉期、货币掉期和期权（普通欧式期权，新增普通美式期权、亚式期权等）的衍生品产品体系。2022年，企业使用的远期、期权等外汇衍生品套期保值比例为24%，较2021年增加2.4个百分点；与发达经济体70%-80%的比例相比，仍很低，我国企业在运用汇率风险管理工具方面还有很大的提升空间。不参与不熟悉的交易，交易前对衍生品进行估值，确定风险限额水平。
四是积极拓展跨境人民币结算业务范围。对于有涉外业务的企业，应掌握跨境人民币业务、产品和服务技能，拓展跨境金融服务平台应用场景，拓展跨境人民币结算业务范围，向外商传达跨境人民币结算优势和政策，增强在与外商洽谈时推广人民币结算的主动性。特别是要有针对性地拓展与“一带一路”、拉美、东南亚、中东、非洲等广大发展中国家在对外贸易和投资交易中使用人民币的范围，努力在双边基础上使用本国货币进行跨境支付结算，有效规避汇率波动风险。
（连平为智信投研首席经济学家、院长，常然为智信投研高级研究员）
