永续债不能“无限续杯”后的清偿顺位
前 言
永续债在发达国家已经存续200多年，但我国发展较晚，作为一种创新的混合资本工具，永续债兼具股性与债性的债券的特征同时赢得了发行人与投资者的青睐。一般情况下，永续债终止方式有两种，一种是发行人不再延期或行使赎回权而自然到期，另一种是发行人破产而被迫加速到期。在自然到期的情形下，投资者可以获得的收益往往是最丰厚的。但在被迫终止的情形下，永续债的投资人往往只能尽可能弥补损失，因此，永续债的清偿顺位则会对其弥补损失产生重大影响。
一、永续债的定义及特点
永续债，是指没有明确的到期日，或者期限非常长的一种债。一般表现为不约定到期日，但赋予发行人在特定情况下的赎回权（一般不会赋予投资者回售权），或者约定了明确的到期日，但是发行人可以在到期日选择延长一个计息周期。也就是说，除非发行人破产，否则发行人可以让永续债“无限续杯”。
永续债并非固定的券种，其种类包括可续期企业债、可续期公司债、长期限含权中期票据等。从永续债的名称中就可以看出，其具有期限长的特点，除此以外，永续债还具有高票息率、兼具股性与债性等特点。
对永续债的发行人而言，发行永续债不仅能够补充资本金，大幅度提供公司的资本总额，还能以将永续债计入权益的方式，降低企业的资产负债率，修饰财务报表。并且永续债的投资人并不会因为持有永续债而拥有公司或企业的决策权，不会像股东一样能够干预企业的决策经营，从而保证在增加权益资本的同时不稀释原有股东的权益。
对永续债的投资者而言，永续债虽然没有明确的到期日，但永续债的利率可观。且如发行人长时间不赎回或选择延期，永续债的票面利率则会依据利率跳升机制而增加，从而较高幅度地提高投资者的预期投资回报。从永续债的发行主体来看，其发行人大多为中高等级国企，因此，投资永续债的风险相较于投资同等利率的普通债券风险更小。
二、永续债中的特别条款
与其他债券相比，永续债中的特别条款一般包括赎期条款、利率跳升机制、递延支付利息权等条款，上述特别条款也是保证永续债之所以能够永续的原因。
（一）赎期条款
赎期条款是永续债的根本特征，也是永续债之所以永续的根本原因。赎期条款包括赎回权和可续期选择权，上述两种方式这只是表述不同，但本质上所达到的效果一致。
设置赎回权的一般无明确约定的到期日，但在利率重置日，发行人可以选择向投资人支付债券面值加上应付利息（包括所有递延支付的利息及孳息）从而赎回本期永续债券；另外，发行人也会约定在发生特殊事件下的赎回权，一般而言包括两种：（1）税务政策的变更可能导致发行人需要额外支付税费；（2）会计政策的变更导致公司在会计记账需要变更会计科目的（权益变更为负债或者负债变更为权益）。
设置可续期选择权的一般是在发行文件中约定了明确的到期日，但发行人可以在到期日选择延长一个计息周期，在下个计息周期结束时发行人可以再行选择延期，理论上发行人可以无限次选择延期从而使此债券长期存续。
中国城市建设控股集团有限公司2015年度第二期中期票据（以下简称“15中城建MTN002”）即采用了赋予发行人赎回权的方式，其募集说明书明确约定：“中期票据期限：于发行人依照发行条款的约定赎回之前长期存续，并在发行人依据发行条款的约定赎回时到期。赎回权：于本期中期票据第5个和其后每个付息日，发行人有权按面值加应付利息（包括所有递延支付的利息）赎回本期中期票据；本期中期票据的赎回权为发行人所有，本次发行的中期票据的投资者无回售权。”
2016年第一期武汉地铁集团有限公司可续期公司债券（以下简称“16武汉地铁可续期01”）则采用了赋予发行人延期选择权的方式：“债券品种和期限：本期债券以每3个计息年度为1个重定价周期，在每个重定价周期末附发行人续期选择权，发行人有权选择将本期债券期限延长1个重定价周期，或选择全额兑付本期债券。”
（二）利率跳升机制
对于利率跳升机制，简要来说，就是在约定的周期达到后，如发行人选择延期或不赎回，作为对投资者的资金占用的补偿和风险补偿，债券票面利率会上升，跳升的基点有200基点（100基点为1个百分点）、300基点、400基点不等。此处需注意的是，第二个重定价周期并非必然就成为利率调升机制的起始点，而且同一永续债的跳升机制也并非在每个重定价周期内都一成不变。如16武汉地铁可续期01募集说明书中约定：如果发行人选择延长本期债券期限，则在第4个重定价周期（第10个计息年度至第12个计息年度）内的票面利率调整为当期基准利率加上基本利差再加上200个基点（1个基点为0.01%，下同）；从第5个重定价周期开始，每个重定价周期适用的票面利率为当期基准利率加上基本利差再加上400个基点。
（三）递延支付利息权
递延支付利息是永续债一个非常重要的特征，与其他债券必须按期支付利息不同，永续债利息支付日到期时，发行人可以选择递延支付。递延支付利息权条款即对发行人不行使赎回权或将永续债延期后利息计算及支付的约定。一般，除非发生强制付息事件，发行人均可凭此约定将永续债利息支付无次数限制地进行延期，但发行人也可能因递延支付利息而需增加应支付的利息。强制付息事件一般为向普通股股东分红或减少注册资本，即发生人选择延期支付利息前后特定时期内不得向普通股东分红或减少注册资本，理论上也不得发生发行人控制权变更及对外权益投资事件。
2017东投MTN01的递延支付利息条款为：除非发生强制付息事件，本期中期票据的每个付息日，发行人可自行选择将当期利息以及按照本条款已经递延的所有利息及其孳息推迟至下一个付息日支付，且不受到任何递延支付利息次数的限制；前述利息递延不构成发行人未能按照约定足额支付利息。每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率再加300个基点累计计息。
三、永续债在破产清偿中的顺序
在涉及发行人破产的问题上，永续债面临两大困境，因为永续债的永续性，债券持有人无法证明债务已经到期且债务人无法清偿，因此无法向法院申请发行人破产，只能待发行人进入破产程序后申报债权，另外，永续债作为混合资本工具，兼具权益属性和负债属性，在会计记账时会计科目的选择处于两可状态，因此一旦发行人破产，永续债的清偿顺序的确定又面临窘境。简言之，对永续债破产清偿顺序的判断就是对永续债本身股性和债性何者更强的判断。
（一）发行募集文件对清偿顺序的明确
我国现行有效的法律中并未直接对永续债的清偿顺序做出明确规定。但个别交易所规则中对发行人发行永续债的募集说明书应载明事项作出了明确规定。《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第 2 号——可续期公司债券》第十条规定可续期公司债券募集说明书中应当载明可续期公司债券的偿付顺序。
实践操作中，多数发行人会在永续债的募集说明书中明确其偿付顺序，实践中存在较多的是一下两种情况：
1、约定清偿顺序等同于发行人的一般负债
前文提到的三只债券均在募集说明书中明确表示该期债券在破产清算时的清偿顺序等同于发行人普通债务。16武汉地铁可续期01表述为：本期债券在破产清算时的清偿顺序均等同于发行人普通债务。而2017东投MTN01表述为：本期中期票据的本金和利息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人所有其他待偿还债务融资工具。15中城建MTN002表述为：本期中期票据的本金和利息在破产清算时的清偿顺序等同于发行人的一般负债。虽表述方式略有不同，但这三只债券均为第一种约定方式。
2、约定永续债的次级属性，清偿顺序在发行人的普通债务之后
中国银河证券股份有限公司公开发型2020年永续次级债券（第一期）在募集说明书中明确约定了次级条款：本期债券本金和利息在清算时的清偿顺序在发行人的普通债务和次级债务之后；除非发行人清算，投资者不能要求发行人加速偿还本期债券的本金。中国大唐集团新能源股份有限公司2020年可续期公司债券募集说明书中对偿付顺序的约定为“本期债券在破产清算时的清偿顺序劣后于发行人发行的普通债务和其他债务。”但显然，上述约定都比较模糊，劣后于普通债务和次级债务，与股权的优先性该如何判断？
而事实上，在发行人的破产程序中，因永续债的清偿顺位影响到的不仅是永续债投资人的权益，也包括发行人的其他债务人，因此，对永续债清偿顺位的确定不能仅仅凭借发行人在募集文件中的说明，更要根据永续债的实际情况进行股性和债性的研判。
（二）根据实际情况对债券的属性进行研判
一般而言，如果融资企业在会计处理上将永续债计入了权益工具，则如融资企业破产，则永续债应当按照股权顺位进行清偿，如计入债务工具，则应当按照一般债务进行清偿。所以，对永续债如何记账十分重要。
2019年，财政部专门发布了《永续债相关会计处理的规定》用以指导永续债在企业财务记账时的会计分类，这也是目前专门针对永续债的分类进行规定的唯一规定。根据该规定，判断永续债计入权益工具还是金融负债的判断标准是发行人是否避免交付现金或其他金融资产的合同义务，具体的判断因素除了上文提到的在募集文件中约定的清偿顺序之外，还包括永续债的到期日以及利率跳升和间接义务。
1、永续债到期日对会计分类的影响
（1）通常情况下，如永续债的文件约定永续债没有固定的到期日且持有人在任何情况下均不享有赎回权或要求发行人清算的，该永续债应当记作权益工具。
（2）如永续债没有约定固定到期日且约定了发行人的未来赎回时间的，该未来赎回时间根据是否由发行人掌控分为以下两种情况：
1）如赎回时间约定为发行人自身的清算日的，只要该清算日不是确定发生且不受发行方控制的或者清算由永续债持有人决定的，则永续债应当记作权益工具；
2）如赎回期限不是发行方的清算日，且发行方能够无条件自主决定是否行使赎回权的，也应当记作权益工具。
2、永续债利率跳升对会计分类的影响
永续债文件规定没有固定到期日、同时规定了未来赎回时间、发行方有权自主决定未来是否赎回且如果发行方决定不赎回则利率跳升的，应当判断该利率跳升条款是否间接导致交付现金或其他金融资产的合同义务，《企业会计准则第37号——金融工具列报》将其称之为间接义务。
（1）如果跳升次数有限、有最高票息限制（即“封顶”）且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，或者跳升总幅度较小且封顶利率未超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，可能不构成间接义务；
（2）如果永续债合同条款虽然规定了票息封顶，但该封顶票息水平超过同期同行业同类型工具平均的利率水平，通常构成间接义务。
根据以上分析可以看出，虽然《永续债相关会计处理的规定》相对完整的规定了永续债会计及分类的操作，但是并不能完全解决永续债在发行人破产分配中的清偿顺位问题，如上文提到的即使将永续债计入权益工具，则是否跟公司股权进行顺位区分，另外，《永续债相关会计处理的规定》毕竟只是会计处理的指导文件，其是否能够作为确定清偿顺位的依据尚存疑问。
结 语
在目前法律对永续债的清偿顺位没有明确规定的情况下，永续债投资人在发行人破产时的权益面临挑战。此时应当发挥债券持有人会议的作用，充分与管理人进行沟通，根据永续债的实际情况确定清偿顺位，既要保证永续债持有人的合法权益，也要保证不得对其他债权人有失公允。
