人民银行将考虑调整人民币兑美元中间价报价机制

新一轮人民币汇改的意义和影响

易宪容

5月26日，中国人民银行宣布考虑调整人民币对美元汇率中间价（即中国人民银行制定的人民币对美元官方指导价）报价机制，并增加一个“逆周期调节因子”，减轻市场压力。 波动可能产生的影响。 受此影响，离岸人民币(CNH)一度上涨300点，升至6.82关口； 在岸人民币(CNY)收于近三个月高位。

中国外汇交易中心同日公告也确认，正在考虑在人民币兑美元中间价报价模型中引入“逆周期调整因子”，目的是对冲市场情绪的顺周期波动和影响。缓解外汇市场可能出现的“羊群效应”。 。 公告称，当前外汇市场可能存在一定程度的顺周期性，容易受非理性预期惯性驱动，可放大市场单边预期，导致市场供求出现一定程度的扭曲，加剧市场供求矛盾。市场汇率波动超调。

公告还指出，当前美元整体走弱，而中国主要经济指标整体好转，汇率应该从根本上由经济基本面决定。 但在美元汇率指数大幅回落的情况下，人民币兑美元已经按照“收盘价+一篮子货币”机制确定的中间价贬值方向运行。换言之为了改变这种状况，央行加入了“逆周期调节因子”来改变这种汇率定价机制。

即中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变动+逆周期调节因子。

有市场分析人士认为，新的中间价形成机制将有利于增强市场对汇率稳定的预期，特别是在美元汇率整体走弱的背景下，人民币汇率将保持稳定走强。

我们可以看到，2015年811人民币汇改之后，人民币贬值成为趋势。 特别是2015年12月，央行发布人民币汇率指数，加大了一篮子货币指数在中间价中的作用，使得人民币贬值趋势更加明显。 因为中国央行采取一套策略、两套机制来管理汇率，重点以人民币贸易加权汇率来引导人民币贬值。 例如，当美元走强而人民币是非美元货币时，中国人民银行将允许人民币对美元与其他货币一起贬值，以保持人民币加权汇率的稳定。 当美元走弱时，中国人民银行将保持人民币兑美元相对稳定，并允许人民币兑美元在贸易加权基础上贬值。

例如，自2015年8月11日我国实施新的汇率管理模式以来，在美元指数上涨的230个交易日中，美元平均升值0.35%，但美元汇率中间价美元兑人民币仅小幅上涨0.025%。 相反，在美元指数弱势的214个交易日中，美元平均下跌0.36%，但美元兑人民币中间价仅小幅下跌0.01%。 但在此期间，这一汇率管理机制引导美元兑人民币升值7.6%，是同期美元指数升幅的三倍。 尤其是2015年12月人民币汇率指数建立后。

可以说，中国人民银行当初进行人民币汇率制度改革，一方面是为了满足国际货币基金组织将人民币纳入SDR的市场化要求，增加人民币汇率的灵活性。人民币汇率，另一方面要与美元汇率脱钩。 这个汇率制度的设计和方向并没有错，但结果却是人民币单边贬值，或者说人民币汇率中间价大部分时候都是朝着贬值的方向运动。 人民币单边走势贬值带来的问题甚至比811人民币汇改前存在的问题还要严重。

首先，人民币持续单边贬值，导致大量资本流出中国。 中国外汇储备在一年多的时间里减少了超过1万亿美元，在此过程中，人民币贬值预期不断强化。

其次，人民币持续贬值对中国出口的利好并不明显。 比如，2015年、2016年，人民币处于贬值状态，但中国出口总额不升反降。 由于中国经济已经开始转型，价格敏感度较高的劳动密集型单一产品早已逐渐向其他东南亚国家转移。

相反，人民币持续贬值将严重影响人民币国际化进程。 例如，今年4月，人民币在全球支付中使用的比例下降至1.6%，为2014年10月以来的最低水平。全球排名也被瑞士法郎超越，下降一位至第七位，为2月份以来的最低排名2015年，环球银行金融电讯协会（SWIFT）报告显示，4月份全球人民币支付量环比下降24.24%，其中各支付币种支付量下降15.76%。 人民币作为全球支付结算货币的比重下降，很大程度上与人民币贬值趋势有关。

此外，近年来，中国积极推动企业走出去。 国有企业、民营企业海外收购频繁。 加之中国“一带一路”倡议，近年来中国海外投资大幅增长。 据经济合作与发展组织（OECD）数据显示，2016年外商对华直接投资额同比下降29.7%至1706亿美元； 然而，同期中国对外投资增长25%，达到2172亿美元，净出口资本466亿美元。 。 但在人民币贬值趋势下，这不仅会增加国内企业“一带一路”海外投资的风险，也可能成为国内企业逃离资本、规避风险的重要渠道。人民币贬值。

面对这些问题，中国人民银行不得不重新定义人民币汇率形成机制，并在人民币中间价报价模型中引入“逆周期调节因子”。 这一政策可以视为人民币汇率制度的又一次改革。 此次汇率制度改革的核心是改变人民币单边贬值的趋势，重新强化人民币与美元的联系，从而打破人民币单边贬值的心理预期，稳定人民币汇率利率，遏制资本外逃。 更重要的“逆周期调整因子”公式，它是由一系列数据组成的，虽然计算会很复杂，但由此得出的汇率可以更符合中国国情，更能真实地反映汇率央行设想的。 也就是说，中国央行将利用这一新的汇率形成机制，将人民币汇率管理的主动权还给央行。

换句话说，在人民币中间价报价机制中引入“逆周期调节因子”也是人民币汇率制度的一项重要改革。 其目的是改变近两年人民币贬值趋势的心理预期，稳定人民币汇率体系，让人民币汇率更加稳定。 汇率管理主动权回归中国人民银行，让人民币重回美元汇率轨道。 但人民币不可能重回2005年至2015年8月的单边升值路径，投资者应密切关注。

管涛：当前做好汇率预期管理更重要

资本流动只是影响汇率走势的诸多因素之一，资本外流并不意味着本币汇率必然贬值。正如美国国际收支常年是“经常项目逆差、资本项目顺差”，如果只用经常项目赤字来解释美元的贬值、资本项目盈余来解释美元的升值，显然失之简单。我国现在正从经常项目和资本项目“双顺差”的旧常态进入“经常项目顺差、资本项目逆差”的新常态。这于我国其实属于一种合意的国际收支结构，有助于经济实现内外均衡。在这种国际收支格局下，随着人民币汇率市场化程度不断提高，人民币汇率有涨有跌、双向波动将越来越常态化。

目前我国基础国际收支状况依然强劲，不论是“藏汇于民”还是“债务偿还”，正常用汇都是有保证的。2014年二季度至2015年三季度，我国经常项目与直接投资顺差合计6754亿美元，较前六个季度增长26%。期间，只有2015年一季度和三季度，负债项下出现了大流出，外汇储备资产才出现了较大降幅，人民币汇率有较为明显的贬值压力。而其他四个季度，资产项下净流出，负债项下仍为净流入，外汇储备资产涨跌互现、小幅波动，人民币汇率保持基本稳定。

内外部基本面因素导致的资本外流，应该已经在资本项目由前期大量顺差转为逆差中得到了体现。现在只是因为市场一致性的贬值预期，造成了集中购汇的局面。反过来，外汇储备下降、资本管制收紧，又进一步加剧了贬值预期，刺激了更多的恐慌性购汇。

尽快适应人民币汇率双向波动

是必须过的坎

“8·11”汇改提高人民币兑美元汇率中间价形成的市场化程度和基准地位，是完善金融市场体系的内在要求，也是构建开放型经济新体制的应有之义。开放环境下，僵化的汇率制度容易招致货币攻击，实行灵活的汇率安排是国际潮流。然而，搞市场汇率，我们就必须明了一些事情，并在知识和工具上做好充足的准备：

第一，市场化汇率双向波动是常态。根据市场经济的价值规律，市场汇率会围绕均衡汇率上下波动，同时又不可能偏离均衡汇率太远。均衡汇率只是合理汇率水平的理论价值，并无市场公认、统一的标准或模型。在汇率形成越来越市场化的情况下，由于市场对于均衡汇率有不同的解读和预判，如有关心长期因素的，就有关心短期因素的；有关心实体经济因素的，就有关心金融层面因素的；有关心经济因素的，就有关心非经济因素的。市场的看法既不可能统一，也没有必要统一。基于市场预期的分化，出现有涨有跌的双向波动将会越来越常态化。特别是在新旧体制转轨过程中，由于缺乏参照系，期间市场震荡加剧甚至出现超调也是可能的。

第二，市场预期要重视但不能盲从。2015年底，人民币汇率波动率达到2.1%，较“8·11”汇改前的1.1%有所提高，但在世界主要货币中仍然排名靠后。由于市场波动䦍足，市场预期未能充分释放，较易形成单边预期。短期内会导致汇率杠杆调节作用的失灵，长远看则会积累汇率超调的压力。然而，市场预期哪怕是绝大多数人的预期，也并非一贯正确。1994年初汇率并轨，当时市场普遍预期人民币汇率将破九望十。但结果是，当年人民币汇率不跌反升了3.0%，外汇储备规模翻了一番。同时，市场预期是善变的，随波逐流容易迷失方向。2014年初人民币汇率加速升值，当时市场普遍预期人民币将进入五时代，现在市场又纷纷看人民币要破七到八。市场总是根据自己的偏好，选择性忽视某方面的信息，以致形成单边预期。例如，同样是4万亿美元外汇储备，前些年还众口一词说是太多了，现在却又出来了一个2万亿到4万亿规模才合适的说法，外汇储备多乎？不多也。前些年所谓高净值资产家庭或人士对外转移资产的事情已不时见诸报端，只是当时不是大家的兴奋点，现在却变成了印证资本外逃的新闻被热炒。

第三，树立正确的对外投资理念。随着企业实力壮大、居民收入提高，其本身有资产多元化配置的客观需求，也是国家鼓励的方向。最近，境内机构和个人持有外汇或配置境外资产的兴趣骤然升温，甚至传闻有到银行排队购汇的现象。然而，如果仅仅因为预期人民币贬值而增持外币或者境外资产，而没有具体投资意向，这是全民炒汇而非真正的投资。至于由此引发居民集中购汇的现象，则更令人唏嘘，因为通常只有出现危机、动荡和战乱时才会有“挤兑”外汇、黄金的行为。一个经济成长、社会安定、国际影响力上升的贸易顺差和外汇储备大国竟然出现这种情形，真乃旷古奇闻也。

第四，建立严格的财务管理纪律。根据外汇市场的有效性理论，汇率走势是难以预测的，投资者也就难以获得超额利润。为此，市场主体应该控制好货币错配风险，用好金融避险工具。实际上，从2014年初起参加了六次国新办季度外汇收支数据新闻发布会，作为履行市场教育职责，我每次都反复提示市场要适应汇率波动新常态，不要用国家债务总体安全替代企业债务风险管理，不要用市场判断替代市场操作，不要以赚不赚钱、花不花钱来决定要不要做套期保值。但大多数人当时可能都把这些话当成了官话，无动于衷。如果在2014年初人民币汇率加速升值时，能够对美元债务敞口进行风险对冲的话，一方面当时成本相当低，另一方面现在肯定也就安心了。即便2015年初人民币汇率波动加大时开始这样做也不算迟。

成熟的市场必须以成熟的市场参与者为基础。随着汇率弹性增加，从低波动率到双向波动，从政策锚转向市场锚的过程中，市场出现过度反应和解读在所难免，是改革必须经历的阵痛。市场和政府应主动调整和适应汇率双向波动。市场的归市场，政府的归政府。市场应该增加承受力，不应妄加猜测，自己吓自己，而应多从市场中寻找人民币汇率涨跌的答案，合理套期保值。政府也要容忍市场波动，保持客观中立，少对具体汇率水平发表意见，加快市场发展，减少外汇干预，不断便利市场主体使用和交易外汇。

改善市场沟通和预期引导

是政府必须补的课

不管承不承认、接不接受，当前我国外汇市场已经进入了多重均衡状态，即在给定的基本面情况下，市场既可能向好的方向发展，也可能向坏的方向发展。人民币汇率越来越具有资产价格属性，市场预期对外汇交易策略的影响不容忽视。

全面深化改革，既要发挥市场配置资源的决定性作用，也要更好发挥政府的作用。调控就是政府弥补市场失灵的一项重要职责，而这一方面靠做，另一方面靠说。有时候说比做还重要，可以达到四两拨千斤、事半功倍的效果。特别是在当前新旧常态的过渡时期，人心不稳、传闻四起，市场沟通和预期引导就显得更为重要。

做好市场沟通和预期引导，诚意很重要。要尊重市场，把市场主体放在平等的位置而不是对立面，心平气和、设身处地、换位思考。只有平等待人，以心换心，才容易取得市场的认可或者谅解。

做好市场沟通和预期引导，专业是基础。要了解市场，说对话不要说错话，说内行话不要说外行话，摆事实、讲道理，以理服人。如果越不着调，市场就会越没有信心。

做好市场沟通和预期引导，信誉不可缺。市场经济是诚信经济，政府调控市场也要依赖于其公信力、可信度。政府说到就要做到，不知道的不说、不能说的不说、做不到的不说、没想清楚的也不说，不能失信于市场。政策信号混乱本身也会增加不确定性，加剧市场震荡。

做好市场沟通和预期引导，技巧要把握。汲取2005年汇改的成功做法，要多谈机制、少谈水平，淡化汇率贬值的话题性。有些言论多用市场的嘴去说，更能体现其客观公正性；有些言论少用官方背书，也有助于增强政策的回旋余地。

做好市场沟通和预期引导，主动有必要。尤其当前敏感时期，政策不透明也是不确定性，是市场风险之源。应该对政策的不实传闻及时澄清，减少不必要的市场恐慌；对于出台的重大措施也应该主动宣传，争取社会的理解和支持。

（作者系中国经济五十人论坛成员、中国金融四十人论坛高级研究员）