国债期货重启上市 10 周年：市场功能拓展与未来发展建议
今年是国债期货重新上市10周年，经过十年的努力，我国国债期货市场快速发展，成为多层次资本市场的重要组成部分。随着国债期货市场体系的丰富和完善，国债期货的市场功能也在微观、中观、宏观不同层面不断拓展。站在新的历史起点上，建议国债期货市场在参与主体、对外开放、产品体系完备度和多元化等方面加快完善步伐，进一步深化市场功能，不断增强服务中国特色现代资本市场建设和经济社会高质量发展的能力。
曲折的发展历程
我国国债期货市场发展历史较为曲折，大致经历了试点失败、重启发展、成长完善三个阶段。
具体而言，第一，20世纪90年代初是一段实验失败、教训深刻的时期。1992年，党的十四大确立了我国社会主义市场经济体制的改革目标，资本市场也驶入积极探索发展的快车道。1992年，上海证券交易所率先推出国债期货交易，主要面向20家机构投资者开放。刚开始，由于投资者数量少、实践经验不足、积极性不高，市场表现比较平淡。为激活市场流动性，1993年，上海证券交易所优化国债期货合约，向个人投资者开放国债期货交易。同年，财政部推出国债套期保值补贴政策，导致国债价格波动幅度较大，刺激了投资者利用国债期货规避利率风险的需求。
随着市场供求状况的好转，国债期货的活跃度大幅提升。1994年，国债期货市场总成交量达到2.8万亿元，而同期国债现货成交量仅为468亿元，国债发行和存量规模分别为1137亿元和2427亿元。期现成交量的深度倒挂导致市场投机氛围日渐浓厚，风险极大。在“314”、“327”、“319”国债期货恶意违规事件的冲击下，运行不到三年的国债期货市场于1995年5月被迫暂停试点。
第二，2012年至2018年，与时俱进重启发展阶段。金融危机后，我国经济结构转型加速，利率市场化改革也加速推进，投资者对国债期货等利率对冲工具的需求增加。在鼓励证券行业创新发展的政策号召下，已有成功操作股指期货经验的中国金融期货交易所响应投资者需求，于2013年9月正式推出5年期国债期货。
与上世纪90年代不同，近十余年来，我国债券市场发展迅速、持续完善，为国债期货重启提供了良好的基础设施和制度保障。证监会、中金所等相关部门前期也做了大量调研和准备工作，使5年期国债期货上市以来运行良好。随后，中金所于2015年3月推出10年期国债期货，2018年8月推出2年期国债期货。至此，我国已初步形成了覆盖短端、中端、长端三个重点期限的国债期货市场体系。
三是2019年至今，量质并举的发展阶段。2015年以后，资本市场相继遭遇股市、汇市、债市异常波动等严峻风险挑战，经济金融风险隐患不断暴露。针对此，党的十九大提出要坚决打好防范化解重大风险攻坚战，完善金融监管体系。在此要求下，作为构建多层次资本市场体系、完善风险管理的重要内容，国债期货市场自2019年以来驶入了高质量发展的快车道。
2020年，国债期货日均交易量首次突破1000亿元，2022年向2000亿元逼近。这期间，国债期货市场在投资者结构、交易体系、产品期限等方面进一步深化发展，服务实体经济的能力显著增强。
不断完善市场体系
国债期货市场充分借鉴海外和早期国债期货发展经验教训，重建以来，稳步沿着符合我国债券市场特点的高质量发展道路前进，市场规模稳步提升、期现市场联动紧密、产品体系日益丰富、投资者结构不断优化、市场基础设施不断完善。
一是期现市场齐头并进。近年来，国债市场期现一体化不断深化，价格趋同机制逐步加强，助力多层次债券市场体系建设。从市场规模来看，自2013年重新上市以来，国债期货伴随现货债券市场的繁荣而快速增长，期现成交量、持仓量逐年上升。2022年，国债现货总成交量分别达到55万亿和46万亿，其中10年期合约占总成交量的43.3%。可以看出，投资者对国债期货工具的使用正在不断深入，对长期利率风险管理的需求也越来越强烈。从价格走势来看，国债期货与现货价格变动呈现明显的同步性，期现联动性不断增强。同时，期货与现货价格的相关性也在不断增强，截至2022年，三大期限的相关系数均超过98%。
二是产品体系不断完善。中金所于2013年、2015年、2018年分别推出5年期（TF）、10年期（T）和2年期（TS）国债期货合约，对应4-5.25年、6.5-10年和1.5-2.25年期簿记计息国债。在重启市场10周年之际，30年期（TL）国债期货也正式推出，瞄准25-30年期超长期国债，进一步丰富利率风险管理工具供给侧，完善国债收益率曲线基准定价功能。目前，覆盖从短期到超长期国债收益率曲线的国债期货市场已基本建立，可以为各类金融机构提供灵活的期货策略选择空间，满足其丰富多样的风险管理需求。
三是投资者结构日趋多元化。国债期货发展初期，市场参与者构成较为分散单一，主要以证券公司、期货、基金为代表的非银机构以及个人投资者为主。随着市场的纵深发展，机构持仓占比逐年提升，不断为市场注入新的活力。2020年，银行保险机构、年金基金获准入市，进一步丰富了国债期货的机构投资者。近年来，不少银行理财公司也通过各类资管产品间接积极参与国债期货，在“全净值”时代寻求降低波动、稳定净值。截至2022年，机构投资者持仓占比已超过90%，延续了现货债券市场以机构投资者为主的特征。总体来看，稳定市场的中坚力量——以套期保值为目的的投资者规模稳步扩大，市场投机套利行为也在合理区间开展。
最后，规则制度日趋成熟。在交易机制方面，在国债期货刚刚起步发展时，中国金融期货交易所就本着严控风险、平稳起步的原则，制定了相对严格的各项交易规则。在国债期货市场进入平稳运行阶段后，中国金融期货交易所开始逐步优化交易、结算、风险控制等细节制度，包括调整优化合约条款、保证金和持仓限额、推行短手交割方式、增加DVP交割模式以及引入期货现货交易制度等，方便了投资者的利率风险管理，大大提高了服务质量和市场运行效率。
监管体系方面，在顶层设计上，2022年出台的《期货法》从根本上完善了整个期货市场的基础制度。在细分监管上，有一系列相对完善的管理办法和规定来规范市场发展，并对不同类型投资者的参与目的、持仓限额等做出了进一步细致的规定。2020年，中国金融期货交易所还出台了国债期货异常交易行为专项管理办法，市场整体监管效率和规范化水平稳步提升。
扩大市场能力
随着国家经济社会发展环境的变化，国债期货市场体系逐步发展完善，在继续发挥作用的同时，市场功能也在不断深化和延伸，为金融市场多维度、多层次高质量发展增添动力。
从微观层面看，规避风险与价格发现是国债期货的两大基本功能，二者的有效性决定着国债期货能否健康、长远地发展。
在规避风险方面，可以利用国债期货进行套期保值交易，以较低的交易成本规避价格不利方向波动的风险。
在价格发现方面，国债期货市场具有开放透明、连续交易的特点，对市场信息反应灵敏，能够传递买卖双方对未来形势的判断，使市场信息得到充分反映，形成合理的价格水平。
随着微观层面风险规避和价格有效性的充分发挥，市场活跃度明显提升，市场流动性也显著增强，国债期货对市场健康发展的促进作用也得到体现，从而促使国债期货与国债发行、国债交易形成依存关系和功能互补，逐步构建一级发行、二级交易、支持风险管理的多层次国债市场体系。在中观层面，国债期货的主要功能为：提高市场流动性、增强一级与二级联动。
在国内外宏观环境日趋复杂严峻、金融市场波动加剧的背景下，越来越多的投资者利用国债期货管理利率风险，国债期货在充分发挥微观和中观功能的基础上，在防范化解金融风险、促进金融市场稳定、服务实体经济发展等宏观层面逐步显现积极作用，促进经济质量有效提升。
国债期货有利于提高货币政策传导的稳定性，为宏观调控提供重要参考。国债期货市场通过参与主体之间的交易活动，引导价格发现，提高信息交换效率。通过期货与现货的有机联动，刻画出合理反映市场预期的收益率曲线。中国金融期货交易所也于2023年4月正式发布中国国债期货收益率指数。借助该曲线和相关指数，央行可以更准确地掌握公众和市场对未来的看法，更全面地评估货币政策的实施效果，更及时地了解经济状况的潜在变化。进而根据调控目标，及时优化调整货币政策，增强价格型调控的有效性，确保充分发挥货币政策的前瞻性引导作用，使宏观调控决策的传导更加稳健有效。
关于推动国债期货市场高质量发展的建议
近年来，我国国债期货市场建设持续发力、取得良好进展，功能作用在实践中不断深化和升级。党的二十大为我们实现全面建设高质量发展的社会主义现代化国家描绘了宏伟蓝图。站在新的历史起点上，国债期货市场要顺应潮流，进一步完善和延伸各项市场功能，为服务中国特色现代资本市场建设和经济社会高质量发展贡献力量。
一是继续丰富市场投资者结构，提升市场主体参与的广度和深度。目前，非银行自营、资管、基金等是国债期货市场比较重要的参与者，这些投资者的目的更多的是为了从交易中获利，市场对冲、套利、投机三类交易者之间的平衡还有提升空间。一方面，应引导更多银行、保险机构入市，目前获准入市的只有五大国有银行、渣打银行（外资银行）和少数保险机构。银行、保险机构是现券市场的重要参与者，在利率市场化改革不断深化的背景下，面临着巨大的利率风险敞口。另一方面，建议考虑有序放开境外投资者的参与资格。境外机构也是我国国债重要持有者，同样存在对冲境内债券市场利率风险的需求。
有序批准更多股份制银行、城商行及境外机构直接参与国债期货市场，不仅可以满足这些机构较强的避险需求，进一步凸显国债期货的风险对冲功能，而且可以提高期现市场的联动性，增加市场活跃度。境外机构的进入也有利于提高债券市场的对外开放水平。总体来说，对促进债券市场的稳健发展具有重要意义。
二是不断优化国债期货产品体系，推动各期限期现市场协同发展。目前，2年期、5年期、10年期国债期货日均成交量占比约为2:3:5，10年期合约在日均持仓中的占比已超过一半，表明市场投资者对期限较长的风险管理工具需求较大。目前，30年期超长期国债期货已正式推出，相信此举将有效填补收益率曲线长端的缺口，提升期现市场活跃度。回顾过去，建议未来应出台相关举措，推动“2-5-10-30”期限国债期货协同发展，如继续优化可交割国债范围、加强与现货市场的联动、鼓励市场参与者丰富和创新投资策略、有效拓展各类交易策略的工具箱、发挥国债期货的功能等。
三是推动国债衍生品多元化，完善债券市场风险管理体系。近年来，关于利率期权的讨论频繁，与国债期货相比，国债期权不仅能实现利率风险规避，还能让投资者有机会在未来利率向有利方向变动时获得投资收益，是一种非线性的套期保值工具。为满足市场更加精细化风险管理的需求，全球各主要国债期货市场均推出了相应的国债期货期权产品。目前，我国已初步发展了利率期货、利率互换、利率互换期权及远期等相关利率衍生品，但尚未推出与国债期货相匹配的期权产品。随着金融体系复杂程度不断加深和国债期货日趋成熟，有关部门应发挥各自职能，加快推进国债期货期权可行性研究，不断完善利率衍生品种类，满足投资者日益多样化、复杂的风险管理需求。
（作者王小娟为东方证券固定收益业务总部宏观利率研究员；郑若谷为东方证券固定收益业务总部研究总监）