人民币“内忧外患”之际，还能撑多久？

今年以来，亚洲货币普遍贬值。 与此同时，我国净出口持续下降。 在“内忧外患”之际，人民币还能坚持多久，再次引起国内外人士的关注。 正反两面之中，大多数人仍然认为人民币短期内不会贬值。

形势不容乐观

今年以来，我国净出口延续了近年来的下降趋势。 统计显示，受经济增速放缓影响，今年以来我国进出口增速明显放缓。 虽然前4个月出口实现13.2%的增长，好于预期，但增速比去年同期慢25.8个百分点。 受内需回升影响，进口增速继续快于出口增速，贸易顺差持续缩小。 特别是一般贸易进口增速远高于出口，逆差近14亿美元。

另一方面，今年以来，受美国经济增速放缓、欧洲整体经济环境低迷、日本经济衰退等影响，亚洲经济增速也出现明显下滑。 尤其是美国科技股前段时间出现了巨大的波动。 受此影响，亚洲国家电子产品出口大幅下降，经济增速也下滑一半。 因此，很多国家希望通过货币贬值来扩大出口，而有些货币已经贬值。 甚至有专家认为，亚洲出现了“亚洲货币竞争性贬值潮”。

在此背景下，大多数主张人民币贬值的人士坚信，贬值可以促进净出口的恢复，从而避免净出口再次出现大幅下滑的可能。 他们提出的教训是，1999年我国净出口较1998年大幅下降，成为当年经济增长大幅放缓的重要原因。

经济学家任若恩认为，一般来说，可用的宏观经济政策包括财政政策、货币政策和汇率政策。 当前的宏观经济政策主要以积极的财政政策为主。 但毫无疑问，继续扩大财政赤字、积累国债肯定会产生负面后果，而且随着时间的推移，这些后果可能会逐渐变得更加严重。 货币政策方面，去年以来实际上是在原来坚实的基础上从紧，因此货币供应量和贷款增速放缓，反映出人们对银行风险的担忧。 在此背景下，他认为可以考虑适当贬值的汇率政策，以避免2001年净出口可能大幅下降，从而保持2001年经济较快增长。

不过，相信人民币会强势的人士则表示，影响人民币汇率的主要因素是国内经济环境。 中国银行国际金融研究所李文正告诉记者，虽然净出口有所下降，但中国经济受出口影响较小。 内需主要发挥作用。 巨大的国内市场是经济快速增长的保证。 同时，人民币尚未完全融入国际货币体系，汇率受国际市场影响较小。

国家外汇管理局此前发布的《2000年中国国际收支分析报告》也明确提到，国民经济持续快速健康发展，对外开放水平不断提高。世界是保证我国国际收支平衡和人民币汇率稳定的最基本因素。 同时，国家宏观调控能力和水平的不断提高，是保证国际收支平衡、保持人民币汇率稳定的重要力量。

政策不会改变

从我国目前的情况来看，人民币是否会贬值已经不再是纯粹的经济问题。 中国银行国际金融研究所王元龙认为，政治和心理因素也在一定程度上影响决策者的决策。 疫情发生后，国内外盛传人民币汇率将贬值，这种说法也越来越普遍。 强的。 在此情况下，国内外汇黑市也相当活跃。 人民币汇率贬值预期的增强，对人民币汇率产生了潜在的压力，成为影响当时人民币汇率变动的一个非常重要的因素。 �并且也在相当程度上对出口造成了不利影响。

当时坚信人民币不会贬值的王元龙告诉记者，综合各方面因素，目前人民币汇率的走势是保持稳定。

事实上，中国人民银行和国家外汇管理局已经注意到人民币面临的各种压力，但来自两主管部门的各种信息证实，保持人民币汇率稳定仍将是一项重要任务对于我们国家来说，在一段时期内。

国家外汇管理局今年年初提出，2001年外汇管理的任务之一是积极促进国际收支平衡和人民币汇率稳定。 国家外汇管理局在《2000年中国国际收支分析报告》中也提到，虽然今年世界经济的新变化给我国外贸出口带来了新的压力，但“我们致力于保持今年的国际收支平衡。” 我们对人民币汇率的稳定保持乐观。”外汇局在报告中还预测，2001年人民币汇率将保持稳定。

央行在2001年第一季度货币政策执行报告中提到，货币政策的最终目标是保持币值稳定，从而促进经济增长。 2001年，中国外需对经济增长的贡献率必然下降。 我们必须充分认识并积极应对。 基于外需大幅下降的因素，今年中国经济增速将放缓。 决定性因素是内需能在多大程度上保持和扩大。 报告还提出，下一阶段货币政策要始终坚持稳健原则，保持货币政策的稳定性、连续性和前瞻性。

由此看来，现阶段保持人民币稳定不仅有利于经济发展，也是保持货币政策稳定的要求。 王元龙指出，保持人民币稳定，实际上并不排除人民币波动扩大的可能性。

我国自1994年开始实行有管理的浮动汇率制度以来，人民币汇率一直在政府干预下由美元市场的供求决定。 人民币长期以来没有出现大幅贬值或汇率长期波动。 但受亚洲金融经济危机影响，中国实行了事实上的钉住汇率制度。 王元龙认为，随着中国国内经济持续稳定增长，中国国际收支状况有所改善，为了使中国能够更好地抵御加入世贸组织后国际收支可能受到的冲击，汇率政策可能会出现。 灵活调整、回归有管理的浮动汇率制度是必然选择，在此过程中人民币币值保持稳定。

谢邀：数量型货币政策转向的过渡时期

谢谢你的邀请。

我已经标记这个很久了，所以今晚我勇敢地表达我的不专业观点。

前面几位受访者给出的答案已经比较专业和学术了。 我来说说更接地气的理解。

我相信学过货币银行学（也叫货币金融）、宏观经济学、中央银行等学科的经济金融专业的学生，​​应该经常听过关于利率市场化的讲座和文章。 市场和学术界也经常谈论利率。 市场调查。 根据很多教科书的解释，中国人民银行正处于从数量型货币政策向价格型货币政策的过渡时期。 数量型以M1、M2、社会融资规模等不同口径的货币统计数据作为央行货币政策的锚。 也就是说，过去十几年，中国人民银行都会以市场货币量的统计作为政策实施的参考，来判断流动性是否过剩或紧张，并确定未来的政策方向。

但这样的政策存在很多问题。 一方面，数量型货币政策过度追求市场资金量，不关注企业融资成本。 也就是说，实际上流动性的多少并不完全决定利率。 这与我国以银行信贷+国有企业集团为主的经济结构有关。 大型银行各期贷款利率都不高，均以高于央行基准利率不同基点报价。 不过，这些大型银行的贷款对象大多是大型国有企业、地方政府所属企业、城市投资集团等，尤其是在工业领域，他们会重点支持基础设施、制造业等老牌重工业企业。 对于房地产等行业和下游企业来说，虽然大型银行表面上的利率不高，但很难从他们身上拿到钱。 因此，他们转向商业银行以外的融资渠道，比如前几年非常流行的高富帅信托。 例如，商业银行的贷款利率为5%，但房地产企业实际上很难获得贷款。 各种限制（政策打压）导致房地产企业从信托公司获得贷款的理论利率为15%。 尽管这是两全其美的做法，但它可以节省信任和房地产。 但一个问题是，它推动了非银行信贷之外影子银行的增长。 自11年前以来，这个问题一直存在各种争论，至今仍未解决。

离题太远了，但这和利率自由化有什么关系呢？ 又到了回归课本知识的时候了。

当央行降低存款准备金率或利率时，资金流向商业银行，这是第一步，称为基础货币的衍生。

当商业银行放贷或以其他方式将资金转移到金融市场或实体经济时，这是第二部分，即信贷扩张。

那意味着一个很大的问题是，央行本身其实很难预测和估计信贷扩张的效果，有多少企业收到了资金，​​流动性是否充足，融资成本是否降低了，资金是否到位了……游走于各大银行之间。 过去的历史是，大多数时候，资金确实扩不上去，大多数企业也拿不到钱。 坦率地说，信贷扩张很多时候都是失败的。 所以，我们实在不应该天天骂央行。 央行本身很难控制信贷扩张。 商业银行在这个过程中拥有信贷扩张的主导权，但由于各种……各种原因，信贷衍生过程非常不顺利。 和你吃饭的时候相比，它可以通过你的喉咙，但它不能进入​​你他妈的胃里。 所谓利率市场化是要达到一个效果，就是我们不通过基础货币或者银行信贷量来实施货币政策，而是直接看市场融资成本是否高。 过去商业银行的利率虽然较低，但并不能反映市场的实际情况。 因此，不是市场利率而是官方利率，导致了利率双轨制的存在。 信托受益于双轨利率体系。 利率自由化就是把两种利率合二为一（这么色情……）。 通过选择利率锚，中央政府可以观察实体经济和金融市场的融资成本，从而控制经济体系的货币。 供应。

那么如何推动利率市场化呢？

债券市场为王。 最重要的是培育和完善债券市场，增加债券市场的深度和活跃度，不断增强债券的利率敏感性。 这使得央行的公开市场操作就像核武器一样，只需击中几下就可以导致利率发生变化。 如果未来短期利率向中长期利率产品能够畅通无阻，那将是利率市场化的一个小小的进步。

回到你的问题，利率市场化会对央行货币政策产生什么影响？

带来的影响就是控制越来越精准，不用再乱来了。 看看美联储，那里的公开市场政策非常出色。 无论你想要什么利率。 而且不是利率对央行政策的约束，而是央行货币政策对利率的影响。

央行仍关注经济增长和金融市场波动。 中国不太关心就业和通胀。

未来，国债利率，特别是10年期国债利率，将在整个利率体系中发挥越来越重要的作用。 利率市场化程度越高，国债利率参考性就越高。

何适香港城市大学和华中科技大学经济学博士谈人民币汇率改革

关于作者：

何石

香港城市大学、华中科技大学经济学博士

主要研究兴趣：货币政策（人民币利率、汇率等）、宏观经济与国际金融等。

三大跨越式改革

改革开放以来，人民币汇率制度经历了三大跨越式改革：

1994年1月1日，双轨首次改为单轨。 改革的具体内容是正式整合人民币官方汇率和外汇调节价，实行以市场供求为基础的单一、有管理的浮动汇率制度。 1996年12月，中国接受国际货币基金组织协定第八条，允许人民币在经常项目下自由兑换。

第二次，2005年7月21日固定参考。 中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 此外，人民币对美元汇率相对银行间市场中间价的每日浮动幅度逐步扩大。 2006年1月4日，央行在外汇市场引入做市商和询价交易制度，改变中间价定价方式； 2010年6月19日，进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率灵活性。 2013年以后，央行逐步宣布退出外汇市场日常干预。

在此期间，中国逐步扩大人民币浮动区间：

2005年7月21日，银行间外汇市场美元兑人民币每日交易价格仍在中国人民银行公布的美元交易中间价上下0.3%的范围内波动；

2007年5月21日：调整波动幅度为0.5%；

2012年4月16日：波动幅度进一步调整为1%；

2014年3月17日：波动幅度调整为2%，并持续至今。

2015年8月11日，汇率中间价报价机制第三次调整，主要内容是做市商参考前一日银行间外汇市场收盘汇率，提供中间价向中国外汇交易中心报平价，即参考收盘价确定次日中间价。 此次改革优化了人民币汇率中间价形成机制，增强了人民币汇率中间价的市场化和基准地位。

由于中国推动人民币汇率市场化改革取得重大成就，国际货币基金组织（IMF）于2015年12月1日批准人民币加入特别提款权（SDR）。这一事件对中国的发展产生了重要影响。金融改革与人民币汇率走势. 人民币成为继美元、欧元、英镑、日元之后第五个SDR篮子货币，对人民币国际化产生积极影响。

2015年12月11日，中国人民银行推出“收盘价+篮子货币”的新定价中间价机制。 中国外汇交易中心还发布了CFETS人民币汇率指数，增加了一篮子货币的参考，更好地维护人民币汇率。 一篮子货币汇率基本稳定。

2016年2月，中国人民银行首次披露人民币汇率中间价定价机制——“收盘汇率+一篮子货币汇率变动”定价规则的具体内容，即当日中间价=前一日中间价+[（前一日收盘价-前一日中间价）+（理论中间价） 24小时货币篮子稳定-前一日中间价）]/2。 与上述公式等效的另一个表达式是：当日中间价=（前一日收盘价+24小时稳定货币篮子理论中间价）/2。 中国人民银行公布定价机制，提高了人民币汇率形成机制的规范性、透明度和市场化水平。

2017年2月20日，中国人民银行对人民币中间价定价机制进行微调，主要有两个方面：一是调整人民币货币篮子数量和权重，增加CFETS篮子货币数量。到24； 其次，一篮子货币汇率计算周期缩短，一篮子货币参考时间由24小时缩短至15小时。 调整的目的是为了更好地反映市场变化，防止盘中炒作，即“中间价模型和收盘价差”。

2017年5月26日，中国人民银行在人民币兑美元中间价报价模型中引入逆周期因子，适度对冲市场情绪的顺周期波动，缓解外汇市场可能出现的“羊群效应” 。 当时的背景是人民币兑美元面临持续贬值压力。 “逆周期因子”的引入有效缓解了市场的顺周期行为，稳定了市场预期。 简单地说，“逆周期因素”有助于减缓人民币单向升值/贬值的速度和幅度。

自逆周期因素引入以来，人民币兑美元汇率在随后的6月至9月大幅升值，人民币贬值压力得到有效缓解。 但自2017年12月下旬以来，人民币兑美元持续升值并突破6.50。 面对人民币快速升值的压力，中国人民银行于2018年1月9日再次调整人民币兑美元汇率中间价机制——退出逆周期因素调整。

但近几个月来，受美国加息和中美贸易战影响，人民币持续贬值。 于是，中国人民银行于2018年8月24日宣布重启“逆周期因子”。 人民币对美元汇率中间价报价模式由原来的“收盘价+一篮子货币汇率变动”调整为“收盘价+一篮子货币汇率变动+反周期因素。”

2017年7月至2018年7月，中国人民银行月度外汇持有量变化很小，表明央行已经远离直接外汇市场干预。 与此同时，美元兑人民币汇率最高达到6.90，最低为6.27，一年内最高波动10%。

当前，人民币汇率形成机制日趋市场化。 然而，当人民币面临更大更快的升值或贬值压力时，我们依然能隐约看到央行的身影。 然而，中央政府越来越注重价格调节而非数量干预。

未来几年是人民币国际化的重要战略机遇期。 实现人民币国际化，人民币自由浮动是必由之路。 然而，人民币汇率与国内外经济、政治的制约和平衡有关。 人民币汇率机制改革和人民币国际化还有很长的路要走。 人民币汇率制度改革仍要坚持主动性、可控性三个原则。 和进步性。

人民币对美元汇率再度贬破“7”，如何应对？

时隔两年多，人民币兑美元汇率再次跌破“7”大关。

9月16日，在岸人民币兑美元汇率跌破“7”。 昨天，离岸人民币兑美元汇率首次突破“7”。

从8月15日的大幅下跌到今天破“7”，离岸人民币兑美元汇率下跌3.88%，人民币兑美元即期汇率下跌超过3.9%。

人民币汇率为何此时破“7”？ 破“7”会对国际收支和金融市场产生什么影响？ 企业和个人应该如何应对？ 澎湃新闻整理了以下8点建议。

为何人民币兑美元贬值破“7”？

9月5日，央行副行长刘国强在国新办吹风会上对本轮人民币贬值原因作出解释。他表示，近期美国货币政策的调整，主要是由于美元升值。 特别提款权篮子中的其他储备货币兑美元均大幅贬值。 不过，与其他非美元货币相比，人民币的贬值幅度是最小的。 SDR货币篮子中，美元升值，人民币也升值，但美元升值幅度大于人民币。 人民币并未出现整体贬值。

综合研究机构观点认为，自8月15日开始的本轮人民币下跌不仅受到美元走强的影响，还受到中美货币政策分歧加深以及近期国内经济压力的影响。经济增长。

2、您如何看待人民币兑美元汇率破“7”？

这是2020年8月以来人民币兑美元汇率首次突破“7”。

不过，多家机构在报告中指出，在美元强势的背景下，“7”这个关键点已经不再那么重要，应理性看待复杂多变的国际形势下的汇率波动。

“当前人民币汇率走弱，过度承受了美联储高通胀和欧洲能源危机的影响。在美元强势的背景下，人民币短期内可能仍面临压力，但‘人民币汇率突破7已经不再是关键。” 中信证券指出。

对于备受关注的“7”点，央行曾在2019年8月5日（人民币即期汇率11年来首次突破这一关口）给出了一个“水库”比喻，即“人民币汇率“破‘七’，这个‘七’不是一个时代，你无法从过去回来，也不是一个水坝。 一旦破，水将淹没千里； “7”更像是水库的水位，在汛期水位较高。 旱季的时候又会下降，忽高忽低，这是正常的。”

3、人民币汇率下一步走势如何？

刘国强在同一场合谈到人民币未来走势时表示：“人民币的长期走势应该是明确的，未来世界对人民币的认可度会不断提高，这是一个长期趋势。但短期来看，双向波动是正常现象。双向波动，不会出现“单边行情”，但汇价点位不可预测，所以不要押注“一定程度上。合理的平衡和基本的稳定是我们愿意看到的，我们也有实力去支持。我认为不会出现问题，也不允许发生任何事情。”

从综合机构来看，在国内经济面临下行压力的情况下，人民币汇率仍存在贬值预期和压力。 后续人民币汇率主要取决于美元指数。

中信证券指出，在美元强势背景下，人民币短期内仍将承压。 长期来看，人民币走势将回归人民币基本供需。 当前，我国贸易顺差处于历史高位，服务贸易逆差仍处于较低水平。 银行结售汇仍保持顺差，国际收支稳定的状况没有改变，人民币的基本面支撑依然存在。

第四次破“7”对资本流动有何影响？

“目前，我国外汇市场运行正常，跨境资金流动有序。美国货币政策的溢出效应虽然有影响，但影响是可控的。” 刘国强在国务院新闻办吹风会上表示。

从综合机构来看，本轮贬值对资本流动的影响并不强。

“利用汇率调整或者允许汇率贬值来缓解部分内生性紧缩压力，是权宜之计。只要人民币兑一篮子货币汇率保持稳定，人民币‘破7’就不会引发资本冲击。”资金流出或人民币汇率损失。主播恐慌。” 华泰证券指出。

中信建投指出，从债市、股票市场、FDI等指标判断，资金流向预计不会明显减弱。 此轮贬值可能会带动部分资本外流，尤其是考虑到美联储有望加息的背景。 但短期交易资金量已经有限，人民币兑CFETS篮子汇率也没有变化。 因此，本轮资金流出和外部储存的压力相对有限。

最新数据显示，受汇率折算、资产价格变化等因素综合影响，8月份外汇储备规模较7月末减少492亿美元。 面对国际金融市场剧烈波动，国家外汇管理局强调，“我国高效统筹疫情防控和经济社会发展，深入实施稳经济一揽子政策，保持了经济平稳较快发展。”经济运行在合理区间，有利于保持外汇储备规模总体稳定。”

五家央行的工具箱里还有什么？

“811”汇改以来，央行不断丰富应对汇率波动的监管工具箱。

除了今年两次使用的外汇存款准备金率（4月和9月5日）外，尚未从央行工具箱中拿出来的调整工具还包括远期销售，被称为中国版“托宾税”。 外汇业务外汇风险准备金率（目前为0，最高20%）、跨境融资宏观审慎调整参数、人民币中间价形成机制中逆周期因素参数调整等此外，央行还通过收紧离岸市场人民币流动性等操作来应对非常时期的汇率贬值。

“当前人民币汇率波动区间仍在政策导向内，主要是稳增长、保就业的压力超过外部平衡，央行对汇率的容忍底线有所提高。” 光大证券认为，如果贬值压力超过政策承受底线，不排除重新引入远期外汇风险准备金和逆周期因素等政策调节工具。

6.居民和企业应如何应对？

人民币兑美元已突破“7”。 会给老百姓带来什么影响？ 他们需要兑换货币吗？

央行此前曾在人民币兑美元突破“7”时给出了答案。 从央行的角度来看，过去20年，人民币对美元和一篮子货币升值的次数多于贬值的次数。 中国人民的主要金融资产以人民币得到最好的保护，对外购买力稳步增强。

同时值得注意的是，本轮对美元、港元等与美元强相关货币贬值的同时，人民币今年以来等主要货币却出现升值。例如，人民币今年以来对日元的升值幅度甚至超过了12%，对英镑的升值幅度也接近7%。

“引起汇率波动的因素是复杂的，两段理论的存在意味着汇率是一个双向弹性增强的过程。居民企业应对汇率的最佳方式是‘观望，做好对冲，不要盲目赌博。”2017年初，市场普遍预期人民币贬值，企业相应押注。 但全年汇率大幅升值，导致所有A股上市公司汇兑损失合计达到170亿元。”华创证券宏观组首席分析师张宇指出。

商务部部长助理李飞9月5日表示，当前外部环境更加复杂严峻，影响人民币汇率的风险因素增多。 商务部将会同人民银行、国家外汇管理局等部门，继续引导外贸企业树立汇率风险中性意识，鼓励银行机构创新优化产品，为外贸企业提供汇率风险中性意识。更多中小微外贸企业提供汇率对冲和跨境人民币结算服务。

七会对出口产生什么影响？

本轮人民币贬值能在多大程度上支撑出口型企业？

“在这个周期中，中国经济形势尤其是出口走弱，支撑人民币的‘蓄水池’已经不复存在，人民币选择直接随美元指数贬值，同时保持对CFETS篮子汇率的稳定。”这种结构一方面可以适当贬值支持出口，同时由于维持一篮子汇率稳定，国际收支压力较小。” 中信建投指出。

国联证券指出，汇率对经济基本面的影响主要体现在外贸层面。 从贸易角度看，人民币贬值有利于出口型企业，其竞争优势和盈利能力有望增强； 而对进口贸易则更为不利。 从数据来看，人民币自今年4月起开始贬值周期。 排除疫情影响后，5月份以来出口形势有所好转。 出口同比保持正增长，进口同比继续低位波动。 表明人民币贬值与出口呈正相关，与进口呈负相关。 分国别数据分析显示，人民币贬值是推动我国净出口的因素之一，但净出口也受到国内经济基本面、国际贸易环境、进出口国需求等因素的影响。

八会对金融市场产生什么影响？

张宇在谈到汇率变化对资本市场的影响时指出，速度比点更重要。 她认为，股市对汇率的绝对点位反应不大，但对波动反应更大。 如果价格上涨或下跌过快，A股的波动性就会加大，这将成为权益的主要边际矛盾。

光大证券认为，股票市场上，汇率贬值导致港股通净流入减少，甚至由净流入转为净流出。 因此，外资持股比例较高的行业将面临调整压力。 债券市场方面，由于汇率贬值时期国内经济基本面普遍承压，中债收益率下行动力较强。 汇率贬值带来的海外减持压力对中债收益率的影响相对有限。 。

人民币汇率制度改革将走向何方？（深度好文）

摘要：本文回顾了2015年“8.11”汇改以来的八年人民币汇率制度市场化改革的政策演变和汇改效果。改革政策方面，人民币汇率制度改革的主基调是改革人民币汇率中间价定价模式，并辅以调整CFETS篮子货币数量和权重。 从汇改效果看，“8.11”汇改以来，人民币汇率波动幅度逐渐加大，市场供求决定人民币汇率的程度越来越大。 随着人民币汇率市场化程度的提高，人民币汇率逐渐走出独立市场，使人民币成为一些国家的重要货币锚。 从汇率改革的方向来看，实现自由浮动是人民币汇率改革的最终目标。 但由于国内外宏观经济形势复杂，短期内难以实现。 过渡期内，建议建立人民币篮子汇率年度宽目标区制度。

一、简介

自2015年8月11日人民币汇率制度改革（简称“8.11”汇改）至今已约八年。 “8.11”汇率改革开启了中国外汇体系向浮动汇率迈出的非常重要的一步（余永定，2017）。 以“8.11”汇改为分水岭，人民币汇率制度改革进入以中间价改革为核心的阶段（张明等，2022）。 结合2015年“8.11”汇改以来人民币汇率变化，结合央行在汇率制度改革方面的努力，我们可以发现以下两个特点：一是波动人民币汇率波动幅度逐渐变大； 其次，市场供求决定人民币汇率。 学历越来越高了。 央行会通过宏观审慎管理和资本管制进行一些边际、点位的调整，但总体来说，人民币汇率80%-90%是由市场决定的（易纲，2023） 。

下一阶段，人民币汇率制度改革将走向何方？ 这个问题的回答需要考虑中国当前面临的国内外宏观形势。 从以往的汇率改革来看，央行往往选择在经济形势较好时期进行汇率改革。 本文认为，人民币汇率制度改革的最终目标是实现自由浮动。 但受当前国内外宏观环境的制约，短期内很难一步实现这一最终目标。 建立人民币篮子汇率年度宽目标区制度是过渡时期人民币汇率制度的改革方向（张等，2023）。

下面将从“8.11”汇改以来人民币汇率变化、人民银行在汇改方面的尝试和努力、人民币市场化改革的效果四个方面进行详细分析。人民币汇率，以及人民币汇率改革和人民币国际化的未来方向。

2、“8.11”汇改以来人民币汇率变化

从2015年“8.11”汇改到2023年8月11日的8年间，人民币兑美元汇率中间价走势大致可概括为“三贬两升”的五个阶段。 CFETS一篮子货币汇率指数走势大致可概括为以“贬值-升值-贬值”为特征的三个阶段（见图1）。

人民币兑美元中间价“三次贬值”为：第一次贬值发生在2015年8月10日至2017年1月4日。人民币兑美元中间价从6.1162贬值至6.9526 ，折旧率高达13.7%。 在此期间，人民币汇率大幅贬值的原因是“8.11”汇改后，外汇市场存在持续贬值的预期。 第二次贬值发生在2018年4月19日至2020年6月1日，人民币对美元中间价从6.2832贬值至7.1315，贬值幅度高达13.5%。 在此期间，人民币汇率大幅贬值的主要原因是中美贸易冲突的持续发酵。 第三次贬值发生在2022年3月1日至2023年8月11日，人民币兑美元中间价从6.3014贬值至7.1587，贬值幅度高达13.6%。 在此期间，人民币汇率大幅贬值的主要原因是美联储开启大幅加息进程以及中国经济增长因COVID-19疫情影响疲弱。

人民币对美元汇率中间价的“两次升值”为：第一次升值发生在2017年1月4日至2018年4月19日，当时人民币对美元汇率中间价从6.9526升值至6.2832，升值幅度9.6%。 在此期间，人民币汇率升值的原因是美元指数走弱，央行收紧资本流出管理，利用逆周期因素调整外汇市场贬值预期。 第二次升值发生在2020年6月1日至2022年3月1日，人民币兑美元汇率中间价从7.1315升值至6.3014，升值幅度高达11.6%。 这段时间影响人民币汇率变化的主要原因是，在COVID-19疫情期间，中国的疫情防控领先于发达国家。 疫情期间中国出口强劲增长，支撑人民币汇率走强。

CFETS一篮子货币汇率指数“贬值-升值-贬值”的三个阶段为：第一阶段为2015年11月30日至2020年7月31日。CFETS一篮子货币汇率指数在波动中贬值，从102.93回落。至91.42，贬值11.2%。 第二阶段为2020年7月31日至2022年3月11日，CFETS一篮子货币汇率指数大幅升值，从91.42升至106.79，升值幅度为16.8%。 第三阶段为2022年3月11日至2023年8月11日，CFETS一篮子货币汇率指数波动贬值，从106.79下跌至97.47，贬值幅度为8.7%。

纵观“8.11”汇改以来人民币汇率变化，我们可以梳理出以下几个特征事实：一是“8.11”汇改以来，人民币汇率大致在人民币汇率区间内波动。范围为 6.1 至 7.3。 人民币汇率有升有贬。 幅度大致在-15%到12%的范围内变化。 其次，内外因素共同影响人民币汇率走势，但短期内将存在影响人民币汇率升值和贬值的主导因素。 例如，2018年4月19日至2020年6月1日第二次贬值期间，中美贸易冲突是影响人民币汇率走势的主导因素。 第三，人民币对美元汇率中间价与CFETS人民币汇率指数走势总体呈现正相关关系。

三、“8.11”汇改以来中国央行在汇改方面的尝试和努力

“8.11”汇改以来，中国人民银行为应对内外形势变化的需要，进行了大规模的汇率制度改革。 这一时期人民币汇率制度改革的主基调是改革人民币汇率中间价定价模式，并以调整CFETS一篮子货币数量和权重为辅。

一、人民币汇率中间价改革

自2015年“8.11”汇改以来，人民币汇率中间价定价机制经历了单因素、双因素和三因素的发展过程（张等，2023）。 一是单因素定价机制。 2015年8月11日，中国人民银行强调中间价报价应参考前一交易日收盘价，实行“中间价=收盘价”的单因素定价机制，并组织中间价报价银行完善人民币对美元汇率中间价形成机制。 。 二是双因素定价机制。 2015年12月11日，中国外汇交易中心发布人民币兑一篮子货币汇率指数，即中国外汇交易中心一篮子货币汇率指数。 2016年以来，中国人民银行开始实行“中间价=收盘价+一篮子货币汇率变动”的二因素定价机制。 三是三因素定价机制。 2017年5月，中国人民银行宣布实施“中间价=收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因素”的三因素定价机制，抑制市场单边贬值预期。 逆周期因素引入后，人民币兑美元汇率单边贬值预期明显减弱并最终消失，人民币兑美元汇率进入双向波动期。

2、逆周期因素的激活和消退

自2017年5月提出逆周期因子以来，中国人民银行人民币汇率制度改革基本围绕逆周期因​​子的激活和消退展开。 2017年至2020年，央行两次启动逆周期因子。 截至2023年9月14日，逆周期因素正在逐渐消失。

目前，中国人民银行尚未公布逆周期因素。 本文参考张明和陈寅默(2020)的方法，尝试利用人民币汇率三因素定价模型来拟合逆周期因素，测算2017年5月至2023年9月14日期间逆周期因素的使用情况如图2所示，逆周期因子调整幅度的变化呈现出以下特点：一是逆周期因子调整以上调为主，大部分时间用于拉升人民币汇率开盘价。美元。 其次，在人民币汇率大幅贬值期间，逆周期因素的调整幅度与人民币兑美元汇率走势呈现正相关关系。 特别是当人民币兑美元汇率突破7并呈现持续贬值压力时，逆周期因素的调整幅度呈现出明显的上升趋势。 三是逆周期因子的运用与央行公布的官方启动时间不一致。 例如，2022年3月至2023年9月，人民币汇率对美元大幅贬值时，中国人民银行并未正式宣布动用逆周期因子。 但计算发现，逆周期因子调整幅度显示人民币兑美元汇率大幅上升。 价格标志。

三、CFETS一篮子货币汇率指数调整

除逆周期因素外，八年前“8.11”汇改以来，中国人民银行对CFETS篮子货币数量和权重进行了较为频繁的调整。 根据中国人民银行官方声明，CFETS人民币汇率指数是指CFETS货币篮子，具体包括中国外汇交易中心挂牌的所有人民币对外汇交易货币。 样本货币权重采用贸易权重法计算，考虑了转口贸易因素。 样本货币定价为人民币外汇汇率中间价与交易参考价。 该指数基期为2014年12月31日，基期指数为100点。 中国人民银行官方指出，CFETS人民币汇率指数能够更全面地反映一国货币币值变化，为市场转变观察人民币汇率视角提供量化指标，从而更全面、更准确地反映市场变化。

自2015年12月11日中国外汇交易中心发布人民币对一篮子货币汇率指数（CFETS一篮子货币汇率指数）以来，央行已进行了六次权重调整（见表1）。 它具有以下特点：

一是CFETS篮子货币数量逐步增加。 2015年，CFETS货币篮子仅有13种货币。 自2017年1月1日起，根据CFETS货币篮子选择规则，2016年CFETS货币篮子将新增11种用于人民币外汇交易的货币，CFETS篮子货币数量将由13种增加到 24。

其次，美元权重逐渐下降，但权重仍然较大。 美元权重从2015年的0.264下降到2023年的0.1983，降幅高达25%。 权重下降的原因是CFETS货币权重采用贸易权重法计算，考虑了转口贸易因素。 近年来，中美贸易摩擦、新冠肺炎疫情等因素影响了中美贸易。 2015年至2022年，中美进出口额占我国进出口总额的比重从14%下降到12%，下降较为明显。 这会影响美元在 CFETS 中的权重。

第三，日元是CFETS篮子中的重要组成货币，权重逐年下降。 2015年至2023年，日元权重从0.146 8下降至0.097 6。中日贸易关系影响日元在CFETS的权重。 2015年至2022年，中日进出口额占我国进出口总额的比重从7%下降到6%。

第四，欧元作为CFETS篮子的重要组成货币，权重发生明显变化。 2015年至2017年，欧元权重从0.2139下降至0.163 4，降幅高达23.6%。 2017年至2023年，欧元权重从0.163 4增加至0.182 1，增幅为11.4%。

五是新兴市场国家货币权重逐步提升。 2017年至2023年，权重增幅最大的前五种货币分别是欧元（EUR）、澳元（AUD）、俄罗斯卢布（RUB）、马来西亚林吉特（MYR）和墨西哥元（MXN）。 2023年，权重将会更大。 2017年分别增加了0.019、0.017、0.012、0.009和0.006。

六是央行对CFETS一篮子货币汇率指数权重调整日益频繁。 2020年，中国人民银行正式宣布逐步取消逆周期因子使用后，人民币汇率中间价主要采用二因子定价模型（中间价=收盘价+汇率变动）一篮子货币的汇率）。 在二因素定价模型中，除了前一日收盘价外，一篮子货币汇率的变化是影响人民币汇率中间价的重要因素。 为进一步增强人民币汇率指数一篮子货币的代表性，央行对CFETS一篮子货币汇率指数权重的调整日益频繁。 2020年以来，央行每年都会调整指数权重。

四、人民币汇率市场化改革的效果

2015年“8.11”汇改的主要目标是“完善人民币汇率市场化形成机制，强调市场在资源配置中起决定性作用”。 有学者指出，“8.11”汇改是人民币汇率形成机制市场化改革的关键突破（关涛，2017）。 是中国央行进一步推进汇率形成机制市场化，实现汇率制度从“爬行式安排”向浮动汇率制度过渡的重要尝试（余永定等，2015）。 ，2017）。 “8.11”汇改8年来，人民币汇率弹性显着增强，双向波动趋势更加明显。 这与同期中国人民银行基本退出常态化干预密切相关（张明等，2022）。

随着人民币汇率市场化程度的提高，人民币汇率逐渐走出独立市场，使人民币成为一些国家的重要货币锚。 一个国家尚未正式公布其所锚定的货币篮子，但汇率走势与一个“隐性”货币篮子一致，称为该货币的“隐性锚”（Frankel等，1994）。 Ito（2017）发现，亚洲一些新兴市场国家的货币与人民币的联系正在加强，甚至超过了美元。 有学者测算，2021年底，人民币成为继美元、欧元（23.171%）之后的第三大“隐锚”货币，“隐锚”份额为11.892%（张冲等， 2023）。 从区域来看，2010年以来，人民币在东亚地区的货币“锚定”效应显着增强，大部分时期已接近美元水平（冯永奇等，2020）。 同时，随着人民币汇率改革和“一带一路”倡议的推进，独联体和中亚是人民币最重要的两个参考地区，这表明了人民币在全球经济中的重要地位。美元疲软时期（丁建平，2018）。

当前，以美元为全球储备货币的国际货币体系的弊端日益凸显。 特别是俄乌冲突后，美元的“武器化”降低了其他国家对美元资产安全和全球支付结算体系安全的信心（张明等，2022）。 美国滥用金融制裁和美元“武器化”，迫使许多非美国盟友的国家考虑减少对美元的依赖。 在此背景下，“去美元化”不是周期性波动，而是长期趋势（余永定，2023）。 COVID-19疫情的爆发和俄罗斯与乌克兰的冲突给人民币国际化带来了新挑战和新机遇。 中国人民银行应适应上述挑战和机遇，调整人民币国际化战略。 可考虑实施“大力推进跨境大宗商品交易人民币定价和结算，加大境内市场和离岸市场境外机构投资者力度”的政策。 “新新三位一体”战略的特点是“优质人民币金融资产、加快跨境人民币支付清算体系建设”（张明，2022）。

五、人民币汇改和人民币国际化的未来方向

未来人民币汇率制度改革将走向何方？ 本文认为，从汇率改革的方向来看，人民币汇率制度改革的最终目标是实现自由浮动。 从汇率改革的时机来看，人民币汇率制度向自由浮动汇率制度迈进的时机尚不成熟。 当前，我国复杂的国内外宏观经济形势制约了这一最终目标短期内的实现。 考虑到过渡时期汇改的方向，建议建立人民币篮子汇率年度宽目标区制度（Zhang et al., 2023）。

近年来，中国人民银行持续深化人民币汇率形成机制市场化改革。 从以往汇率改革的经验来看，中国人民银行往往选择国内外宏观经济形势较好的时期进行汇改。 在合适的宏观环境下进行汇改可以减轻汇率失衡的压力（苗彦良，2019）。 当前，我国面临复杂的国内外宏观经济形势，可能影响人民币汇率制度改革进程。 一方面，国际环境日趋复杂。 首先，巴以冲突、俄罗斯与乌克兰冲突、新冠肺炎疫情影响等事件深刻改变了全球政治经济格局。 全球经济逐渐从低增长、低通胀、低利率、高债务的“长期停滞”格局转向低增长、高通胀的“滞胀”格局（张明等，2022）。 二是中美关系紧张持续，中美脱钩风险加剧。 在此背景下，中国持有的美元债权的安全日益成为地缘政治问题（余永定，2023）。 第三，发达国家持​​续大规模加息，对全球金融市场造成较大扰动。 2022年3月至2023年7月，受美国大幅加息进程影响，人民币汇率大幅波动。 另一方面，国内经济形势却不容乐观。 受COVID-19疫情影响，中国经济增长动力不足。 与此同时，中国经济面临经济结构转型、经济增长触底反弹、系统性金融风险尚未得到根本控制的局面。 此外，中国在房地产、地方政府债务等领域还面临系统性金融风险。

本文认为，在现行汇率制度向自由浮动汇率制度过渡期间，建议建立人民币篮子汇率年度宽目标区制度。 例如，人民币兑CFETS货币篮子汇率指数设定每年±10%的目标区域。 只有当人民币一篮子汇率一年内波动超过正负10%时，中国人民银行才会进行干预（Zhanget al., 2023）。 在其他情况下，中国人民银行可以让人民币汇率完全由市场供求决定。 过渡期内，人民币汇率制度实行年度宽目标区制度，有利于增强人民币汇率定价机制的灵活性和透明度，稳定市场预期。

事实上，回顾“8.11”汇改以来人民币汇率的升值和贬值情况表明，汇改方案是可行的。 “8.11”汇改以来，人民币汇率波动区间基本稳定在一个波动区间内，即人民币汇率波动区间大致在6.1至7.3区间内，人民币汇率升贬幅度大致在-15%至12%之间。 区间内。

同时，年度宽目标区域制度有助于人民币国际化。 2022年俄乌冲突爆发后，人民币国际化出现加速迹象，主要表现在两个方面：一方面，中国与更多主要国家签署双边意向协议，使用本国货币进行国际贸易。贸易，而且更多的贸易已经开始。 使用人民币计价和结算。 另一方面，在我国跨境资金收付中，人民币跨境支付近期已超过50%。 这两个迹象表明人民币国际化正在加速。 但本文认为，我们不宜对这种加速的迹象过于乐观。 原因是中国与其他国家的双边贸易已逐渐开始使用人民币计价和结算。 这并不意味着人民币已经完全取代美元。 需要清醒地认识到，人民币国际化是一个渐进的过程，人民币不可能一夜之间取代美元。 与此同时，在国际贸易交易中，人民币在跨境收支中的比重仍然较低。

下一阶段人民币汇率制度改革需要考虑人民币国际化的需要，建立人民币篮子汇率年度宽目标区制度可以满足这一需要。 货币锚是国际货币三大功能中价值尺度功能的重要体现。 在人民币国际化进程中，人民币逐步成长为区域性或全球性锚定货币的关键在于，人民币汇率走势不能总是与美元挂钩，而人民币汇率走势必须与美元有所不同。汇率走势。 如果人民币汇率紧紧盯住美元，就无法拥有自己独立的市场。 那么，其他国家使用人民币作为锚定货币就没有什么意义了。 中国人民银行通过建立人民币一篮子汇率年度宽目标区间体系，将帮助人民币汇率走出相对于美元汇率走势更加独立的市场。 这将有助于提高人民币作为区域锚货币的能力，满足下一代的需求。 第一阶段人民币国际化的需要（张明等，2022）。

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