鹰派不改，美国经济衰退风险加剧，何时到来？

“鹰派不改”加大美国经济衰退风险

第一财经：我们看到美联储的鹰派立场没有改变，打破了此前宽松和紧缩的预期。在进入这次所谓的技术性衰退之后，您认为接下来会出现实质性的衰退吗？如果有，什么时候会来？

李奇霖：我觉得美国经济出现衰退是一个大概率事件，甚至可以说是美联储想要的效果。因为现在美国通胀有一个很大的问题，就是它的供需结构有点不平衡。

供给端就是劳动力，很多劳动力已经退休了。一方面是人口老龄化，另一方面因为疫情的影响，有些人可能提前退休，所以这就导致美国劳动力市场很紧张。劳动力供给还没有恢复，而且很紧张。核心就是要把一些过剩的需求消除掉，所以这就意味着你要承受衰退，所以衰退应该是大概率事件。

有几条路径需要关注，一条路径就是库存，美国的库存普遍比较高，未来去库存的风险还是比较大的。那么你会发现，现在劳动者的名义收入看上去很高，工资增长的很快，但是扣除通货膨胀之后，实际收入并不是特别理想，而且很多收入是因为生活必需品涨价，导致可选消费变少了，所以反映到数据上，你会发现密歇根消费者信心指数是走比较低的。

第三是房地产。随着美联储加息，房贷利率快速上升，导致购房者的成本快速上升。所以随着这些势头，你会发现后续的总需求很可能低于预期，所以可能对美国经济产生比较大的负面影响。至于具体时间，我们估计从明年一季度开始会比较明显地出现。

9月加息75个基点预期升温，美股承压

第一财经日报：那么在鲍威尔杰克逊霍尔会议声明之后，9月加息75BP的预期是否比会前增强了很多？

李奇霖：对，这次很明显是这样的预期被修正了。所以美联储后续的加息节奏，包括坚定的立场，可以说是站在了市场的对立面。你可以看到最近会议之后，美国股市整体的走势也是非常不好的，所以这个其实也体现了鹰派的效应。

如果美国进入衰退周期，债券市场将进入“看跌平盘”状态

第一财经日报：您刚才提到，进入实质性衰退的可能性很大，请问各大资产类别的走势将会如何？

李奇霖：如果美国进入衰退周期，你会发现这个时候股市往往表现不好。至于债市，需要看债市，一方面经济处于下行状态，另一方面需要看控制通胀的效果。如果美联储收紧货币政策，真的抑制了通胀，或者市场对通胀下行的预期比较强，那么短期利率可能维持高位，同时长期利率可能出现边际下行压力。所以这个时候收益率会高度持平，在这样的背景下，债市应该是处于看跌状态。那么大宗商品可能面临较大的压力，特别是与工业增长相关的商品，所以它下行的风险应该比较大。

海外主要资产类别拐点已开始显现，新兴市场将面临更大不确定性

第一财经日报：您认为重大海外资产的拐点什么时候到来？

李奇霖：其实你可以看到现在各大资产类别的拐点已经比较明显了，你可以看到美国股市跌了不少，欧洲股市最近表现也不太好，然后亚太市场最近表现也比较弱。如果美联储继续以鹰派的姿态加息的话，那么大家对增长预期可能会更加谨慎，这对全球都会有影响。

汇率贬值风险总体可控，人民币实际有效汇率仍处于高位

第一财经日报：我们看到美元指数不断创下新高，已经达到了20年来的最高点，在这种情况下，您认为今年人民币兑美元汇率还会继续承压吗？

李奇霖：其实这次人民币汇率贬值的原因主要有三个，我觉得最主要的还是最近美元升值比较快，美元增长比较快，人民币汇率在一定程度上也是跟随美元的，所以会有一定的贬值压力。

然后第二就是货币政策周期不一样，我刚才讲到美联储加息的信心非常足，但是同时我们国家还是处于一个比较宽松的周期。可以看到在LPR利率下调之后，包括公开市场操作的一些降息，人民币汇率贬值是最快的。也就是说别人在收紧的时候，你在宽松，这样自然就会导致人民币汇率有一定的贬值。而且从利差来看，不管是从政策利差来看，7天逆回购政策利率和美国联邦基金基准利率的差额已经是倒挂了。那么从长端来看10年期国债收益率和美国国债10年期国债收益率也是倒挂的。那么在这样的背景下，必然会出现债券市场一定程度的资金流出，所以这样也会加大贬值的压力。

第三是从国内经济特别是房地产来看，风险还没有完全化解，也加剧了市场对风险溢价上升的担忧。所以总而言之，这三点都会导致汇率出现比较快的贬值。

但实际上整个风险是可控的，我们认为是非常可控的。因为我们可以看到人民币汇率贬值的幅度跟一些其他经济体比起来还不算大，人民币实际有效汇率还是比较高的。所以我觉得人民币汇率贬值是合理的。否则人民币实际有效汇率过高，出口的竞争力就会受到很大的抑制。所以我觉得人民币对美元贬值的问题不是很大。

第一财经日报：今年破“7”的概率大吗？

李奇霖：汇率会不会破7关口现在还不好说，不过还是要考虑美元市场上美元的走势，以及国内货币政策的一些动作。

传统增长动能减弱，市场风险偏好难提振

短期内A股将出现一定波动

《第一财经日报》：人民币贬值压力加大，中美利差倒挂，美联储立场相对强硬鹰派，您认为9月份国内A股会出现一些波动吗？

李奇霖：从某种程度上来说，国内A股并没有因为美联储的鹰派立场和汇率的贬值而处于震荡的状态。我觉得目前国内A股的状态，主要有两方面的原因。

第一是传统增长动能，有一定的下行压力。当然传统增长动能下行并不完全是坏事，因为传统动能不挤压泡沫的话，肯定会抑制新的增长动能。就拿房地产来说，其实房地产泡沫减少是好事，但是房地产泡沫减少如果幅度过大的话，能不能持续呢？这个市场是比较担心的。而且目前还有一系列的救市措施，要解决住户部门也就是购房者和房企之间的互信问题，所以这个时候不能只保证交房，其实我们还是要保房企，要加速房企之间的兼并重组，这个比较关键。

因此传统增长动能的下降使得市场风险偏好难以提升，这就导致另一点，更多的市场资金投向了新兴增长板块。比如新能源、新能源汽车、芯片、半导体等代表着高质量发展的方向、产业链安全、能源安全等符合新发展理念的方向。但是这里面有一个问题，就是现在估值不低，投资者不敢长期持有。

所以你会发现最近板块轮动非常快，我知道我应该投这些板块，但是估值不低，所以我可能在这些板块之间来回切换，我不敢太忠诚，所以这会造成市场处于一定的波动状态。当然长期来看，随着中国经济的结构性转型，我们还是相信我们刚才讲的符合高质量发展方向的硬科技，长期还是会有很好表现的，我们相信这个，但是短期可能会有一些波动。

今年LPR仍有下调空间，降低购房成本利于释放消费空间

第一财经日报：您刚才提到，目前国内的货币政策还是以稳中向好为主，您认为年内房贷利率还会进一步下调吗？

李奇霖：我觉得LPR应该下调。因为现在购房贷款利率高，确实高，比经营性贷款利率高很多。上次下调之后还是4.15%，但是据我了解，一线城市买房的成本大概是新房4.5%-5%，二手房5%-5.5%，还是比较高的。因为你会发现整个市场的理财产品收益率都没有那么高，那么结果是什么呢？大家都提前还贷。

如果能把利率降下来的话，我可能会考虑加一些杠杆，做一些消费等等。上次LPR下调，粗略估算一下，可以释放500亿到600亿的消费。就是说如果继续降的话，还可以释放消费潜力。所以对稳定内需、扩大消费也是非常有帮助的。所以从这个角度来说，我觉得也应该降。

财政政策应稳定居民资产负债表

张明：“东升西降”利好人民币汇率2023年预期｜首席对策

1月13日，人民币对美元中间价报6.7292，调升388个基点。12日，人民币汇率升值势头延续，在岸人民币兑美元接连上破6.77至6.74元四道关口，创去年8月上旬以来的五个月新高；离岸人民币兑美元接连升破6.76至6.74元三道关口，最高逼近6.73元大关，创近五个月新高。与此同时，美元指数持续走低，失守103关口，主要由于美国12月CPI同比上涨6.5%，创一年新低，环比三年来首次转负。

回顾本周，1月9日，人民币对美元中间价报6.8265，创下2022年8月22日以来新高，调升647个基点。1月10日，人民币对美元中间价报6.7611，再次大幅上调654个基点。1月11日，人民币对美元中间价调贬145个基点，报6.7756。1月12日，人民币对美元中间价上调76个基点，报6.7680。

中国人民银行党委书记、银保监会主席郭树清指出，去年年底以来，人民币汇率大幅反弹，境外资本流入持续增长，充分反映了国际金融市场坚定看好我国经济发展，对物价等经济基本面充满信心。中长期看，人民币汇率会保持双向波动，但总体上将持续走强。

怎样看待人民币汇率创5个月新高？2023年人民币汇率最大的利好和利空因素是什么？人民币汇率强势回升，是否意味着国内经济复苏超预期？货币政策因此有更大的宽松空间？人民币已具备避险工具特征？人民币国际化未来如何推进？第一财经《首席对策》专访中国社科院金融研究所副所长张明。

张明的主要观点：

微观主体预期转弱 全年社融数据不及预期 理财产品赎回压力有所缓解 债券价格缩水情况基本稳住 中国经济前景乐观 推动人民币汇率止跌回升 “东升西降”利好人民币升值预期 但应谨慎对待内外部不确定性 2023年人民币对美元汇率或可突破6.4关口 人民币升值为货币政策打开空间 一季度宽松大概率发生 美联储加息放缓不意味着降息 汇率市场研判还需观察 未来几年人民币国际化将迎来推进时机 增强人民币提供计价安全资产能力是成为优质货币的根本

微观主体预期转弱

全年社融数据不及预期

第一财经： 张老师好，感谢接受我们的专访，我们聊聊最近的金融问题，尤其是汇率的问题，首先我们看到全年的社融数据已经出来了，为什么会有这么大的新增同比的减少？都是需求收缩的问题吗？

张明：总体来讲今年的社融的增长是不及预期的。其实我们的银行体系金融体系流动性是不缺的，所以可以说信贷的供给是比较充足的，但是信贷的需求是比较疲软。所以说如果我们看月度社融数据的话，你会看到波动很大，有的月份无论是社融的增量，还是人民币贷款的增量都比较强，有的月份一下就下来了。12月份社融数量也不及预期，人民币贷款其实是增长的，但是在这个月企业的债券融资出现了一个比较大的负增长，所以拉低了整个社融的增量。所以总体来讲为什么现在的需求比较弱，主要还是我们说的预期转弱，微观主体，无论是居民还是企业，对未来都还是比较缺乏信心，预期不稳定，所以居民就会推迟耐用品的消费，他们就不会再贷款买房，甚至可能会提前还贷，企业可能会推迟固定资产投资，居民和企业的信贷需求都下降了，就导致了今年整个社融的增长不及预期这样一个结果。

理财产品赎回压力有所缓解

债券价格缩水情况基本稳住

第一财经： 理财产品对于M2的影响还在持续吗？

张明：应该说今年11月份债券市场发生了一次异动。10年期国债收益率大概从2.6%一下上到2.9%，所以说很多债基亏得一塌糊涂，那么很多投了债券资产的理财产品也遭遇到赎回。一旦居民赎回理财，它就会从这个理财产品变成银行存款，因此就会进入M2，所以今年11月份 M2增速达到一个全年的高点，大概是百分之十二点几，当时是很强的。到了12月份，今天刚发布的M2的数据大概下降了一个百分点左右，一个是企业存款增长比较偏弱，我前面讲的企业债券融资负增长是有关系的，另外一个就是理财产品的赎回压力有所缓解，最近的债券的利率又开始波动起来，所以说债券价格的缩水，这个格局基本上是稳住了。

中国经济前景乐观 推动人民币汇率止跌回升

第一财经： 四季度人民币兑美元汇率有一段贬值之后， 2023年新年过后有一个比较强劲的回升，怎么来看人民币年后的这种强势回升？

张明：在2022年人民币对美元大概贬了15%左右，我们大概从6.3最低大概贬到接近7.2。今年元旦之后，近期我们看到人民币兑美元汇率有一个比较强劲的反弹，那么汇率的强劲的反弹，我觉得最主要的原因随着疫情防控政策的调整，大家对2023年中国经济增长前景是非常乐观的，尽管最近其实中美的利差并没有明显收窄，但是基于大家对中国经济比较强劲的信心，那么外汇市场上人民币可能变得是供不应求，推高了人民币对美元的汇率。

2023年人民币对美元汇率或可突破6.4关口

第一财经： 所以我们展望一下全年，2023年人民币对美元汇率，包括人民币在国际市场上最大的利空因素和最大的利好因素是什么？

张明：我们还是先看一下2022年。2022年人民币对美元贬值的最主要的原因其实是美国的不断的加息和缩表，导致美国的长期利率上行，短期资本的外流导致了人民币面临贬值的压力。那么今年这个故事在变化，今年我觉得最利好人民币汇率的因素，就是今年中国经济可能会有一个比较强劲的反弹，而美国经济可能有一个明显的下滑，所以说今年的一个格局就是东升西降，去年中国经济增速大概只有3%左右，今年我们的保守估计是5%，我认为可能会超过5.5%。美国经济今年会有一个明显的下行，中美增长差的反转，对于人民币的汇率是一个很好的利多的因素。利空的因素我觉得一个是国内的一些风险可能会导致我们的增长不及预期，比如说房地产市场的深度调整，地方债的问题。另外一个就是外部可能还有一些我们意料不到的冲击，比如说新的地缘政治冲突。所以说比较利好和利空因素，我对2023年人民币汇率的走势大概是这样一个判断：在23年的上半年，尽管最近我们升值比较强劲，但是我觉得我们不会对美元呈现单边的升值，毕竟今年上半年美联储还会进一步的加息和缩表，今年上半年我觉得人民币的美元汇率更有可能是一个双向的波动，比如说大概在6.5-6.9区间双向波动。今年下半年如果美联储的加息和缩表结束了，那么中国经济也有一个比较强劲的增长，那么下半年人民币对美元汇率可能有一波新的升值，现在我到年底我大概能看到6.4左右能不能回到去年的6.3有不确定性。

第一财经：人民币的强势，是否意味着今年国内的经济复苏要超过我们之前的预期？

张明：其实从现实来讲，我们的增长还是遇到很多困难，你比如说对消费来讲，居民收入增速的放缓，居民目前整个对未来的信心还是偏弱的，长期受到疫情压制的一些服务业部门还需要时间才能缓过来。对于投资来讲，尽管房地产的三支箭出来了，但是购房者开发商的预期都发生了变化，所以说未必这一次的信贷放松就一定能导致房地产投资有一个强劲的反弹。制造业投资我觉得也有不确定性，因为出口的增速可能会下降，所以今年其实还是有很多的困难和问题。但是有三个因素使得我们对今年的增长总体是有信心的。第一个防疫政策调整之后，经过一段时间的调整期之后，从今年二季度起，我们觉得社会会回归正常，消费和投资会回归正常化。第二点就是去年的中央经济工作会议释放了今年宏观政策会进一步放松的信号，尤其是财政政策。第三点就是去年增长弱，它的基数比较低，那么对今年的同比增速来讲是有提升作用。

人民币升值为货币政策打开空间

一季度宽松大概率发生

第一财经： 您的文章中也提到了人民币汇率反弹，货币政策放松的空间就会更进一步，宽松在这一轮反弹就会发生吗？

张明：我觉得是有可能的。其实去年我们的货币政策还是有亮点的，我们有两次降准，我们有多次的下调不同期限的利率。但是去年的情况的确如此，因为美国的长期利率不断上升，我们的放松货币政策会加大，中美的逆差会加剧去年人民币的贬值。那么由于最近人民币对美元已经有明显的回升了，我们大概从 7.2回升到了6.7-6.8左右。因此这就为今年上半年我们进一步的放松货币政策，应该说打开了空间，我的预测是今年上半年我们可能会有一次降准，可能也有1-2次的降息，在一季度我们或许就能看到降准或者降息的发生。应该说人民币兑美元汇率的反弹为我们央行放松货币政策吃了一个定心丸。

美联储加息放缓不意味着降息

汇率市场研判还需观察

第一财经： 其实我们看去年美联储的政策是比较清晰的，尤其是从年初开始大规模的加息，因此我们对人民币汇率的判断也是比较明确的。但我们看今年是不是相比于2023年会有一些不同？因为现在对于美联储加息的力度，包括未来走势，其实市场的反应或者讨论还是不太一样的。

张明：的确如此。对于2023年美国经济的下行，大家是有一致认知的。当然下行到什么程度市场有不一样的看法，包括今年美国通胀怎么走，市场有不一样的看法。那么我们的判断是，尽管美国的通胀高点已过，就是去年6月份的9%，但是出于以下三方面的原因，今年至少在上半年美国通胀可能依然会保持在较高的水平，比如说4%以上。第一个原因就是美国国内的涨价压力正在从商品传递到服务。第二个原因就是目前美国劳动力市场依然非常紧张，12月份的失业率只有3.5%，所以说工资的上涨可能会进一步的推高通货膨胀。第三点是目前美国国内的房租依然处于一个较高的水平，而房租大概占到美国CPI的40%。所以如果说今年上半年美国通胀依然比较高的话，尽管美国经济下行，美联储的加息和缩表还得进行，目前我的判断是今年上半年美联储可能还会加息2-3次，每次大概25个基点，加息结束之后，联邦净利率大概到5.0%。之后，今年下半年就可能不会再加息了，但是它也很可能不会降息，它可能会保持在5.0%的水平，直到美国的CPI降到譬如说3%以下，才会重启新的降息的周期。

未来几年人民币国际化将迎来推进时机

第一财经： 下一步整体世界经济的格局，您认为是不是人民币国际化继续推进的好时机？

张明：其实人民币国际化我们从2009年开始推，一直到现在，我觉得已经建立了一个完整的周期。2009年到2017年人民币国际化各种指标有升有降。从2018年起，其实人民币国际化经历了一个新的周期，新的周期已经开始。这个周期有一些变化，就是我们开始推人民币作为计价货币的功能，比如上海的人民币计价的原油期货交易所，我们开始向外国机构投资者大力的开放我们国内的金融市场，同时我们也开始在中国的周边和一带一路沿线推人民币的计价结算来培育真实需求，所以说这一波的人民币国际化速度可能没有第一波那么快，但是它走的会比较稳。那么从现在看未来的几年，的确就像你所言人民币国际化是迎来了一些机会。比如说俄乌冲突之后，美国宣布冻结俄罗斯的外汇储备，这就是间接宣布美国国债对俄罗斯定向违约，这就损害了美国国债作为全球最安全资产的形象。同时美国把俄罗斯的一些金融机构踢出了SWIFT的系统，这又损害了SWIFT系统作为全球公器的形象，这就会使得很多国家要去找一些替代的渠道、替代的资产。所以说在这个时候我觉得有两个机会，第一个我们可以趁着这个机会向全球提供更多的人民币计价的安全资产，比如说人民币计价的国债和金融债，另外一方面这也为我们推进人民币跨境清算系统，就是CIPS提供了一个新的契机，因此我觉得可能它走的不会太快，但是它会还是像前几年这样走得会比较扎实。

第一财经：中阿峰会提出了未来石油、大宗商品人民币计价的方向，您觉得可行性的时间大概有多长？

张明：我个人感觉这方面的我们会逐渐往前推，但是可能进展不会像我们想象中那么快。因为大宗商品特别是石油交易的美元计价是美国的核心利益，在这一块美国会像包括沙特战略中东国家会施加很大的压力，所以说这些国家它会权衡，所以未来我们可能更多的是在增量中先用人民币的计价和结算，而存量的剧烈的转换恐怕在短期内还很难发生。

增强人民币提供计价安全资产能力

是成为优质货币的根本

第一财经： 人民币是不是一个比较好的避险工具，您的总结认为，成为好的避险工具三方面至少得有一方面：一个是本国投资者在海外有大量的投资，出现问题的时候会及时的撤回，第二个是本国的金融市场有比较强的独立性，第三个是本国市场的流动性和提供安全资产能力比较强。之前业内也一直认为说中国货币能成为避险工具，也是因为中国的金融市场相对来讲还不太开放，所以您认为的金融市场的独立性跟他们所说观点一致吗？

张明：在去年上半年，特别是去年一季度，就是当其他货币开始对美元贬，但是人民币对美元还比较稳定的时候，当时市场上出现过一波人民币已经成为安全资产的讨论，但是随着去年四、五月份人民币开始对美元显著的贬值，讨论的声音就减弱了。那么的确就像我开始所讲的那样，三个标准，应该说中国目前都不完全满足，我们居民部门在海外没有大量的证券投资。目前我们金融市场，尽管提供高质量人民币金融资产的能力在增强，但是和美国比还有很大差距。我指的国内金融市场具有相对的独立性，就像瑞士这样，但是它的资本账户又是开放的，所以它和我们这样由于资本账户的没有完全开放而形成的这种独立性，它是不完全一样。所以说我个人觉得人民币成为避险货币，还有一段路要走，但是我们可以想象这三条路我们走哪一条，我个人觉得就对于大国来讲，可能第三条是很重要的，就是增强本国金融市场的广度、深度、流动性，增强我们向外国和本国投资者提供人民币计价优质资产的能力，这一点是最根本的。