1、表现：贬值不是因为人民币太弱，而是因为美元太强。
2021年底至2022年9月9日，人民币对美元中间价从6.37下降至6.91，贬值8.4%。 近期人民币对美元汇率中间价是否会突破7，引起国内外金融市场的高度关注。
事实上，今年以来，人民币兑美元汇率大幅贬值。 根本原因不是人民币太弱，而是美元太强。 比如，今年9月初人民币对中国外汇交易中心一篮子货币汇率指数与去年底基本持平。 相比之下，描述美元相对于其他主要发达国家货币强弱的美元指数从去年底到今年9月初上涨了13.7%。
2022年将是美元快速增长的一年。 新冠疫情爆发后，美国政府实施了史上最激进的财政和货币刺激计划，而财政刺激主要投向消费端。 2021年下半年开始，随着美国经济回升、失业率下降、生产恢复滞后于消费恢复，美国通胀率大幅上升。 截至2022年7月，美国CPI和核心CPI同比增速分别达到8.5%和5.9%，大幅超出美联储货币政策目标。 国内通胀飙升迫使美联储加快缩减量化宽松、加息和缩减资产负债表的步伐。 2022年3月、5月、6月和7月，美联储分别宣布加息25、50、75和75个基点。 短短5个月时间，累计加息225个基点，相当于美联储2015年至2018年加息幅度的总和。
美联储加息导致美国短期和长期利率均大幅上升，扩大了与其他主要经济体的利差。 由此带来的资本流动和货币升值贬值的预期导致其他主要货币兑美元大幅贬值。 例如，2021年底至2022年9月9日，美元指数从95.67上涨至108.80，涨幅达13.7%。 同期，欧元、英镑、日元兑美元汇率分别贬值11.0%、14.1%和23.9%。 这三种货币兑美元汇率均创近20年来新低。 其中，欧元兑美元汇率近期跌破1：1平价，日元兑美元汇率跌破1美元兑140日元大关，均吸引了受到有关各方的广泛关注。
欧元、英镑、日元兑美元汇率大幅贬值。 目前来看，主要原因有两个。 原因之一是俄罗斯和乌克兰冲突的爆发导致全球大宗商品价格尤其是能源和食品价格大幅上涨。 欧元区、英国和日本都高度依赖大宗商品进口。 因此，这一影响导致上述经济体面临进口成本上升、贸易逆差增加，导致本币贬值压力。 第二个原因是美联储大幅加息和缩减资产负债表，扩大了美国与上述经济体之间的短期和长期利差。 其中，欧洲央行和英国央行均选择跟随美联储加息。 考虑到国内经济尚未过热、物价尚未上涨，日本央行选择按兵不动。 这是今年以来日元兑美元贬值幅度最大的一个重要原因。 尤其是美联储主席鲍威尔近日在杰克逊霍尔央行行长会议上发表强硬表态后，全球市场对美联储利用加息、缩表来抑制通胀的看法从鸽派转变为鹰派，引发了全球市场对美联储利用加息、缩表来抑制通胀的看法。 10年期美国国债收益率下跌。 大幅上涨，引发其他主要货币兑美元新一轮贬值。
相比之下，人民币兑美元汇率的贬值幅度明显低于欧元、英镑和日元，这表明与其他主要货币相比，人民币兑美元汇率保持了相对稳定。 这充分说明，本轮人民币兑美元贬值的根本原因是美元过于强势。
2、原因：中美利差扩大和短期资本外流
中美10年期国债利差大幅拉大，以及由此引发的短期资本外流，是当前人民币兑美元汇率大幅贬值的最重要原因。
2022年人民币兑美元贬值的最重要原因是中美长期利差迅速扩大。 当前，美国经济增长非常强劲，而中国经济增长则相对较弱。 在此背景下，美联储实施加速紧缩的货币政策，如缩减量化宽松规模、持续加息、加速资产负债表收缩等； 而中国人民银行今年则实施了相对宽松的货币政策，例如降低存款准备金率、提高股价等。 降息。 两国货币政策的差异导致两国长期利率走势相反，即美国10年期国债收益率大幅上升，而美国10年期国债收益率大幅上升。中国10年期国债大幅下跌。 今年4月，中美长期利差开始倒挂。 目前，美国10年期国债收益率比中国10年期国债收益率高出40-50个基点。
2022年初至今，人民币兑美元汇率走势呈现出“盘整—突然贬值—盘整—突然贬值”的特征。 人民币兑美元汇率年内经历了两次大幅贬值。 第一次大幅贬值是2022年4月20日至5月13日，人民币兑美元汇率中间价贬值6.1%； 第二次大幅贬值是2022年8月15日至9月2日，人民币兑美元汇率中间价贬值6.1%。 汇率中间价贬值2.2%。 这两次大幅贬值，第一次是中美利差大幅缩小并倒挂，第二次是中美利差迅速拉大。
中美利差倒挂并扩大，将引发跨境资本从中国流向美国，从而打压人民币兑美元汇率。 中国面临的短期资本外流在今年二季度更加明显。 从高频数据来看，金融账户中，无论是证券投资还是其他投资（跨境借贷）都有较为明显的流出。 证券投资持续大规模净流出是当前我国国际收支的新现象，体现了我国开放国内金融市场的努力。 短期资本持续外流将加剧国内外汇市场美元短缺，导致人民币汇率对美元面临贬值压力。
3、应对：容忍适度贬值，弹药库仍充足
短期内，美国通胀仍将维持高位，这将迫使美联储继续加息、收缩资产负债表。 中国是一个开放型经济体。 在货币政策和汇率政策的选择上，货币政策无疑是主要的。 货币政策应根据国内宏观经济基本面制定。 当前我国经济的主要矛盾是总需求不足，经济增长明显低于潜在增长，产出缺口为负。 此外，8月份通胀率明显下降。 因此，当前货币政策必须保持宽松，不排除进一步降息的可能性。 事实上，人民币汇率的稳定最终取决于中国经济基本面的健康状况。
值得一提的是，在当前世界主要货币对美元大幅贬值的前提下，人民币对美元汇率适度贬值有利于保持人民币有效汇率的稳定，这并非一帆风顺。这对中国经济（包括出口）来说是坏事。 。
虽然7.0是一个重要的整数关口，但它对国内外投资者的重要性并不像我们想象的那么强。 一方面，2015年811汇改后，我们多次跌破7.0，并没有引发人民币兑美元汇率大幅贬值。 另一方面，中国人民银行目前防止本币汇率大幅贬值的工具箱依然工具多样、弹药充足。
近日，央行宣布，自2022年9月15日起，降低金融机构外汇存款准备金率2个百分点，即外汇存款准备金率由现行的8%下调至6%。 %。 从直接角度看，央行降低金融机构外汇存款准备金率，意味着金融机构有更多的外汇资金可使用，有利于改善目前国内外汇市场美元短缺的状况，从而缓解美元汇率面临贬值压力。 从间接角度看，央行此举释放了将努力保持人民币兑美元汇率稳定的信号，有助于增强市场主体对汇率稳定的信心。
中国人民银行有足够的工具来维持人民币对美元汇率的稳定，包括但不限于：一是通过运用逆周期调节工具来维持人民币对美元汇率中间价的稳定。因素； 二是加强短期资本外流调控。 由于中国人民银行尚未完全开放资本项目，一旦出现持续大规模的资本外流，人民银行可以收紧对短期资本外流的限制，这既可以包括数量限制，也可以包括价格工具，例如资本外流。如托宾税。 因此，中国很难出现人民币汇率贬值预期与短期资本持续大规模流出之间的恶性循环。 三是实施逆周期外汇宏观审慎监管。 比如此次降低金融机构外汇存款准备金率就是此类政策的表现之一。 其他工具包括提高金融机构远期售汇风险准备金率。 ETC。; 第四，央行可以在国内外汇市场出售外汇储备，以维持本币汇率的稳定； 第五，央行可以进行窗口指导，要求主要商业银行不要进行各种可能导致短期内人民币兑美元汇率贬值的操作； 第六，在8月11日汇改后人民币兑美元汇率快速贬值的过程中，中国人民银行也以具体方式干预香港离岸市场，防止离岸市场与香港离岸市场的汇价差。陆上市场不要变得太大。 最后必须指出，汇率的稳定源于经济基本面的稳定。 通过扩张性财政和货币政策消除产出缺口，使中国经济增长尽快回到潜在增长率附近，是保持汇率稳定的根本之策。
我们研究发现，今年人民币兑美元汇率两次大幅贬值期间，央行在重要时间点有选择地启动了逆周期因子，但持续时间非常短暂。 人民币汇率首次大幅贬值期间，今年5月5日和6日，中国人民银行利用逆周期因素，分别上调人民币兑美元汇率中间价0.64%和0.39%。 人民币汇率第二次大幅贬值期间，2022年8月30日、9月1日、2日，央行利用逆周期因素分别上调人民币对美元汇率中间价0.46%、0.29%和分别为0.22。 %。
我们的研究显示，今年3月、5月、6月、7月，美联储宣布加息后的1-3天内，人民币兑美元汇率中间价变化幅度超出预期，这意味着中国人民银行可以有针对性地采取反周期措施。 对冲美联储加息对本币汇率负面影响的因素。 例如，美国东部时间2022年3月16日，美联储宣布加息25个基点。 3月17日，中国人民银行运用逆周期因子，上调人民币兑美元中间价0.20%。 再比如，美国东部时间2022年7月27日，美联储宣布加息75个基点。 7月28日，央行运用逆周期因素，上调人民币兑美元中间价0.33%。 总之，2022年，中国人民银行似乎已经开始有选择地、谨慎地运用逆周期因素来维持人民币兑美元汇率的基本稳定。
但正如我们前期研究指出的，逆周期因素的调整虽然可以稳定人民币兑美元汇率的短期波动，但也会增加人民币兑美元汇率形成机制的不确定性。美元，甚至在一定程度上影响外汇汇率。 期货市场的发展。 因此，我们不建议央行主要利用逆周期因素来稳定汇率。
一旦人民币兑美元汇率短期内面临持续快速贬值压力，中国人民银行应继续容忍人民币兑美元汇率适度贬值，增强人民币汇率形成的灵活性机制。 事实上，近年来，中国人民银行明显加大了对人民币汇率波动的容忍度，人民币兑美元汇率长期呈现清洁浮动的特点。 另一方面，中国人民银行应综合运用外汇宏观审慎管理工具、资本流动管理、前瞻性指引等手段，维护本币汇率稳定。
4、展望：预计人民币兑美元汇率先贬后升。
今年人民币兑美元汇率走势确实与美元指数走势高度相关。 评价美元指数走势，主要看美国与欧元区、日本与英国的相对情况。 当前，欧元区、英国、日本等正遭受俄乌冲突导致能源价格暴涨的影响。 短期来看，它们面临的滞胀压力远大于美国。 由于实现了能源自给自足，美国经济现在抵御外部冲击的能力实际上更强。 这意味着未来一段时间，美元指数有望继续在高位盘整，不排除继续上涨的可能性，比如在100-115区间波动。 一旦美元指数持续走高，人民币兑美元汇率将继续面临贬值压力。
2022年剩余时间，人民币兑美元汇率可能在7.0-7.4区间波动。 笔者认为，由于以下两点原因，人民币兑美元有望在2023年下半年出现大幅反弹：一是美联储本轮加息周期可能在2023年二季度结束；二是人民币兑美元汇率有望在2023年二季度结束。 第二，2023年中国经济增速预计将出现大幅反弹，而美国经济增速可能大幅下滑。
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