李文喆：如何理解中国经济体？（深度好文）

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作者简介：孙国锋，中国人民银行金融研究所所长，李文哲，清华大学五道口金融学院博士研究生，中国人民银行货币政策司助理研究员。 资料来源：人民币交易与研究

导言：如何认识中国经济？

“不可能三角、不一致三角，又称三难困境”，是开放条件下内外政策选择的重要分析框架。

根据这一理论，各个经济体的货币当局必须在资本自由流动、固定汇率和独立货币政策三个目标之间做出选择。 他们最多只能同时满足两个目标，而放弃另一个目标。

以此为基础的扩展不可能三角理论认为，货币当局可以在三者之间做出一定比例的选择。 无论是不可能三角形还是延伸不可能三角形，传统理论描述的“不可能三角形”都是等边三角形，即资本流动、汇率制度和货币政策独立性大小相同，因此如果自由流动资本充足率和浮动汇率可以有效隔离外部冲击，保证独立的货币政策的实施。

例如，当一个经济体出现资本流入时，该经济体的货币汇率就会升值，相当于该经济体的货币价格上涨，从而抑制投资者对该货币的需求。 因此，不会出现持续的资本流入，该经济体的货币当局有条件维持有别于其他国家的利率政策，这体现了货币政策的独立性。

但2008年国际金融危机以来，发达经济体央行纷纷运用量化宽松货币政策释放大量过剩流动性。 这些流动性并没有全部进入实体经济，相当一部分被用于全球金融市场的套利，使得全球资本流动的规模非常大。 资本流动往往发生巨大变化。 这导致不可能三角资本流动的规模和重要性增加，而汇率制度和货币政策的独立性程度则相对降低，意味着“等边三角形”转变为“不可能三角”。不等边三角形”。

也就是说，在当前国际资本流动规模不断扩大的背景下，自由浮动汇率不足以抑制资本流动，也不足以保证货币政策的独立性。 极端情况下，汇率制度甚至从三角形中消失，“不可能三角形”和“三元悖论”退化为“二元悖论”。

在此背景下，孙国锋（2010）在国内外首先提出：“不可能三角是两个不可能点，因此独立的货币政策只能通过资本管制来实现。如果资本自由流动或接近自由流动，，实现独立的货币政策将变得更加困难。”

Rey（2013）后来还在美联储杰克逊霍尔会议上提出了“困境”，即货币当局只能在资本自由流动和独立货币政策之间做出选择。 为应对影响力日益增强的全球跨境资本流动，国际货币基金组织（IMF）等国际金融组织和各经济体货币当局进行了理论和实践探索，有的还调整了一贯政策。 位置。

例如，国际货币基金组织在2010年后一改此前反对资本管制的立场，认为如果一个经济体运行在接近其潜在产出的水平，其货币没有被低估，其储备相对充足，资本流动会出现暂时的波动，那么资本管制就可以与宏观经济调整、宏观审慎政策一起成为政策选择之一。

一些新兴经济体加强了资本管制，一些新兴经济体正在探索跨境资本流动宏观审慎管理。 中国正在探索对跨境资本流动实施系统性宏观审慎管理，包括顺周期增加市场主体。 对杠杆行为的宏观审慎管理，包括对市场主体过度投机行为的宏观审慎管理，总体取得了良好效果。

采取这些措施的内在逻辑是，由于资本流动规模较大，必须对资本流动进行宏观审慎管理，否则就无法实现最优均衡。 本文在查阅相关文献的基础上，首次提出“不等边三角形”。

在资本流动、汇率制度、货币政策独立性中，资本流动的重要性较高。 “不等边不可能三角形”是指本例中资本自由流动的顶点或资本全面管制的顶点所构成的三角形。

如果货币当局选择全面资本管制，可以同时实现汇率固定和货币政策独立； 如果货币当局选择资本自由流动，即使汇率完全自由浮动，也只能实现汇率的相对稳定和货币政策的相对独立。 要保证货币政策的独立性，或者货币政策根本不独立，就不能保证固定汇率。 “不可能等边三角形”和“二元悖论”是“不可能斜角三角形”的特例。

建立了央行政策设计的理论模型，推导了不同汇率制度下跨境资本流动最优宏观审慎管理水平和货币政策最优国际协调水平，可作为宏观审慎政策的参考。跨境资本流动的措施。 管理和货币政策国际协调的理论基础。

基于本文的模型和近年来的实践经验，我们提出了“宏观审慎管理+汇率弹性+国际协调”的新宏观金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework，“新MFPF”）。货币政策”。

———-中国实践——–

从以上分析可以看出，无论汇率是自由浮动还是处于固定与自由浮动之间的中间状态，由于资金流动的规模相对最大，因此必须对资金流动进行一定的管理，否则无法达到最佳平衡。

同时，还需要提高汇率灵活性，进行货币政策的国际协调，即新的宏观金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework，“新宏观金融政策框架”）应采取“宏观审慎管理+汇率灵活性+货币政策国际协调”的策略。 MFPF”），只有同时关注三个方面，才能实现整体宏观平衡。近年来，中国进行了很好的实践。

（一）完善资本流动宏观审慎管理

上述模型并没有具体说明资本流动的最优水平是通过资本管制还是通过宏观审慎管理来实现。 但也应该看到，资本管制措施并不能有效防范跨境资本流动风险。

首先，资本管制的有效性逐渐下降。 在更加开放的经济体中，资本管制措施往往无效。 即使短期内能够起到限制作用，也无法从根本上改变经济失衡造成的资本流动。 而随着金融市场的发展和金融产品的创新，规避管制的渠道也越来越多。 金罗和李子耐(2005)的实证研究发现，我国实施的资本管制对于维持境内外美元利差基本有效，但抑制资本外逃和热钱流入的效果并不理想。

巧合的是，帕斯里查等人。 (2015)利用面板向量自回归得出的结论是，即使资本管制对资本流动、货币政策独立性、汇率等产生有利影响，但影响相对较小，资本管制措施也会产生一定的溢出效应关于其他新兴经济体。

其次，资本管制措施不能有效防范系统性、整体性风险。 资本管制多限制微观主体的特定行为，无法有效应对跨境资本流动潜在风险在金融体系中传导、对市场信心和预期的影响等系统性、整体性风险。

三是资金调控措施成本较高。 资本管制会扭曲市场行为，人为地将境内外资本流动分开，导致资本使用效率低下，增加资本成本。 中国是一个开放型大国，贸易依存度很高。 监管不当可能会影响信心和国际收支平衡。 相比之下，宏观审慎措施可以有效应对跨境资本流动风险。

与资本管制措施不同，宏观审慎管理着眼全局，通过影响价格等市场化调控措施对跨境资本流动风险进行逆周期调节，在一定程度上抑制了过度的资本流动影响，削弱了跨境资本流动风险。资本流动。 干预货币政策，从而赋予货币政策更多的独立性。

宏观审慎管理模式下，宏观金融管理部门从宏观和逆周期角度采取措施，防范金融体系顺周期波动和跨部门传染引发的系统性风险，维护整个金融体系的稳定。 国际货币基金组织还发布了一系列工作文件，对各国当局应对资本流动应使用政策工具的顺序进行了排序，提出以宏观审慎管理为主、以资本管制为“最后一道防线。”

中国人民银行自2009年年中起牵头研究加强宏观审慎管理的政策措施，并于2011年正式推出差别准备金动态调整机制，2016年进一步“升级”为宏观审慎管理。 ——审慎评估体系（Macroprudential Assessment，简称MPA）。 ）并初步建立了宏观审慎政策框架。

2015年，中国人民银行根据国内市场现状，借鉴国际经验，将外汇流动性和跨境资本流动纳入宏观审慎管理范围，进一步完善宏观审慎政策框架。

总体来看，人民银行从宏观审慎角度完善微观主体管理模式，逐步取消事前审批和限额管理，采取临时性、动态调整等更加市场化、动态调整的宏观审慎管理模式。和事后管理，主要针对以下两类： 资金流动管理，重点关注：

一是利用少量自有资金大幅提高杠杆融资。 参与者是境内外对冲基金，以及借外债加杠杆的境内金融机构和企业。 另一种是利用自有资金跟随市场炒作，主要参与者是一些企业。 跨境资本流动宏观审慎管理主要从逆周期调节、加杠杆、抑制短期投机入手。

跨境资本流动宏观审慎管理的政策工具也主要分为两类：

第一类是银行体系外汇头寸管理、外债管理等数量型宏观审慎工具，主要用于防止银行体系在资本流入时过度增加外币负债，在资本流入时防止银行体系过度囤积外汇资产。资本外流，控制银行外债杠杆率。

另一类是基于价格的宏观审慎工具，例如无息准备金和其他抑制杠杆的措施。

1.对市场主体顺周期加杠杆行为的宏观审慎管理。 一是对境内外汇市场加杠杆行为进行宏观审慎管理。 2015年8月，银行代客远期售汇量大幅增加，明显超过正常水平，存在一定程度的投机套利顺周期行为。 对外汇流动性进行逆周期调节，抑制非理性预期分化。

2015年8月末，中国人民银行对银行远期售汇和人民币购售业务采取宏观审慎管理措施，要求金融机构按远期合同金额的20%存入外汇风险。外汇销售（包括期权和掉期）。 储备抑制部分企业和境外主体通过价格手段进行炒汇。 通过抑制一小部分投机性需求，监管机构可以使远期利率更加合理、真实地反映实际需求。

二是境内机构借用外债和杠杆的宏观审慎管理。 2015年，中国人民银行建立了上海自贸区经济主体跨境融资宏观审慎管理模式。 2016年1月，本外币一体化跨境融资宏观审慎管理全面试点扩大至上海、广东、天津、福建四个自贸区注册的27家银行业金融机构和企业2016年4月，本外币全方位跨境融资宏观审慎管理试点进一步扩大至全国金融机构和企业。

在该模式下，中国人民银行可以根据宏观调控需要和MPA评估结果设定和调整相关参数，对金融机构和企业跨境融资进行逆周期调整，调整跨境融资水平。边境融资伴随着宏观经济热度和整体债务偿还。 能够适应国际收支形势，控制杠杆率和货币错配风险，有效防范系统性金融风险。

三是离岸人民币市场杠杆行为的宏观审慎管理。 2015年“8.11”汇改后，部分投机势力夸大中国经济悲观前景，通过加杠杆增加人民币空头头寸。 境外投机势力做空人民币首先需要借入人民币，人民币融资成本是关键因素。

为增加境外投机势力卖空人民币的成本，控制境内人民币流向境外的规模，自2016年1月25日起，中国人民银行对存放在境内的境外金融机构实施正常存款准备金率。金融机构，建立跨境人民币监管。 跨境人民币资本流动逆周期调节长效机制，有利于遏制跨境人民币资本流动的顺周期行为，引导境外金融机构加强人民币流动性管理，促进境外金融机构稳健经营，防范宏观经济下行风险。 ——防范金融风险，维护金融稳定。

二、对市场主体过度投机行为的宏观审慎管理 2015年8月，人民币购售业务量大幅增长，明显超过正常水平，存在一定套利行为。 2015年9月中旬，中国人民银行对人民币购售业务采取宏观审慎管理措施，提高个别银行跨境人民币购售业务异常的统一购售费率，抑制跨境人民币购售业务的跨境融资。 ——通过价格手段进行边境套利。 。

相关政策实施后，效果明显。 金融机构人民币净买入量恢复正常水平，短期套利活动得到有效抑制，部分银行此前上调的人民币购售统一费率也恢复正常水平。

总体而言，央行对资本流动的宏观审慎管理主要立足于外汇市场和外债两个维度，从市场加杠杆融资和短期投机两种行为模式出发，结合自身特点，对资本流动进行宏观审慎管理。资金公开、透明、市场化。 采取多种方式开展逆周期调节，促进金融机构稳健运行，维护金融稳定。 这些措施在实践中取得了良好效果。

离岸人民币流动性阶段性收紧，投机操作受到抑制； 金融机构远期售汇量和人民币购售净额恢复正常水平，银行和企业的实际需求也得到了保障。

（二）提高汇率灵活性

虽然浮动汇率不足以抑制资本流动，因而也不是保证货币政策独立的充分条件，但如果汇率弹性较低，则更难以抑制资本流动，因此汇率弹性需要改进。 自2005年汇改以来，中国人民银行不断增强汇率弹性，改革方向坚定不移。 人民币汇率实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 但市场对这一制度的具体运作并不完全了解，导致提高汇率灵活性与稳定汇率预期之间存在差距。 因此，自2015年8月起，央行明确中间价报价机制为“前一日收盘价+一篮子货币变动”。 这是一个非常透明的机制，以市场供求为基础，参考一篮子货币，稳定市场预期。 汇率灵活性的增强提高了货币政策的独立性。

（三）加强货币政策国际协调

在无标度不可能三角下，由于资本流动的规模高于其他两个因素，即使相对灵活的汇率和宏观审慎管理也不足以保证理想的独立货币政策的实现。 在经济金融全球化深入发展的背景下，货币政策国际协调的正福利效应凸显，协调成为新趋势。

过去，各国货币政策之间的关系是一种不平等的博弈关系，类似于博弈论中的“斯塔克尔伯格博弈”。 各国货币当局地位的不平等导致了决策顺序的不平等。 美联储是价格的领导者。 其他货币当局的决策只能选择跟随或不跟随。

从近期各国货币政策实践来看，各国货币政策有加强协调的迹象。 这种发展趋势与经济全球化的深入和各国货币政策目标的演变密不可分：各国经济结构趋于相似，产出和通货膨胀的效用函数也更加接近，经济发展水平的提高。开放增加了国内产品的数量。 出口和通胀波动对国家的溢出效应强化了货币政策协调的效益，从而推动国际货币政策协调的发展。

当前货币政策的国际协调体现在，一国货币当局在考虑货币政策时，不仅考虑本国的产出缺口和通货膨胀率，还考虑其他经济体的产出缺口和通货膨胀率。 每个国家的货币当局都追求自身福利最大化，但为了实现自身福利最大化，必须考虑其他经济体的经济金融状况。

国民福利最大化是一国经济金融政策的最终目标。 从这个意义上说，货币政策的国际协调意味着货币政策并不是完全独立的。 只要有利于提高国民福利、实现总体宏观平衡，就应该是一国货币政策的现实选择。 从货币政策协调的角度来看，当前基于全球视野的国际货币政策协调是灵活的。 具体表现是，一国货币当局将其他经济体的经济金融状况纳入货币政策考虑，而不是双方达成某种协议。

重要的是双方加强沟通，了解对方对经济金融周期的判断、货币政策决策规则和决策的具体考虑，以鼓励其他经济体货币当局考虑本国的货币政策。制定货币政策决策时的因素。 当前，货币政策国际协调难度降低，可操作性增强。 此外，金融市场还发挥着促进货币政策国际协调的作用。 各国央行在制定货币政策时充分考虑市场预期。 在金融全球化背景下，各国金融市场参与者的预期相互影响，客观上形成了各国央行货币政策之间的纽带。

例如，2016年11月美国总统大选后，市场预期美国采取的扩张性财政政策将推高产出和通胀，因此美元利率上升，尤其是美联储12月两次加息时2016年和2017年3月。国债收益率推动全球收益率曲线上行。

这样，国内基本面和海外因素的传导效应叠加。 同期中国货币市场和债券市场利率也有所上升。 市场供需拉动人民银行中期借贷便利（MLF）利率、常备借贷便利（SLF）利率和公开市场操作。 （公开市场操作）利率等央行利率上升，客观反映了一定程度的国际货币政策协调。

总体而言，在“不等边角不可能三角”下，中国同时着眼于三个方面：

一是完善跨境资本流动宏观审慎管理；

二是增加人民币汇率弹性；

三是加强货币政策国际协调，实现宏观宏观平衡。

– – – – – – – – – 综上所述 – – – – – – – – –

本文系统梳理了从“等边不可能三角形”到“二元悖论”的学术思想演变，首次提出“不等边不可能三角形”。 与传统的“等边不可能三角形”和孙国峰（2010）等人近年来提出的“二元佯谬”相比，“不等边不可能三角形”是一种更为通用的分析框架。

“等边不可能三角”是一种特例，“等边不可能三角”中资本流动的重要性与汇率制度和货币政策的重要性相同。 此时，“不等边三角形”就转变为“等边三角形”。 “双重悖论”是“不等边三角形”中资本流动导致汇率浮动完全失去调节国内外资本供求作用的特殊情况。 此时，“不等边三角形”塌陷为货币政策独立性——资本自由流动平面上的A线段。

在此基础上，我们假设并改进了央行的效用函数，在“不等边不可能三角”成立的前提下，推导出不同汇率制度下的最优宏观审慎管理水平和跨境资本流动最优水平。已确立的。 货币政策的国际协调水平。

本文的理论模型有以下创新点：

首先，建立了“不可能三角形”的三维直角坐标系。 该坐标系分别用三个坐标轴表达汇率制度、货币政策独立性和资本流动，能够直观、准确、定量地描述“等边不可能三角形”、“不等边不可能三角形”、“二维不可能三角形”和“等边不可能三角形”。 “等边不可能三角形”。 “元悖论”等情况，可以作为未来“不可能三角”理论研究的基础。

二是从央行效用函数来解决优化问题。 目前主流宏观经济模型普遍假设央行只关注产出和通胀来决定政策导向。 但模型中并未引入制度设计中央行的效用函数。 存在一定的不足，制度设计等问题难以解决。 本文的模型可以作为现有宏观经济模型的有益补充。

第三，本文模型具有良好的实际可扩展性。 如果将模型中的参数与金融系统的实际数据联系起来，就会得到一个具体的最优解取值范围。 模型的设置也为设计和测量值提供了更大的灵活性。

本文模型可以作为跨境资本流动宏观审慎管理和货币政策国际协调的理论基础。 中国人民银行在实施跨境资本流动宏观审慎管理、提高汇率弹性、开展货币政策国际协调等方面的总结实践也可以作为该模型的体现。

基于本文的模型以及中国人民银行近年来的实践经验，我们提出了“宏观审慎管理+宏观审慎管理”的新宏观金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework，“新MFPF”）汇率灵活性+货币政策国际协调”。

对资本流动进行宏观审慎管理是必要的。 即使实现了清洁的浮动汇率和货币政策的全面国际协调，仍然需要对资本流动进行宏观审慎管理。 虽然浮动汇率不足以抑制资本流动，因而也不是保证货币政策独立的充分条件，但如果汇率弹性较低，则更难以抑制资本流动，因此汇率弹性需要改进。

在经济金融全球化深入发展的背景下，货币政策国际协调难度降低，可操作性增强，正向福利效应凸显，有利于实现国民福利最大化的最终政策目标。各国货币当局。 国际协调已成为新趋势。 在新的政策框架下，央行只有同时关注三个方面才能实现总体宏观平衡（完）。

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稻盛和夫：干毛巾也能拧出水（深度好文）

他出身贫寒，毕业于普通大学，却白手起家创办了两家世界500强企业。

78岁高龄的他在关键时刻接手重任，拯救了濒临破产的日航。 他被誉为“日本管理圣人”。

他就是日本经济界的传奇人物——稻盛和夫。

稻盛和夫的成功得益于他对成本的严格控制。

他经常告诉他的员工：“你可以用干毛巾拧干水。”

从稻盛和夫的经营理念中，你会发现“成本思维”早已植入员工心中。

事实证明，真正有实力的人都已经有“成本思维”了。

放弃无效的社交互动，节省时间和成本

网上有句话：“穷人用时间换金钱，富人用金钱买时间”。

普通人和伟人的区别就在于时间成本。

稻盛和夫大学毕业后加入松风工业公司。

这家公司经常拖欠员工工资，员工养成了上班被动、下班后打工赚取加班费的习惯。

但在稻盛和夫负责的特切克，他禁止员工加班。

以减少时间成本。

在他的影响下，Tecico 员工逐渐变得具有成本意识。

没有人在努力工作，但他们却在争分夺秒地工作。

Tecec很快在各个部门中脱颖而出，为公司创造了可观的利润。

因此，他的部门被别人评价为：“稻盛和夫的铁子简直就像一支特种部队”。

无论你把时间花在哪里，都会有回报。

特陶瓷投入时间工作，从生产中寻求效益。

有些人把时间花在社交上，试图获得社会价值。

某网友热衷于交友、建立关系和社交。

他经常出去喝酒、吹牛、聊天。

随着通讯录里的朋友越来越多，他感觉自己的人脉网络越来越广。

由于经常酗酒，生活不规律，他的健康状况每况愈下，后来被诊断出患有癌症。

可悲的是，那些朋友像瘟疫一样抛弃了他。

躺在病床上，他终于意识到：如果你不够好，人脉就没有价值。

与其把时间浪费在无效的社交上，不如先打磨自己，注重自我欣赏。

当一个人弄清楚了时间的顺序时，就是他成熟的开始。

节省时间成本，把时间花在值得的人和事上，这样你才能拥有平静、从容的生活。

做出理性选择并评估机会成本

曼昆在《经济学原理》中指出：“机会成本是为了得到某种东西而必须放弃的东西”。

我们所做的一切都有机会成本。

稻盛和夫最初加入的公司经营不佳，几乎破产。

加入稻盛和夫的新人全都跑了。

由于家人的反对，稻盛和夫留了下来。

他凭借微薄的工资和陈旧的实验设备，历经千辛万苦研制新型陶瓷材料，成为无机化学领域的后起之秀。

稻盛和夫选择留下而放弃的机会成本可能是在高端公司获得高薪； 也可能是在知名大学做前沿科学研究。

俗话说：只有舍得放弃，才能有所收获。

你放弃的可能是一份高薪工作，但你得到的却是辉煌的商业传奇。

机会成本在投资操作中很有效，但在生活中却常常容易被忽视。

一名年轻人毕业后面临就业问题。

他问导师：考编辑好，还是去大公司好？

导师问：如果我参加公开考试会怎样？

他回答：体制内工作稳定，收入有保障。

教官又问：你会失去什么？

他一时间无言以对，不知道自己失去了什么。

导师说：你会失去很多。 比如你会失去一些追赶的机会，你会失去快速加薪的机会。

事实上，机会成本还是很高的。

丹尼尔·卡尼曼（Daniel Kahneman）的《思考：快与慢》发现，人脑对可见的事物更敏感，而对不可见的事物不太敏感。

真正成功的人往往能够权衡每一个选择背后的机会成本。

每个人一生都会为自己的选择付出代价。

只有不盲目跟随别人，专注于自己，才能积累力量。

只有不胡乱做决定，理性选择，你才能向上成长。

减少犹豫，降低决策成本

决策成本是指决策时需要考虑和使用的时间、精力等成本。

对于决策者来说，降低决策成本是首要问题。

为此，稻盛和夫将企业划分为小群体，即阿米巴原虫。

每个阿米巴都是独立计算的，他们以每个阿米巴的领导权为核心，让他们自己制定计划和决策。

而且，通过合理授权，所有员工都可以参与经营管理，大大降低了决策成本。

阿米巴较低的经营决策成本和对市场变化的快速反应使公司能够顺利运营，成为京瓷集团成功运营的两大支柱之一。

尽力降低决策成本，将更多的时间和精力投入到重要的事情上，才是企业的生存之道。

我们常常面临两难的境地，不知道选择A还是B。

正是这种优柔寡断消耗了我们大量的时间和精力，从而增加了决策的成本。

许多人在做出小决定时会花费很多心思。

买手机可以查一个月的信息，买口红可以看半天评论。

了解一个产品的时间越多，购买时就越犹豫，决策成本就越高。

长期犹豫不决无异于慢性自杀。

很多机会来之不易，犹豫的话就只能错过。

观察那些取得成功的人，他们往往都有一个共同点：果断、果断。

少一点犹豫，多一点果断，你会发现你对自己的生活有更多的掌控力。

停止内耗，放弃沉没成本

沉没成本是指已经付出且无法收回的金钱、时间、精力等费用。

前期的大量努力让人“不甘心”，从而陷入沉没成本的泥潭而无法自拔。

一个朋友进了一家公司。

这两年业绩不佳，公司已经几个月发不出工资了。

但他仍然每天按时上班。

他也曾有过转行的念头，但想到之前投入的巨额资金，他不愿意放弃。

时间越长，损失就越大，迟早会被沉没成本吞噬。

真正击垮一个人的，是那些“不可调和”的沉没成本。

懂得及时止损是一大智慧。

稻盛和夫在日本首次成功合成镁橄榄石，为公司带来了大量订单。

我以为从此一切都会一帆风顺。

不料高层的内斗蔓延到了基层，新上任的技术部长百般刁难他。

如果你离开了，你所有的努力都将付之东流； 如果你不离开，你就会陷入人际关系的泥潭而无法逃脱。

那段时间，稻盛和夫吃了不少苦，内讧严重。

由于抱怨解决不了问题，他决定及时止损，选择离开公司，自己创业。

稻盛和夫说：“总是为已经发生的失败而后悔和担心是没有意义的。”

一个人越是害怕失去，失去的可能就越大。

每个人都会犯错误。 犯错误并不可怕。 可怕的是不断犯错、冒险而不知道如何及时止损。

遇到困难时，要有扭转局面的能力； 作为一个人，你必须有更新的勇气。

不要为过去的错误和痛苦付出代价，而要抓住时机，为未来做好计划。

寻求帮助时要谨慎，控制人情成本

《小王子》中有一句话：“世界上只有一种真正的奢侈，那就是人与人之间的关系”。

恩惠背后的成本往往大于金钱成本。

企业家冯仑讲了一个故事。

一个小老板不小心闯了红灯。

恰好，执勤的交警是我的朋友小张。

小张只是批评教育他，并没有惩罚他。

小老板觉得自己欠小张一个人情，就请他一起吃饭。

小张带着妻子准时赴约。

饭后，小张说妻子在家失业，想让老板帮忙找工作。

第二天，小老板安排小张的妻子去他公司上班。

然而，小张的妻子不仅无能，还喜欢惹是生非，甚至还赶走了几名优秀员工。 她的同事们对此非常不满。

小老板决定让小张老婆回家。

但碍于面子，他同意每个月给她一些补贴。

小张觉得小老板不厚道，立刻就跟他闹翻了。

冯仑表示，如果小老板接受处罚，顶多就是罚款、扣分。 然而，为了报恩，他不仅付出了经济代价，让公司遭受损失，还得罪了朋友。

只有不欠人情，才能安心，该拒绝的时候才不会尴尬。

你每张嘴，都欠着一份恩情，迟早是要还的。

钱可以算清楚，人情却很难报答。

正如《稻盛和夫给年轻人的忠告》中所写：

“能用钱解决的问题，就不要用人情，因为人情要用在关键的地方，用在钱解决不了的问题上，人情债远比钱债更难还。” ”。

茨威格曾在《斩首女王》中写道：“所有命运赐予的礼物，其实都已经暗中标上了价格。”

一切都是有代价的。 除了金钱之外，还有时间、决策、机会、人情等成本。

世界上真正的清醒是有“成本思维”。

有成本思维的人懂得如何在人生中做出明智的选择，能够更好地掌控自己的命运。

生活不容易。 希望我们能够理性的选择，做出正确的决定，过滤掉不重要的杂质，关注重要的人和事，活得更清晰、更清晰。

作者简介：清如虚，藏书丰富的作者，喜欢阅读和写作，坚持写作，用文字传递温暖和力量。 一个人要想成功，就不能被阻挡，不能被诱惑。 这是屏蔽力量，第四本书已经出版，《屏蔽力量》一书现已发售。 你的生命需要屏蔽力量，你可以和500万人一起升级你的生命意识。 本文：富兰克林读书俱乐部。 本文版权归富树所有。 未经授权，不得转载。 ，侵权必究

人民币继续升值，岂不是等于躺着赚钱？！

在岸、离岸人民币对美元汇率一路走低，六年来首次突破6.9大关，全年累计跌幅超过4%。 也就是说，如果你把钱放在银行一年不去保管，到年底就会贬值近10%。 4%。

另一方面，如果你在年初兑换美元，一年内资产就会升值近4%。 那么问题来了，如果人民币继续贬值，美元继续升值，把人民币全部兑换成美元存起来，岂不是相当于躺着赚钱了？

从目前的市场情况来看，人民币兑换美元确实可以降低汇率变化带来的金融风险。

但兑换美元后，如果资金不是用来投资美元理财产品，而是悄悄存放在银行保本付息，那么一年后的收益还不如使用等值人民币多。用于财务管理。

例如：年初我在一家外资银行定期存入1万美元。 一年期固定利率约为1%。 假设年初美元兑人民币汇率为6.8，美元兑人民币每年升值1.5%。 那么年末定期储蓄本金和利息总额为10100美元（约合人民币69700元）； 如果年初将这1万美元折算成人民币约68000元，然后购买预期年化收益率为3.8%的货币基金，就有可能获得约70584元的收入。 显然，使用人民币进行理财收益更高。

因此，想要用美元避险的投资者，不要在兑换完美元后就让他们躺在银行里睡觉。 他们应该制定一个理财计划，找到适合自己投资的美元产品，多元化投资方向和类别，计算出需要多少年化收入才能赶上人民币理财的收入，这样资产的价值才能实现。借助汇率的累加效应得以维持和增加。

01

如何用 10,000 美元理财

第一步：

我们先来分析一下，用68000元进行投资理财，最多能获得多少利润。

用6.8万元人民币按2：的比例购买低风险货币基金（七日年化收益率2%）、银行固定收益理财产品/国债（预期年化收益率3.8%）和高风险货币基金4:4。 风险基金/股票（预计年化收益率8%）平均年化收益率5.1%，即34.68万元，年末本息总额约为7146.8万元。

第二步：

假设美元对民汇率为6.8，美元兑人民币每年升值1.5%（预计2017年是这样，并不过分），估计最低年化用美元进行投资理财所必须获得的回报。 赶上人民币理财。

除去极其高端的理财渠道，目前普通投资者持有美元进行境内理财的渠道只有四种：银行美元理财产品、银行活期存款、美元QDII、B股。 定期存款的回报较低，暂时不在我们的考虑范围之内。

因此，根据5.1%（使用人民币理财获得的年平均收益率）-1.5%（美元对人民币的年升值率）=3.6%的计算结果可以看出，使用美元投资理财可实现高于3.6%的预期年化收益可赶上人民币理财收益。

然后，按照这个投资配置，你可以用手中的美元购买银行的美元理财产品（预期年化收益率2%）和高风险的QDII/B股（预期年化收益率8%）。

需要注意的是，在制定美元投资计划时，无需预留流动性强的现金作为“应急基金”或其他什么，因为既然你决定将人民币兑换成美元，就意味着这就是所有“闲钱”都应该投资。

按照这个配置思路计算，可以得出结论，你的低风险安全美元在美元资产配置中的比例应该低于75%，投资于高风险高收益资产的比例应该是大于25%。 至于这两类投资的具体比例，就看你自己的风险承受能力了。

02

根据上述美元理财规划，给出以下投资建议：

（一）配置低风险美元资产时应注意以下事项：

国内美元理财渠道相对较少，收益率较低，适合风险偏好较低的投资者。

在银行兑换美元后，直接购买稳定（R2级）美元理财产品一般可以实现2%至2.5%的预期年化收益。 再加上美元兑人民币升值1.5%，年化回报约为4%至4.5%，高于银行同类人民币理财产品。

需要注意的是，美元银行固定收益产品普遍额度较低、募集期限较短。 它们可以在柜台或网上购买。 因此，好产品推出时往往会出现“抢购”现象，需要多加关注。

另外，银行的保本美元理财产品大多都有门槛限制，比如从0.5美元到8000美元起步，投资周期普遍较长，基本是半年或一年。

（二）配置高风险美元资产时应注意以下事项：

近两年发行的一些公募QDII基金也开辟了美元认购渠道，成为投资者管理美元资产的风口。 通过购买美元计价的QDII基金，可以间接投资美国股市、债市等，分享美元升值的机会。 来投资机会，获得比美元存款或美元理财更高的回报。

追求稳定的投资者可以关注债券型QDII基金。 该类产品主要配置境外高息债券，风险低于投资股票市场的产品。

您可以在银行、基金公司、证券公司认购QDII，平均收益率在6%左右。 而且购买QDII不占用银行每人5万美元的外汇额度。

需要注意的是，申购QDII时一定要注意产品费率问题，这也是直接影响产品收益率的一点。 一般来说，QDII产品的管理费和托管费高于普通基金，主动型QDII产品高于指数产品。

此外，购买QDII基金的风险主要在于境内机构的投资水平普遍不高，机构对海外市场和企业的了解有限，资源的丰富程度无法与境内相比。 很容易受到机构与市场之间信息不对称的影响。 ，导致投资QDII的风险增加。

另外，您在购买QDII时，应特别注意您是否申购的是美元QDII产品。 并非所有 QDII 都以美元计价。 如果你用美元换成QDII来投资新兴市场或其他国家的货币，就会得不偿失。

（三）B股投资“价值洼地”

往往属于“小众”的B股也是投资美元的好地方。

B股和A股走到了一起。 但目前A股市值已达到B股的300至400倍。 相对而言，B股的流动性要弱很多，因此估值较低。 同一家公司，B股的绝对股价基本是A股的一半，存在价值洼地。

因此，如果你在B股市场上找到那些质量好、股息率高、净资产回报率高的公司进行投资，并长期持有，将会获得不错的回报。

此外，B股还具有独特的“拆迁价值”，这意味着B股和A股迟早会合而为一。 但同一上市公司B股与A股的估值差异远大于A股。 美元与人民币的价差创造了值得投资的“拆迁价值”。

需要注意的是，由于B股本质上是人民币资产，如果人民币贬值，将会对B股产生影响，对股价造成压力。

另外，股市的高风险与高回报并存，更适合专业投资者。 普通散户不要盲目投资，而应做好风险控制，选择优质股票，以合理价格买入，并中长期持有，这样可以降低B股的风险。 投资风险。

以上三种美元投资方式比较适合资金量较小的投资者。 资金量较大的投资者还可以考虑投资海外房产、海外保险、直接投资港股、美股等。

尖端

申请美元理财产品需要注意的事项

1、注意产品类型

是浮动收益还是固定收益？ 规避风险的投资者可以重点关注固定收益美元理财产品。

2.确认产品有效期

投资前，您必须先确认产品的期限。 例如，如果选择购买投资期限较长的理财产品，就要考虑是否会影响家庭的长期现金需求； 如果长期持有，能否承受汇率波动带来的风险等。

3、明确产品投资方向

商业银行发行的部分美元金融产品投资于国内金融市场。 如果是这样的话，还不如直接购买人民币理财产品，不用承担汇兑损失。

4、选择美元计息理财产品

金融产品是否以美元计算还是很重要的。 例如，您当天的美元现货买入价是667.26，您的卖出价是669.80，如果您当天买入价值3万美元的一年期理财产品，则必须先以669.80的汇率买入。 当银行存入美元时，银行将600美元的利息以667.26的价格兑换成人民币利息。 结果，汇率损失了20元左右。

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回顾40年人民币汇率改革之路：先准确理解2005年汇改

【本专栏内容由新加坡交易所SGX独家赞助】本文来自玄言环球宏观，发表于《中国外汇》2019年第7期，作者：谢亚轩团队。 如需转载，请联系原作者。 更多精彩内容请下载扑克财经App（iOS、Android版本均可下载）。

核心思想

“侧看，岭如峰。” 回顾人民币汇率改革40年，不同的人会有不同的看法和看法。 如果说这篇文章对人民币汇率改革40年的看法有什么特别之处的话，我认为：

第一，把人民币汇率改革视为一个持续的过程。 想要全面准确地了解2015年汇改，首先要准确了解2005年汇改； 要想准确理解2005年汇改，必须先准确理解1994年汇改； 而要准确理解1994年汇率改革，首先要准确理解1994年汇率改革。 准确认识1981年开始的汇率双轨制改革。

二是从全球视角看待中国汇率改革。 从这个角度来看，人民币汇率改革是被动受到美元强弱这个巨大外部周期影响的。 1994年，汇改恰逢美元指数下跌的“天赐良机”，但2015年，汇改却遭遇了二十年的强势美元。 如今，人民币不再只是外部冲击的被动接受者，而是与美元、欧元、日元等主要货币形成了互动反馈关系。

继续走汇率改革的道路，下一步就是要实现人民币汇率更大波动，打破价格禁忌，能涨能跌，真正实现市场主导的双向波动。

我一直强调，要想全面、准确地了解2015年汇改，首先要准确地了解2005年汇改； 要想准确理解2005年汇改，必须先准确理解1994年汇改； 而要准确认识1994年的汇率改革要改变，首先要准确认识1981年开始的汇率双轨制改革。在改革开放40周年之际，回顾2017年的改革之路从“过去”的角度看待人民币汇率可以引发更多有益的思考。

改革开放40年来，人民币汇率改革可分为五个阶段：

1、第一阶段：改革开放初期至1980年

人民币与一篮子货币挂钩。 1981年之前，美元指数呈下降趋势，因此人民币兑美元汇率从1977年的1.755上升到1980年底的1.534。虽然现阶段的人民币汇率制度不是固定汇率，它不盯住美元，是单一的汇率制度，汇率只是整个计划经济体制的一部分，是对资源配置影响最小的一颗“螺丝钉”。 这就是40年来人民币汇率改革的初始状态，是改革路径的起点。

思路一：人民币汇率形成机制改革是我国经济市场化改革的重要组成部分。

回顾人民币汇率形成机制的整个改革过程，我们可以看到，汇率改革的目的是明确的，市场化始终是目标，即使在重大的内外冲击下也不会动摇。 对此，中国社会科学院党组书记谢伏瞻研究员在2018年8月的《人民币汇率改革的进程、成效和经验》主题演讲中给出了非常明确的解释。推荐阅读，此处不再重复。

2、第二阶段：1981年至1993年

人民币汇率实行双轨制：1981年至1984年实行官方汇率与贸易外汇内部结算价平行的双轨制。 1985年至1993年实行官方汇率与外汇调整结算价平行的双轨制。 1981年至1984年，人民币兑美元官方汇率为1.5。 同时，为调动外贸企业出口创汇积极性，贸易外汇内部结算价确定为2.8。 1985年1月1日，我国宣布取消贸易外汇内部结算价，将官方外汇报价统一为贸易外汇内部结算价。 水平并实行单一汇率。 此后，官方外汇汇率逐步提高，1985年10月升至3.2，1986年7月升至3.7，1989年11月升至4.72，1990年12月升至5.21，1991年11月升至5.40。到1993年12月，人民币/人民币官方汇率美元汇率在5.79左右。 1985年11月建立外汇调节市场，允许深圳、珠海、厦门、汕头四个经济特区的外商投资企业和中资企业按照约定的汇率在中心买卖留存外汇。由双方。

1988年，政府允许保留外汇利润的内地企业在外汇掉期中心买卖外汇。 调节中心汇率始终高于官方汇率，并且还呈现贬值趋势，从1985年的5.2左右下降到1993年底的8.7左右。处于实行汇率双轨制阶段制度上，国内宏观经济形势，特别是通货膨胀形势，对人民币汇率水平有重大影响； 同时，汇率调整对资源配置的影响明显加大，与外贸收支变化的相关性增强。 人民币名义有效汇率和实际有效汇率逐步回落，汇率高估现象逐步得到纠正。 1993年7月，央行首次通过出售外汇储备改变市场供求的方式调控外汇市场，将人民币汇率稳定在8.7左右。

思考二：选择人民币汇率改革的最佳时机可能是一个伪命题。

在研究领域，对于汇率形成机制改革的时机，存在两种观点。 艾兴格林认为，在经济形势良好、升值趋势已形成的情况下，应推进汇率市场化改革。 中国2005年至2015年的汇率改革就是如此。Detragiache等人发现，1980年至2005年间，“退出”固定汇率往往是在贬值压力下实现的，只有“穷人”才需要考虑改变。 他们认为，在升值趋势下，很难实施真正的改革。 中国1994年和2015年的汇率改革实践在一定程度上可以作为这一观点的注脚。 中国的汇率改革进程表明，一方面，升值预期和贬值预期可能是人民币走向浮动汇率的必要过程和经验；另一方面，升值预期和贬值预期可能是人民币走向浮动汇率的必要过程和经验。 另一方面，国内外形势复杂多变，“人算不如天算”。 与其一次次错失机会，不如制定计划、果断行动。

3、第三阶段：1994年至2005年7月

1994年1月1日，中国人民银行废除了长期以来实行的汇率双轨制，实现了汇率的统一，开始公布人民币对美元的参考汇率人民币兑美元日波动幅度控制在±0.3%以内。 还有建立银行间外汇市场、结售汇体系等一系列制度安排的支撑。 1994年的汇率统一改革是党的十四届三中全会确定的全面深化以市场经济为导向的社会主义市场经济体制改革的重要组成部分。 这也是当年金融体系改革的一个组成部分。 核心目的是充分发挥市场在资源中的作用。 金融改革发挥基础性配置作用，服务实体经济发展。 央行结合此前官方汇率5.8和调整中心汇率8.6，将人民币参考汇率定为8.68。

从历史来看，双轨制虽然带来了黑市套利等一系列问题，但外汇调节市场发挥了价格发现作用，为未来汇率市场化改革奠定了基础。 1994年的汇改当年取得了明显成效。 进出口扭转上年逆差局面，实现顺差53.9亿美元； 吸收外商直接投资规模扩大至337亿美元，同比增长22.5%； 此后三年，即1995年至1997年，经常项目加上直接投资顺差占GDP的比例分别为4.8%、5.3%和8.2%； 外汇储备余额从1993年底的212亿美元增加到1997年底的1050亿美元，四年增加838亿美元。 。 这些为1998年中国成功应对亚洲金融危机影响和2001年成功加入世界贸易组织提供了有力支撑。

1997年至2001年可以说是应对危机的时期。 1997年始于泰国的亚洲金融危机，使人民币汇率首次面临巨大的外部冲击、汇率贬值和国际资本外流的压力。 中国宣布人民币汇率不贬值，将兑美元汇率定为8.27，辅以严格的资本流动管理和积极的财政刺激政策。 1997年至2001年，人民币兑美元汇率稳定在8.27，对稳定预期、防止资本恐慌性外流发挥了积极作用。 然而，美元指数从这一时期的低点90升至2010年中期的高点121，涨幅达34%。 受此影响，人民币名义有效汇率和实际有效汇率在此期间分别上升26.3%和13.1%，加剧了国内通货紧缩压力。

2001年至2005年形势变化背后的国际因素。2001年底，中国经过长期谈判加入世界贸易组织，为工业化和出口赶超创造了条件。 2001年以来，美联储持续降息，实施宽松货币政策，应对“9·11”恐怖袭击和互联网泡沫破裂带来的经济下行压力。 受此影响，美元指数从2001年年中121的高点开始下跌至2005年初的81附近，四年内下跌了33%。 美元贬值和美联储宽松货币政策推动国际资本流入包括中国在内的新兴经济体。 中国经常项目加直接投资顺差占GDP的比重从2000年的4.8%上升到2005年的9.8%。在此期间，虽然人民币兑美元汇率稳定在8.27，但名义和实际有效汇率人民币汇率分别下跌17.5%和19.5%，基本恢复到1994年汇改时的水平。此时，人民币贬值预期逐渐消退，升值预期开始抬头。 日本、美国等国际社会要求人民币升值、重估的声音日益强烈。

思考三：汇率调整与经济结构调整

1994年的汇率改革纠正了此前人民币汇率高估的问题，帮助中国通过发展外向型经济实现了全面工业化和经济赶超。 2005年以来的增强汇率弹性改革，希望通过灵活的汇率调整推动经济结构转型。 中国金融四十人论坛高级研究员张斌博士的研究认为，2010年以后，中国的需求结构逐渐转向教育、医疗、通信、科研、金融、公共服务等人力资源密集型服务业。行政管理和社会组织。 需要。 但其供给不仅受到技术和人力资本的限制，而且受到政府过度监管的影响，短期内难以增加。 其表现之一就是“出国旅游热”、“出国留学热”甚至“出国就医热”。 央行行长周小川曾用“中医”来比喻纠正中国经济结构失衡，称其是温和渐进的，强调君臣使臣相容。 在这个中医方剂中，人民币汇率是一剂重要的“良药”。 与劳动力价格、出口退税等财税政策等其他“良药”相比，汇率具有可加可减的弹性、渐进性、可控性等特点，或许更能满足人们的需求。当前供给侧结构性改革。

4、第四阶段：2005年7月至2015年8月

2005年7月21日，中国人民银行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 事实上，1998年危机后，它放弃了与美元挂钩的政策。 人民币兑美元汇率一次性升值，由8.2765上调2%至8.11，并作为次日中间价。 人民币汇率每日中间价由“参考前一日银行间市场加权平均价确定”修改为“参考前一日收盘价确定”，盘中波动幅度仍为±0.3%。

人民币兑美元汇率逐步升值。 从2005年汇改开始到2014年初，人民币兑美元汇率从8.11升至6.04，累计升值25.5%； 人民币名义有效汇率和实际有效汇率从2005年的低点到2015年7月的高点累计升值47.7%和57%。 在此期间，为应对2008年全球金融危机，人民币汇率于2008年6月至2010年6月重新盯住美元，汇率在6.82至6.86之间窄幅波动。 2010年6月，中国人民银行宣布“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”。 人民币汇率重回逐步升值轨道。

央行定期干预外汇市场，外汇储备不断积累。 为了给经济结构调整创造足够的时间，避免人民币汇率快速大幅升值，2005年至2014年近9年，央行定期干预外汇市场，买入外汇、释放人民币、同时提高法定存款准备金率。 从而达到对冲目的。 中国外汇储备余额从2005年的8188亿美元增至2014年6月的3.99万亿美元高位。

国际收支失衡状况逐步得到纠正。 伴随人民币汇率升值，我国经常项目顺差占GDP的比重整体呈下降趋势，从2007年高峰时的10.1%下降到2013年的1.5%。国际收支基本实现独立平衡。

央行试图推动人民币汇率双向波动。 为加大人民币汇率波动性，改变单边升值预期，央行于2007年5月、2012年4月、3月三次扩大即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动区间。 2014年，从±0.3%扩大到±0.5%，然后从±0.5%扩大到±1%甚至±2%。

思考四：开放条件下，提高汇率灵活性的重要性显着增加。

虽然大规模、外源性国际资本流动可能会对一国经济金融稳定产生影响，但总体而言，放松外汇管制、实现国际资本自由流动有利于提高福利水平，因此可以视为中国的核心举措。银行。 长远改革的方向。 “不可能三角”理论强调，资本自由流动需要浮动汇率，以保证货币政策的有效性不受影响。 国际货币基金组织2016年《全球经济展望》认为，新兴经济体过去几年的经验表明，灵活的汇率确实可以减少国际资本外流的影响。 2013年以来，包括中国在内的新兴经济体出现了历史上最严重的国际资本外流。 相比之下，巴西、俄罗斯等汇率更为灵活的经济体的国际资本外流相对较小。 从中国的经验来看，1997年亚洲金融危机期间，中国也经历了较大的国际资本外流压力。 为了保持固定汇率的稳定，我们只能采取严格的外汇管制措施来应对。 2005年至2015年，人民币逐步升值实际上加剧了国际投机资本流入。 2015年汇改后，中国出现了前所未有的国际资本外流。 这可以看作是人民币汇率调整未能迅速见效的结果。 这也证明了进一步提高人民币汇率灵活性的重要性。 此外，加强汇率政策与货币政策的协调是一个更为重要和深刻的话题，限于篇幅，这里不予讨论。

5、第五阶段：2015年8月至今

2015年8月11日，中国人民银行改革人民币汇率中间价报价机制。 中间价报价是指前一日银行间外汇市场收盘价。 当日人民币汇率中间价调整至6.2298，较前一交易日6.1162贬值1.9%。 2015年12月，外汇交易中心发布人民币汇率指数。 央行强调，要增加对一篮子货币的参考，以保持人民币兑一篮子货币汇率的基本稳定。 此后，为应对外汇市场存在的顺周期行为，避免市场恐慌，央行于2017年2月和2018年8月两次将逆周期因素引入中间价报价，加强对国际资本的宏观审慎措施流动。 管理。

2015年汇率改革是此前汇率市场化改革的延续，也是贯彻落实党的十八届三中全会关于稳步推进利率汇率市场化改革、加快推进利率汇率市场化改革的要求。实现人民币资本项目可兑换。

对于2015年汇改后中国的汇率制度，官方的说法是：“以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调整，实行有管理的浮动汇率制度”。 这一声明很好地概括了当前影响人民币汇率的三个因素：外汇市场供求状况、一篮子货币汇率和逆周期宏观审慎管理。

人民币可以贬值，也可以升值，实现双向波动。 人民币兑美元汇率从2015年8月的6.2097贬值至2017年初的6.9557，贬值幅度达12%。 在此期间，人民币汇率虽然经历了2016年2月至4月等少数时段的小幅反弹，但并未持续，也没有改变市场预期。 但2017年5月以来，人民币汇率基本实现双向波动。

央行退出对外汇市场的正常干预。 如果我们以央行外汇余额的变化作为衡量央行正常干预外汇市场程度的观察指标，我们可以发现，过去只有2012年和2014年这几个月当外汇余额变化接近于0时。大多数情况下，央行有时，特别是2015年8月汇改后，有必要干预外汇市场以稳定人民币汇率。 外汇占款余额单月减少7000亿以上。 但2017年5月以来，外汇余额月均变化为-148亿元。 若剔除2018年9月、10月和11月，外汇余额月均变化仅为-30亿元。 这表明近两年央行已基本退出对外汇市场的正常干预。

思考五：从全球视野审视中国汇率改革。

从全球视角审视中国汇率改革，我们应该清醒地认识到，发达国家货币政策的溢出效应显着影响着人民币汇率改革的进程和效果。 事后看来，1994年汇率并轨的时候，正好是美元指数由弱转强的起点，从80上升到2002年的120高位。由于1994年汇率统一期间的调整，人民币在未来7年与美元一起持续走强，可能会对国内经济产生更严重的通货紧缩影响。 2002年美元指数开始回落，2005年人民币开始实行浮动汇率安排，对美元逐渐升值，避免跟随美元对其他货币大幅贬值，影响中国的结构性改革。 更值得强调的是，2015年的汇改面临的是“二十年一遇的强势美元”。 自20世纪70年代建立以来，美元指数经历了三个强势周期。

第一轮是1980年至1988年，五年间美元指数从低点85.5升至高点158.5，涨幅达85%。 在此期间，拉美地区爆发债务危机。 第二轮是1997年至2005年，美元指数从四年半的低点90.9升至2001年中期的120.9，涨幅达33%。 其间，亚洲爆发金融危机，并波及俄罗斯、巴西、阿根廷，也对当时的人民币汇率及相关改革产生了重大影响。 当前第三轮强势美元周期最早始于2011年8月，起点为78.0。 迄今为止的最高点是五年后的2016年12月的103.3，涨幅为32.4%。 美元强势至少从两个方面对人民币汇率产生直接影响：一方面，从参考篮子货币汇率来看，美元强，人民币弱；另一方面，从参考篮子货币汇率来看，美元强，人民币弱； 另一方面，从外汇市场供求角度来看，美元走强、国际资本流出压力加大、外汇市场供需压力加大，也会导致人民币走弱。 鉴于上一次美元持续快速走强发生在20年前的90年代中期，当时中国的汇率自由化和市场开放还处于起步阶段，本轮美元强势应该说是意义最重大的一次。人民币汇率改革40年来的变化最大的外部冲击之一。

从全球视角审视中国汇率改革，我们也应该清醒地认识到，近年来，由于中国经济意义上的“大国”地位及其反向溢出效应，人民币汇率浮动对人民币汇率改革产生了影响。在抑制美元走强和促进国际货币政策协调方面发挥积极作用。 2015年底，美联储副主席斯坦利·费舍尔利用美联储的模型计算出，如果广义实际美元指数升值10%，未来三年美国GDP将下降1.5个百分点。 2015年汇改后，人民币兑美元参考一篮子货币的汇率波动进一步加大：美元指数强则人民币兑美元弱。 人民币在贸易加权广义美元指数中的份额已从20世纪90年代末的不到7%上升到目前的近22%。 如果人民币盯住美元汇率，而这22%的部分不随美元变化，美元升值10%可能只会导致美国GDP下降1.2个百分点。 2015年汇改后人民币兑美元波动性加大，使得强势美元对美国经济的负面影响更加显着，削弱了美元指数进一步走强的基础。

金融历史学家亚当·图兹在他的新书《崩溃：十年的金融危机如何改变世界》中重点关注了中国人民银行和美联储之间的货币政策协调。 2015年9月，美联储主席耶伦在利率会议后的新闻发布会上解释不加息原因时，8次提到中国，12次提到全球环境。 Adam Tooze认为，这是美联储主席第一次公开承认其他国家的环境是决定是否加息的重要变量（我在2015年3月写过《中国的货币政策如何平衡两者的关系》）经济增长和汇率稳定的目标”一文也指出了这样的重大变化）。

人民币汇率改革下一步

回顾人民币汇率形成机制改革40年，展望未来，下一步可能的改革措施包括：人民币中间价形成机制改革仍是主线，“参考一篮子货币机制有待完善，比如将其纳入经济增长、通胀等更多宏观数据。 是“管理”的，不能立即取消，但央行希望退出正常干预。 如果外汇供需形势进一步改善，目前实施的逆周期宏观审慎措施有望逐步取消。 利用外商直接投资和开放债券市场是“扩大流入”的主战场。 单纯依靠“控制流出”很难实现外汇市场与国际资本流动的平衡。 在此条件下，人民币汇率有望实现更大波动，打破价格禁忌，能涨能跌，真正实现市场主导的双向波动。