连平 交通银行首席经济学家、中国首席经济学家论坛主席
一、人民币汇率在合理均衡区间运行
近年来，人民币对美元汇率逐步增强弹性，双向浮动特征明显，人民币汇率告别单边走势。人民币对美元汇率由2017年1月的6.95左右升至2018年3月末的6.28，升值幅度达10.66%。2018年4月以来，受美元指数反弹影响，人民币对美元汇率快速贬值，人民币对美元汇率由4月2日的6.27贬值至8月16日的6.89，贬值幅度达8.96%。人民币对美元汇率虽然双向波动幅度较大，但总体上中间价仍维持在[6.0-7.0]区间，与我国宏观经济和跨境资本流动基本面相符。 2016年以来，国际货币基金组织的评估报告认为“人民币汇率与中国经济基本面总体相符”。同时，人民币对一篮子货币汇率基本稳定。2017年末，中国外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数为94.85，全年上涨0.02%。人民币对美元汇率的阶段性双向浮动和弹性显著增强，有助于分化市场预期，发挥浮动汇率自动稳定器作用。
当前，外汇市场供求基本实现平衡。在人民币汇率周期性双向波动、预期分化的环境下，企业和个人涉外交易行为逐步由单边向多元化转变，跨境收支和结售汇更多按照实际需要安排。我国跨境资金流动状况明显改善，外汇市场供求趋于基本平衡。2017年，银行结售汇逆差1116亿美元，同比收窄67%；涉外收支逆差1245亿美元，同比收窄59%。 国际收支非储备性金融账户由2016年的4161亿美元逆差转为2017年的1486亿美元顺差。2017年下半年以来，我国外汇储备余额基本保持在3.1万亿美元左右。2018年以来，我国外汇市场供需继续呈现自主平衡态势，上半年银行结售汇顺差138亿美元，涉外收支逆差121亿美元，同比减少86%。综合考虑即期、远期结售汇和期权等影响因素，我国外汇供求正在向均衡状态靠拢，处于基本平衡状态。
当前人民币汇率在6-7区间运行，有基本面因素支撑。近年来，我国经济增长总体平稳，季度波动通常不超过0.1%，全年增速在6.7-6.9%区间运行。就业形势良好，2018年4-6月，全国城镇调查失业率连续三个月在5%以下。2017年以后，国际收支呈现双顺差，2018年以来，经常项目顺差明显减少，但资本项目情况总体稳定，国际收支仍然呈现顺差格局。尤其值得注意的是，中长期资本流动呈现净流入趋势。 私人对外直接投资增速明显放缓，2017年较2016年下降逾三分之一。在进一步开放政策的推动下，外商直接投资保持较快增长，2018年1-6月累计同比增长4.1%。宏观经济总体稳定、国际收支总体平衡，为人民币汇率提供了合理的均衡水平区间。从当前宏观经济和国际收支总体平稳的趋势延续来看，可以认为人民币汇率继续在合理的均衡区间运行。2015年以来，人民币汇率基本在这个区间内波动，其状态有点类似于当时欧洲货币汇率机制所谓的“蛇在管中”的状态。
鉴于人民币汇率的基本面支撑和当局的审慎管理，2018年以来人民币贬值幅度保持在可控范围内，对美元贬值幅度不足6%，明显小于主要新兴市场国家。新兴市场国家中，阿根廷比索、土耳其里拉、巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、南非兰特等均贬值超过14%。
人民币合理均衡汇率的区间不会一成不变，随着宏观经济总体运行和国际收支状况的变化，区间也会随之变化，即存在一定幅度的上下移动的可能。如果宏观经济下行压力较大、国际收支存在逆差压力，人民币合理均衡水平的区间就可能下移；反之亦然。因此，不能用静态的思维来看待人民币汇率合理均衡水平的区间。
2.美元指数仍处于上行周期
如果说近年来人民币汇率的波动区间很大程度上受限于合理均衡汇率水平区间的话，那么，美元汇率的变化则是人民币汇率在区间内波动方向和幅度的决定性因素。
2015年四季度后，美联储启动加息，并逐步缩减量化宽松规模，加息前受预期美元走强，欧元、日元、人民币等发展中国家货币贬值压力较大。2017年特朗普上台后，对美元走强表示不满，加之2017年欧盟经济表现优于美国，美元走弱。但2018年特朗普的减税、基建等经济新政策推动美国经济反弹，而欧洲、日本经济增长缓慢，美元获得进一步走强的动力。
美国名义GDP占世界名义GDP比重的变化是决定美元指数走势的最关键因素。欧元是美元指数中最大的货币，占比57.6%，日元和英镑分别占13.6%和11.9%。因此，美元与这些货币的汇率主导着美元指数的走势。历史经验表明，美国名义GDP占世界名义GDP比重的变化与美元指数的走势高度相关。这是因为，当美国经济增长较快时，美国投资回报率提高，利率水平上升，就会引起全球各国资本流向美国寻求更高的回报，美元指数就会上升；反之，美元指数就会下跌。 国际收支状况变化、短期利率波动、市场避险情绪转变等都有可能导致美元汇率出现短期波动，甚至阶段性偏离上述基本面，但从长期来看，美元指数会回归到这个基本面。
在美国经济强劲复苏的情况下，欧洲、日本等经济相对疲弱，美元指数今年内或升至100附近。今年以来，美国经济持续稳步复苏，一季度美国GDP初值同比增长2.3%，二季度进一步增至4.1%，为2014年三季度以来最好水平，也是2008年金融危机以来第三高。同时，通胀水平持续走高，6月份CPI同比上涨2.9%，为2012年2月以来最大涨幅；5、6月份失业率分别为3.8%和4%，接近历史低位。相比之下，欧元区和日本经济相对疲弱。 一季度，欧元区实际GDP环比增长0.4%，比上季回落0.3个百分点，日本一季度GDP同比下降0.6%。美国经济向好趋势短期和中期或难改变，欧元区经济基本面虽稳定，但英国脱欧、意大利等国财政放松带来不利影响，日本经济受制于结构性改革难以快速见效、内需不足，短期内难有起色。国际货币基金组织最新发布的7月份《世界经济展望》报告预测，美国2018年和2019年经济增速分别为2.9%和2.7%；欧元区经济增速预计将从2017年的2.4%降至2018年的2.2%，2019年将进一步降至1.9%； 预计2018年、2019年日本经济增长分别为1%、0.9%。美国经济相对其他经济体更快的增长，将导致美国名义GDP占全球名义GDP的比重上升，进而推高美元指数。按照二者的历史关系，在不考虑其他因素影响的情况下，下半年美元指数仍有可能突破100。
美联储加息维持现有节奏，而欧元区和日本维持相对宽松的货币政策，也将为美元指数带来上行动能。尽管特朗普对进一步加息表示不满，但在经济增长强劲、失业率下降、通胀上升的背景下，美联储将继续以现有节奏实施加息。美联储主席鲍威尔近日表示，尽管美国通胀率近期已接近2%的目标，但没有明显迹象表明通胀率将加速，超过2%可能造成经济过热。这表明美联储采取的渐进式加息措施已取得成效，如果美国家庭收入和就业继续强劲增长，美联储进一步渐进式加息可能是合适的。 相比之下，欧洲央行6月政策利率会议决议声明显示，欧洲央行维持主要再融资利率在0.0%、隔夜贷款利率在0.25%、隔夜存款利率在-0.40%不变，并将维持利率不变至少到2019年夏季。由于日本通胀率仍远低于2%目标，日本央行短期内大幅收紧货币政策的可能性不大。美国、欧元区和日本货币政策的分化为美元指数上行提供了支撑。
美国挑起的国际贸易摩擦导致全球市场恐慌情绪上升，美元仍可能是避险货币的首选。当全球第一和第二大经济体爆发大规模贸易战时，全球其他国家也会受到不同程度的冲击。有分析认为，中美贸易战规模一旦扩大，将导致全球4610亿美元的货物贸易受到影响，市场恐慌情绪上升，资金可能流入美元、日元、瑞郎等避险货币。虽然美国经济也受到大规模贸易战的冲击，但避险情绪的上升将推高美元指数。
今年以来，随着融资增速明显放缓、经济下行压力显现、信用违约增多、中美贸易摩擦可能进一步升级等，国内货币政策逐步向宽松调整，定向降准、加大公开市场投资力度、利用MLF资金定向扩大信贷投放等举措相继出台。近日，国务院常务会议就如何更好发挥财政金融政策作用、支持扩大内需、促进实体经济发展作出部署。这标志着宏观政策重心由去年以来的紧调控转向松调控，稳健宽松的货币政策格局已经确立，流动性水平合理充裕，市场利率水平趋于下行。目前，我国10年期国债收益率在3.5%左右，美国10年期国债收益率已达2.9%以上。 二者之差已由年初的约1.4个百分点收窄至约0.6个百分点，中美利差收窄或将对人民币汇率造成进一步压力。
但总体看，中国经济基本面良好，宏观调控稳健，政策工具充裕，外汇储备充足，人民币继续大幅贬值的可能性很小，但在合理均衡水平区间双向波动的可能性较大。
三、人民币汇率形成机制市场化趋势没有改变
虽然近年来人民币对美元汇率逐渐增强弹性，但与其他SDR篮子货币相比，人民币汇率波动幅度仍然较小，约为美元、欧元、日元、英镑等货币波动幅度的三分之一。2018年上半年，主要发达经济体货币对美元下跌2.7%，新兴市场货币指数EMCI下跌7.3%。同期，人民币对美元汇率中间价小幅下跌1.2%，人民币名义有效汇率（CFETS）小幅上涨0.7%。
汇率波动是市场化的主要特征。作为我国改革开放的重要目标，推进人民币国际化、资本和金融项目可兑换必然要求增强人民币汇率弹性，只有经过长期的双向波动，市场才能接受人民币能涨能跌、能上能下的想法。当然这需要不断的政策培育和企业、市场的逐步适应。未来的改革需以完善有管理的浮动汇率机制为重点，在条件成熟时可适度扩大汇率波动区间。从本轮人民币汇率波动来看，人民币贬值幅度远大于美元指数的变化，表明人民币汇率与美元指数的相关性明显减弱。从保持人民币汇率基本稳定的总体看，考虑到我国经济平稳增长、国际收支平衡、财政金融状况良好、国际储备充裕，现行人民币汇率形成机制、篮子货币结构和收盘价不宜轻易调整。 从汇率市场化的长期趋势看，收盘价比重可以逐步提高，篮子货币比重可以逐步降低，逆周期因子的作用可以随着市场的变化而逐渐减弱。
外汇供求关系变化是影响汇率变动的基本因素，人民币汇率市场化程度的提高要以国际收支基本平衡为基础。2017年至2018年一季度，人民币对美元汇率稳中走高，除了美元指数持续走低、中国经济数据表现超预期外，外汇和资本流动宏观微观审慎监管的持续加强起到了关键作用。2017年下半年以来，外汇市场供求趋于平衡，主要原因是监管政策趋紧下购汇率持续低位运行；市场主体结汇意愿有所回升，但仍处于较低水平。单纯将购汇率抑制在低位难以实现市场供求真正的平衡，即使短期内实现，中长期也难以维持。 只有适度调节购汇率，推动结汇率稳步上升，才能实现市场外汇供求基本平衡。2018年上半年结汇率为66%，比2017年同期上升了3个百分点，说明市场主体结汇意愿有所回升。未来不仅需要完善宏观经济和政策，创造有利的实施条件，还需要在企业结汇方面采取有针对性的措施。形成有效的市场供求调节机制，是未来汇率市场化改革不可或缺的重要任务。
2014年以后，随着中国经济转型下行压力明显、美联储加息以及美元持续升值，市场在不同阶段持续存在人民币贬值预期。在市场非理性预期和行为驱动下，市场的贬值压力将进一步加大。特别是在经济下行压力较大、金融风险明显加大、外部环境明显恶化的情况下，股市、汇市容易形成联动效应，从而进一步加大人民币贬值压力。市场单边贬值预期的形成，有非理性的因素，也有理性的因素，在当前的内外部条件下，完全消除单边贬值预期不现实，稀释这种预期的选项包括：增加汇率灵活性，一定程度上释放单边贬值压力；逐步改善内外部条件，从根本上缓解贬值预期的动因； 并通过合理、有说服力的引导影响市场预期。
四、坚持和完善有管理的浮动汇率制度
汇率制度与汇率政策一直是金融领域争议最大的话题。事实证明，很难找到一种适合所有国家的一定汇率制度，也没有一种汇率制度适合一国不同时期的不同需要，更没有一种汇率制度只有优点而没有缺点。汇率同其他金融市场变量一样，容易出现超调，而且似乎超调也是一种常态。汇率是一个非常典型的牵动有利益国家神经的国际变量，特别是主要国家的汇率。往往相关国家的利益会对一国的汇率政策乃至汇率制度造成一定的压力。因此，汇率制度与政策的选择需要通盘考虑、综合权衡。未来我国应继续在汇率基础稳定、资本流动均衡和货币政策独立性三方面寻找到利大于弊的格局。
现行“收盘价+篮子货币汇率+逆周期调节因子”的中间价形成机制符合当前实际情况，有利于保持汇率稳定，抑制市场非理性行为。长期来看，人民币汇率形成机制改革也应坚定不移地坚持市场化方向，不断增强市场力量在人民币汇率形成机制中的积极作用。政策调整和干预主要应在特定时期内发挥抑制追涨杀跌、投机套利等非理性、不规范行为的作用，积极引导市场，防止汇率长期大幅偏离经济基本面。目前，常态化市场干预已基本退出，汇率市场化程度大幅提高。考虑到外部不确定性大幅增加，影响外汇市场的因素复杂且难以预测，未来不排除采取各种形式的政策调整和干预。 政策干预应努力驾驭市场力量，将市场基础因素有机结合起来，促进人民币汇率在双向波动、弹性增强中保持基本稳定，特别是要运用结构性、相对间接性的工具，通过调节供求、成本、预期等有效影响汇率变化。
广义上，货币当局和外汇管理部门通过多种方式调控汇率，包括调节供求（包括离岸市场）、调整汇率机制、增加或减少交易成本、直接参与交易、影响和引导预期等。狭义上，所谓干预，主要指直接参与外汇市场交易。目前当局主要通过平衡离岸市场外汇需求、增加交易成本、调整汇率形成机制、引导市场预期等方式。在外汇形成机制方面，逆周期因子参数调整、收盘价及货币篮子构成、汇率波动等方面均存在调整空间。
一段时间以来，当局已经退出了正常的市场干预，今后直接参与外汇交易并不可取。当然，在必要的情况下，比如汇率超调引发市场恐慌时，动用外汇储备进行适当干预也是合理的。当然，动用外汇储备干预市场必然导致外汇储备相应减少，这会给市场造成当局干预能力减弱的印象，从而引发对汇率进一步贬值的担忧。因此，一般情况下，不宜轻易动用外汇储备干预市场交易。一定规模、稳定的外汇储备才是汇率稳定的“压舱石”。
当局的调控干预应当理性看待，关键是看调控干预的目的是什么。如果调控干预是为了逆势而为，获取某种竞争优势，比如积极推动本币贬值，以扩大国内出口，那么这种干预往往是国际社会所不能接受的，甚至会引起相关国家的强烈反对。但如果调控干预是为了稳定市场，使国际经济在较好的市场环境下运行，这种调控干预就无可厚非。国际货币基金组织认为，当汇率持续大幅波动，带来强烈的负面效应时，当局可以也应该进行干预。因为一国货币汇率波动过大，特别是重要国家的汇率，不仅影响国内经济，也是对国际经济的扰乱，作为货币当局，有责任保持市场平稳运行。
基本面对汇率的影响往往从中长期的角度来看待。虽然基本面因素在一定时期内不支持一国货币贬值，但市场一系列不利因素的叠加，仍有可能导致该国货币汇率在短期内大幅下跌，甚至严重超调，从而对该国经济产生较大的负面影响。此时当局有必要对汇率进行调整和干预。当前，外部不确定性因素明显增多，中美贸易摩擦加剧，发达国家货币政策不断分化，外汇市场顺周期行为和“羊群效应”明显，人民币汇率短期内波动较大，市场非理性预期上升。当局采取措施调整汇率机制和市场供求，增加投机性交易成本十分必要。 这些举措表明当局对于外汇市场波动的容忍底线，向市场清晰表达了政策导向。
在观察人民币贬值时，我们可能需要更加关注其联动效应和负面效应。如果汇率大幅贬值和资本流出相互促进、相互强化，导致国内资产价格大幅下跌，将对经济产生显著的负面影响。我国在2015-2016年也经历了类似的过程，此时宏观管理必须采取强有力的措施进行调控和干预。目前，在汇率大幅波动的情况下，跨境资本流动基本稳定，没有发生太大变化；资本市场有所波动，但幅度较2015-2016年时期有所减小。在此状态下，货币贬值对国际收支的负面影响和对经济运行的压力相对有限；而经常账户下的正面效应将逐渐显现。
当前及今后一个时期并不是人民币汇率实现完全自由浮动的最佳时机。未来五到十年，外部挑战和严峻环境依然存在，内部动力转换和结构转型处于关键阶段，我国需要保持相关经济领域政策和管理的主动性、可控性，汇率政策无疑是其中的重要一环。尤其需要注意的是，一系列相关配套基础和条件尚未形成、还不完善。利率市场化正处于关键阶段，完成还需要一定的时间，汇率市场化与利率市场化通常是协同推进的；资本和金融项目可兑换重点项目仍受到一定管制，在复杂的国际环境下还需加强审慎管理；在现实市场需求未充分释放的情况下，何谈汇率完全自由浮动； 外汇市场有待进一步开放，市场参与者结构不够多元通常容易形成汇率的单边走势；当前汇率中间点波动幅度仍较小，快速实现完全自由浮动显然步伐过大等。未来我国应继续坚持以市场供求为基础、参考篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度，坚持市场化改革方向，逐步扩大汇率弹性，并协调推进其他相关改革开放举措，最终实现汇率完全自由浮动的目标。
（交通银行金融研究中心首席金融分析师鄂永建、高级研究员孙长华对本文亦有贡献）
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