中国新药研发中不可忽视的“推拉力量”

在过去的两年中，中国医药创新企业获得融资额度屡创新高，2016年甚至成为国内医药获得资本亲睐最多的一年。再鼎医药、天演药业和华领先后获得过亿融资，2016年底，信达生物制药宣布完成2.6亿美元D轮融资、亚盛医药完成5亿元B轮融资，逐步刷新了2016年投融资纪录。今年初，歌礼药业、天境生物又相继获得过亿美元的融资。

国内起步较晚的医药创新开始焕发新的生机，当医药创新成为一股新潮流，深处其中的创业者和投资方都不得不开始审视，在接下来的5-10年，医药产业将以怎样的创新模式抓住医药产业在不断创新过程中的发展与投资机会？

在北极光创投主办的主题为《创新药的发展与投资机会》论坛上，来自医药垂直领域的专家及创业者一起分享了关于“创新药发展”市场最前沿的观察与思考。

将医药投资作为最重要的战略投资方向之一的北极光创投，这次以制药领域的亮点——创新药，作为主要探讨对象。北极光创投创始人、董事总经理邓锋说：“随着居民收入和消费结构的不断升级、老龄化和城镇化速度的加快、医保体系的进一步健全，民众对创新药的需求日益旺盛；医药产业经历了从仿制到仿创、本土创新到国际创新的发展阶段，中国医药行业转型升级带来诸多创新药企的发展与投资机会。”

新药研发必须将临床需求纳入考量因素

药渡创始人李靖博士三次成功创业，他认为投资和创业本身是一回事，“当钱打入对方账户的那一刹那，你已经变成了创业者”。另外，做药有一定的时间性，现在报批临床和上市的时间都差不多，这与国家的政策放开不无关系。自2007-2008年郑筱萸时代之后，国家药监局对生物药的批复力度增加了很多，在国际进口上的放开速度很快，仿制药的问题将会得到很好的解决。

最后，李博士认为2017-2022年将会有10-15个药物获得批准，资本进入的速度获将决定中国医药产业转型”弯道超车“的延长时间。而中国过去20几年的发展没有复制，新药的研发必须以临床需求为准，加强药物研究作为商业科学的考量。

医药投资将越来越专业、理性、策略多元化

北极光创投从2015年开始便投资了5家创新药物企业，北极光创投分析师宋高广深感医药投资的不简单。从药物的整个产业链来看，有数据显示在处方药的主流市场，专利药的销售额占90%以上，虽然中国从大宗原料药到专利药的品牌价值在提升，但中国市场的销售数据主要来自原料药品的表现。

医药产业在IP保护、新药支付能力、政策、商业保险等领域仍存在较多待完善的地方。宋高广认为，2016-2020年这5年将会是终点阶段，创新药物全面发展，大企业并购，更多的创新企业和大型制药企业都会存在很长一段时间，这是一个大的方向。

从医药变化的大趋势看，生物制品、生物大分子、生物单抗很火，国际上小分子一直处于主流位置，抗体药物和生物药销售占比会不断上升，细胞治疗领域新型技术突破后具有很强的发展潜力。从投资结构上看，小分子和靶向药物是新药研发的重点，生物大分子药的研发应该考虑领先性、成本的可控性、技术上的优势以及市场的适应情况。总之，医药投资会越来越专业、高风险、多元化和更理性。

圆桌论坛上，苏州泽璟生物医药创始人盛泽林、丹诺医药创始人马振坤、康乃德生物医药总裁潘武宾、通和毓承合伙人华尓东、兰晟医药CEO徐江平、昭衍新药研究中心首席科学家姚大林分别就中国新药发展的特点、新药创新企业如何应对中国商业保险的影响、及如何看待VIC发展模式这三个问题各抒己见。

相信新药投资的井喷期即将到来，也要谨慎天平的失衡

近4年中国药品研发的巨大飞跃中，盛泽林认为留学生是回国创业的主力军，与房地产和股市相比，生物科学上的投资是应该的。从生物新药比化学药新增的明显趋势看，基因化学和核酸是美国新开发的新药手段，这一领域中国存在弯道超车的可能。以潘武宾和姚大林为代表的一派比较乐观，认为国内的新药生态系统正在慢慢形成，产业链上也在逐渐完善，相信新药创业投资的井喷期即将到来。

马振坤、华尔东和徐江平则承认中国与欧美在新药研发上的距离正在快速缩短，但新药研发的生态圈还不是特别完善，加上新药投资回报周期长，新一轮的投资回报还没形成闭环，因此当大量资本涌入这个行业时，应该尽量避免重复投资导致的天平失衡，多考虑些资金的后续发力和安全方面因素。

中国新药研发不可忽视的“推拉力量”

在美国，完善的商业保险已经能很好地促进新药创新的发展，但在中国，新药创新企业如何应对商业保险的影响？姚大林劝诫：不能一窝蜂去投新药，好的仿制药在市场上薄利多销，同样赚钱。盛泽林说，新药研发需要的制度、医保系统、经济实力等多方因素的推进，5年内进程可能会比较慢，但国家的医保招标系统却可以摧毁所有的新药研发公司。所以创业者，尤其留学生在对国内市场不熟悉的情况下，尽快学习，要么人无我有，要么人有我优。

华尔东表示，在座的很少直接从事医疗保险人士，探讨可能会缺乏一定信服力，但与马振坤产生相同看法的是：中国新药研发有2种力量，一种是政策鼓励式的“推”，一种则是医疗保险的“拉”，双方都会进一步促进创新药的发展。徐江平提出“药物的一致性评价”是医保及商保发展下去的前提。

估值很高、产品很新的VIC模式？

CRO是指委托研究机构以高效和低成本的技术和工艺进行可行性研究及开发的相关专业服务提供商，VIC是相对CRO而言提出，并在其基础上发展出来的新药孵化的新模式，是VC（风险投资）+IPC（新药的发明者）+CRO的融合发展新模式。

姚大林说，VIC模式在国际上的应用被熟知，但并不代表大家都要采用。潘武宾认为做药是一场马拉松赛跑，但离不开技术和能力去实现，要警惕轻资产模式的风险所在。VIC模式的优点是资本的高利用率，在国内是趋势，但需要资本和政府的认可，同样有一段过程要经历。

存量按揭利率怎么调？对银行利润有何影响？看存量按揭降息十问十答

Q1：如何理解存量按揭利率落地？

本次存量按揭下调细则方式、时点和政策逻辑基本符合我们此前预期，幅度可能略超预期。我们认为存量按揭利率体现出监管部门促进居民消费、减少提前还贷、压缩违规置换套利空间的政策导向，预计此次存量按揭利率平均下调幅度约为50bp，略高于我们此前中性预测情形，但低于极端预测情形。

Q2：利息节约规模几何？

在存量按揭下调50bp的假设下，我们估算全行业每年可减少房贷利息约2000亿元，相当于1年和5年LPR同步降息10bp，如果全部用于消费相当于2022年社会消费品零售额的0.5%。对个人而言，假设存量按揭利率下调80bp，按照100万元按揭贷款、等额本息还款计算，我们估算可降低借款人月供约500元，节约月供和总还款额约8%。

Q3：存量按揭利率怎么调？

我们认为本次按揭利率下调主要特点为：1）使用新发放贷款置换存量贷款，或存量按揭贷款直接下调利率；2）未开放跨行“转按揭”，由原机构自行下调，避免无序竞争；3）下调范围限制为首套住房贷款；4）增加了“调整后利率加点幅度不低于原贷款发放时所在城市首套利率政策下限”的限定条件；5）由借款人主动向银行提出申请，也鼓励银行以发布公告、批量办理等更加便利的方式处理。

Q4：不同城市如何调整？

细则要求调整后的存量房贷利率需符合贷款发放时当地房地产政策，即新利率加点幅度不得低于原贷款发放时所在城市首套住房利率政策下限。根据现行规则，各地按照因城施策原则，在不低于全国统一利率下限（当前首套为LPR减20bp，2022年5月前为LPR水平）基础上确定当地利率下限，银行在各地下限基础上确定具体利率水平。因此，按揭贷款加点下调幅度与发放时利率高于当时下限的幅度密切相关。例如，贷款发放时当地利率下限为5.00%（LPR+10bp），发放利率为6.00%（LPR+110bp），当前利率为5.30%（LPR+110bp），则本次下调幅度为100bp（降至4.30%）。我们观察到2022年以来首套新发放加点下行幅度约为135bp，二三线城市普遍大幅下调了按揭贷款加点幅度，预计本次二三线城市存量按揭下调幅度更多（预计平均在80bp以上），一线城市调整幅度较少（如发放时已位于利率下限则无降息空间）。

Q5：存量按揭利率下调幅度有多少？

根据当前规则，我们初步预计首套房贷占全部存量房贷比例约为80%-90%，其中符合按揭下调条件的贷款占比约为80%，涉及贷款占全部按揭贷款比例约为2/3，全部存量按揭利率从当前的4.7%左右下行至4.2%的5年LPR水平附近，总体平均下调幅度约为50bp。由于实际涉及贷款的区域、利率水平较为复杂，实际利率下行幅度有待于细则进一步落地。

Q6：对银行利润的影响？

我们认为存量按揭利率下调对银行的影响首先需要考虑按揭利率下调、存款利率下调以及提前还贷减少的影响（使用2023E银行预测数据估算）：1）假设存量按揭贷款的利率下调50bp，我们估算影响银行净息差7bp，营业收入3%，净利润6%（年化）；2）近期存款利率降息也即将落地，其中一年期下调10bp，二年期下调20bp，三年期、五年期下调25bp，我们估算定期存款利率平均下调幅度约为15bp，我们估算贡献银行净息差4bp，营收2%，净利润3%；3）按揭利率下调后，存量利率与金融产品收益率、经营贷利率利差收窄，我们认为有望减少早偿和违规按揭置换带来的提前还贷现象。假设早偿率下降5ppt，我们预计贡献银行净息差2bp，营收1%，净利润2%。

综合来看，我们预计存款降息和提前还贷减少能够部分对冲存量按揭降息的影响。由于国有大行按揭贷款比例更高，存量按揭降息对大行影响相对更高，对股份行和区域行影响相对较小。

Q7：下调时间节奏如何？

细则中提到2023年9月25日起借款人可主动向承贷银行提出申请，同时“各金融机构要抓紧制定具体操作细则，做好组织实施，提高服务水平，及时响应借款人申请，尽可能采取便捷措施，降低借款人操作成本”，我们预计下调将在今年四季度到明年年初有序进行，预计银行采取发布公告、批量办理等方式降低协商成本。对银行利润的影响可能主要集中在2024年。

Q8：“认房不认贷”是否适用？

细则提到存量按揭不仅包括已发放首套个人住房贷款，也包括借款人“实际住房情况符合所在城市首套住房标准”的其他存量贷款，我们预计“认房不认贷”政策调整后部分此前“认房又认贷”适用于二套房利率的贷款可能也将被纳入存量按揭贷款下调范围。

Q9：如何看待首付和新发放利率调整？

除了存量按揭利率下调细则之外，中国人民银行、国家金融监督管理总局还发布了《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》，其中主要内容为：1）不再区分实施“限购”城市和不实施“限购”城市，首套和二套住房贷款最低首付比例下限统一为不低于20%和30%；2）将二套住房利率全国政策下限调整为不低于LPR加20bp，首套住房利率政策下限仍为不低于相应期限LPR减20bp。

中金地产组认为本次政策力度超出市场此前预期，将有效降低居民购房门槛和成本，促进潜在合理购房需求释放，同时也将对市场预期起到积极引导作用，共同带动后市销售企稳复苏。我们认为首付比例下调也有望促进信贷投放，改善银行“资产荒”和对公地产敞口资产质量。

Q10：如何看待当前银行股？

综合来看，尽管存量按揭利率下调对银行盈利可能造成影响，但提前还贷减少、存款利率下调能够进行部分对冲，也体现出监管对银行息差和“合理利润”的关注。此外，首付比例和新发放按揭利率下限的下调也为后续地产政策放松打开空间，考虑到此前市场对存款按揭降息存在充分预期、估值反映的市场情绪过于悲观、地产政策有望放松，我们对银行股观点更为积极。

风险

政策落地不确定性，测算可能存在误差。

图表：2018-2021年按揭贷款相比基准利率上浮最高约100bp