TimesFinance2014年第11期下旬刊（总第571TimesFinanceNO.11，2014（CumulativetyNO.571）香港离岸人民币业务发展利弊浅析陈丹丹（厦门大学经济学院，福建厦门361005）【摘要】香港离岸人民币中心建设一直以来是人民币国际化的重要议题，对于目前中国资本项目放开有着很大意义。随着境内机构愈来愈多地在香港发行离岸人民币债券以筹集资金，香港离岸人民币中心发展到一个阶段，需要进一步探讨离岸人民币市场建设的方向问题，以解决其中存在的争议。本文从现阶段香港离岸人民币市场发展现状入手，试探讨香港离岸人民币中心的前景。【关键词】人民币国际化香港离岸人民币业务资本项目放开资金回流自2010月大陆非金融机构可在香港发行人民币债券，香港离岸人民币市场逐渐发展并扩容。根据香港金融管理局公布的数据，截止到2014年上半年，人民币债券发行余额为1302亿元，已超过2013年全年发行额1166亿元人民币，人民币贷款余额上半年为1394亿元，较2013年底的1156亿元增加20.6%，资金池方面，2014年上半年人民币存款加上人民币存款证（CDs）总额约11000亿元人民币的水平，相比去年底上升7%，至6月底人民币存款减少至9259.14亿元，为连续第2个月减少，至6月底人民币存款证余额为1990亿元，2014年上半年经香港银行处理的人民币贸易结算交易共29261亿元，比去年同期增加73%。
公开数据显示，跨境贸易结算业务推出之后，香港人民币业务发展态势迅速，已成为最大离岸人民币市场。其中，离岸市场人民币债券的发行规模和发行频率呈现井喷式增长。近年来，中国以出口和投资导向的GDP增速有放缓趋势，由国家统计局公布的GDP数据显示，自2010年以来GDP增速连续下降。随着国内产业结构调整升级，过去依靠相对成本优势的出口顺差规模正在逐步缩小，而出口经济无疑对于中国前十年的经济发展有着极大的贡献。离岸人民币市场是在出口拉动经济增长模式消失之前，探索另一个经济增长模式的试验。目前阶段，国内也尝试着鼓励境内企业“走出去”进行境外投资，吸收借鉴国外先进的技术和管理经验，密切全球化合作，配合国内产业结构优化升级，促进经济结构转型。因此，人民币国际化逐渐提上日程。一、离岸人民币业务存在的争议人民币国际化一直都广受关注，在人民币国际化进程中，香港人民币离岸业务中心的发展成为不可忽视的一个重要方面。人民币离岸业务中心关系到人民币国际化，也将深刻影响到中国的金融改革，关于人民币离岸业务的争论也持续不断。人民币国际化在一定程度上意味着资本项目的放开，而中国的金融价格机制尚不成熟，目前条件下开放资本项目，短期内势必会面临国际资本的大幅波动压力，对国内的金融市场乃至整个经济体产生严重冲击。
裴长洪（2011）认为离岸市场人民币份额占国内中央银行总存款的比例太小且债券以短期债券为主，收益低，市场流动性稀缺。张明（2011）认为四种人民币计价金融产品（人民币存款、债券、机构投资者投资于内地银行间债券市场、人民币计价的IPO）与香港市场上其他同类产品相比，在收益与规模上并不具有太大优势。张明、何帆（2012）认为人民币国际化中，在岸人民币市场与境外离岸人民币市场间存在套汇套利现象，而两个市场间套汇行为的结果是人民币升值预期背景下跨境贸易结算“跛足化”，即内地进口支付人民币金融远高于出口收到的人民币金额，两个市场间的套利结果为离岸市场对内地的人民币债权显著上升。王信（2011）认为人民币国际化现阶段应以促进贸易投资便利化、减少企业汇率风险为重点，着重拓宽资金有序对外投资的渠道，缓解外汇大量净流入压力。巴曙松（2009）认为香港人民币离岸市场的发展是作为人民币还没有完全可兑换之前的一个充分国际化的市场平台。二、香港离岸人民币业务发展现状虽然争议不断，然而香港离岸人民币中心的优势也日渐显现。国际清算银行（BIS）2011年12月的QuarterlyReview对中国离岸业务发展后的资本管制有效性进行了考察，通过外汇、政府债券、A股价变动关系研究看到，就外汇市场和股市来说，离岸人民币业务发展可能已经使中国的资本管制松动。
2014月，中国证监会批复沪港通开展上海香港两地证券市场互联互通机制试点，表明资本项目放开正在逐步推进。从大的政策环境来看，资本市场的渐进开放给香港离岸人民币市场提供了更好的发展契机。马骏等（2012）认为，CNH汇率和债券定价几乎100%在香港，离岸人民币产品定价中心的地位无可动摇，香港未来将主要承担人民币离岸市场的“批发功能”而位于中心地位。总体来说，香港离岸人民币债券发行的融资成本较内地发债来说更低些，大陆企业在港发债也利于企业获取国际资本运作经验。在各国货币国际化进程中，美元的国际化经验比较值得借鉴。美国在1980年代建立了IBF（InternationalBankingFacility）,这个市场为非居民的货币交易而设立，与国内货币市场分离开来。同为政策推动型离岸市场，香港离岸人民币中心的形成也有个过程。从国际经验来看，如果一个国家的货币成为主要的国际货币，发展境外离岸市场是不可避免的选择。由于国际主要货币需要24小时交易，境外非居民要求在发行国境外持有该货币资产，还要有大量第三方交易，这就要求在全球范围内有若干规模的离岸人民币市场来支持人民币作为工具货币的功能。张喜玲（2014）认为境内机构主动人民币外债将会削弱境内货币调控效果，增加外债管理难度，境外机构的主动人民币外债从某种程度上会为投机资本大开方便之门，因此主动人民币外债的监控与管理显得尤为重要；人民币以金融借贷形式跨境流通，境内代理行结算模式下对基础货币与货币供给影响不大，清算行结算模式下会引起基础货币与货币供给变动，目前规模可控，但这部分跨境人民币中央银行应予以特别关注和监控；离岸人民币对境内基础货币增长的影响是间接的，人民币跨境流通对国内货币调控的影响程度取决于中央银行对境内商业银行流动性的调控与中央银行的货币市场参与行为。
当前推进人民币离岸市场发展的重点在于继续人民币国际化进程，逐步放松资本控制，向自由浮动汇率的方向发展。提升国际市场对人民币信心，需要发展人民币计价金融工具，如债券、人民币期货、对冲基金、首次公开募股（IPO）等。三、境内机构在香港发行离岸人民币债券后资金回流问题从路透社统计的香港离岸人民币债券发行数据来看，发行主体包括政府机构、金融机构和企业。离岸人民币债券的发行主要解决发行主体的融资问题，其中，对于境内主体来说，债券发行后资金到位，如何使用资金，资金是回流境内还是留存境外使用，这些问题亟85TimesFinance2014年第11期下旬刊（总第571TimesFinanceNO.11，2014（CumulativetyNO.571）（上接第84F-O模型法承认了股票的内在投资价值在一定程度上的可测，并且是在一定的信息集合下计算出来的，随着信息集合的改变 其计算结果也随之改变。但是该模型的不足之处是只能对股票进行 有限预测，由于F-O 模型中合理市盈率的计量依赖于收益和净资 产等财务数据，而所披露出的会计数据很容易被公司操纵而没有办 法真实地反映企业的经营业绩导致财务数据失真，也就是说用单纯 地用会计信息来估值也有可能导致合理市盈率计算错误，因此F-O 模型在计算股市合理市盈率方面也存在明显不足，国内外对于合理 市盈率的研究虽然已经不少，但是由于各种方法都或多或少存在一 定缺陷，所以对于合理市盈率的研究还未形成统一标准，如何结合 各方优缺点对这些测度模型做出合理改进也是笔者今后研究的努 力方向。
参考文献 北京:清华大学出版社，1999: 102-112. [2]马静如.中外股票市场市盈率比较研究[J].南开经济研究.2004 （04）. [3]刘桓.中国股票市场整体及行业市盈率合理水平的确定[D]. 燕山大学，2008. [4]Campbell,Shiller.The Dividend-Price Ratio andExpectations FutureDividends DiscountFactors FinancialStudies,1988,1(3):195-228. [5]Campbell,Shiller.Cointegration PresentValueModels[J].The Journal PoliticalEconomy,1987,95(5):1062-1088. [6]李红刚，付茜.中国股票市盈率合理范围探析[J]，改革，2002（2）. [7]李波.我国A 股市场市盈率研究[D].江西财经大学，2004. [8]邵宇平.基于动态Gordon 模型的中国股市泡沫研究[J].上海 金融，2010（12）. 模型与合理市盈率研究———中国股市泡沫的实 证分析[J].上海金融学院学报，2006（1）. [10]刘晓.中国股票市场的合理市盈率及泡沫研究[D].对外经济 贸易大学，2006. 作者简介：陈露（1989-），女，汉族，新疆霍城人，毕业于上海交 通大学，研究方向：会计。
待探讨。何东、马骏（2011）认为香港可成为离岸市场人民币的“体外 循环”基地，将部分人民币留存在境外，不需要进入境内。 2011 年中国允许外国企业在大陆使用人民币进行跨境直接投 资（FDI），FDI 资金跨境流动必须以实际结算和业务为依据，超过3 亿以上金额需经过商务部审批，不足3 亿元由地方商务主管部门审 批。短期内跨境资本流动受配额限制，对解决离岸人民币投资需求 作用有限。戴金平、靳晓婷（2011）认为香港应先成为海外人民币的 暂居地，随着“境外—境内”的资金循环推进，最后使香港人民币离 岸金融市场逐步由内外“分离型”向内外“一体型”转变。 境内非金融机构直接赴香港发债的监管审批目前还较为严格， 针对境内非金融企业赴港发行人民币债券，2012 月国家出台了《国家发改委关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债 券有关事项的通知》（发改委【2012】1162 号）对赴港发债作出规范， 其中规定“募集资金投向应主要用于固定资产投资项目”。龙泉、刘 红忠（2013）指出，为维护内地资本市场稳定，中国一直保持较为严 格的资本控制，离岸人民币计价债券和人民币合格境外投资者 （RQFII）是两种最主要的促进离岸人民币回流的形式。
未来，对于 境内企业在香港募集资金发行离岸人民币债券，资金的回流机制还 待探讨。 四、结论与提议 综合优势与争议，总体来说，香港地理位置优越，社会政治体制 与法制环境开明公正，金融基础设施健全，综合税制也较为合理优 惠，更重要的是具有作为其他货币离岸金融市场的经验以及相配套 的人才，香港成为离岸人民币业务中心有相对比较优势。 虽然有一定基础，目前阶段仍然需要配合一些必要的措施以推 动离岸人民币市场发展。应当以放松资本项目交易限制为主线，鼓 励人民币贸易结算，倡导对外直接投资，引导外贸企业用人民币 FDI 替代外币FDI，促进香港本地和第三国对人民币的使用，加快 推进金融借贷、跨境证券投资等项目自由化。 稳步推进的同时，还需注意风险的防范和隔离。离岸市场发展 过程中，必须始终对宏观情况的稳健性保持高度的关注。在本币持 续升值时，尤其在境内出现明显的资产泡沫阶段，需要严格控制离 岸市场对于境内的渗透，使离岸市场与在岸市场的风险相隔离。 参考文献 [1]裴长洪，余颖丰.人民币离岸债券市场现状与前景分析[J].金 融评论2011(2). [2]张明.人民币国际化:基于在岸与离岸的两种视角[J].金融与经 济.2011(8). [3]香港金融管理局网站.，2014 [4]张明，何帆.人民币国际化进程中在岸离岸套利现象研究[J].国际金融研究.2012(10).