6 月广东省有色金属价格持续大幅下降，7 月或继续回落

在全球经济增长预期放缓的背景下，加上地缘政治冲突持续时间的不确定性，消费市场需求疲软，美元指数持续走强，国际有色金属期货价格持续高位回落，国际有色金属期货价格持续走低，国际有色金属期货价格持续回落。原油价格高位大幅波动。受此影响，6月份广东省有色金属价格继续大幅下跌，化工产品价格窄幅波动。

1、各类有色金属价格继续大幅下跌，其中锡跌幅超过20%。预计7月份有色金属价格将继续下跌。

受美联储加息等紧缩货币政策影响，美元指数持续走高。加之全球经济复苏乏力、市场需求整体不足的影响，国际有色金属期货价格全线震荡下行。受此影响，6月份全省有色金属价格继续大幅下跌。据监测，6月份全省有色金属平均价格环比下降12.45%（与5月份相比，下同），同比上涨24.4%（与2021年6月相比，下同）。其中，铝、锌、锡、镍、铜、铅平均价格分别为每吨199808元、25742元、246583元、208233元、69958元、15133元，环比下跌3.17%、2.54%、20.16%和较上月分别为7.43。 %、3.76%和1.41%；同比分别增长5.91%、13.69%、18.28%、54.3%，下降0.7%和1.64%。

展望后市，预计下月有色金属价格将继续下跌。一方面，随着美联储加息和缩表步伐加快，通胀有望得到遏制，但货币流通趋紧也将导致经济下行压力加大、市场需求减弱。另一方面，在有色金属价格下行趋势下，近期企业成交较为谨慎，国内部分金属库存有所增加，市场观望情绪浓厚。综上所述，在经济下行压力加大、市场价格预期偏弱的背景下，预计7月份全省有色金属价格将继续下跌。

2、化工产品价格窄幅波动，预计7月份价格将维持窄幅震荡。

6月份，国际原油价格先高后大幅下跌，随后小幅反弹，但总体仍处于高位宽幅波动。受此影响，化学能源板块保持强势走势，全省各类化工产品价格窄幅波动，多数价格仍高于去年同期。据监测，6月份11类化工产品价格环比呈现“5升、4降、2平”走势，均价环比小幅上涨0.05%，同比增长12.29%。其中，高压聚乙烯均价为每吨10054元，环比下跌1.29%，同比上涨2.17%；乙醇平均价格为每吨7646元，环比上涨1.86%，同比上涨12.02%；橡胶（合成顺丁橡胶）均价14800元/吨，环比持平，同比上涨18.09%。

展望后市，预计下月化工产品价格将窄幅波动。地缘政治冲突继续加剧原油市场的紧张局势。大多数OPEC+成员国未能按预期增加原油产量，目前正处于原油消费旺季。短期来看，市场支撑国际原油价格高位震荡。受此影响，化工产业链上游原材料价格一直高位运行，支撑化工产品成本高位运行。预计7月份全省化工产品价格将维持窄幅震荡。

课税禁区：解决税收问题的关键与改革的必要思维

现行税收实践忽视“税收禁区”的存在，危害纳税人的基本生存权和经济可持续发展。正确认识“税收禁区”，坚持税收底线思维，必将对解决税收中的诸多问题有很大帮助。

现行税收实践忽视“税收禁区”的存在，危害纳税人的基本生存权和经济可持续发展。正确认识“税收禁区”，坚持税收底线思维，必将对解决税收中的诸多问题有很大帮助。

2017年，减轻企业税负、激发企业活力是重中之重。此外，个人税改革也在紧锣密鼓地推进。这些问题都可以从“税收禁区”的角度观察，改革不能缺少“税收禁区”思维。

“征税区”的概念常常让人想起拉弗曲线。我们可以从拉弗曲线开始。

据说，1974年，在华盛顿的一家餐厅，南加州大学的阿瑟·拉弗教授与后来成为副总统的理查德·切尼等人谈论了“更高的税率如何导致政府收入减少”，拉弗教授在服务员送来的餐巾纸上画了一条曲线，它说明了这样一个道理：税金总额随着税率的增加而增加，但税率增加到一定程度后，税金总额会随着税率的增加而减少。当税率为100%时，为什么会出现这种情况呢？因为总税额无非是税基乘以税率，而当税基基本不变时。税率越高，总收入自然就越高，但随着税率的提高，税收的扭曲效应越来越严重，税源枯竭，税基萎缩。税率的提高不能抵消税基的减少。当税率达到100%时，税基可能就变为零了。理论上，存在一个最优点，在该点处税率与税基的乘积最大，即税收总额最大。但当税率超过这个点时，税收总额就会减少。当税收总收入下降时，税率下降的范围就是“税收禁区”，也就是说，这个范围内的税率是不应该采用的税率。

拉弗曲线自然比上面总结的更为复杂，其有效建立也需要一些约束。然而历史上的许多例子都证明了这个结论的说服力。在税务实践中，高税率导致低收入，低税率最终导致高收入的例子不胜枚举。

然而，拉弗曲线所揭示的征税禁区有很大的局限性，由此对“征税禁区”的理解非常狭隘。首先，拉弗曲线着眼于税收效率，从纳税人的角度观察问题。它将那些对经济造成严重扭曲、无法征收足够税收收入的税率范围定义为“税收限制区”，而那些能够有效征收的税率范围则在限制区之外。事实上，有些税率虽然效率很高，能够产生足够的税收收入，但也对纳税人的生存权构成严重威胁。其次，拉弗曲线关注的是对于给定的应税项目应该选择什么税率，以在不导致税收总额减少的情况下实现更好的征税效率。但事实上，某个项目本身是否应该征税，是一个非常重要的问题。因此，对于“禁税区”至少应该确立两个非常重要的原则。

第一个应该确立的原则是，生活必需品不征税，维持最低生存所需的收入不征税，让人们维持基本的生活水平。在中外历史上，统治者经常对人们的生活必需品征税。例如，近代欧洲实行的主要税种是消费税，对面粉、肉类、盐等征税。而中国历史上长期实行食盐垄断，严重影响了人们的生活。基本需求和基本生存。如今，对生活必需品实行低税或免税，对维持基本生存所需的收入实行免税，已成为世界各国的基本共识。许多国家的税收制度要求仅对纳税人的可支配收入部分征税。应税主体范围是纳税人的收入减去维持本人及其家庭成员的生活、健康和工作能力所必需的类别。还有一些剩余的收入。我国的个人所得税也有一定的免税额度，并实行一些专项扣除，也体现了这一原则。

第二个应确立的原则是税收不能损害“税收资本”。税收资本是指形成税收收入的经济基础，包括人力资源、资本、土地等要素以及由此形成的生产经营单位。与税收资本相反的概念是税源，即以税收资本为基础而形成的各种利益。税源是因，税源是果。征税只能针对税源，而不能针对税本。对税收资本征税就是吃老本，会损害国民经济的生产力，最终导致税收资本萎缩、税源枯竭、税收匮乏。中国历史上，《文子其人》告诫统治者：“古君之法，渔而不竭湖，猎而不焚林”。管子也说：“施而后取，为民藏富；取而用之，用之有度。” “停止。”为了捕鱼而干涸沼泽、为了狩猎而焚烧森林是损害和危害税收的愚蠢行为。

在西方金融思想史上，有一个一致的观点：税收不能损害资本和资本积累。亚当·斯密说：“应该对那些不妨碍资本原始积累的来源征税。”李嘉图说：“税收具有降低资本积累能力的作用。” “如果税收来自资本，那么最初资金决定用于生产性消费的人们将因此受到影响”，因此不需要对资本征税。后来，德国金融学家斯坦因也强调，“税收不能侵犯收入形成资本的能力”。欧洲财政专家的基本共识是不能对资本征税。

资本是不可侵犯的税收资本，与劳动力一样，位于“应税区”。对劳动征税只能对劳动产生的收入或收入征税，不能对劳动力本身，即人征税。中国历史上的秦汉时期，无论经济能力或收入多少，都向所有人征收人头税，甚至连三岁的孩子也不例外。结果，一些贫困家庭无力承担重税，杀死了等待吃饭的孩子。这种人头税严重侵犯了人们的生存权，必然导致人口减少，破坏劳动力供给的基本面。同样，土地也是税收资本，对不产生收入或收入的土地征税也会损害税收资本。然而，由于土地是坚不可摧的，所以对土地征税的影响不像对资本和人力征税那么严重。

以上就是“禁税区”最重要的两个原则。有人强调，“税收禁区”还应包括税收不应侵犯纳税人的经济自由、隐私等个人自由发展的权利。这当然非常重要，但目前可能仍然是一个理想的要求。必须坚守的底线是禁止对维持基本生存所需的商品、财产或收入征税，禁止对基本生产要素的税基征税。

强调税改要有“税收禁区”心态，因为目前企业税负过重，部分税种伤害了企业的资本积累，而个人税和部分商品税对收入没有影响或人们用来维持基本生活的物品。削减或扣除的情况仍不令人满意。也就是说，现行税收实践忽视了“税收限制区”的存在，危害了纳税人的基本生存权和经济可持续发展。正确认识“税收禁区”，坚持税收底线思维，必将对解决税收中的诸多问题有很大帮助。

基本有色金属期货市场价格波动实证分析及预测

基本

有色金属期货市场价格波动实证分析 吴丹、胡振华 摘要： 本文基于金融危机前后铜、铝、锌的期货价格波动数据，采用分解综合框架和时变TVP-VAR分析模型，考虑影响基本有色金属期货价格波动的因素和时变特征事件和长期趋势价格波动。结果表明：铜、铝、锌期货的价格走势基本一致，且与中国宏观经济密切相关，其价格的最低点出现在金融危机时期，而价格的最高点基本出现在经济景气时期。基本有色金属的价格与涨跌有关，涨跌的基本走势是一致的。有鉴于此，可以预测具有周期性变化的基本有色金属的价格走势，避免价格波动的风险。关键词：有色金属;期货市场;TVP-VAR;中图分类号：F724.5;F764.2 文件标识码 ： A条 编号： 1003-7217（2020）04-0039-07基金：国家自然科学基金重点项目一.引言 基本有色金属（铜、铝、锌）在工业生产和经济活动中起着至关重要的作用，近二十年来基本有色金属期货市场的价格波动剧烈，有色金属价格指数上涨了200%之多， 其中铜期货价格上涨了 300%，远超市场预期。金融危机前，基本有色金属期货价格处于大幅上涨阶段;全球金融危机导致基本有色金属价格大幅下跌，一些重要经济体甚至出现负增长。

在这种周期性变化中，除了基本有色金属期货价格剧烈波动外，不同基本有色金属期货的市场价格也具有涨跌互现、保持紧密关联的特点。未来十年，对基本有色金属资源的需求将接连达到高峰，面临资源高峰和产业转型的双重压力，短期内难以改变外依存的格局。基本有色金属资源的稀缺性和不安全性可能导致未来基本有色金属矿产价格的剧烈波动。因此，分析金融危机前后基本有色金属期货市场价格剧烈波动的特点及其价格之间的复杂关系，可为经济新常态下对基本有色金属价格波动趋势的预期提供重要参考。对金属市场价格波动趋势的研究始于石油和天然气等能源矿产 [1-5]。后来，许多学者使用能源矿产价格波动法来分析金属矿物的价格波动特性，如钟美瑞等人（2016）分析了铜价波动影响因素的非线性效应[6];朱学红等（2018）基于对中国铜的高频分析，对铜期货市场的交易量和价格进行了分析，得出结论：价格波动与中国铜期货市场交易量呈正相关，与持仓量呈负相关 [7];SHI et al. （2018） 使用波动率分解方法研究了中国铜和铝期货市场之间的关系 [8];WANG ET AL. （2019） 使用向量自回归模型研究了国际黄金期货市场价格波动的影响因素 [9]。Chen et al. （2020） 使用不确定性指数分析了油价不确定性与金属价格波动之间的关系 [10]。

例如，Yue et al. （2015） 使用 VAR-DCC-GARCH 模型探讨了中国有色金属市场价格与伦敦 LME 价格之间的协同关系 [11]。Fernandez （2016） 研究了伦敦金属交易所铝、铜、铅、镍、锡和锌的现货和期货价格之间的相关性 [12];Li Xiange （2016） 使用社交网络分析实证发现，铜、锌、镍、铅、铝和锡等有色金属的价格之间存在联系 [13]。CHAI 等人（2019 年）基于 TVP-SVAR-SV 分析了黄金价格对经济政策不确定性影响的动态响应模型[14]。Khamis et al. （2020） 基于多尺度分析分析了贵金属和有色金属价格的协同效应和溢出效应 [15]。从以上研究来看，现有有色金属价格波动特征的研究存在两个不足：第一，有色金属具有资源、商品和金融的三重属性，有色金属的价格会受到资源禀赋、供求、投机等多重因素的影响。因此，有色金属的价格变化非常复杂，仅靠研究其整体特性很难找到其价格变化的内在规律。其次，在有色金属价格波动分析中，不对一些影响有色金属价格波动的重大事件及其暂时性和长期性影响因素进行分解，从而无法分析重大事件对有色金属价格波动预测的影响。

针对上述两项研究的不足，本文采用改进的互补集成经验模态分解方法，将基本有色金属整体价格加工为基本有色金属的市场波动价格、重大事件价格和长期趋势价格，并对各个价格分量进行分析，并采用具有随机波动的时变参数向量自回归模型，找到基本有色金属整体价格的变化规律金属，这将获得更可靠的结果。同时，分析了金融危机后近八年的典型有色金属价格波动，以期为未来具有相似周期变化特征的有色金属价格波动预测和价格趋势分析提供经验。2. 基本有色金属期货复杂关系分析的理论模型和框架 （1）基本有色金属期货价格波动的复杂关系 在基本有色金属金融化的背景下，基本有色金属期货之间的关系具有很大的相关性，价格波动是一致的。从价格形成机制来看，价格是由价值决定的，但受基本有色金属供求关系的影响。因此，虽然传统上存在期货市场，但基本有色金属期货价格对现货价格的影响很小。随着基础有色金属金融化进程的深入和基础有色金属期货市场规模的扩大，基础有色金属现货价格逐步参照期货定价，形成了以实物供求和外部金融供求为基础的新价格形成机制。为应对国际金融危机，以美国联邦储备局为代表的发达国家央行纷纷采取量化宽松等非常规货币政策措施，向国际市场注入大量流动性，并通过利率变动和汇率变动加速和深化国际大宗商品市场的金融化进程。

当投机者预期未来国际金属价格会上涨时，他们用自有资金大量购买金属矿产期货，这加强了国际金属矿产市场的买方力量，直接推高了国际金属矿产价格，预计未来将对金属矿产现货市场产生影响。原油价格的变化方向与间接成本相同，例如金属矿石生产的能源成本、运输的燃料成本和加工的能源成本。通过原油价格信息的溢出效应，将滞后性传递到其他资源矿物产品，从而触发应用领域内产品生产成本的同向变化，并传递到金属矿物期货市场，从而触发金属矿物期货价格波动与现货价格之间的联动。（2）基本有色金属期货之间原始序列的分解——综合框架中基本有色金属原始价格序列分解合成的具体过程和步骤如下：（1）定义一个时间序列xt（分别为铜期货、铝期货和锌期货价格），分别确定最大值和最小值， 并用第三个样条函数拟合上包络线 emax t 和下包络线 emin（t），取上下包络线的平均值得到平均包络线 m（t）：m（t）= 原始时间序列emax（t）+emin（t））/2（1）（2） 从原始时间序列 xt 中减去 m（t）， 并且可以得到一个去掉低频的新序列 d（t）：d 11（t）=x（t）-m（t）（2）（3）重复上述过程，n 次后，如果 dn1（t） 满足 IMF 的定义，则原始序列 xt 的一阶 IMF 分量为：C1（t）=IMF1（t）=dn（t）。

在实践中，判断结果是否满足 IMF 定义的依据通常是极限标准差 SD 的值，可以定义为： SD=∑Tn=1|dn-11（t）-dn1（t）|2[dn-11（t）]2（3）（4） 从原始时间序列 xt 中减去一阶 IMF 分量 C1（t），得到新的序列 r1（t）： r1（t）=x（t）-c1（t）（4）（5） 以 r1（t） 为下一个原始序列，重复步骤 （1）~（4） 得到 n 阶 IMF 分量 Cn（t），当剩余分量 rn（t） 为单调函数或常数或小于预设值时停止 EMD 分解。（6） 原始时间序列 xt 被 EMD 分解得到：x（t）=∑ni=1ci（t）+rn（t）（5），其中 rn（t） 是非振荡趋势项，代表序列的平均趋势。CEEMD的数据处理过程与EEMD类似，主要区别在于CEEMD首先计算原始信号s（t）的两个互补信号，分别进行EEMD并取平均值，计算过程如下：s+i（t）s-i（t）=111-1s（t）kwi（t）（6），其中，wi为第i组白噪声信号， S+it 和 S-it 分别是原始信号序列和白噪声序列的加法和减法信号。之后，EEMD 过程可以得到：+i=∑Nj=1cj， +i/N （7）-i=∑Nj=1cj， -i/N （8） 最后，取两个互补 IMF 的平均值，得到消除白噪声信号的 IMF： i=cj， +i+cj， -i2 （9） 理论上，互补平均后可以完全抵消白噪声信号， 因此重复的 EMD 数量少于 EEMD。

（3） 基本有色金属期货TVP-VAR分析模型及框架在进行时变分析之前，建立了基本有色金属价格的VAR模型：ln PCut=α1+∑ni=1β11， iln PCut-i+∑nj=1β12， jln PAlt-j+∑nk=1β13， kln PZnt-k+ε1tln PAlt=α2+∑ni=1β21， iln PCut-i+∑nj=1β22，iln PAlt-j+∑nk=1β23，kln PZnt-k+ε2tln PZnt=α3+∑ni=1β31，iln PCut-i+∑nj=1β32，jln PAlt-j+∑nk=1β33，kln PZnt-k+ε3t（10），其中 ln PCut 是铜期货的对数价格，ln PAlt 是铝期货的对数价格，ln PZnt 是锌期货的对数价格;参数 n 表示 VAR 模型的最大滞后阶数。εt=（ε1t，ε2t，ε3t）′ 是扰动项。根据基本有色金属期货的特点，构建了具有随机波动的 TVP-VAR 模型。该模型构建如下：将标准结构化的 VAR 模型引入基本的有色金属期货市场：Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+ut t=s+1,…,n（11），其中 yt 是 k×1 维柱向量的观测值，A，F1,…,FS 是 k×k 维系数矩，ut~N0，∑∑，方程（10）可以改写为简化的 VAR 模型，如下所示： yt=Xtβ+A-1∑εt，εt~N0，IK（12） 其中，Bi=A-1Fi，i=1,…，s。

通过将 Bi 的元素成行堆叠，我们可以获得 k2s ×1 维的向量β，并定义 X’t=Iky′t-1,…,y’t-s。在这种情况下，方程（12）中的参数都是瞬态的，因此可以扩展 TVP-VAR 模型以获得：yt=Xtβt+A-1t∑tεt t=s+1,…,n（13），其中系数 βt，参数 At 和 ∑t 随时间变化;假设方程（13）中的参数服从以下随机游走过程：βt+1=βt+uβt， at+1=at+uat， ht+1=ht+uht（14）εtuβtuatμht~N0，IOOOO∑βOOOO∑aOOOO∑h（15），其中 t=s+1,…,n 有 βs+1~Nuβ0， ∑β0， as+1~Nua0， ∑a0 和 hs+1~Nuh0， ∑h0;采用贝叶斯框架下的 MCMC 方法估计估计结果，采用后验均值、标准差、95% 置信区间、收敛诊断值和无效因子描述估计结果。3. 基本有色金属期货之间非线性复杂关系的实证分析结果 （1） 基本有色金属期货不同属性价格相关性的实证结果 采用 CEEMD 法和 IMF 综合法，对铜、铝、锌的原始期货价格序列进行处理，得到三组短期波动价格项， 重大事件（金融危机、自然灾害等）价格术语和长期趋势价格术语，并实证分析了这三组不同属性的价格序列。

详见表 1~3。从表 1 第 2 列的平均值可以看出，市场波动价格的平均值非常小，平均值为 0 的原假设不能被否定。重大事件的价格和长期趋势的价格显著不同于 0。表1第3列三种不同属性的价格与原生铜期货价格的相关系数显著，重大事件价格与原生铜期货价格的相关系数高达0.9345，表明铜期货价格主要受全球金融危机和大规模经济刺激政策等重大事件的影响。表1第4~6列的方差和方差比例显示，市场波动价格和长期趋势价格的方差和方差占比相对较小，而重大事件价格的方差和方差占较大比例，这也表明铜期货价格的变化主要体现在重大事件价格上。从表 2 中可以看出，铝期货市场的波动率价格、重大事件价格和长期趋势价格均存在显著差异 0。与原铝期货价格的相关系数显著，重大事件价格与长期趋势价格和原铝期货价格的相关系数较大，表明铝期货价格主要受重大事件价格和长期趋势价格的影响，受市场波动价格的影响较小。从表2中的方差和方差比例可以看出，铝期货市场波动价格的方差和方差相对较小，而重大事件价格和长期趋势价格所占的比例相对较大，这再次表明铝期货的价格主要由其重大事件价格和长期趋势价格决定。从表 3 第 2 列的平均值可以看出，锌期货市场的平均波动价格非常小，与 0 没有显著差异。重大事件的价格和长期趋势的价格与 0 显著不同。

观察第3列的相关系数，可以发现锌期货市场的波动价格、重大事件价格和长期趋势价格与原生锌期货价格具有显著相关性，重大事件价格与长期趋势价格与原生锌期货价格的相关系数较大， 表明锌期货的价格主要由这两个价格组成部分决定。从表3第4~6列的方差和方差比例可以看出，锌期货市场波动价格的方差和方差相对较小，而锌期货的重大事件价格和长期趋势价格的方差和方差所占的比例相对较大， 这也表明，锌期货价格的变化主要体现在重大事件价格和长期趋势价格上。（2）根据构建的基本有色金属VAR模型中的AIC值选择有色金属期货间时变相关性的经验结果，并选择VAR模型的滞后期2，实证结果见表4。从 VAR 模型第一部分的实证估计结果可以看出，铜期货价格的两个滞后期 ln PCut-1 和 ln PCut-2 均显著为正，且接近 1，表明铜期货价格具有较强的可持续性。铝期货价格的两个滞后期 ln PAlt-1（正面）和 ln PAlt-2（负面）都显著，表明过去的铝期货价格对当前的铜期货价格有影响，表现为对滞后期的积极影响和对滞后期 2 的消极影响。锌期货价格的两个滞后 ln PZnt-1 和 ln PZnt-2 并不显著，表明过去的锌期货价格对当前的铜期货价格没有产生重大影响。

VAR 模型第二行的估计结果显示，铜期货价格的两个滞后期 ln PCut-1（负值）和 ln PCut-29（正值）显著，表明过去的铜期货价格滞后对当期铝期货价格有负向影响，而过去的铜期货价格滞后期对当期铝期货价格有正向影响。铝期货价格滞后期的 ln PAlt-1 显著为正，值大于 1，表明铝期货价格也具有高度的可持续性。锌期货价格的两个滞后期 ln PZnt-1 和 ln PZnt-2 并不显著，表明锌期货历史价格对当前铝期货价格没有显著影响。最后，VAR 模型第三行的估计结果显示，ln 期货价格的 ln PCut-1 显著为负值，表明滞后期铜期货价格对锌期货价格具有负向影响。铝期货价格的两个滞后 ln PAlt-1 和 ln PAlt-2 并不显著，表明过去的铝期货价格对当前的锌期货价格没有影响。有色金属锌期货价格 ln PZnt-1 显著为正，其值接近 1，表明有滞后期的锌期货价格对当期锌期货价格有显著影响，锌期货价格具有较高的可持续性。具有随机波动的 TVP-VAR 模型可以捕获变量之间的时变效应和其他非线性特征。从表 5 中可以看出，该模型通过了 5% 的显著性检验，且无效因子较小，这意味着可以得到的不相关样本的数量是有保证的，从以上两个标准可以判断本文中的模型是有效的。

这

采用时变脉冲响应函数计算每个变量在所有时间点的脉冲响应，滞后为 4 天、8 天和 12 天，结果如图 1 所示。从结果中可以看出，不同滞后周期的脉冲响应基本相同，这意味着通过了鲁棒性测试。它具有以下特点：（1）从图1可以看出，锌、铝期货价格对铜期货价格的影响反应较大，且多数为积极。锌期货发行后，先是出现积极影响，达到最高点，然后跌至零以下，然后是两年的积极影响，然后又是负面影响，但从一开始就有积极影响。铜期货一直对铝期货产生积极影响，达到最高点后逐渐下跌。由此可见，铜期货价格对铝的影响大于锌。（2） 从图 1 可以看出，铜和锌期货价格受铝期货价格的影响波动很大。之前对铜期货价格的影响是积极的，之后大多是负面的。锌期货价格一开始跌至最低点，然后上涨至最大值。（3）从图1可以看出，铜铝期货价格对锌期货价格的冲击表现出积极的反应，锌期货价格对铜铝期货价格的影响有所下降，并在金融危机期间达到高点。铜期货价格反应剧烈波动，对铝期货价格的影响在初期显著下降，在经历了一段时间的强烈反应后，5 月开始减弱。由此可见，锌期货价格对铜的影响大于铝。以上分析表明，当经济周期阶段不同时，有色金属期货价格之间的关系也不同。

为进一步分析是否存在结构性突变，开展了不同时间点有色金属期货价格的脉冲响应分析。选取金融危机前后四个时间点进行对比，其中 5 月 1 日（时间点为 150），代表基本有色金属期货价格波动相对稳定、走上正轨，中国经济快速发展的时间;7月11日（时间点为311），代表基本有色金属期货价格快速下跌，金融危机爆发的时间点;3 月 26 日（1206），代表基本有色金属期货价格一路攀升至新高;5 月 2 日（1484 年）是基本有色金属期货价格稳定波动的时间。实际结果如图 2 所示。从图2的第一张图表中可以看出，锌期货价格在发行初期和金融危机阶段都出现了负面反应，随后呈现上升趋势和积极效应。在其他时期，锌期货价格与铜期货价格的负向关系较弱。从图 2 的第四张图表中可以看出，铜期货和铝期货价格之间存在相对稳定的正向关系，但呈下降趋势，表明铜期货价格对铝期货价格的影响正在逐渐减弱。总体来看，对于铜期货价格的影响，锌期货在锌发行初期和金融危机阶段反应较灵敏，铝期货在有色金属期货价格企稳阶段和金融危机阶段反应较灵敏。图 2 中的第二张图表显示，铜期货价格在不同时期对铝期货价格的影响有不同的反应，铜期货价格在金融危机期间和之前对铝期货价格变化的反应是积极的，反应程度具有可比性。在有色金属期货价格上涨的阶段（）和有色金属期货价格稳定的阶段（），铜期货价格对铝期货价格变动具有负向响应，在价格上涨阶段的负向响应程度较大。

从图2的第五张图表中可以看出，有色金属期货价格在有色金属期货价格上涨阶段对锌期货价格有负面影响，有色金属期货价格处于稳定阶段（2007年）和金融危机阶段（），有色金属期货价格的积极影响在稳定阶段最为明显。一般来说，铜期货和锌期货的价格是随着铝期货价格的变化而逐渐上涨的，在有色金属期货价格上涨阶段则呈负面反应。图 2 中的第三张图表显示，锌期货价格可以对铜期货价格产生积极影响，并且影响的程度因时期而异。在发行初期和金融危机阶段，铜期货价格的反应程度较低，期间铜期货价格的反应程度增加，之后呈下跌趋势。从图 2 的第六张图表中可以看出，锌期货价格也会对铝期货的价格产生积极影响，影响程度因时期而异。它在金融危机期间影响最小，在有色金属期货价格上涨期间影响最大

从 1551 年到 200 年，探究股票市场的发展历程

1、1551年，英国成立了世界上第一家股份公司——穆斯科股份公司。第一个股票投资者是一位喜欢探索的伦敦商人。但西方股票和证券交易所最早出现在1611年的荷兰，英国和法国也很早就建立了证券交易所。纽约证券交易所于1811年根据《经纪人粗糙梧桐协议》成立并开始运营。近年来美国股市和股票投资的发展大致经历了四个历史时期。近年来美国股市和股票投资的发展大致经历了四个历史时期。今年的发展大致经历了四个历史时期。今年的发展大致经历了四个历史时期。一、第一个历史时期 从第一个历史时期开始，从1818年末到18世纪末，到

2、18861861886186，美国股市早期发展。 2016年，美国股市初步发展。 2016年，美国股市初步发展。 2016年，美国股市初步发展。 1811年纽约证券交易所的成立，展现了严格意义上的美国证券市场的真实面貌。 1850年代，华尔街成为美国股票和证券交易的中心。 1790年，时任财政部长亚历山大·汉密尔顿通过大规模债券发行直接引发了证券市场的繁荣。 1861年至1865年南北战争期间，为了筹集军事资金，美国联邦政府的证券市场得到了空前的发展，股票发行量迅速增加。 1860年至1870年，铁路股票在美国大量上市，开始将美国证券市场从过去的债券市场转变为股票市场。但在1886年之前的大部分时间里，美国证券市场都是以国债为主。

3、交易主要为地方政府债券和企业债券。 19世纪以来的几十年里，股票市场迅速发展，成为华尔街的主角。在此期间，美国股市几乎完全是一个投机市场，华尔街交易具有很强的掠夺性。当时美国政府的腐败，也助长了当时股市的操纵和掠夺。在此期间，美国两次建立央行的努力均以失败告终。美国商界认为“干预最少的政府是最好的政府”。这种情况（没有政府控制）直到19世纪末，美国经济和金融在没有政府控制的情况下自由发展。当时，华尔街上有很多专门操纵股市的所谓“强盗资本家”，比如丹尼尔·德鲁、范德比尔特、杰古德等，他们通过上市公司的股票垄断，公然操纵股票交易价格。 ，甚至贿赂法官，通过改变华尔街规则来牟利。

4、是中间派投资者根本无法保护的“适者生存、淘汰”的社会达尔文思想信仰。在此期间，美国股市是一个受到严重操纵的市场。第二个历史时期就是第二个历史时期。到了第二个历史时期3333333333333333https://291929192919291929开始，这个阶段美国股市迅速获得了保护。现阶段，美国股市增长迅速，但市场操纵和内幕交易现象严重。发展，但市场操纵和内幕交易现象严重。发展，但市场操纵和内幕交易现象严重。发展，但市场操纵和内幕交易现象严重。在此期间，美国逐渐发展成为世界政治和经济的中心。从19世纪下半叶开始，公司发行股票是为了为铁路、制造业和采矿业提供资金。

5、纽约证券交易所股票市场已成为美国证券市场的重要组成部分。道琼斯指数成立于1896年。1900年，工业股成为美国股票的主体，标志着美国股市的新局面。同年，美国超越英国，成为世界第一经济大国。股票投机天才杰西·利普弗 (Jesse Lipifer) 开始在华尔街崭露头角。 20世纪20年代，美国经济和美国股市进入了空前繁荣的时代。一方面，战后自由贸易扩大，通货膨胀保持在较低水平，美国企业经营和竞争力迅速提高。汽车、无线设备等各种产品不言而喻，技术为经济发展提供了无限前景。另一方面，随着战时债券逐渐退出美国证券市场，股市资金供给增加，国际资本也流入美国，银行保证金贷款进一步刺激股市。美国历史上首次出现数百万普通民众抢购股票

6. 门票场景。在股票牛市的后半段，乐观情绪疯狂蔓延，汽车和无线电力股飙升。 1925年至1929年的三年多时间里，美国股市崩盘，斯坦福指数上涨近200%。随着美国经济进入“新时代”，美联储（FRB）成功运作，经济周期消失的前景普遍存在。 1929年崩盘前，美国股市平均股价市盈率水平接近20倍，市净率P/B水平达到当时纪录的2.01倍。现在股价似乎很高。这一时期美国股市的主要崩盘发生在1893年、1901年、1903年、1907年、1914年、1917年和1929年。直到1913年，联邦储备银行才成立。 1893年和1907年，摩根大通两次拯救了许多投资银行。

7. 银行、经纪人和投资者拯救了华尔街。 1907年的股市恐慌引起了美国政府对股市操纵和投机的担忧，休斯委员会于1908年开始调查包括期货市场在内的美国证券市场操纵行为。休斯委员会成员的调查报告指出，操纵和投机行为纽约证券交易所存在投机行为，但美国政府并未采取大刀阔斧的措施改变华尔街的交易规则，只是建议交易所参与者加强自律。在这个历史时期，“股票欺诈并不是一种特别受到谴责的行为，而是整个股票市场体系的一部分”。当时美国股市的知名人物或多或少都操纵了被称为欺诈财产的不光彩手段和技术，从而改变了技术。第三、第三历史时期 第三、第三历史时期,是第三历史时期,是1919291929大萧条之后,大萧条之后,大萧条之后,美国股市

8、市场开始进入19545454年，1954年美国股市开始进入明年，美国股市开始进入规范发展的重要时期。规范制定的重要时期。规范制定的重要时期。规范制定的重要时期。美国道琼斯工业指数在1929年8月突破380点后，到1932年最低价下跌了42点近90%，道琼斯指数25年来首次再次回到380点。 1929年至1933年，美国股市下跌期间，大量债券被拒绝，约40%的美国债券破产。大萧条导致国际货币竞争性贬值。英国于1931年放弃金本位，美国也于1933年不得不放弃金本位。金融危机加剧了经济危机。大萧条时期，美国经济遭受重创，失业率从3.2%飙升至最高41%，GDP从1929年的1500亿美元下降。

9. 到 1933 年，已有 8,500 家公司破产，储蓄下降了 50%，工业生产下降了 45%。 1931年开始，大萧条开始向主要资本主义国家蔓延，最终成为资本主义国家的全球性经济危机。大衰退后，美国股市进入正常化和复苏的重要时期。尽管华尔街利益集团坚决反对，罗斯福仍毅然推动新政，重塑了美国证券市场的监管体系。立法禁止财务操纵，上市公司的信息透明度和投资者保护成为华尔街监管的主题。 1929年的大萧条极大地打击了人们对股票的信心。美国股市大萧条低潮时期，股票的投资价值也被严重低估。从1933年开始，美国股市进入相对平静的复苏期，到1954年，平均股价回到1929年的高点。 1934年

10、本杰明·格雷厄姆的证券分析首次发表后，格雷厄姆提出了新古典价值投资理论。这一时期，以养老基金和共同基金为主导的现代机构投资者开始发展。 1950年，共同基金数量达到98个，总资产达到25亿美元。养老基金逐渐成为股市最重要的机构投资者。在这个历史时期，美国股市进入了真正的投资时代，价值投资思维是这个时代的主流投资思维。 4公司4，从第4个历史时期到第4个历史时期1954541954到今年，机构投资者发展迅速。机构投资者发展迅速。机构投资者发展迅速，美国股市进入美国股市。美国股市已进入现代投资时代。现代投资时代。现代投资时代。现代投资时代。这一时期的现代发展可分为三个阶段。 1.第一阶段195

11、1944年至1973年的“增长时代”，道琼斯工业平均指数从20世纪50年代中期到1970年代初从400点上升到1000多点。这一时期的前半期也是美国战后经济发展的黄金时期。低物价增长和高增长率是这一时期美国经济的主要特征，美国经济空前繁荣。 20世纪60年代末，政府巨额财政赤字、通货膨胀、油价上涨、国际收支平衡成为美国经济的重要问题，最终导致1971年左右布雷顿森林体系崩溃，美元贬值，以及1973年的第一次石油危机。危机。当前的股市上涨可分为1950年代的“三杯马提尼”和1960年代的“主动上涨”。 1.1 “三杯马提尼酒” 20 世纪 50 年代。 20世纪50年代的股市被称为20世纪美国股市的第一个“黄金时代”。华尔街经理们过着美好的生活。

12. 一些代理商对三杯马提尼午餐感到满意。这一时期的股市以美国钢铁公司、摩尔多瓦公司、惠普公司和宝丽莱公司等股票而闻名。 1.2 20世纪60年代的“积极崛起”。 1960年代初，美国股市进入疯狂增长投资时代，人们迎来了股价飙升的十年。从 20 世纪 60 年代到 70 年代初，成长型投资经历了四次高潮：科技股和电子产品。预计将提高收益的成长型股票，主要与EscapeMeasure或摩托罗拉等新技术相关的公司，首次受到股市的青睐，这种情况“与1929年的投机狂热非常相似”。增长型投资热潮尚未平息。 20世纪60年代中期，伴随着“企业集团”投资热潮，美国股市进入历史上第二次并购浪潮。上市公司通过成立“合资公司”人为制造利润增长，抬高股价

13.票价。联邦贸易委员会和司法部的联合调查以及收购会计系统的重组导致了1968年热潮的崩溃。20世纪60年代末，概念股投资热潮重新兴起。越来越多的投资基金关注有望有良好发展趋势的“概念股”。投资者往往只关注利润表现而忽视风险负担。自从1969年至1971年的精益市场宣告概念投资的终结以来，“迷信的盈利结果和概念股每次在华尔街被提及都受到蔑视”。最后一波成长型投资是 20 世纪 70 年代初的“美丽 50 强”。海浪。机构投资者不再追求令人兴奋的概念股。为了恢复“稳定原则”，他们购买有竞争力的持续增长的知名公司的股票并长期持有。它们由通用电气、Bolas、可口可乐、麦当劳等行业巨头组成。 “最具吸引力的50只股票”在此期间大幅上涨，

14、1973年股市因投机热潮而崩盘，最高平均市价回报超过60倍。考虑到美国股市最高总波幅接近60%，且当时美国通货膨胀严重，1972年至1974年美国股市下跌给投资者造成的损失接近1929年的大萧条。在20世纪50年代和1960年代的牛市期间，机构投资者迅速增长。从1950年到1970年，共同基金数量从98个增加到361个，基金规模从25亿增加到480亿。股票市场的资金来源更加长期，社会影响力也越来越大。 2、第二阶段，1972年至1981年，是第二次整顿和动乱阶段。现阶段，美国股市和美国经济一样，都处于动荡、反仓的局面。道琼斯工业指数于1974年12月跌至最低价580点，并长期徘徊在800点。

15. 15点左右。 1973年第一次石油危机爆发后，油价上涨了两倍，美元进入了长达10年左右的贬值期。 20世纪70年代，整个美国的消费者价格指数上涨了50%以上，美国经济开始进入滞胀局面。 1974年至1975年，经济衰退导致美国经历了二战以来最严重的衰退，实际GDP下降了4.1%。 1979年之前，当通货膨胀冲击股市时，债券市场表现良好，资产支持证券（ABS）和垃圾债券市场迅速发展，货币市场基金迅速增长。 1979年，保罗·沃克出任美联储主席，开始货币主义政策实验，利率开始疯狂上涨。 1980年，美国优质贷款利率一度超过20%，股市下跌，美债市场也开始大幅下跌。 3、第三阶段是1982年至今。这一阶段是美股历史上新的发展时期。伴随着低

16、1982年后的通货膨胀率、长期经济增长和短期经济衰退，为股市长期繁荣创造了条件。证券化、国际化、美国化成为这一时期金融发展的特征。 1980年上任的里根在任期的头两年主要致力于控制通货膨胀。从1981年开始，里根政府和美联储控制通货膨胀的努力终于开始取得成果，1981年通货膨胀率控制在9%（1980年为15%）。里根政府的强势美元政策支撑了美元连续四年走强（1985年的广场协议）。高利率和强势美元引导外国投资者进入美国资本市场，缓解美国通胀压力。里根政府大幅降低资本利得税，快速增长的消费热潮使得道琼斯工业指数在1982年创下历史新高，突破2000点。 1982年

17、第三世界债务危机的爆发在一定程度上加速了国际资本回流美国。垃圾债券、杠杆收购和大规模并购是 20 世纪 80 年代美国股市的标志。这种类型的交易有助于股价快速反弹至内在价值。 20 世纪 70 年代的股市下跌导致许多公司的股价低于预定价。利用杠杆收购、收购方可以以折扣价获得企业资产、垃圾债券以及套利交易者的并购等，使得20世纪80年代股票进入市场的速度比大萧条后快得多。 。沃伦·巴菲特活跃于20世纪80年代的美国股市，他参与了著名的RJR纳贝斯科收购战。美国股市自1982年开始经历近五年的强劲增长，涨幅超过200%后，于1987年10月19日暴跌。道琼斯工业平均指数当日下跌508点，跌幅至22.6%。这是道琼斯工业平均指数历史上最大的单日跌幅。美国股市的暴跌引发了全球股市的传染性暴跌。全球主要股市中，东京股市跌幅最小，下跌15%。